基于生命周期理論的企業(yè)融資策略探究

龔孝雅

資金的供給對企業(yè)有至關(guān)重要的意義，現(xiàn)如今我國的許多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)面臨著融資困難的問題。2014年阿里巴巴在美國上市，成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。阿里在其發(fā)展的不同生命周期階段都采取了適當(dāng)?shù)娜谫Y策略以支持企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，下文就基于企業(yè)生命周期理論對阿里巴巴的幾次融資行為進(jìn)行探討，并為我國中小企業(yè)融資提出建議。

一、公司概況

1999年9月，馬云等18位創(chuàng)始人于杭州建立了阿里巴巴公司（Alibaba Corporation），注冊資本50萬元人民幣，公司總部設(shè)在杭州和香港，如今其分支機(jī)構(gòu)遍布全球，是目前全球最大的網(wǎng)上交易市場和商務(wù)交流社區(qū)。阿里巴巴經(jīng)過將近20年的發(fā)展，旗下已經(jīng)有十多家控股或參股公司。

二、不同生命周期的融資策略及分析

1.初創(chuàng)期（1999—2003年）

（1）融資過程。1999年，阿里創(chuàng)立初期，馬云等以50萬元的原始資本投入運營。并于同年10月接受了以高盛為首，聯(lián)合美國、亞洲、歐洲一流的基金公司投資500萬美元。三個月后阿里接受了軟銀等公司的2500萬美元投入。

（2）融資行為分析。處于初創(chuàng)期的阿里，為了權(quán)衡經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，傾向于內(nèi)源融資及外部融資中的股權(quán)融資。一方面阿里需要大量資金投入，僅僅自有資金和私人投資者借貸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資金需求。另一方面由于企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)及成型產(chǎn)品可供抵押，經(jīng)營風(fēng)險比較高,新股發(fā)行上市、向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款等方式并不適用。因此尋求風(fēng)險投資是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期比較好的融資方式。

2.成長初期（2004—2006年）

2004年，進(jìn)入成長期的阿里啟動了第三輪融資，共計8200萬美元。其中，軟銀牽頭出資6000萬美元，TDF、GGV和富達(dá)出資2200萬美元。這筆私募投資當(dāng)時創(chuàng)下了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融之最。此后，馬云及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊持股47%，保留著大股東的地位；軟銀、富達(dá)分別占20%和18%。2005年8月11日，阿里收購雅虎中國全部資產(chǎn)，而雅虎向阿里巴巴投資10億美元，并獲得阿里40%的股權(quán)及收益權(quán)和35%的表決權(quán)，使得雅虎控股39%，成為阿里的第一大股東，馬云團(tuán)隊的股權(quán)減少到31.7%，削弱了其控制權(quán)。

3.成長中后期（2007—2013年）

（1）融資過程。2007年11月6日，阿里在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，融資15億美元。2012年2月，阿里巴巴從香港證交所摘牌退市，回購價為每股13.5港元，至此阿里私有化落幕。同年5月，阿里回購雅虎所持的全部股份，回購價為71億美元，標(biāo)志著“雅巴股權(quán)之爭”的結(jié)束。同時，阿里得到了國家開發(fā)銀行的10億美元貸款以及部分商業(yè)貸款。其還向一些PE基金和主權(quán)財富基金以每股15.5美元出售了26億美元的普通股；并以每股1000美元出售了1.69億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

（2）融資行為分析。成功收購雅虎并融資10億美元的資金為支付寶和淘寶業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了充足的力量。但是雅虎的加入稀釋了馬云的控制權(quán)。2012年阿里從香港退市，完成私有化，一方面是為了調(diào)整公司戰(zhàn)略，擺脫股價持續(xù)低迷的困境，另一方面就是為了回購雅虎所持的股份，增強(qiáng)管理層對公司的控制權(quán)，為集團(tuán)整體上市做好準(zhǔn)備。

