只有日本想寬松下去

崔鵬

7月9日，日本央行行長黑田東彥重申了將維持寬松貨幣政策，直到通貨膨脹率達到2%的目標。對于市場來說，這毫無新意可言。在人們印象中，無論是黑田作為行長的表態(tài)還是日本央行貨幣政策委員會公布的貨幣政策態(tài)度一直都沒有變過，如果看日本貨幣政策市場的預(yù)期曲線應(yīng)該是一條平行的直線—正因如此，分析師們把日本央行稱為最乏味的央行。

這種乏味大概是從2016年開始的。從那時起日本就開始實施所謂的QQE和負利率并行的政策，而且保持負利率為-0.1%到現(xiàn)在。

對于量化寬松貨幣政策（QE）人們印象深刻的可能是美聯(lián)儲前前任主席本·伯南克，但實際上最早實行類似方式以期讓經(jīng)濟充滿活力的經(jīng)濟體是日本。

那是在2001年，當時日本受到1990年代后期東南亞金融危機和美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的雙重影響，經(jīng)濟陷入嚴重的衰退，2001年日本GDP按當時美元價格計算只相當于2000年的87.9%。

為了讓經(jīng)濟擺脫通縮，2001年1月，日本央行開始定量買入日本長期國債。起初日本央行購買國債的體量是每年4.4萬億日元，后來加碼到每年14.4萬億日元，并且實施了零利率政策。

在2006年安倍當選日本首相后，日本經(jīng)濟下滑事態(tài)有所控制，QE在2006年到2008年曾短暫地被叫停。但是后來全球金融危機爆發(fā)了，2009年日本QE回歸，并且在2013年之后加碼成為所謂的量化質(zhì)化寬松，即QQE。

QQE和QE不同，它更以基礎(chǔ)貨幣為管理目標，不但希望長期利率曲線下移，也對短期利率進行管理。并且QQE政策中，日本央行購買的資產(chǎn)范圍和額度急劇增大，不但有長期國債和國庫券，還包括商業(yè)票據(jù)、股票二級市場的ETF基金、商業(yè)地產(chǎn)信托，以及資產(chǎn)支持計 劃。

從2005年開始擔任日本央行行長的黑田東彥是安倍經(jīng)濟學(xué)的支持者。他也認為用超乎想象的流動性可以促使日本經(jīng)濟擺脫長期的習(xí)慣性通縮。

長期QQE的目的就是使日本的通貨膨脹率達到2%的既定目標，使日元貶值。

而其對日本經(jīng)濟開出的最后一帖新處方就是在2016年年初，把巨量的QQE和-0.1%的利率疊加使用（這種負利率，指的是央行對銀行存放在央行賬戶內(nèi)的超額儲蓄課征罰息-0.1%）。

長期的充足流動性的確給日本經(jīng)濟以新的氣象，其中包括日本最近的失業(yè)率統(tǒng)計（2018年5月）為2.2%，這已是1992年10月以來最低的數(shù)字。

而代表日本資本市場的日經(jīng)指數(shù)在2017年年底超過20000點，上漲了19%。這也是自1991年來的首次。對于媒體來說，日本普通投資者似乎又開始關(guān)注股市了的確是新聞。

令人不滿的是，日本整體通貨膨脹率就是難以超過1%，而且消費增長也并不理想。在這種前提下，日本央行的解決方案幾乎已經(jīng)沒有選擇，常年實行超級寬松貨幣政策留下的問題卻已經(jīng)積累了不少。

首先是日本央行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)太龐大了。日本長期國債的總體量大概是1000萬億日元（約合59.5萬億元人民幣），而日本央行就持有其中的41.1%。同時，日本央行由于常年定量購買ETF基金，截至今年第一季度末，已持有這類投資25萬億日元（約合1.5萬億元人民 幣）。

在40%的日本上市大企業(yè)的股東名單中，日本央行都進入了前十位。這也就是說，日本的資產(chǎn)快被日本央行買光了。而購買那些投資價值差的公司又肯定不是日本央行的本意。這種積累首先是會降低市場流動性，導(dǎo)致市場低效。另外，如果QQE結(jié)束，日本央行怎么能做到緩緩?fù)顺?，將是個大問題。

另外，自2009年以來，全球經(jīng)濟景氣時間長度已經(jīng)接近創(chuàng)紀錄了。雖然有研究說，自打布雷頓森林體系解體，經(jīng)濟景氣周期變長了，但目前的確接近下一次危機爆發(fā)時間了。在這種情況下，日本經(jīng)濟會繼續(xù)維持緩慢擴張，以達到通脹目標嗎？概率似乎不大。