旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)有效性研究

李沐純 劉婷婷

摘 要：董事會作為公司治理機制的重要組成部分，其治理效率直接關(guān)系到公司業(yè)績。旅游上市公司作為旅游業(yè)中最具有發(fā)展優(yōu)勢的企業(yè)群體，其公司治理模式的有效性尤為重要。文章從董事會結(jié)構(gòu)、行為、激勵和資本四方面特征來探討我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)有效性。研究結(jié)果顯示：我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)中，只有董事會結(jié)構(gòu)特征、董事薪酬激勵以及董事會成員學歷水平與經(jīng)營績效有顯著的相關(guān)性，而董事會行為特征和連鎖董事、政治資源以及職業(yè)背景異質(zhì)性呈不顯著相關(guān)性，這表明當前我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)的有效性并沒有得到充分發(fā)揮，董事會在公司治理中的核心作用有待于進一步加強。

關(guān)鍵詞：旅游上市公司；董事會治理；經(jīng)營績效

中圖分類號：F592.61文獻標志碼：A文章編號：1009-055X（2018）02-0026-13

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2018.02.004

一、引 言

中國的企業(yè)改革和資本市場發(fā)展的實踐證明，高水平的上市公司治理標準決定著上市公司質(zhì)量，是保障資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)[1]?，F(xiàn)代公司治理的首要原則就是公司的業(yè)務(wù)和事務(wù)在董事會的指導下管理，公司作為一個法人之所以能夠超越自然人，其關(guān)鍵就在于董事會，董事會作為一個獨立和有效的高層團隊在指導和管理公司[2]。董事會在公司法人治理結(jié)構(gòu)中處于十分重要的地位，發(fā)揮著重要作用：一方面，董事會是股東利益的忠實代表，是保護股東合法權(quán)益、體現(xiàn)股東意志的制度依托，是實現(xiàn)出資人職責到位的最終體現(xiàn)；另一方面，董事會負責企業(yè)的重大決策，對企業(yè)進行戰(zhàn)略性監(jiān)控，并負責選聘、評價、考核、激勵經(jīng)理人員，是企業(yè)內(nèi)部深化改革、加強管理、提高效率的重要保證，是企業(yè)市場競爭力的制度基礎(chǔ)[3]。根據(jù)我國公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計，董事會是企業(yè)的決策機構(gòu)，在公司治理中發(fā)揮核心作用[4]。但是，從實際上來看，由于我國市場化程度低，法律等正式制度的約束力弱，政府資源配置的強勢干預(yù)等因素作用[5]，董事會是否能夠充分發(fā)揮制度所設(shè)計的作用是不確定的。因此，探索我國企業(yè)董事會治理結(jié)構(gòu)狀況以及董事會治理是否有效是極其迫切的。

改革開放以來，我國旅游業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)業(yè)體系日趨完善，已經(jīng)成為世界旅游大國，正在向世界旅游強國邁進[6]。國務(wù)院在2016年印發(fā)的《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》（以下簡稱為《規(guī)劃》）中提出，到2020年，旅游市場總規(guī)模達到67億人次，旅游投資總額2萬億元，旅游業(yè)總收入達到7萬億元，旅游業(yè)對國民經(jīng)濟的綜合貢獻度達到12%以上。《規(guī)劃》對旅游業(yè)發(fā)展做出了重要的戰(zhàn)略部署，為行業(yè)發(fā)展注入了強大動力。截至2016年末，我國上市旅游企業(yè)已達46家（包括A股、港股、美股）[7]。就宏觀方面而言，近幾年旅游行業(yè)整體發(fā)展勢頭良好，然而從微觀上看旅游上市公司一直沒有擺脫業(yè)績差的現(xiàn)狀困擾，與整個旅游行業(yè)發(fā)展趨勢出現(xiàn)背離。與滬深兩市其他上市公司比較，旅游上市公司的業(yè)績低于市場平均水平，經(jīng)營環(huán)境的變化或企業(yè)經(jīng)營利潤的下滑使很多旅游類上市公司紛紛通過多元化經(jīng)營甚至是改變主營業(yè)務(wù)的途徑來尋找新的出路，還有部分旅游類上市公司淪為殼公司，從旅游板塊銷聲匿跡[8]。然而，公司治理是促進第三產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展的基礎(chǔ)性策略，也是促進整個第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動力機制之一[9]，而公司治理又可以被看作是董事會通過對管理層的控制，來確保為公司可持續(xù)創(chuàng)造長期價值[10]。那么，作為第三產(chǎn)業(yè)以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)的旅游業(yè)，其董事會治理結(jié)構(gòu)設(shè)置是否合理？董事會治理是否有效以及對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生何種影響呢？