4.成熟期（2014—至今）

（1）融資過程。阿里步入成熟期，風(fēng)險資本收獲頗豐并開始退出，馬云堅守著“讓企業(yè)活102年”信條，選擇了整體上市來提升集團(tuán)價值。2014年9月19日，阿里巴巴在紐交所掛牌上市。上市當(dāng)天企業(yè)總市值達(dá)2314億美元，成為美股史上最大IPO項目。2014年11月，阿里正式發(fā)售80億美元高級無抵押信用債券。阿里巴巴此次共發(fā)行了6種不同期限，共計80億美元的債券。此次債券融資中，規(guī)模最大的3期（5年期、7年期、10年期）債券融資總額為60億美元，占總?cè)谫Y額的75%。

（2）融資行為分析。阿里選擇赴美上市有以下原因和優(yōu)點。首先，赴美上市避開了國內(nèi)嚴(yán)苛的利潤要求和股權(quán)結(jié)構(gòu)要求。其次，境外上市流程相對簡單，市場秩序完善，降低了上市成本，有利于企業(yè)抓住市場機(jī)遇，占領(lǐng)海外市場份額。最后，赴美上市需要企業(yè)披露更完善的信息，一定程度上解決了投資者和企業(yè)之間信息不對稱的問題，有利于資本流通順暢，提升市價。

阿里此次80億美元融資的使用方向主要是償還銀團(tuán)貸款和日常使用，但若外界形勢突變，也可以用于其他方面。所以，債券融資的使用方向有一定財務(wù)自由性。同時，本次債券融資顯著延長了債務(wù)的期限，阿里借著剛剛上市的東風(fēng)及其良好的盈利能力、償債能力以及美國國債的低利率水平，其平均融資成本（2.5%）明顯低于同期的騰訊（3.4%）和百度（2.75%）。同時阿里獲得A+的信用評級，表明外界認(rèn)為其財務(wù)風(fēng)險較低。高信用給阿里帶來了低利率、低融資成本、高認(rèn)購熱潮的優(yōu)勢。

（3）阿里巴巴上市前后的財務(wù)分析

①償債能力。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示期末沒有存貨，因此速動比率等于流動比率的值。短期償債能力指標(biāo)從2013年的181.45%提升到2014年的358.21%，到2015年回落至257.63%。其中流動比率和現(xiàn)金比率在2015年仍然超過200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2013年，說明上市使企業(yè)短期償債能力增強(qiáng)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由2013年的63.41%遞減至2014年的38.12%,2015年繼續(xù)降至31.43%。所有者權(quán)益反向變動，從2013年的36.59%上升至2014年的61.88%，2015年繼續(xù)上升至68.57%，表明所有者權(quán)益在資產(chǎn)中的份額逐年上升，資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度提升，說明通過上市企業(yè)的長期償債能力得到提升

②成長能力。2014年比2013年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2013年的74.88%大幅提升至2014年的128.99%，說明通過上市，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率提高。企業(yè)上市以后，總收入逐年增加。企業(yè)上市的2014年總資產(chǎn)規(guī)模提升，同時各個指標(biāo)得到改進(jìn)，收入逐年提升，甚至突破千億元大關(guān)，表明境外上市提升了企業(yè)成長能力。

③盈利能力。2013年到2015年集團(tuán)的凈利潤呈現(xiàn)出逐年上市的趨勢，2014年由于企業(yè)上市，權(quán)益性資本大規(guī)模增加，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下滑，而2015年利潤增加以及債券融資使該指標(biāo)上升?？傎Y產(chǎn)凈利潤率波動較小，在上市當(dāng)年略微下降，2015年回升。資產(chǎn)報酬率則是從2013年開始呈現(xiàn)小幅度下降趨勢。盈利指標(biāo)形成上述情況是由于企業(yè)上市后總資產(chǎn)規(guī)模的提速大于凈利潤增長的程度，所以一定范圍內(nèi)影響了企業(yè)的盈利能力，但隨著凈利潤的逐年提升，上市后總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的速度會減緩，盈利能力會漸漸擺脫制約并得到增強(qiáng)。

