房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性存在的問(wèn)題及對(duì)策分析

周 玲 馬會(huì)起

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)5年保持在75%以上，資產(chǎn)負(fù)債率高是造成資金緊張的重要原因之一。一旦資金鏈發(fā)生斷裂，房地產(chǎn)企業(yè)償債的壓力將會(huì)進(jìn)一步加大，使房地產(chǎn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)困境的可能性增加。對(duì)高度資金密集的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，在資金壓力和環(huán)境不確定性加大的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)如何提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力并抓住投資機(jī)遇實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)關(guān)注的重中之重。

一、財(cái)務(wù)彈性概述

Myers（1984）在研究融資結(jié)構(gòu)過(guò)程提出了財(cái)務(wù)彈性，他發(fā)現(xiàn)彈性公司對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)性較小，保留了借款能力的公司能輕松地從外部獲取資金并增加投資。Graham與Harvey(2001)采用問(wèn)卷的方式對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性對(duì)財(cái)務(wù)決策具有重要作用。此后，各領(lǐng)域認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)彈性的重要性，對(duì)財(cái)務(wù)彈性的研究也越來(lái)越多。韓鵬（2010）認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性包含對(duì)必要債務(wù)支付的滿(mǎn)足和對(duì)未來(lái)投資把握的能力，這種能力來(lái)源于靜態(tài)的現(xiàn)金持有量和動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流量?jī)烧咧g的比較。汪金祥等學(xué)者（2016）在探究零負(fù)債行為時(shí)，發(fā)現(xiàn)保持財(cái)務(wù)彈性是我國(guó)上市公司采取零負(fù)債行為的最主要的目的。

綜上所述，理論界對(duì)財(cái)務(wù)彈性的定義有一定的認(rèn)同，那就是財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)有意識(shí)的自主地采取適應(yīng)性措施，制定財(cái)務(wù)政策并合理地利用企業(yè)的資源，以應(yīng)對(duì)不確定性事件的沖擊并抓住投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的能力。根據(jù)財(cái)務(wù)彈性的定義可知財(cái)務(wù)彈性具備預(yù)防性、利用性、適應(yīng)性等特點(diǎn)。首先財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)有意識(shí)的自主去調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策進(jìn)而儲(chǔ)備財(cái)務(wù)彈性，以預(yù)防不確定性事件的發(fā)生并將可能給企業(yè)帶來(lái)的損失降低到最小。其次保持財(cái)務(wù)彈性是為了要利用財(cái)務(wù)彈性的能力以把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。最后財(cái)務(wù)彈性要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和戰(zhàn)略計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整，以使財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展相適應(yīng)。

二、財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源

財(cái)務(wù)彈性是要保持一種能力，這種能力是使企業(yè)在需要資金的時(shí)候，能快速的響應(yīng)這種資金需求，并以最快的速度和較低的成本取得資金。馬春愛(ài)（2017）認(rèn)為現(xiàn)金流流入能力和融資成本這兩方面是影響財(cái)務(wù)彈性的主要因素。財(cái)務(wù)彈性主要從現(xiàn)金留存量、再融資能力等方面獲取而來(lái)。

1.現(xiàn)金持有

充足的現(xiàn)金持有是財(cái)務(wù)彈性獲取的主要途徑之一。當(dāng)面對(duì)突發(fā)性事件時(shí)，持有的現(xiàn)金是能最快響應(yīng)并處理這種沖擊的資源，因此充足的現(xiàn)金持有量能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的靈活性。保持充足的現(xiàn)金不僅能應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的發(fā)生，當(dāng)有好的投資機(jī)遇時(shí)，也能夠幫助企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)。除了現(xiàn)金存量，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流量，保證經(jīng)營(yíng)過(guò)程經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入的能力，以使企業(yè)有更大的空間支配現(xiàn)金流。