目前，國內(nèi)關(guān)于旅游企業(yè)董事會治理方面的研究，主要是基于兩個層面來探討：一個是公司治理層面，如王晨光和孔麗花（2009）[11] 、楊京波（2011）[8] 等，他們主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、管理層等方面進行研究，其中董事會作為影響公司治理的影響因子之一；另一個則是從董事會治理層面，將董事會治理作為獨立研究對象進行研究，如張艷莉等（2012）[12]、張一妹（2012）[13]以及王迪等（2014）[14]，他們主要是從董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職設(shè)置等方面來綜合探討董事會對公司績效的影響。然而，無論是從公司治理層面還是董事會治理層面，多數(shù)學者在研究過程中都忽視了董事會資本這一重要特征在董事會治理中的重要作用。王凡俊和李國棟（2011）[15]曾提出：在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下，董事會效能和作用的發(fā)揮除了立足于其董事會結(jié)構(gòu)特征、行為特征、激勵特征等之外，還必須建立在諸如董事會職能背景、政治背景等特征基礎(chǔ)之上。周建等（2010）[16]也曾提出，兩家公司即使董事會規(guī)模和獨立董事比例相同，并且實施相似的激勵機制，也可能會因為董事會技能和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不同而具有不同的價值表現(xiàn)。事實上，自Hillman & Dalziel（2003）[17]首次提出董事會資本的概念，并指出董事會資本主要用于衡量董事會為公司提供資源的能力，國內(nèi)外一些學者陸續(xù)開始關(guān)注以技能、經(jīng)驗、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及獲取信息和知識的能力為主要內(nèi)容的董事會資本問題[18-21]，他們采用不同的理論視角和研究方法探討了董事會資本與公司績效的關(guān)系。然而，這些學者在研究中也都只限于董事會資本對公司績效的影響研究。基于此，本文擬從董事會結(jié)構(gòu)特征、行為特征、激勵特征和董事會資本四個方面，對我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)的有效性進行全面客觀的評價，從而推進與深化我國旅游上市公司的治理結(jié)構(gòu)，尤其是董事會治理結(jié)構(gòu)方面的研究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）董事會結(jié)構(gòu)特征與公司績效

1. 董事會規(guī)模

董事會治理層面的影響因素很多，其中，董事會規(guī)模是學者們研究董事會治理中最古老也是最具代表性的測量指標[22] 。然而在董事會提高公司治理績效作用的文獻研究中，究竟是大規(guī)模董事會好，還是小規(guī)模董事會好，目前并沒有相對一致的結(jié)論。Lipton & Lorsch（1992）[23]、JENSEN（1993）[24]認為董事會規(guī)模與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，也就是說公司董事會規(guī)模越小越好，因為一個較小的董事會才最有可能讓董事之間彼此了解，進而為董事會達成一致意見做出更有效率的討論；而董事會規(guī)模擴大，則會造成董事會成員之間諸如搭便車（freeriding）等問題的出現(xiàn)。之后，Yermack（1996）[25]通過實證分析進一步驗證了該觀點。但是，也有學者的相關(guān)研究闡述了截然不同的觀點。Geoffrey & Gavin （2003） [26]通過對澳大利亞上市公司的實證研究，得出了董事會規(guī)模與公司績效（托賓Q的三年平均值）呈正相關(guān)關(guān)系。董事會規(guī)模之所以會產(chǎn)生積極的影響，是因為具有不同背景的董事可以為公司帶來互補的經(jīng)驗和知識，因此，在特定情況下，董事會規(guī)模的擴大不但無害，反而會產(chǎn)生積極的影響[27]。

我國學者對董事會規(guī)模如何影響公司績效問題的研究，也沒有得出一致的結(jié)論。例如，賴建清（2004）[28]在以上海證券交易所上市公司為研究樣本，探討我國上市公司董事會特征與公司績效之間關(guān)系時，認為董事會規(guī)模與不同績效指標之間存在不同的相關(guān)性，其中與公司績效指標EPS和EVA呈負相關(guān)關(guān)系，但與ROE呈正相關(guān)關(guān)系。謝曉霞和李進（2009）[29]以我國保險類上市公司為研究對象，得出了董事會規(guī)模與保險公司業(yè)績呈負向關(guān)系，即董事會規(guī)模越大越不利于保險公司業(yè)績的提高。而陳仲常等（2009）[30]、王倩和曹廷求（2011）[31]則認為公司規(guī)模越大越有利于公司經(jīng)營績效。吳應(yīng)宇等（2010）[32]通過引入一個啞變量ADVICE（由企業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍、銷售收入的自然對數(shù)和負債率三個變量的線性組合形成的一個因子指數(shù)）來描述企業(yè)的復雜度，進而估測企業(yè)復雜度對董事會規(guī)模的影響，研究發(fā)現(xiàn)較為復雜的企業(yè)，諸如多元化經(jīng)營、規(guī)模較大、負債率較高的企業(yè)，它們有較為強烈的咨詢建議需求，此類企業(yè)將會更多的受益于擁有一個規(guī)模更大的董事會。我國旅游上市公司規(guī)模相對較大，集團化運作程度較高，業(yè)務(wù)范圍廣泛，并且普遍存在著一定程度的多元化經(jīng)營 [33]，因此可能更受益于大規(guī)模董事會?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：我國旅游上市公司董事會規(guī)模與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系

