大股東代理問題與上市公司的盈余持續(xù)性

竇 歡 陸正飛

一、引言

控股股東與中小股東之間的代理問題一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)話題。已有研究表明大股東為了自身利益，會利用控制權(quán)掏空上市公司，如使用現(xiàn)金股利（劉峰等，2004），關(guān)聯(lián)交易（Jian andWong，2010）、非經(jīng)營性資金占用（Jiang et al.，2010）等方式侵占中小股東利益。然而，這些方式正逐漸被投資者及相關(guān)監(jiān)管部門所識別（Jiang et al.，2014），但控股股東與中小股東之間利益不一致的問題仍然存在，控股股東如何利用更加隱蔽的手段損害上市公司利益是本文擬考察的問題。

近年來，與集團(tuán)財務(wù)公司簽訂關(guān)聯(lián)《金融服務(wù)協(xié)議》的上市公司數(shù)量逐年增加。然而，由于中小股東對上市公司與其關(guān)聯(lián)財務(wù)公司之間的關(guān)聯(lián)交易有所顧慮，因此為保護(hù)外部中小投資者利益，上市公司與關(guān)聯(lián)的集團(tuán)財務(wù)公司簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》中一般會為存款項(xiàng)目設(shè)定一個上限，如不超過一個確切的數(shù)值，或最近一期經(jīng)審計貨幣資金的50%，經(jīng)審計凈資產(chǎn)的5%，經(jīng)審計總資產(chǎn)的5%，銷售收入的25%，財務(wù)公司吸收存款的30%等，以防范企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部對上市公司資金的過度占用。但是在實(shí)際的實(shí)施過程中，某些上市公司在年報中披露的關(guān)聯(lián)存款余額卻總是大于《金融服務(wù)協(xié)議》規(guī)定的上限，也即是說在控股股東與中小股東達(dá)成的意見外，控股股東還額外占用了更多資金。據(jù)統(tǒng)計，在樣本公司中，有20.1%的上市公司存放在財務(wù)公司的資金超過《金融服務(wù)協(xié)議》中規(guī)定的存款上限；同時，上市公司現(xiàn)金類資產(chǎn)的17.4%都為關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)。上述統(tǒng)計量表明，大股東對上市公司的資金占用非常嚴(yán)重，且這部分關(guān)聯(lián)資金的比重也很大，因此研究大股東占用關(guān)聯(lián)資金的行為十分必要。另外，這些上市公司的大股東資金占用行為十分嚴(yán)重，也意味著這類公司中控股股東擁有絕對話語權(quán)，第二類代理問題十分嚴(yán)重。面對如此嚴(yán)重的第二類代理問題，上市公司會受到什么影響呢？

已有文獻(xiàn)（Jiang et al.，2010）發(fā)現(xiàn)大股東的資金占用行為會顯著負(fù)向影響公司未來一期的經(jīng)營業(yè)績。然而，本文的研究對象是上市公司存放在財務(wù)公司的現(xiàn)金，也即關(guān)聯(lián)存款。與Jianget al.（2010）描述的大股東直接占用資金的方式不同，關(guān)聯(lián)存款記錄在上市公司財務(wù)報表的貨幣資金項(xiàng)目中，是上市公司現(xiàn)金資產(chǎn)的一部分。上市公司仍然擁有這部分現(xiàn)金的所有權(quán)，在必要的情況下可以利用這部分資金，因此大股東對關(guān)聯(lián)存款的占用并不會影響上市公司一般性的生產(chǎn)經(jīng)營活動，即不會立刻損害經(jīng)營績效。但是，竇歡和陸正飛（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，由于控股股東代理動機(jī)的存在，占用上市公司資金的行為會使得上市公司持有現(xiàn)金的使用效率受到損害。當(dāng)控股股東過度占用上市公司資金的情況下，上市公司的盈余持續(xù)性是否會受到損害呢？

本文以關(guān)聯(lián)存款年末余額是否超過《金融服務(wù)協(xié)議》中設(shè)定的存款項(xiàng)目上限作為衡量控股股東是否過度占用上市公司資金的變量，考察集團(tuán)公司過度占用上市公司資金的行為是否會影響公司的盈余持續(xù)性。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東過度占用上市公司資金顯著負(fù)向影響上市公司的主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性。具體而言，控股股東對上市公司資金占用的行為越嚴(yán)重，上市公司的主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性越差。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系在不同成長性和股權(quán)性質(zhì)的上市公司中有所差異。同時，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以顯著降低控股股東過度占用資金對盈余持續(xù)性的負(fù)向影響。

