海外發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)，境內(nèi)發(fā)債中止頻發(fā)房企發(fā)債變難了嗎？
2018-07-19 04:58:18賈國強
中國經(jīng)濟周刊 2018年28期
賈國強
“引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2018/07/19/qkimageszjzkzjzk201828zjzk20182809-1-l.jpg"/>
這一段話是國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人6月27日就《國家發(fā)展改革委 財政部關(guān)于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（下稱“通知”）答記者問時說的。通知是5月份發(fā)布的，但其中并未“點名”房企，而在答記者問談及目前存在的問題時發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人直言，“房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模增長較快?！?/p>
聯(lián)想到房企較高的杠桿率，這個表態(tài)被不少市場人士解讀為房企融資渠道即將收緊的信號。
房企境外發(fā)債近兩年激增
外債指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的一年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等。
《中國經(jīng)濟周刊》記者據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，以公司債為例，國內(nèi)房企境外市場發(fā)行規(guī)模在2015年約為398億元，2016年約為519.55億元，2017年約為2559.5億元，2018年上半年約為1074.97億元。從中不難看出，房企境外發(fā)債規(guī)模在2017年大幅增加，為2016年的5倍，今年上半年的發(fā)債金額約為去年的42%。
從境外發(fā)債市場的選擇看，主要是香港聯(lián)交所和新加坡證券交易所，而后者越來越受內(nèi)地房企的青睞，發(fā)債金額和所占比重越來越高。2015年，內(nèi)地房企在新加坡證券交易所發(fā)債金額約為195.41億元，占比約49%；2016年， 這兩項數(shù)據(jù)分別上升為298.48億元、57.45%；2017年則升至1687.8億元、65.9%。
值得注意的是，國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人6月27日的表態(tài)中，不但“點名”房企境外發(fā)債規(guī)模增長較快，還直指部分房企境外發(fā)債亂象，近兩年，“部分企業(yè)尤其是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模有所增加。這些企業(yè)評級情況參差不齊，有的經(jīng)營收入和利潤不高，自身實力有限，但申請備案登記的外債規(guī)模偏大，動輒五、六億美元，甚至高達(dá)數(shù)十億美元，申請發(fā)債規(guī)模與自身實力不相匹配。有的缺乏以項目本身收入償還貸款的能力。部分企業(yè)由于沒有外匯收入來源，抵御匯率波動風(fēng)險能力較弱。”
此后，市場一度傳聞房企境外發(fā)債將受限。不過，6月29日，國家發(fā)改委官網(wǎng)顯示，碧桂園、龍湖地產(chǎn)、金地集團、花樣年集團等4家房企境外發(fā)債予以備案登記。同日，國家發(fā)改委外資司有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問時指出，“并未考慮禁止企業(yè)境外發(fā)債?！?/p>
不過，《中國經(jīng)濟周刊》記者發(fā)現(xiàn)，進入2018年來，房企鮮有像去年那樣的“大手筆”境外發(fā)債。2017年6月22日，中國恒大（HK.3333）成功發(fā)行38億美元債券，加上要約交換債券28.24億美元，合計發(fā)債66.24億美元，這一發(fā)債規(guī)模被指創(chuàng)下中國企業(yè)新高。
2018年4月16日，融創(chuàng)中國（1918.HK）成功發(fā)行11億美元債券，其中3.25年期6.5億美元，5年期4.5億美元，這一發(fā)債規(guī)模被認(rèn)為是2018年前4個多月的最大規(guī)模。
房企境內(nèi)發(fā)債受阻？券商報告：中止比例占比較低
除去房企境外發(fā)債可能受限一度引發(fā)市場關(guān)注，今年以來，多起房企公司債中止發(fā)行的案例見諸媒體報道。
7月2日，上交所官網(wǎng)發(fā)布信息，合生創(chuàng)展集團（0754.HK）公開發(fā)行的一筆100億元的住房租賃專項公司債券項目中止發(fā)行。這是7月房企公司債中止發(fā)行的又一案例。
5月28日，碧桂園（2007.HK）公開發(fā)行的一筆200億元公司債券顯示中止發(fā)行；5月29日，富力地產(chǎn)（2777.HK）一筆60億元的住房租賃公司債券也中止發(fā)行。在較短的時間里，兩家知名房企的公司債中止發(fā)行，引發(fā)市場關(guān)于房企融資渠道收緊的猜想。