2. 獨立董事比例

董事會的獨立性是董事會進行客觀經(jīng)營決策和客觀評價與監(jiān)督的基礎(chǔ)，是關(guān)系到董事會有效運行的首要問題[34]。國內(nèi)對于董事會獨立性的關(guān)注是從2001年強制引進獨立董事制度開始的，目前的相關(guān)研究主要是集中在獨立董事規(guī)模、獨立董事比例等方面。最早的吳淑琨等（2001） [35]通過對上市公司1999年數(shù)據(jù)進行實證分析，得出了獨立董事比例與公司績效之間的正相關(guān)關(guān)系，認為獨立董事在上市公司的治理中發(fā)揮了一定的積極作用。此后，呂兆友（2004） [36]通過采用“最優(yōu)構(gòu)成績效”模型、李維安和孫文（2007）[37]采用計量經(jīng)濟學方法以及姚偉峰和魯桐（2010）[38]采用隨機前沿分析技術(shù)等不同的研究方法，都得出了我國上市公司獨立董事人數(shù)與業(yè)績有正相關(guān)關(guān)系。當前我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，日益激烈的市場競爭、制度和政策的不斷變化，使得我國上市公司面臨的外部環(huán)境非常不穩(wěn)定，而獨立董事基于敏銳的商業(yè)嗅覺、豐富的市場知識，向公司提供的專業(yè)意見，可以幫助公司積極的應(yīng)對[39]。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1b：我國旅游上市公司獨立董事比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

3. 董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)

董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)（board leadership structure）是指CEO是否應(yīng)該兼任董事會主席[40]?；谖写砝碚摰摹皟陕毞蛛x（the Separation of the Roles of Chairman and CEO ）”假說認為，人的自利性和有限理性使其天然具有偷懶和機會主義動機，公司的領(lǐng)導結(jié)構(gòu)如果是兩職合一將會使董事會被經(jīng)理人員控制，從而引起經(jīng)理人員損害公司利益的動機和行為[41]，而兩職分離則有助于合理平衡權(quán)利、增強問責性和提高董事會獨立于管理層的決策能力[2]。Paula & Dan（1991）[42]、宋常等（2008）[43]和陳仲常等（2009）[30]都從實證方面驗證了兩職分離更有利于企業(yè)經(jīng)營績效。隨著市場經(jīng)濟制度逐漸完善，公司治理理念不斷深入，董事長與CEO兩職分置成為我國學術(shù)界、業(yè)界和主管機構(gòu)認定的更優(yōu)選擇，《公司法》和中國證監(jiān)會的《上市公司章程指引》更是“事實上”在要求董事長和CEO兩職分離[44]?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1c：我國旅游上市公司董事長與總經(jīng)理兩職分離與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

（二）董事會行為特征與公司績效

董事會會議頻率（board meeting frequency）是指董事會年度內(nèi)召開的會議次數(shù)，是董事會行為特征的一種表現(xiàn)形式[45-46]。Jensen（1993）[24]認為，董事會會議往往不過是走走形式，董事會會議的大部分時間往往只是討論公司的日常事務(wù)，實際上并沒有花費多少時間評價公司管理層的表現(xiàn)，因此董事會會議并不是非常有效的。Vafeas（2000）[47]通過對1990—1994年307家美國公司進行實證分析，得出了董事會會議頻率與公司的價值呈負相關(guān)關(guān)系，并指出較高的董事會會議頻率可能是公司業(yè)績較差的反映，公司業(yè)績越差，會議次數(shù)越多，而董事會開會就如同是滅火裝置（a firefighting device），而不是預(yù)防裝置（a proactive measure）。之后，我國學者谷棋和于東智（2001）[48]、陳軍和劉莉（2006）[49]、高曉易（2015）[50]等的研究結(jié)果也都支持了VAFEAS的觀點。

但是，也有學者持相反的觀點，例如，陳仲常等（2009）[30]提出我國上市公司大多位于成長期，因此公司經(jīng)營行為會經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)變需要董事會盡快以董事會會議的形式進行確定及通知下去，因此董事會會議的增加有利于上市公司經(jīng)營業(yè)績的提升。旅游產(chǎn)品具有季節(jié)性和不確定性，使得旅游上市公司面臨著瞬息萬變的外部環(huán)境，包括企業(yè)經(jīng)營信息的搜集、營銷渠道的建立以及新產(chǎn)品的開發(fā)等。[12] 因此，旅游上市公司需要通過頻繁地召開董事會會議來應(yīng)對外部環(huán)境的變化與政策的變動，并及時作出有效的調(diào)整決策?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2：我國旅游上市公司董事會會議頻率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