本文研究有如下幾點(diǎn)：首先，本文的研究關(guān)注集團(tuán)中控股股東對上市公司資金的占用行為對于上市公司盈余持續(xù)性的影響，發(fā)現(xiàn)大股東代理問題與盈余持續(xù)性之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，本文結(jié)論豐富和擴(kuò)展了已有研究盈余持續(xù)性的文獻(xiàn)，同時也豐富了以往研究控股股東資金占用經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。其次，本文結(jié)論顯示，控股股東過度占用資金的行為對不同成長性和股權(quán)性質(zhì)的上市公司的影響是不一致的，反映出第二類代理問題引發(fā)的效率損失會在不同類型的公司有所差異，補(bǔ)充了有關(guān)大股東代理問題的文獻(xiàn)。最后，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例高能夠有效抑制大股東代理問題引起的盈余質(zhì)量下降，拓展了已有的關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者作為積極治理者的研究文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Johnsonet al.（2000）的研究指出由于大股東的控制權(quán)私有收益并不能與所有股東分享，導(dǎo)致大股東與中小股東之間的利益沖突，從而引發(fā)大股東與中小股東的代理問題。而且他們認(rèn)為大股東會利用控制權(quán)侵占中小股東利益，進(jìn)行“掏空”上市公司的行為。國內(nèi)也有文獻(xiàn)對控股股東的掏空行為進(jìn)行了分析和闡述（如劉峰等，2004；柳建華等，2008；Jianget al.，2010）。他們發(fā)現(xiàn)控股股東會通過現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易、直接占款等手段掏空上市公司。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，大量文獻(xiàn)表明控股股東與中小股東之間存在嚴(yán)重第二類代理問題。Baeet al.（2002）發(fā)現(xiàn)韓國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部并購交易使少數(shù)股東權(quán)益受損，Bertrandet al.（2002）發(fā)現(xiàn)印度企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在控股股東侵占中小投資者利益的問題，Chang（2003）發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的盈利轉(zhuǎn)移行為，Cheunget al.（2006）指出的控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，Baeket al.（2006）發(fā)現(xiàn)隸屬集團(tuán)的公司向控股股東的定向增發(fā)也是控股股東的掏空行為之一。李增泉等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)可能通過日常的關(guān)聯(lián)購銷交易，拖欠上市公司資金。不難看出，大股東代理問題導(dǎo)致上市公司利益受損的現(xiàn)象仍然普遍存在。本文以上市公司與集團(tuán)控股的財務(wù)公司之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)資金交易度量大股東代理問題的嚴(yán)重程度，檢驗(yàn)大股東代理問題的經(jīng)濟(jì)后果。

盈余持續(xù)性作為外界投資者做出投資決策時重要的參考指標(biāo)，具有重要意義。與盈余持續(xù)性相關(guān)的研究文獻(xiàn)很多。一些學(xué)者從會計政策的角度入手，分析構(gòu)成利潤會計的應(yīng)計部分與現(xiàn)金流部分不同的持續(xù)性對整個會計盈余持續(xù)性的影響（Sloan，1996；Xie，2001；Richardsonet al.，2005）。國內(nèi)學(xué)者大多從投資者反應(yīng)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國的投資者在股票定價過程中未對不同質(zhì)量的會計盈余進(jìn)行區(qū)分，證明了證券市場存在功能鎖定現(xiàn)象，即投資者未能區(qū)分會計盈余中永久性盈余與暫時性盈余的關(guān)系（趙宇龍和王志臺，1999；張國清等，2006；張國清和趙景文，2008 等）。也有文獻(xiàn)關(guān)注哪些經(jīng)濟(jì)因素會影響盈余持續(xù)性（如Bagenskiet al.，1999；Dichevand Tang，2008；Allenetal.，2009），還 有文獻(xiàn)主要探討盈余持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)盈余持續(xù)性與未來市場價值正相關(guān)（Collinsand Kothari，1989），與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)（Franciset al.，2004）等。然而，鮮有文獻(xiàn)考察第二類代理問題存在對盈余持續(xù)性的影響。本文則試圖在企業(yè)集團(tuán)的框架下，考察大股東代理問題對上市公司盈余持續(xù)性的影響，以期補(bǔ)充與代理問題、盈余持續(xù)性相關(guān)的研究。

