我國(guó)存托憑證發(fā)行問題探究

熊維熙

（渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院，遼寧 錦州 121013）

一、中國(guó)存托憑證的相關(guān)概念

何為存托憑證？存托憑證（Depository Receipt，簡(jiǎn)稱DR）是指在某一國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。就理論而言，存托憑證可以說是基于信托制度發(fā)展的一種衍生工具：有融資需求的公司將一定數(shù)額股票委托某家中間機(jī)構(gòu)（通常為保管銀行或受托銀行）保管，再由保管銀行通知外國(guó)的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，以可流通的存托憑證形式以實(shí)現(xiàn)融資需求。存托憑證最早出現(xiàn)在美國(guó)，1927年J.P摩根為了滿足美國(guó)投資者購(gòu)買英國(guó)股票，從而設(shè)立了一種美國(guó)存托憑證，使投資者可以進(jìn)行異地投資，解決不同地域投資的困難。經(jīng)過多年的發(fā)展，由于其發(fā)行成本低、能在較短時(shí)間快速上市、迅速募集資金和規(guī)避法律，存托憑證逐漸成為大多數(shù)企業(yè)認(rèn)可的融資方式。當(dāng)前在美國(guó)上市的企業(yè)大部分的中概股大多采用發(fā)行存托憑證的方式上市。

中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡(jiǎn)稱CDR）是基于美國(guó)存托憑證（ADR）發(fā)展的特殊金融品種。是指對(duì)于已經(jīng)在中國(guó)境外上市的企業(yè)，可以將股份存放在托管機(jī)構(gòu)后，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算的憑證。

自全球經(jīng)濟(jì)邁入創(chuàng)新發(fā)展新時(shí)代，吸引創(chuàng)新企業(yè)上市逐漸已是全球資本市場(chǎng)大勢(shì)所趨。對(duì)于我國(guó)很多在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，它們的業(yè)務(wù)大部分還是來源我國(guó)境內(nèi)，但在境外上市，境內(nèi)的投資者不能享受其發(fā)展所帶來的的收益，這是我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的巨大問題之一。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)而言，破除障礙吸納更多優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)十分緊迫。我國(guó)存托憑證政策落地以前，境外上市企業(yè)如需回歸A股，需要先在海外私有化退市，再回A股IPO，困難重重并不現(xiàn)實(shí)。CDR之所以備受關(guān)注，正是因?yàn)槠溆兄诖罅吭诤Ｍ馍鲜械摹蔼?dú)角獸”企業(yè)回歸A股。新政落地后，符合條件的境外上市紅籌企業(yè)可通過直接發(fā)行存托憑證方式境內(nèi)上市，且為在原有融資渠道基礎(chǔ)上的進(jìn)一步拓寬，為企業(yè)融資提供了多一種路徑選擇。

二、我國(guó)存托憑證的發(fā)展以及現(xiàn)狀

早在2000年左右，中國(guó)存托憑證的發(fā)行就有被提及。由于在我國(guó)境內(nèi)上市步驟繁瑣、要求嚴(yán)格，很多新興企業(yè)赴港上市，不少企業(yè)呼吁發(fā)展中國(guó)存托憑證。但由于我國(guó)境內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，監(jiān)管體質(zhì)并不健全，發(fā)行CDR并不現(xiàn)實(shí)。后隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日漸規(guī)范化、金融監(jiān)管能力加強(qiáng)以及國(guó)際化程度的提高，發(fā)行CDR的條件日益成熟。

其中獨(dú)角獸等創(chuàng)新企業(yè)回歸A股成為我國(guó)發(fā)行CDR的重要契機(jī)。2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》。其中初步確定試點(diǎn)發(fā)行存托憑證，允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證，符合規(guī)定條件的境外上紅籌企業(yè)可以繞開上市IPO，直接通過發(fā)行存托憑證的形式在境內(nèi)上市。

2018年5月4日，證監(jiān)會(huì)又起草了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱管理辦法）并公開征求意見，管理辦法正式對(duì)存托憑證基本制度作出規(guī)范，明確存托憑證發(fā)行與交易的監(jiān)管要求和參與主體的基本權(quán)利義務(wù)。這意味著中國(guó)存托憑證（CDR）的具體規(guī)則有望正式出臺(tái)。