（三）董事會激勵特征與公司績效

委托代理理論認為，董事會依照股東的利益監(jiān)督經(jīng)營管理者，其監(jiān)督程度隨著激勵程度的不同而不同，因此激勵程度是有效監(jiān)督的重要預(yù)示器 [51]。李維安和孫文（2007）[37]運用計量經(jīng)濟學的方法，對董事會治理與公司績效的關(guān)系進行了實證研究，研究結(jié)果表明中國上市公司董事會治理水平對公司績效存在顯著的正向影響，并且這種影響主要來源于董事會組織結(jié)構(gòu)建設(shè)和董事會薪酬激勵（董事薪酬水平、董事薪酬形式、董事績效評價），也就是說我國上市公司組織結(jié)構(gòu)建設(shè)和董事會薪酬激勵有利于推動董事會更好的發(fā)揮效用。向銳和馮建（2008）[52]、楊東星和汪旭暉（2012）[53]以及高曉易（2015）[50]分別以我國民營上市公司、流通服務(wù)業(yè)和環(huán)保上市公司為研究對象進行實證分析，都得出了董事會激勵對公司經(jīng)營績效具有一定程度的正向促進作用。

當前我國旅游上市公司對董事的激勵包括兩種手段：一是現(xiàn)金薪酬激勵，二是股權(quán)激勵[12] 。事實上，股權(quán)激勵對公司績效的影響和薪酬激勵對公司績效的影響是一致的，只是薪酬激勵著眼于當前，股權(quán)激勵著眼于未來[49] 。但是，由于我國大部分旅游上市公司是國企，主要高管多為國資委或中央直接任命，職位并非是終身制，公司也不是其一生事業(yè)的寄托，薪酬也是由國家決定，高薪對于高管來說有誘惑力，因此給予董事會成員較高的現(xiàn)金薪酬將能激勵董事更好地為公司服務(wù)，提高公司績效[50]?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H3a：我國旅游上市公司董事會薪酬激勵與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

H3b：我國旅游上市公司董事會股權(quán)激勵與公司績效呈不顯著正相關(guān)關(guān)系

（四）董事會資本與公司績效

Hillman & Dalziel（2003）[17]首次將董事會資本概念引入戰(zhàn)略管理研究，指出了董事會資本（board capital）可用于衡量董事會為公司提供資源的能力，包括人力資本（human capital）和社會資本（social capital）。其中董事會人力資本包括董事年齡、受教育水平、職業(yè)背景、任職年限以及人力資本異質(zhì)性等，是董事個體為董事會提供知識、技能等資源的能力總稱[55]；董事會社會資本是指董事所擁有的企業(yè)內(nèi)外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及由這些關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所帶來的各種現(xiàn)實或潛在資源[56]。CHAI-AUN等（2015）[57]指出董事會的人力資本和社會資本能夠為旅游企業(yè)提供更好地戰(zhàn)略監(jiān)督，從而確保旅游企業(yè)能夠適應(yīng)環(huán)境的變化。因此，本文從以下四方面來研究我國旅游上市公司董事會資本對公司經(jīng)營績效的影響。

1. 教育水平

教育水平（educational level）在一定程度上反映了人的知識基礎(chǔ)、認知能力和價值觀念，并對其行為產(chǎn)生影響[58]。Datta & Rajagopalan（1998）[59]研究表明受教育程度與知識、技能、應(yīng)變能力、創(chuàng)造力以及信息處理能力之間存在正相關(guān)關(guān)系。董事會受教育程度越高，董事的知識結(jié)構(gòu)就越全面，對信息的獲取和分析能力更強，能夠更加有效地應(yīng)對外部環(huán)境的變化，從中識別出未來發(fā)展的機遇與威脅[60] 。陳悅等（2015）[61]以我國滬深上市公司為研究樣本，基于資源依賴理論，從董事會社會資本和董事會人力資本兩方面探討董事會資本對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)果表明董事會教育水平與公司ROA呈正相關(guān)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4a：我國旅游上市公司董事會成員受教育水平與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

2. 職業(yè)背景異質(zhì)性

Hillman等（2000）[62]認為不同職業(yè)的董事，在董事會中扮演的角色不同，他們對公司提供的資源也不同（見表1）。Haynes & Hillman（2010）[64]的研究證實在董事會中，成員的職業(yè)背景異質(zhì)性（Occupational Heterogeneity）越大，則公司的戰(zhàn)略越有可能賦予創(chuàng)造性。我國學者豐瑞雪等（2013）[20]從資源依賴視角，基于中國滬市上市公司2007—2011年公司治理數(shù)據(jù)實證檢驗了董事會資本與企業(yè)價值的關(guān)系，結(jié)果表明董事會職業(yè)異質(zhì)性能夠顯著提升企業(yè)價值，并指出在經(jīng)濟形勢趨于復雜的情況下，董事的人力資本多元化和經(jīng)歷的豐富性會幫助企業(yè)在各項決策中規(guī)避風險，并在特定情況下利用自己以往豐富的經(jīng)歷和特定知識結(jié)構(gòu)幫助企業(yè)在面臨以前類似的決策前提供相應(yīng)的技術(shù)、能力和知識支持，幫助企業(yè)作出正確的選擇，從而促進企業(yè)價值的提升。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4b：我國旅游上市公司董事會職業(yè)異質(zhì)性與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