（二）研究假說的提出

隨著我國資本市場的發(fā)展，我國資本市場上的投資者保護(hù)環(huán)境也逐漸完善。例如，在2003 年8 月28 日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，明確提出了禁止控股股東通過各種形式侵占上市公司資金的相關(guān)規(guī)定。同時，在 2005 年股權(quán)分置改革之后，中國證監(jiān)會又制定了一系列關(guān)于規(guī)范大股東行為的監(jiān)管政策，其中重點(diǎn)監(jiān)管的就是大股東對上市公司的資金占用。有研究表明，控股股東對上市公司的資金占用情況得到了極大的改善，如賀建剛等（2008）發(fā)現(xiàn)五糧液集團(tuán)對上市公司的資金占用比2003 年前有所降低，Jianget al.（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)大股東的非經(jīng)營性資金占用行為也比以往有所減少。然而，近年來上市公司與關(guān)聯(lián)的財務(wù)公司簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》可能成為潛在的大股東占用資金的渠道，因此在簽訂協(xié)議時一般會為存款項(xiàng)目設(shè)定上限。但是實(shí)際的實(shí)施過程中，某些上市公司財務(wù)報告中關(guān)聯(lián)存款的年末余額卻高于協(xié)議規(guī)定的上限，這種中大股東嚴(yán)重侵占上市公司資金的行為是大股東代理問題嚴(yán)重的表現(xiàn)，會對上市公司的盈余持續(xù)性有負(fù)面的影響。

據(jù)財務(wù)公司內(nèi)部人士介紹，企業(yè)集團(tuán)一般會將財務(wù)公司作為資金管理中心或利潤中心進(jìn)行考核。如果財務(wù)公司作為后臺部門考核，即企業(yè)集團(tuán)的資金管理平臺，那么成員公司在財務(wù)公司存放的資金額是財務(wù)公司關(guān)心的重點(diǎn)。如果財務(wù)公司作為利潤中心考核，那么如何增加財務(wù)公司利潤是財務(wù)公司管理人員關(guān)注的核心。財務(wù)公司作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部服務(wù)于各成員公司的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要利潤點(diǎn)在于吸收成員公司存款，向成員公司發(fā)放貸款，因此成員公司在財務(wù)公司存放的資金量也十分重要。由此看來，無論財務(wù)公司基于哪種考核形式，財務(wù)公司都希望成員公司能夠在財務(wù)公司存放更多資金，因此財務(wù)公司游說上市公司存放資金的動機(jī)十分強(qiáng)烈。同時企業(yè)集團(tuán)也會為了使企業(yè)集團(tuán)中其他成員公司能夠得到貸款，盡可能要求上市公司存入大量資金，這意味著大股東占用資金的代理動機(jī)也較強(qiáng)。因此，在大股東有能力的情況下，就易于產(chǎn)生過度占用上市公司資金的情況。

由于關(guān)聯(lián)存款仍然是現(xiàn)金資源的一部分，上市公司的關(guān)聯(lián)存款數(shù)額越大，意味著上市公司持有現(xiàn)金的水平也越高。然而如竇歡和陸正飛（2016）的研究結(jié)果所述，關(guān)聯(lián)存款比率高的上市公司現(xiàn)金持有價值更低，表明高關(guān)聯(lián)存款比率的上市公司使用現(xiàn)金的效率更低。在這樣的情況下，上市公司的大量持現(xiàn)只會負(fù)向影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。其次，關(guān)聯(lián)存款是潛在的被大股東占用的資金，如果當(dāng)企業(yè)集團(tuán)有更好的投資機(jī)會或是存在集團(tuán)內(nèi)部的“社會主義”行為時，大股東可能會基于集團(tuán)利益最大化的考量，調(diào)用上市公司的資金。由于上市公司的資金被大股東過度占用，上市公司現(xiàn)金資源的使用會受到嚴(yán)重限制。尤其是當(dāng)上市公司遇到較好的投資機(jī)會時，可能也無法立即動用現(xiàn)金進(jìn)行必要的投資而投資直接關(guān)系到上市公司的未來發(fā)展，如果投資機(jī)會無法把握，會使得上市公司喪失擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模的機(jī)會，甚至?xí)ヒ延械氖袌龇蓊~，影響上市公司的經(jīng)營績效持續(xù)性。再次，當(dāng)大股東代理問題嚴(yán)重時，相應(yīng)的代理成本也越高，會計信息質(zhì)量也越差，會表現(xiàn)為盈余的持續(xù)性下降?；谏鲜?，我們提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：大股東過度占用上市公司資金的行為會負(fù)向影響盈余持續(xù)性。