三、阿里巴巴不同階段融資策略的案例啟示

1.阿里巴巴融資策略的優(yōu)點

在阿里巴巴不同生命周期的六次融資決策中，充分體現(xiàn)了馬云的融資原則：未雨綢繆，在企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好的時候提前規(guī)劃融資；重視和重要投資伙伴的長期合作；關(guān)注每次投資所帶來的除資金之外的附加值，如：技術(shù)、公司治理等。例如，在阿里初創(chuàng)期時，雖急需大量資金，但仍拒絕了38家風(fēng)投的示好，之后在積極爭取下，獲得了軟銀兩千萬美元融資，并在之后幾次融資中都得到其幫助。軟銀不僅緩解了阿里的短期的資金需求，也為阿里帶來許多長久的品牌、公司治理方面的支持。

2.阿里巴巴融資策略的缺點

（1）間接融資與債券融資較少。與國外有所差異，我國企業(yè)融資資本結(jié)構(gòu)中缺乏債務(wù)融資是普遍現(xiàn)象，呈現(xiàn)出“倒啄食順序”模式。阿里在選擇融資方式時同樣表現(xiàn)出偏好權(quán)益性融資的傾向。但是債務(wù)融資工具，特別是長期債務(wù)有利于企業(yè)利用財務(wù)杠桿優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，能來帶低資金成本，稅收優(yōu)惠的好處。

（2）注重短期利益，未看長期發(fā)展。阿里巴巴在第四次融資時為引入雅虎資金，簽署對賭協(xié)議，使得雅虎成為阿里集團(tuán)第一大股東，這在一定程度上造成控制權(quán)削弱，也為后來“雅巴之爭”埋下伏筆。若企業(yè)未能引入“合伙人”制度并成功上市，很可能造成控制權(quán)喪失，企業(yè)易主。

（3）誠信問題。2011年5月，“雅巴之爭”日益激烈，馬云將支付寶轉(zhuǎn)移到個人控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司，并轉(zhuǎn)移了70%股權(quán)。未經(jīng)雅虎和軟銀兩大股東同意，就把作為核心資產(chǎn)的支付寶以低價轉(zhuǎn)入個人名下，是對股東之間承諾的一種違背，是對股東和管理層之間信任的一種破壞。此次支付寶事件帶來的誠信問題打擊了部分投資者的信心，增加了阿里融資之路上的風(fēng)險。

3.融資策略的優(yōu)化建議

（1）保持主導(dǎo)地位，掌握企業(yè)控制權(quán)。各種融資方式風(fēng)險、報酬各不相同。股權(quán)融資方式下，投資者承擔(dān)較大風(fēng)險，可能導(dǎo)致公司行政管理者喪失控制權(quán)和決策主導(dǎo)權(quán)。債務(wù)融資一般不會分散控制權(quán)，長期債務(wù)融資也不影響企業(yè)短期償債能力。因此企業(yè)在選擇融資方式時，特別是發(fā)展到成長中后期的企業(yè)，應(yīng)該防止權(quán)益融資比重過高，并適度增加債務(wù)融資的比重。

（2）融資方式多元化，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。隨著我國金融系統(tǒng)市場化程度提高，融資渠道日益多元化，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處的生命周期指定適合的融資策略。這需要資本市場、國家政策、金融機(jī)構(gòu)的協(xié)力合作。上市公司可以設(shè)計最優(yōu)的融資組合，利用增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，鼓勵風(fēng)險投資進(jìn)入，加強(qiáng)資本運營，積極吸收社會資本和外資，形成有序的競爭市場。

（3）加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)。良好的信用是企業(yè)成功融資的保證。首先，企業(yè)應(yīng)該增強(qiáng)信用意識，營造良好的還貸信譽(yù)，建立信用管理部門，負(fù)責(zé)企業(yè)信用狀況管理和監(jiān)督，這有利于降低融資成本，提高資金利用率。其次，應(yīng)該建立健康的銀企合作關(guān)系，促進(jìn)雙方互惠共贏，實現(xiàn)共同發(fā)展。