2.再融資能力

優(yōu)序融資理論以信息不對(duì)稱(chēng)理論為基礎(chǔ)，并考慮到交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)一般會(huì)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序進(jìn)行融資。再融資能力主要包括內(nèi)部積累能力、未使用負(fù)債融資能力、權(quán)益融資能力三方面的能力。企業(yè)首先會(huì)從內(nèi)部資源出發(fā)考慮內(nèi)部融資的情況，當(dāng)有好的投資機(jī)遇時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇保留更多的內(nèi)部盈余，如減少未來(lái)現(xiàn)金股利的流出，以提高財(cái)務(wù)彈性。其次企業(yè)會(huì)考慮外部融資，外部融資包括負(fù)債融資和權(quán)益融資兩方面。由于負(fù)債融資能以較快的速度和較低的資本成本獲取資金，因此可以通過(guò)儲(chǔ)備未使用的負(fù)債融資能力，保持財(cái)務(wù)彈性。由于權(quán)益融資條件嚴(yán)格、資本成本高、速度慢，因此在面臨突發(fā)危機(jī)時(shí)，權(quán)益融資并不能快速響應(yīng)資金需求。但當(dāng)企業(yè)在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃中，有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，權(quán)益融資能力也是不可忽視的，權(quán)益融資能力表現(xiàn)為吸引投資者的能力，進(jìn)而也會(huì)形成輸入性能力。

3.融資安全性

相比融資安全性低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資安全性越高的企業(yè)能更快更靈活的進(jìn)行融資，財(cái)務(wù)彈性也越高。Altman建立了z-score模型以用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)逃避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能力，此后得到廣泛應(yīng)用。當(dāng)企業(yè)的z分值越高，企業(yè)逃避破產(chǎn)的能力越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，財(cái)務(wù)安全性越高，企業(yè)進(jìn)行融資的安全性越高。本文將運(yùn)用此模型來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)融資的安全性，即Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5，X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額、X2=留存收益/資產(chǎn)總額、X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額、X4=優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價(jià)值、X5=銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額，當(dāng)企業(yè)公開(kāi)上市時(shí)，z〈1.8，處于破產(chǎn)區(qū)；1.8≤Z〈2.99，處于灰色區(qū)；z〉2.99處于安全區(qū)。

三、房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性現(xiàn)狀分析

房地產(chǎn)行業(yè)在生產(chǎn)、流通、分配和消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮著巨大的作用，可以說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展和國(guó)民的生活息息相關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)從土地競(jìng)標(biāo)到建設(shè)施工、銷(xiāo)售等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量資金的支持，因此資金鏈的安全是保證房地產(chǎn)項(xiàng)目順利開(kāi)發(fā)的重要保證。本文選取了2013—2017年在滬深上市的共89家A股房地產(chǎn)上市公司作為主要對(duì)象，以分析財(cái)務(wù)彈性現(xiàn)狀。

1.部分企業(yè)現(xiàn)金持有不足

充足的現(xiàn)金持有能幫助企業(yè)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的變化做出快速的反應(yīng)，考慮約束性較強(qiáng)的短期必要支付后，儲(chǔ)備的現(xiàn)金持有才能形成更強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性，面對(duì)突發(fā)事件等情況時(shí)企業(yè)才會(huì)有更大的余地。因此本文通過(guò)（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)的現(xiàn)金持有指標(biāo)和（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期借款-一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)的現(xiàn)金余量指標(biāo)來(lái)考察現(xiàn)金持有情況。根據(jù)89家上市公司的現(xiàn)金持有統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，現(xiàn)金持有量資產(chǎn)比的均值維持在10%以上，未償付之前的現(xiàn)金持有情況較好。但在償付短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債后的現(xiàn)金余量明顯減少，甚至有部分企業(yè)的現(xiàn)金余量出現(xiàn)負(fù)值，企業(yè)的現(xiàn)金持有不夠償付短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的必要支付，部分企業(yè)的現(xiàn)金持有存在不足的情況。