進(jìn)一步，我們試圖了解哪類公司受到大股東過度占用資金的影響更大。股權(quán)性質(zhì)的差異一直是我國學(xué)術(shù)研究中非常值得關(guān)注的話題。由于國有企業(yè)存在固有的所有者缺位問題（Clarke，2003），這使得雙重代理問題在國有企業(yè)集團(tuán)中十分嚴(yán)重，因此我們擬考察不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司受大股東過度占用資金的影響差異。在國有企業(yè)集團(tuán)中，尤其是央企中，上市公司高管一般是由控股股東進(jìn)行任命的。與職業(yè)經(jīng)理人不同，他們的薪酬合約與上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系并不大，而往往與上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性更加相關(guān)，因此在投資決策中國有上市公司的高管可能更傾向于保守，而放棄那些凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險較大的投資項(xiàng)目，尤其在資金受到較大限制的情況下。因此，我們提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：相對于非國有上市公司，大股東過度占用上市公司資金的行為對國有上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響更嚴(yán)重。

另外，成長性好的上市公司擁有更多的投資機(jī)會，其投資決策也會更有價值。Jones（2001）的研究證實(shí)，擁有大量凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會的成長性好的公司，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的市場價值更高，這也取決于上市公司投資機(jī)會的質(zhì)量。然而，當(dāng)上市公司的資金被大股東過度占用時，上市公司的所能靈活動用的現(xiàn)金可能很難滿足公司真正的投資需求，最終只能放棄一些有價值的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足情況的發(fā)生。反之，成長性差的上市公司往往缺乏有價值的投資機(jī)會，資金的不足可能避免這種類型的公司進(jìn)行過度投資，反而對公司本身的價值損害不大。因此，我們提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：相對于成長性差的上市公司，大股東過度占用上市公司資金的行為對成長性好的上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響更嚴(yán)重。

另外，以往文獻(xiàn)提到公司治理機(jī)制可以在一定程度上抑制大股東對上市公司的掏空行為。面對由第二類代理問題引發(fā)的大股東過度占款，機(jī)構(gòu)投資者作為外部中小股東的代表，有動機(jī)緩解大股東過度占用資金的行為對上市公司造成的損害。已有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者在搜集信息，分析公司價值，以及參與公司治理方面均具有優(yōu)勢，他們不僅能夠約束管理層的自利行為（Chunget al.，2002），也可以抑制大股東對中小股東的掏空行為（葉松勤和徐經(jīng)長，2013）。因此，在大股東過度占用上市公司資金的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用可能會緩解大股東的代理問題導(dǎo)致的上市公司效率損失?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)H4。

假設(shè)H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以緩解大股東過度占用上市公司資金的行為對上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響。

三、 研究設(shè)計與樣本選擇

（一）研究設(shè)計

Freeman 等（1982）首次利用線性一階自回歸模型估計盈余持續(xù)性，該方法是使用當(dāng)期盈余預(yù)測下一期的盈余，通過統(tǒng)計方法得到的回歸系數(shù)即代表了盈余持續(xù)性，已成為國際上衡量盈余持續(xù)性的主要方法（Sloan，1996；Richardsonet al.，2005；Li，2008；Krishnanand Parsons，2008 等）。本文借鑒上述研究，構(gòu)造下述回歸模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，因變量為下期主營業(yè)務(wù)盈余（Croai,t+1），表示為下一期主營業(yè)務(wù)利潤。自變量為公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、市值賬面比（MB）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、獨(dú)立董事比例（Indperc）、審計質(zhì)量（Big10）、董事會持股比例（Boardperc）、當(dāng)期主營業(yè)務(wù)盈余（Croai,t）以及大股東是否過度占用上市公司資金（Unfavor）。所有連續(xù)變量均經(jīng)過總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理。根據(jù)上文提出的假設(shè)H1，預(yù)期δ3的符號為負(fù)。