三、我國(guó)發(fā)行存托憑證后將面臨的問題

目前我國(guó)試點(diǎn)發(fā)行存托憑證，CDR制度的摸索可能會(huì)面臨一些障礙，指導(dǎo)文件的出臺(tái)并不意味存托憑證可以馬上實(shí)施，真正實(shí)施運(yùn)作，還需要解決相關(guān)的問題。

（一）市場(chǎng)準(zhǔn)入問題

對(duì)于需要上市的創(chuàng)新企業(yè)而言，此次出臺(tái)的試點(diǎn)文件和管理辦法雖規(guī)定著一定的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，但主要是對(duì)試點(diǎn)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)規(guī)模進(jìn)行一個(gè)限制，并未對(duì)公司的盈利和發(fā)展作出一個(gè)具體的評(píng)估和規(guī)定。而存托銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入也是存托憑證中的重點(diǎn)問題，存托銀行負(fù)責(zé)存托憑證的設(shè)計(jì)、擔(dān)保、發(fā)放股利以及清算等，是存托憑證中的核心機(jī)構(gòu)。在國(guó)外的存托機(jī)構(gòu)中，大多是由跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。

這些跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，有相對(duì)獨(dú)立的自主權(quán)利。此次的管理辦法規(guī)定存托人主要由證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司、商業(yè)銀行和證券公司三類機(jī)構(gòu)擔(dān)任。我國(guó)這些機(jī)構(gòu)仍然是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，在開展存托業(yè)務(wù)需事先與監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)并獲得批準(zhǔn)，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)上仍有不足。如何設(shè)定商業(yè)銀行和證券公司的門檻審查也是需要重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。

（二）CDR發(fā)行可能帶來的炒作問題

CDR的發(fā)行和交易涉及境內(nèi)境外二個(gè)市場(chǎng)，自然會(huì)涉及到境外投資者和境內(nèi)投資者兩類投資者的問題。就境內(nèi)投資者而言，我國(guó)目前證券市場(chǎng)不如境外開放和成熟，存在一定的市場(chǎng)泡沫。不同于美國(guó)股市和港股，我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者相比較少，存在大量以投機(jī)為主的個(gè)人投資者。在CDR市場(chǎng)放開的同時(shí)，在過熱的投資風(fēng)氣帶動(dòng)下，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)CDR進(jìn)行過度的炒作，使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離實(shí)際價(jià)值，帶來泡沫風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定因素。而對(duì)于境外投資者，也存在一定的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，我國(guó)境內(nèi)AB股的平均市盈率要普遍高于美股和港股，CDR的發(fā)行涉及二個(gè)市場(chǎng)，二個(gè)市場(chǎng)同股不同價(jià)必然會(huì)帶來套利行為。套利者在境外大量收購(gòu)股票，再以CDR是形式在我國(guó)境內(nèi)拋售，我國(guó)的資本市場(chǎng)能否經(jīng)受的住不斷的套利行為也是個(gè)未知數(shù)。

（三）CDR帶來的相關(guān)監(jiān)管問題

由于CDR的運(yùn)作在兩個(gè)不同的市場(chǎng)，涉及這種境內(nèi)境外的體系也會(huì)給我國(guó)的監(jiān)管和相關(guān)法律帶來挑戰(zhàn)。CDR可以被看作是二級(jí)市場(chǎng)，而其一級(jí)市場(chǎng)仍在初始上市IPO的地方，這就造成CDR機(jī)制下被監(jiān)管主體在境外而相關(guān)上市企業(yè)的業(yè)務(wù)在內(nèi)地的分割局面，我國(guó)在處理相關(guān)問題經(jīng)驗(yàn)不足，稍有差錯(cuò)可能會(huì)引起很大的監(jiān)管問題。而且面對(duì)存托憑證上市后可能給市場(chǎng)帶來的不穩(wěn)定因素，也是需要相關(guān)的監(jiān)管。再加上CDR的發(fā)行公司主要是按照境外證券市場(chǎng)的規(guī)定運(yùn)行和披露信息，和境內(nèi)的監(jiān)管要求和慣例會(huì)出現(xiàn)偏差，也給監(jiān)管增加了難度。