3. 連鎖董事

連鎖董事（interlocking directorates）是指一個董事同時在兩家或兩家以上公司擔任董事職務(wù)的現(xiàn)象[65] 。董事會個人在兩家或兩家以上企業(yè)董事會任職而引起的企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)不僅有利于董事會監(jiān)督職能的行使，還有利于董事會資源提供職能的行使，進而提高董事會治理效率[66] 。當前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，資本市場尚處于發(fā)展階段[18] 。如果說在成熟市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系只是對正式制度的補充，那么在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟情況下，企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系則是不健全正式制度的一種替代并起主導作用[67] 。陳悅等（2015）[61] 通過實證分析，得出了我國上市公司連鎖董事比例與企業(yè)績效正相關(guān)，即連鎖董事越多，占董事會成員比例越大，連鎖董事們給企業(yè)帶來更加豐富的資源和人脈，有助于企業(yè)績效的提升。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4c：我國旅游上市公司董事會連鎖董事與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

4. 董事會政治資源

董事會成員中擁有政治關(guān)系資源不僅可以降低企業(yè)外部市場經(jīng)營環(huán)境不確定性和復雜性，也可以幫助企業(yè)獲取額外稀缺的資源，從而可以有利于企業(yè)建立和維持其競爭優(yōu)勢和地位[61] 。Agrawal & Knoeber（2001）[68]證明了有政治背景的董事能為與政府打交道的公司出謀劃策。Goldman（2009）[69]發(fā)現(xiàn)當具有政治關(guān)系的新成員加入公司董事會時，其公司股票產(chǎn)生正向超常收益率。當前我國資本市場尚處于發(fā)展階段，其經(jīng)濟發(fā)展階段的特殊性，決定了與政府之間的聯(lián)系成為保證企業(yè)商業(yè)行為順利開展的一項重要的“資源”，擁有政治資源的董事起到了企業(yè)與政府溝通的橋梁作用，客觀上幫助企業(yè)獲得了政府的支持，從而獲得更多資源[20]，因此有助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4d：我國旅游上市公司董事會政治資源與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2001年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，標志著我國上市公司正式全面執(zhí)行獨立董事制度[70]。本文旨在通過更多的董事會數(shù)據(jù)來驗證研究問題，因此，本文基于非均衡面板數(shù)據(jù)進行分析，選取的樣本區(qū)間為：2001年之前上市的公司選取區(qū)間為2002—2015年，2002年之后上市的公司選取區(qū)間為上市第二年至2015年。選取的公司樣本在結(jié)合其他學者[33]對旅游上市公司的劃分之后，通過對公司財務(wù)年報的分析，分別剔除ST、PT類上市公司，B股類以及主營業(yè)務(wù)發(fā)生改變的上市公司，最后符合條件的有24家旅游上市公司（見表2），共計254個觀測量。

本文所需的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和董事會特征、董事會資本等相關(guān)方面的數(shù)據(jù)主要來源于各旅游上市公司年報，其他部分數(shù)據(jù)來源于滬深證券交易所、巨潮資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)網(wǎng)等網(wǎng)站，所有數(shù)據(jù)的處理和計算是利用EXCEL和SPSS18.0完成。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

1. 變量選擇

根據(jù)前文理論分析，本文所有變量的具體定義見表3。

賴建清等（2004）[28]認為衡量企業(yè)經(jīng)營績效較好的方法是同時采用多個績效指標，或者采用一個較為綜合的、包含較多信息的績效指標。因此，分別從盈利能力（每股收益、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率），償債能力（流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率），成長能力（主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率）和營運能力（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）四個方面共計11個指標，通過主成分分析法來全面衡量我國旅游上市公司經(jīng)營績效。本文利用主成分分析法對11個指標進行因子分析，選取特征值大于1的因子，并按照方差最大化正交旋轉(zhuǎn)（varimax）進行因子旋轉(zhuǎn)，根據(jù)特征值大于1的原則，共提取了4個因子，且第一至第四個因子的貢獻率分別為28.273%、20.172%、19.216%、11.834%，這樣累計方差解釋率達到79.495%，最后以各因子貢獻率為權(quán)重構(gòu)造公司經(jīng)營績效指數(shù)P，作為被解釋變量，其中：

P=28.273%×fact_1+20.172%×fact_2+19.216%×fact_3+11.834%×fact_4）

本文的解釋變量包括董事會結(jié)構(gòu)特征（董事會規(guī)模、獨立董事比例和董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)），行為特征（董事會會議頻率）、激勵特征（薪酬激勵和股權(quán)激勵）和董事會資本（教育水平、職業(yè)異質(zhì)性、連鎖董事和政治資源）共10個指標。