表1 主要變量的定義和計算方式

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)本文的其他研究假說，我們按照上市公司股權(quán)性質(zhì)（State）將樣本分為國有控股的上市公司樣本（State=1）與非國有控股上市公司樣本（State=0）、按照成長性（Sgrowth）的行業(yè)年度中位數(shù)區(qū)分成長性好的上市公司樣本（Growth=1）與成長性差的上市公司樣本（Growth=0）、以及按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Holdshare）的行業(yè)年度中位數(shù)分為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力強(qiáng)的上市公司樣本（Investor=1）與機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力弱的上市公司樣本（Investor=0），使用上述回歸模型（1）對不同的子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

具體的變量定義見表1。

（二）樣本選擇

本文選取的研究樣本為我國資本市場中2007—2012 年擁有關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的所有A 股上市公司。首先根據(jù)《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》整理出財務(wù)公司名單，然后鑒別出財務(wù)公司集團(tuán)大股東，再對應(yīng)該企業(yè)集團(tuán)控股的所有下屬上市公司。其次根據(jù)上市公司名單，搜集各家上市公司發(fā)布《金融服務(wù)協(xié)議》的公告，并通過年報進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)。最后再從年報中披露的貨幣資金項(xiàng)目或關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目提取相關(guān)的關(guān)聯(lián)存款余額數(shù)據(jù)，再將該數(shù)額與簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》中存款項(xiàng)目的上限進(jìn)行比較，如果該數(shù)額大于上限，則認(rèn)為是大股東過度占用上市公司資金的行為，定義為1，否則定義為0。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，Wind 數(shù)據(jù)庫，和CCER 數(shù)據(jù)庫。按照同類研究的慣例，我們對金融業(yè)樣本進(jìn)行了剔除，同時剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測，最后得到1 061 個觀測值。同時，為了剔除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%—99%水平的winsorize處理。

四、 描述性統(tǒng)計與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，大股東過度占用上市公司資金（Unfavor）的均值為0.201，說明在全部樣本中，有20.1%的樣本公司存放在財務(wù)公司的資金超過《金融服務(wù)協(xié)議》中規(guī)定的存款上限，間接表明大股東對上市公司占用資金的嚴(yán)重程度。下期主營業(yè)務(wù)盈余（Croai,t+1）的均值為0.031，說明平均來看，樣本公司中主營業(yè)務(wù)盈余占總資產(chǎn)的比例為3.1%。關(guān)聯(lián)存款比率（Rdc）的均值為0.174，說明在全部樣本公司中關(guān)聯(lián)存款占到了現(xiàn)金類資產(chǎn)的17.4%，這也顯示出關(guān)聯(lián)存款的重要性，也凸顯出本文研究的必要性。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致。

表3 報告了主要變量的相關(guān)性分析，當(dāng)期主營業(yè)務(wù)盈余（Croai,t）與下期主營業(yè)務(wù)盈余（Croai,t+1）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.644 和0.734 說明當(dāng)期的主營業(yè)務(wù)盈余對未來盈余具有指示作用，與實(shí)際相符。其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不大于0.4，表明本文的回歸結(jié)果不受多重共線性問題的影響，具有可靠性。

表4 大股東過度占用上市公司資金與上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表4 報告了大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果。我們分別采用了三種回歸模型對上述關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別為混合回歸模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型。經(jīng)Breusch and Pagan LM 檢驗(yàn)，拒絕面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型，采用混合回歸模型作為最終的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)為-0.139，且在5%的水平上顯著，表明大股東過度占用上市公司資金的行為確實(shí)負(fù)向影響上市公司的主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性。這主要是因?yàn)橛捎诖蠊蓶|代理動機(jī)很強(qiáng)，并且大股東有能力使用控制權(quán)過度占用上市公司資金，這使得上市公司的資金受限，可能無法抓住有價值的投資機(jī)會，進(jìn)行必要的投資活動，進(jìn)而影響公司的未來業(yè)績表現(xiàn)。