四、對(duì)完善我國(guó)存托憑證發(fā)行相關(guān)建議

（一）把握市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻

對(duì)于需要通過發(fā)行CDR上市的試點(diǎn)企業(yè)，應(yīng)該設(shè)立嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。審查試點(diǎn)企業(yè)的CDR上市，不但要考慮企業(yè)的市值、結(jié)構(gòu)和盈利模式，還得考慮企業(yè)的未來發(fā)展以及對(duì)市場(chǎng)的影響。而此次開放CDR的主要目的不僅在引進(jìn)這些創(chuàng)新企業(yè)，更重要的作為跳板，為以后引進(jìn)國(guó)外的創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)企業(yè)來A股做好鋪墊。在此次試點(diǎn)企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入如發(fā)現(xiàn)不足，因加以改善，針對(duì)性地對(duì)各個(gè)不同情況的企業(yè)設(shè)立門檻條件。在試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)再逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。而對(duì)于存托機(jī)構(gòu)的門檻，應(yīng)注重各個(gè)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，商業(yè)銀行和證券公司辦理托管和存托業(yè)務(wù)，必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審核。還應(yīng)加強(qiáng)我國(guó)目前商業(yè)銀行以及證券公司的混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，促進(jìn)以后各機(jī)構(gòu)能更合理地開展存托業(yè)務(wù)。

（二）做好投資者教育，防止過度炒作

我國(guó)對(duì)發(fā)行中國(guó)存托憑證可能引發(fā)境內(nèi)證券市場(chǎng)過度投機(jī)的情況應(yīng)提起做好準(zhǔn)備。對(duì)于境內(nèi)外不同市場(chǎng)可能存在的較大價(jià)格差異而引起的套利投機(jī)行為。不管是投資者在境內(nèi)買入存托憑證的又在境外市場(chǎng)賣出基礎(chǔ)證券還是針對(duì)發(fā)行公司管理層和高管的減持而帶來影響，其中有任何涉及操作市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為都必須加以管理和限制。例如可以設(shè)定價(jià)格幅動(dòng)限制，當(dāng)CDR價(jià)格偏離正常價(jià)格變動(dòng)范圍時(shí)，采取停牌調(diào)查等方式進(jìn)行監(jiān)管，或是規(guī)定在某一段時(shí)間內(nèi)不能兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)反向交易;對(duì)CDR基礎(chǔ)證券和存托憑證之間的轉(zhuǎn)換進(jìn)行比較嚴(yán)格的監(jiān)控管理，設(shè)定可轉(zhuǎn)換金額的上限，控制其潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)跨境監(jiān)管，完善相關(guān)法律規(guī)則

我國(guó)起步試點(diǎn)CDR，很大可能首選港股上市的企業(yè)。這樣就存在港股和A股兩個(gè)市場(chǎng)，由此對(duì)存托憑證的監(jiān)管，就需考慮兩個(gè)市場(chǎng)、兩種證券的銜接統(tǒng)一?？梢栽谀壳按嬖诘臏贤ㄇ篮秃献鞣绞竭M(jìn)行新的創(chuàng)新，通過建立日常協(xié)調(diào)監(jiān)管、加強(qiáng)信息溝通以針對(duì)性地對(duì)CDR的監(jiān)管進(jìn)行特殊化處理。具體設(shè)立相關(guān)法律條規(guī)，覆蓋CDR的發(fā)行、交易與流通、信息披露以及退市清算等各個(gè)方面。對(duì)違規(guī)的相關(guān)主體采取現(xiàn)場(chǎng)檢查、調(diào)查取證等監(jiān)管措施，設(shè)立證監(jiān)會(huì)對(duì)違法違規(guī)行為的監(jiān)管手段，確法律責(zé)任。

五、結(jié)論

近些年來我國(guó)致力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在金融市場(chǎng)上深化金融體制改革。CDR實(shí)際上也算直接融資的一種，發(fā)行CDR與我國(guó)提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的目標(biāo)相一致。而且目前優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)回歸A股已是趨勢(shì)所在，CDR不僅能引進(jìn)給這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供方便快捷的上市途徑，讓國(guó)內(nèi)投資者獲取了新的投資品種和渠道，還能為以后吸引更多外國(guó)創(chuàng)新企業(yè)來內(nèi)地上市，成為我國(guó)放開資本市場(chǎng)的一個(gè)窗口。CDR屬于一種新型的金融衍生工具，在帶來便利的同時(shí)也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)初步發(fā)行CDR，經(jīng)驗(yàn)不足，需借鑒境外的成功經(jīng)驗(yàn)，采用試點(diǎn)、漸進(jìn)、開放的開發(fā)策略，以港股CDR為起步逐步發(fā)展存托憑證，并且保持謹(jǐn)慎的態(tài)度以防止意外風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。