本文采用文獻中普遍使用的Herfindahl指數(shù)對董事會的職業(yè)背景異質(zhì)性進行測度[20-22] ，即：

式中，E是指董事的職業(yè)背景，包括商業(yè)專家、支持型專家和社會影響者（見表1）；Pi是指具有第i種任職背景的董事人數(shù)占董事會規(guī)模的比例；H代表董事會團隊異質(zhì)性水平，介于0～1之間，H值越大，表明董事會的異質(zhì)性越高，H值越小，則異質(zhì)性越低。

連鎖董事用同時在兩家或者兩家以上公司任職的董事占董事會規(guī)模的比例來衡量；董事會的政治資源用曾經(jīng)或正在中央、地方政府、人大、政協(xié)等擔任職務(wù)的董事占董事會規(guī)模的比例來衡量，其他變量的衡量指標見表3。此外，本文的控制變量包括公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

2. 模型構(gòu)建

為了實證檢驗董事會治理結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響，根據(jù)上述所選擇的變量與界定，本文構(gòu)建如下多元回歸方程模型：

四、實證分析

（一）基本描述性統(tǒng)計分析

通過對董事會結(jié)構(gòu)特征、行為特征、激勵特征和資本特征四個方面進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表4 所示。

從表4可以看出，我國旅游上市公司的董事會規(guī)模平均為9.82人，中位數(shù)和眾數(shù)都是9，標準差為1.8871，說明董事會規(guī)模集中在9人左右的區(qū)間，董事會規(guī)模最大15人，最小5人，符合我國《公司法》董事會規(guī)模為5人以上、19人以下的規(guī)定。獨立董事比例的均值為0.3535，說明我國旅游上市公司大部分的獨立董事人數(shù)都占董事會總?cè)藬?shù)的三分之一左右，而樣本公司董事會規(guī)模多為9人，獨立董事人數(shù)多集中在3人左右。在董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)方面，旅游上市公司的董事長與總經(jīng)理多處于分離狀態(tài)。年度內(nèi)董事會會議頻率平均水平在9次左右，其中，最小值為2次，最大值為24次，說明上市公司之間的會議頻率存在一定差距。前3名董事薪酬數(shù)額差距較大，最高可達1254.00萬元；而作為董事會另一種激勵手段的董事會成員持股比例相對來說很小，平均只占董事會規(guī)模的0.1514，而且多數(shù)情況下，董事會成員沒有持股。我國旅游上市公司董事會成員的學歷水平比較高，平均水平本科以上，這主要因為我國旅游上市公司董事會中獨立董事大多是擁有高學歷的高校教師，他們普遍擁有博士學位，在一定程度上拉高了董事整體教育水平的均值。董事會擁有的政治資源平均水平在0.1636，但是差異很大，最高比例達到0.88，最低時則為0。董事會連鎖董事比例平均水平在0.5288，也就是說公司一半的人都有兼任連鎖董事，而董事會背景異質(zhì)性平均值為0.5446，處于中等水平，標準差為0.1119，表明樣本公司的董事會成員背景異質(zhì)性差異比較小。

（二）實證結(jié)果與分析

為避免在回歸分析中各變量出現(xiàn)多重共線問題，對解釋變量和控制變量進行相關(guān)系數(shù)分析，分析結(jié)果如表5所示。數(shù)據(jù)顯示各變量之間相關(guān)性較小，不存在嚴重的多重共線性問題。

針對研究假設(shè)，本文通過運用SPSS18.0，對被解釋變量旅游上市公司經(jīng)營績效與解釋變量董事會特征、董事會資本及控制變量進行多元線性回歸分析，結(jié)果如表6所示。

多元回歸結(jié)果分析如下：

第一，我國旅游上市公司董事會的結(jié)構(gòu)特征與公司經(jīng)營績效顯著相關(guān)。

董事會規(guī)模與經(jīng)營績效在5%水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)為-0.031，拒絕了原假設(shè)H1a，該結(jié)果與Yermack（1996）[25]、謝曉霞和李進（2009）[29]的研究結(jié)論相對一致。該結(jié)果的主要原因可能在于旅游上市公司的大規(guī)模董事會使得決策的速度相對較慢，對市場信息的反應(yīng)比較滯后，對于旅游行業(yè)，其多變及不可控的因素，如果不能及時有效對環(huán)境及政策的變動做出恰當?shù)臎Q策調(diào)整，將會直接影響企業(yè)的績效水平[13]。因此，對于我國旅游上市公司來說，董事會規(guī)模并不是越大越好。

獨立董事比例與經(jīng)營績效在5%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與原假設(shè)H1b相符，表明我國旅游上市公司獨立董事對公司經(jīng)營績效有積極的影響，這一結(jié)果與何小梅（2011）[71]、AL-Najjar（2014） [72]的結(jié)論相一致。獨立董事治理是董事會治理的核心要素之一，獨立董事不僅對大股東的行為進行監(jiān)督，防止大股東侵害中小股東的利益，進而損害公司的發(fā)展，也對經(jīng)理層的行為進行監(jiān)督，防止經(jīng)理人員的在職消費。因此，在現(xiàn)階段我國上市公司董事會治理中產(chǎn)生了重要的作用[73]。