《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，如果說監(jiān)管層對房企“熱衷”境外發(fā)債的趨嚴(yán)監(jiān)管從今年才開始，那對房企境內(nèi)發(fā)債的限制則是從2016年年底開始。
2016年11月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目（用于保障性住房、棚戶區(qū)改造、安置性住房項目除外）。
《中國經(jīng)濟周刊》記者統(tǒng)計了從2014年至2018年7月3日的房地產(chǎn)業(yè)公司債境內(nèi)發(fā)行情況，2014年至2016年，公司債發(fā)行金額從124.9億元增加到7683.98億元，增長了60多倍；但相比2016年，2017年的房企公司債發(fā)行情況呈斷崖式下降，當(dāng)年的金額為764.1億元；截至今年7月初，房企公司債發(fā)行金額為905.58億元，已超過去年全年。
在天風(fēng)證券孫彬彬團隊看來，不能將債券項目審核過程中出現(xiàn)“中止”與“發(fā)債被否”畫等號，也不能簡單根據(jù)幾家地產(chǎn)債“中止審核”推斷出地產(chǎn)企業(yè)的再融資壓力加劇，還需要關(guān)心地產(chǎn)債的實際審批、發(fā)行和到期情況。
以龍湖地產(chǎn)為例，其在5月份的80億元債券中止發(fā)行，而在調(diào)低30億元募集額后，在6月份獲得通過發(fā)行。
孫彬彬團隊還經(jīng)查詢發(fā)現(xiàn)，2018年年初至2018年6月20日，深交所已經(jīng)通過的房企公司債數(shù)量占比達(dá)到47%，公司債審批進度為中止審核的占比為5%；上交所已經(jīng)通過的房企公司債數(shù)量占比達(dá)到39%，公司債審批進度為中止審核的占比為11%。中止項目整體占比并不算太高，但是中止項目數(shù)量從5月中旬以來有所增加。
房企融資結(jié)構(gòu)生變，ABS成“新寵”
克而瑞地產(chǎn)研究的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年房企融資結(jié)構(gòu)的變化基本延續(xù)了2017年的趨勢。境內(nèi)債權(quán)融資占比為57.7%，占比仍然最高，但較2017年繼續(xù)下降了兩個百分點。境外債權(quán)融資比例則進一步上升了近11個百分點，達(dá)到34.3%。資產(chǎn)證券化（ABS）融資占比增長了一個百分點。此外，在融資受限的情況下，部分企業(yè)也選擇和基金公司合作設(shè)立并購基金以助力其發(fā)展，典型的有招商蛇口和泰禾集團，分別在2018年1月和5月設(shè)立了100億元和200億元的并購基金。
克而瑞地產(chǎn)研究做出判斷，在2018年，資產(chǎn)證券化、租賃專項債券以及基金合作將是企業(yè)融資的突破口。2018年上半年多家房企在資產(chǎn)證券化融資方面獲得了不俗的成績，涉及購房尾款、物業(yè)費、供應(yīng)鏈、商業(yè)租金、長租公寓等為底層資產(chǎn)的各類資產(chǎn)證券化多次獲批，且在國家鼓勵發(fā)展租賃的大環(huán)境下，住房租賃相關(guān)的融資未來依舊會比較寬松。
孫彬彬團隊認(rèn)為，目前房企用于證券化的現(xiàn)金流主要有以下幾種來源：（1）房企對供應(yīng)商等債權(quán)人的欠款；（2）房屋銷售收入，包括未來銷售收入以及購房尾款；（3）房屋租金收入，進一步可劃分為住宅和商業(yè)物業(yè)；（4）物業(yè)費收入（主要是住宅類）。
《中國經(jīng)濟周刊》記者據(jù)Wind資訊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)的ABS確實呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，從2014年的20億元，到2017年的近700億元，增長了30多倍，而今年至7月初已發(fā)行超過400億元，超過去年的50%。
中國指數(shù)研究院向《中國經(jīng)濟周刊》記者提供的一份報告也顯示，ABS正成為房企重要融資途徑，“1—5月房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模688.81億元，同比增長52.8%”。
這份報告還顯示，2018年上半年房企融資規(guī)模維持高位，綜合融資成本較去年提高約1～3個百分點。隨著防控金融系統(tǒng)風(fēng)險的逐步落實和深入，融資監(jiān)管更加嚴(yán)厲，房企融資規(guī)模及渠道加速結(jié)構(gòu)性分化。
房企資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，央行警示風(fēng)險
之所以稍有風(fēng)吹草動，市場就擔(dān)憂房企融資渠道會否面臨收緊，一個重要的背景便是房企高企的杠桿率。在近年去杠桿的背景下，不少行業(yè)的杠桿率有所下降，但房地產(chǎn)業(yè)似乎是個例外，其不僅沒有下降，反而有走高的趨勢。
6月22日，由央行貨幣政策分析小組撰寫的《中國區(qū)域金融運行報道（2018）》發(fā)布，其中提到，“一些房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率較高，償債壓力較大”。有分析稱，這是央行自2004年發(fā)布中國區(qū)域金融運行報告以來，首次警示房企高負(fù)債率風(fēng)險。