表5 報告了不同股權(quán)性質(zhì)的條件下大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司的樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)為-0.186，且在5%的水平上顯著，表明國有控股的上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性受大股東過度占用上市公司資金行為的負(fù)向影響更嚴(yán)重。然而，在非國有上市公司的樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)雖然也為負(fù)，但不顯著。我們認(rèn)為主要原因是國有上市公司存在所有者缺位，在這樣的情況下股東對高層管理人員的監(jiān)督管理不足，同時由于高管薪資與業(yè)績之間的聯(lián)系并不密切，所以高管有動機(jī)放棄有價值但是風(fēng)險大的投資項(xiàng)目，尤其在資金嚴(yán)重匱乏的情況下，最終導(dǎo)致上市公司未來盈余持續(xù)性的降低。

表5 不同股權(quán)性質(zhì)條件下的關(guān)系

表6 報告了不同成長性條件下大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高成長性的上市公司樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)為-0.296，且在1%的水平上顯著，表明高成長性的上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性受大股東過度占用上市公司資金行為的負(fù)向影響更為嚴(yán)重。然而，在低成長性的上市公司樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)雖然也為負(fù)，但不顯著。這是因?yàn)槌砷L性好的上市公司擁有更多的投資機(jī)會，其投資決策也會更有價值。而在上市公司資金被大股東過度占用時，資金不足導(dǎo)致不能滿足有價值的投資需求，從而影響上市公司長期業(yè)績表現(xiàn)。而對低成長性的上市公司來說，資金的匱乏可能抑制了上市公司過度投資的傾向。

表7 報告了不同的機(jī)構(gòu)投資者持股比例對大股東過度占用上市公司資金與上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性之間關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)為0.113，但不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性受大股東過度占用上市公司資金行為的影響不大。然而，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的上市公司樣本中，交乘項(xiàng)（Unfavori,t*Croai,t）的系數(shù)為-0.259，且在5%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的上市公司主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性受大股東過度占用上市公司資金行為的負(fù)向影響較為嚴(yán)重。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為外部中小股東的代表，可以發(fā)揮積極治理的作用，緩解大股東過度占用資金的行為對上市公司造成的損害。

表6 不同成長性條件下的關(guān)系

表7 不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例條件下的關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究結(jié)果的可靠性，我們對研究結(jié)論進(jìn)行了如下多重穩(wěn)健性測試：

首先，在對變量盈余持續(xù)性進(jìn)行衡量時，將主要回歸中的主營業(yè)務(wù)利潤的持續(xù)性替換為凈利潤的持續(xù)性，并重新按照模型（1）進(jìn)行回歸，得到了一致結(jié)論。其次，為避免丟失樣本過多，在主回歸中并沒有刪除未有明確簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》的，但實(shí)際已經(jīng)發(fā)生了關(guān)聯(lián)存貸款行為的公司，并將這部分樣本定義為非大股東過度占用上市公司資金的樣本。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時，刪除了這部分樣本，本文的研究結(jié)論基本保持不變。再次，針對本文研究可能存在的序列相關(guān)和公司固定效應(yīng)問題，重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果除成長性好（Growth=1）時不顯著（t值為-1.55，p值為0.183），其他結(jié)果均與主檢驗(yàn)一致。綜上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論是比較可靠的，不受變量設(shè)計、樣本選擇的干擾。

五、 結(jié)論與啟示

本文以關(guān)聯(lián)存款余額是否超過《金融服務(wù)協(xié)議》中制定的存款項(xiàng)目上限作為控股股東是否過度占用上市公司資金的指標(biāo)，衡量大股東代理問題的嚴(yán)重性，考察上市公司嚴(yán)重的大股東代理問題是否會影響公司的盈余持續(xù)性。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東過度占用上市公司資金顯著負(fù)向影響上市公司的主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性。具體而言，控股股東對上市公司資金占用的行為越嚴(yán)重，上市公司的主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性越差。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系在不同成長性和股權(quán)性質(zhì)的上市公司中有所差異。同時，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例可以顯著降低控股股東過度占用資金對盈余持續(xù)性的負(fù)向影響。

本文的研究結(jié)論表明，大股東對上市公司的過度資金占用會影響上市公司的未來業(yè)績表現(xiàn)，體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)盈余持續(xù)性的降低，但上述負(fù)向影響在不同特征的上市公司中有差異。同時，還發(fā)現(xiàn)公司治理的完善可以降低大股東代理問題帶來的效率損失，這對我國上市公司建立健全公司治理，完善資本市場的投資者保護(hù)環(huán)境均具有啟示意義。