2.資產(chǎn)負(fù)債率高，未使用負(fù)債融資能力儲(chǔ)備較低

房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)企業(yè)的代表，處于相對(duì)領(lǐng)先的地位，相比非上市公司來(lái)說(shuō)上市公司更容易獲取資源，因此資產(chǎn)負(fù)債率水平應(yīng)相對(duì)更加合理。但從描述統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司2013-2017年資產(chǎn)負(fù)債率的均值為66%左右，已快接近70%的資產(chǎn)負(fù)債率水平，甚至有極個(gè)別企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了90%的水平，只有極小部分房產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持在20%以下，資產(chǎn)負(fù)債率分布差異大的情況主要是由于公司開(kāi)展的業(yè)務(wù)不同。由于未使用的負(fù)債融資能力是企業(yè)獲取財(cái)務(wù)彈性的一個(gè)重要途徑，因此資產(chǎn)負(fù)債率高意味著房產(chǎn)企業(yè)儲(chǔ)備的未使用負(fù)債融資能力低，財(cái)務(wù)彈性較低。在面臨不確定性事件和投資機(jī)會(huì)時(shí)，儲(chǔ)備的負(fù)債融資能力越低，企業(yè)通過(guò)債務(wù)獲得資金的可能性將會(huì)降低，企業(yè)將不能保證以較快的速度和較低的資本成本獲得資金。

3.融資安全性較低

本文運(yùn)用z-score模型來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資的安全性，發(fā)現(xiàn)2013-2017年89家房地產(chǎn)上市公司的z分值的分布差異性較大，主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)在營(yíng)運(yùn)、盈利、掌握的資源都存在著差異。其中z分值小于1.8，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)占比66%，只有12.4%的企業(yè)的z分值大于2.99，處于安全區(qū)。89家房地產(chǎn)上市公司的z分值處于較低的水平，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，財(cái)務(wù)安全性較低，大多數(shù)企業(yè)的融資安全性處于較低水平。

四、保持財(cái)務(wù)彈性的重要性及建議

房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加強(qiáng)、穩(wěn)健中性的貨幣政策以及嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和管理，使房地產(chǎn)融資渠道將逐步收緊。行業(yè)的龍頭趨勢(shì)越發(fā)明顯，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，中小房地產(chǎn)企業(yè)的生存空間將受到影響。保持財(cái)務(wù)彈性能幫助房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高資金鏈的安全度。在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)，保持了財(cái)務(wù)彈性的房地產(chǎn)企業(yè)能夠順利度過(guò)危機(jī)。并且在有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)能夠把握機(jī)會(huì)，順利開(kāi)展項(xiàng)目，進(jìn)而使企業(yè)得到進(jìn)一步的發(fā)展壯大。結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性存在的問(wèn)題，從以下幾個(gè)方面提出了保持財(cái)務(wù)彈性的建議。

1.加強(qiáng)資金管控、保持充足的現(xiàn)金持有

由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量資金的支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)必須合理規(guī)劃資金用途并加強(qiáng)資金管控，以保證整個(gè)企業(yè)資金鏈的安全性。由于部分企業(yè)現(xiàn)金持有不充足，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該保持充足的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有量最少應(yīng)該保證在償付短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債后還有余量，以使企業(yè)有更大的余地來(lái)面對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的變化。

2.提高未使用負(fù)債融資能力

房地產(chǎn)企業(yè)保持的未使用負(fù)債融資能力較低，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)提高未使用的負(fù)債融資能力以?xún)?chǔ)備財(cái)務(wù)彈性。房地產(chǎn)企業(yè)最好將資產(chǎn)負(fù)債率維持在行業(yè)負(fù)債率水平之下，再結(jié)合自身的情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率以提高未使用的負(fù)債融資能力。由于選擇負(fù)債融資能以較快的速度和較低的成本獲得資金，因此房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)該加強(qiáng)建立與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系。

3.保證融資的安全性

融資安全性不僅需要企業(yè)的財(cái)務(wù)保證，還涉及到企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、發(fā)展能力、投資者對(duì)企業(yè)投資的信心等方面的考量。因此企業(yè)應(yīng)該從多角度入手以保證企業(yè)的融資安全性，如保證運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，擴(kuò)大銷(xiāo)售提高利潤(rùn)率以使企業(yè)有更多的積累；使投資者對(duì)企業(yè)保持投資的熱情和信心，以保持權(quán)益融資的能力；降低資產(chǎn)負(fù)債率，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以保證財(cái)務(wù)安全性等。