Wind數(shù)據(jù)顯示，從2005年一季度以來，地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在走高，從起點的57.54%已漲至2018年第一季度的79.06%，達(dá)到2005年以來的最高水平，增長幅度近22個百分點。
相比之下，化工行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、有色行業(yè)、汽車行業(yè)、建材行業(yè)、機械設(shè)備行業(yè)、電力行業(yè)、交通運輸行業(yè)等近兩年資產(chǎn)負(fù)債率均有所降低，目前在60%左右或低于60%，而這不過是地產(chǎn)行業(yè)的“起點”。
相比資產(chǎn)負(fù)債率，有息負(fù)債/全部投入資本這一指標(biāo)，因可以把經(jīng)營性無息負(fù)債剔除，被市場認(rèn)為更能有效地反映一家公司的資本結(jié)構(gòu)，從而觀察其債務(wù)情況。理論上，當(dāng)該比值大于50%時，債權(quán)人的風(fēng)險就比較大。
《中國經(jīng)濟周刊》記者利用Wind資訊對2018年第一季度139家上市房企的這項指標(biāo)進行了排名，泰禾集團（000732.SZ）、泛海控股（000046.SZ）、陽光城（000671.SZ）等70家公司的數(shù)值超過50%。
相比2017年，今年第一季度有68家公司的有息負(fù)債/全部投入資本指標(biāo)數(shù)值有所增加，如萬科A（000002.SZ）從59.63%增長到83.28%，光大嘉寶（600622.SH）從20.92%增長到50.33%等。
單從負(fù)債額來看，139家上市房企的負(fù)債總額為6.92萬億元。其中，萬科A最高，為1.03萬億元，相比2017年增長5.14%，綠地控股（600606.SH）、保利地產(chǎn)（600048.SH）等兩家公司超過5000億元，相較2017年分別增長2%、10.95%。
在財經(jīng)評論員楊國英看來，相當(dāng)部分負(fù)債率高于80%的房企，只要未來房價出現(xiàn)20%左右的回調(diào)（房價回調(diào)，地價也將同幅度回調(diào)），資產(chǎn)規(guī)模上萬億元的上市房企，極有可能破產(chǎn)。他還認(rèn)為，對一些依賴境外大規(guī)模融資的房企，一旦人民幣匯率發(fā)生較大幅度下行，其償債成本也將同比例上升。
一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士也向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“房企的資產(chǎn)負(fù)債率之所以居高不下，是因為應(yīng)收賬款占比較大，在樓市景氣的情況下，沒有太大問題。一旦樓市不景氣，對高負(fù)債率房企將產(chǎn)生較大融資壓力?！鄹淖饽Ｊ揭矔Ψ科筚Y金回流產(chǎn)生較大影響，因為目前的租售比是很低的，會加大房企的資金周轉(zhuǎn)難度?！?h3>案例解讀：
現(xiàn)金流緊張、負(fù)債率高企的泛?？毓?/h3>
有息負(fù)債/全部投入資本這一項指標(biāo)較高的房企資金情況如何？以泛海控股為例，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，其過去4年的有息負(fù)債/全部投入資本指標(biāo)數(shù)值在上市房企排名中均位列前五。
根據(jù)其年報，泛?？毓?017年存貨周轉(zhuǎn)率為0.07，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為5255.47，存貨消化大概需要14.4年。2018年第一季度存貨周轉(zhuǎn)率為0.0022，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為40909.09天，存貨消化大概需要112年。
存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)營運能力的重要指標(biāo)之一，用來測定企業(yè)一定時期內(nèi)存貨資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，存貨及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度越快。
泛?？毓扇绱说偷拇尕浿苻D(zhuǎn)率，使它在139家上市房企中排名靠后，2017年排名第136位，今年第一季度排名第133位。
存貨消化的慢速度也使泛?？毓山?jīng)營現(xiàn)金流面臨壓力。以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為例，泛?？毓?015年為-1.79億元，2016年為-152.29億元，2017年為-192.28億元，2018年第一季度為33.96億元。
自2015年6月以來，現(xiàn)金流緊張，負(fù)債率高企的泛?？毓晒蓛r一直呈現(xiàn)下行趨勢，3年跌幅超過70%。盡管今年6月29日和7月3日，泛?？毓蓪嵖厝吮R志強連續(xù)增持公司股份，依然不能阻擋公司股價下跌的步伐。
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