董事會兩職分離與經(jīng)營績效在10%顯著水平上呈負相關(guān)，即兩職合一的企業(yè)經(jīng)營績效要好于兩職分離的企業(yè)績效，拒絕了原假設(shè)H1c?，F(xiàn)代管家理論認為，總經(jīng)理對自身尊嚴、信仰和內(nèi)在工作滿足的追求會促使他們努力經(jīng)營公司，成為公司資產(chǎn)的好“管家”，因而總經(jīng)理和董事長職務(wù)的合一將促進經(jīng)理人員的有效行動，能夠為公司提供更統(tǒng)一的方向，實施更強有力的控制，有利于企業(yè)適應(yīng)瞬息萬變的市場環(huán)境，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而提升公司績效。Brickley等（1997） [74]也指出，將經(jīng)營者所掌握的大量公司特定知識和經(jīng)驗轉(zhuǎn)移給董事長的成本是巨大的，兩職合一避免了這種成本，因而有利于改善公司業(yè)績。這事實上與委托代理理論的“兩職分離”假說相悖。Boyd（1994）[75]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在高度不確定環(huán)境中的行業(yè)，對董事會的管家職能需求較大，因此兩職合一對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生促進作用。由于我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，環(huán)境的不確定程度較高，兩職合一的領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高總經(jīng)理決策的自由程度，充分高效地發(fā)揮并提升其決策能力，有效促進了組織學習能力；此外，兩職合一的董事會領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)在增大董事會權(quán)利的同時，還促進了股東和關(guān)聯(lián)公司為上市公司提供充足的外部資源與信息的機會，從而增強了組織的學習能力和公司的創(chuàng)新及變革能力[76]。

第二，董事會會議頻率與經(jīng)營績效未通過t檢驗，但董事會會議頻率的回歸系數(shù)為負，說明我國旅游上市公司董事會會議頻率與公司經(jīng)營績效負相關(guān)，拒絕了原假設(shè)H2。該結(jié)果與Jensen（1993）[24]、Vafeas（2000） [47]、谷棋和于東智（2001）[48]、陳軍和劉莉（2006）[49]以及高曉易（2015）[50]的觀點一致。導致我國旅游上市公司董事會運作效率低下的主要原因很可能在于董事會成員自身因素方面，大部分董事來自大股東或國資管理部門，他們往往缺乏經(jīng)營管理的實踐經(jīng)驗，加之對公司缺乏關(guān)注，未能全面了解公司的實際情況，無法提出建設(shè)性意見和建議；同時董事會會議會期往往較短，董事會成員無暇充分思考[14]。

第三，我國旅游上市公司董事會激勵特征與企業(yè)經(jīng)營績效存在著一定的相關(guān)關(guān)系，贊成了原假設(shè)H3a、H3b。其中，董事會薪酬激勵與公司經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)，而董事會持股作為另一種激勵手段，雖然也與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，但并不顯著。這主要是由于我們國家目前對董事配股的現(xiàn)象還不多，換句話說，持股人數(shù)還沒有達到激發(fā)董事主動性和熱情度的程度，因此效果還不顯著。[71] 在股票期權(quán)激勵相對較少的情況下，相對固定的董事年度薪酬則起到了一定的激勵作用，通過加強管理層監(jiān)督與發(fā)揮董事會資本能力使公司價值得到提升[75]。事實上，同薪酬激勵相比，股權(quán)激勵帶有一定的期權(quán)性質(zhì)，股權(quán)激勵在西方國家上市公司治理中發(fā)揮了顯著的作用。而在我國上市公司治理中仍處于探索與完善階段，我國旅游上市公司也實施了不同類別的股權(quán)激勵政策，通過對公司股權(quán)的配置來激發(fā)經(jīng)理層的潛在動力，最終提高公司的運作績效。然而，由于受到各種內(nèi)外部環(huán)境的影響，股權(quán)激勵的實施仍處于不成熟階段，距離預(yù)定的激勵目標相差甚遠[78]。

第四，我國旅游上市公司董事會資本中，只有董事會的平均學歷與公司經(jīng)營績效通過了顯著相關(guān)檢驗，顯著水平為5%，回歸系數(shù)為0.136，即董事會平均學歷水平越高，公司的經(jīng)營績效就越好，假設(shè)H4a成立；而我國旅游上市公司董事會資本中的其他特征，諸如董事會職業(yè)背景異質(zhì)性、連鎖董事和董事會政治資源雖然也與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，但其相關(guān)性均不顯著。根據(jù)資源依賴理論，董事會是企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境不確定性的重要工具，通過增加董事會異質(zhì)性和連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建等，企業(yè)能夠加強與其他企業(yè)間的互惠合作進而降低交易成本，同時提升企業(yè)對關(guān)鍵資源的獲取能力[66]。當前我國旅游上市公司董事會資本雖然對公司經(jīng)營績效具有正向提升作用，但這種效果并不顯著。陳懷超和范建紅（2015）[21]在研究中給出了原因：目前中國公司董事會試圖通過引入不同背景的董事進入董事會，如前政府官員、高校教授、行業(yè)協(xié)會專員等，來為董事會決策提供特殊信息和知識，并獻計獻策，只是“名義多樣性”，只能提供“符號效應(yīng)”，并不能真正發(fā)揮其作用。

五、結(jié)論與建議

文章從董事會結(jié)構(gòu)特征、行為特征、激勵特征和資本特征四個方面，考察了當前我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)有效性的問題，結(jié)果表明當前我國旅游上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)有效性并沒有得到充分發(fā)揮。結(jié)合研究結(jié)果以及我國旅游業(yè)特點，本文針對我國旅游上市公司的董事會治理結(jié)構(gòu)提出如下建議：

（1）董事會結(jié)構(gòu)方面。首先，控制董事會規(guī)模。當前我國旅游業(yè)在董事會設(shè)置上并不是追求董事會規(guī)模越大越好，而是應(yīng)當在滿足專業(yè)、能力等搭配合理的情況下，適度縮減董事會規(guī)模，從而減少“搭便車”現(xiàn)象，保持高效的決策團隊。其次，完善獨立董事制度。獨立董事是旅游上市公司一種有效的治理手段[72]，有助于加強我國旅游上市公司董事會的獨立性和客觀性，充分發(fā)揮專家的作用。隨著獨立董事人數(shù)的增加，會促進董事會的治理效率得到不斷提高，促使公司經(jīng)營績效有較好的表現(xiàn)。我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，環(huán)境的不確定因素較高，對董事會的管家職能需求較大，因此兩職合一對公司經(jīng)營績效可能會產(chǎn)生促進作用。

（2）提高董事會會議效果。董事會會議頻率與公司績效呈負相關(guān)，表明了我國旅游上市公司董事會行為并沒有促進企業(yè)績效的改善和提升。因此，應(yīng)當強化對董事會成員責任的考核和改革董事會議事規(guī)則，提高董事會成員的議事效果和決策效果。

（3）合理的董事激勵有利于提高董事的監(jiān)督和戰(zhàn)略參與意識，從而達成長期良好績效[79]。與中國國情相適應(yīng)，由于董事的薪酬能夠較好地發(fā)揮激勵效應(yīng)，因此應(yīng)將現(xiàn)金薪酬與旅游上市公司的經(jīng)營績效掛鉤，經(jīng)營績效越高則給予董事的現(xiàn)金薪酬越高，以激勵其更好地為公司的發(fā)展貢獻力量和才智。此外，由于我國股市還處于不斷發(fā)展與完善時期，目前給予董事股權(quán)激勵的效果并不理想，因此在激勵機制的運用方面，還是要偏重于現(xiàn)金薪酬激勵，待中國股市制度更加完善后，再加強股權(quán)激勵的強度[54]。

目前我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，上市公司面對激烈的市場競爭壓力，對資源的渴求越來越激烈，而作為公司決策層的董事所擁有的人力資本和社會資本也成了企業(yè)獲取資源的一個渠道。[20] 企業(yè)董事會在選擇董事時要考量其知識和職業(yè)背景，要注意在引進不同背景董事時期望其發(fā)揮效用的水平和其實際發(fā)揮作用的程度之間的差距[21]。

本研究的局限性主要在于：首先，本文主要是從董事會治理結(jié)構(gòu)的角度研究其對公司經(jīng)營績效的影響，而在企業(yè)經(jīng)營管理實踐中，公司經(jīng)營績效也會在一定程度上反過來影響董事會治理結(jié)構(gòu)，這種雙向相互作用機制有待后續(xù)進一步探究。其次，本文部分指標選取具有片面性，例如，基于部分公司董事會會議頻率沒有將現(xiàn)場會議和通訊會議分開計量，所以本文在研究董事會行為時將通訊會議和現(xiàn)場會議合并，陳懷超和范建紅（2015）[21]指出現(xiàn)場會議更有助于董事之間的溝通，雖然經(jīng)常開會（不管是現(xiàn)場會議還是通訊會議）能夠使董事感受到公司的創(chuàng)新氛圍和創(chuàng)新支持，但是過多的通訊會議不能使董事?lián)碛械亩鄻有孕畔⒑椭R進行整合，以發(fā)揮多樣性的積極效應(yīng)，同時也不會使擁有多樣化背景的董事之間的矛盾加深，即加強多樣性的消極效應(yīng)，因此也可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響。最后，本文控制變量的選取忽視了公司上市年齡，事實上公司上市時間越早，治理結(jié)構(gòu)相對來說可能越完善。

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