借殼上市的價值創(chuàng)造研究
——以奇虎360借殼江南嘉捷為例

潘麗莎，秦海林

（天津工業(yè)大學 經濟學院，天津 300387）

借殼上市是企業(yè)兼并收購的一種方式，可以在短期內獲得良好的協(xié)同效應，從而讓殼公司呈現出顯著的價值增值特征，換句話說，借殼上市具有價值創(chuàng)造效應。一般來說，借殼上市后企業(yè)股票價格會出現大幅度的攀升，為企業(yè)帶來良好的價值創(chuàng)造效應。本文主要針對奇虎360從美國市場退出后回歸中國A股市場并借助江南嘉捷上市這一事件，利用股權所有者現金流量貼現法和基本財務指標，研究江南嘉捷被借殼上市前后公司市值變動情況。通過對比公司市值前后變動差異，證實企業(yè)通過借殼上市能否產生價值創(chuàng)造效應。在此基礎上，針對機構投資者、個人投資者、政府以及奇虎360公司這四類主體分別給出了相應的建議。

一、文獻綜述

借殼上市是企業(yè)并購重組的一種方式，具有成本小、效率高等特點，尤其是在首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）上市較為復雜的情況下成為很多企業(yè)上市的一種工具。關于借殼上市的研究，早在19世紀的并購重組浪潮中就已經出現。國外學者主要對借殼上市的動因、殼資源以及借殼上市帶來的績效等方面進行研究，并得出了一些有價值的理論成果。我國借殼上市出現的時間可以追溯到20世紀90年代，雖然距今不到30年，但仍有很多學者進行了大量研究，得出了很多富有啟發(fā)性的結論。本文主要從借殼上市的動因及帶來的績效兩方面對借殼上市這一并購重組方式進行文獻梳理。

（一）國外文獻

1.關于借殼上市的動因研究

關于借殼上市的動因，國內外學者已經研究出大量的相關理論，主要是從借殼方和殼公司兩個角度分別研究其動因。但由于殼公司一般動因較為單一，無外乎想通過出售殼資源來整合企業(yè)自身資源，獲得豐富的資金，提高企業(yè)的競爭力，因此，本文主要是從借殼上市一方來分析其動因。

（1）借殼上市相比于IPO具有成本優(yōu)勢。Arellanbo-Ostoa和Brusco通過對1999-2000年間在美國證券市場借殼上市的公司進行調查研究發(fā)現，企業(yè)采取借殼上市這一措施的原因主要是由于美國市場IPO的門檻高，很多企業(yè)因無法滿足IPO上市條件而轉向借殼上市這一領域，而且借殼上市相比于IPO更具有成本優(yōu)勢，且效率高。[1]

（2）借殼上市能夠給企業(yè)帶來異常收益。Gleason研究發(fā)現，對市場中的股票投資者而言，一般傾向于購買短期高收益的股票，從而利用股價波動獲得高額收益。而通過借殼上市這一并購重組方式，可以促使企業(yè)在借殼上市后股價出現較大幅度的上漲，從而從中獲得更多收益，給企業(yè)帶來異常的資金來源。[2]

（3）借殼上市是企業(yè)融資的一種有效方式。Thomas L.James研究發(fā)現，越來越多的企業(yè)也由原來的IPO逐漸轉變成了借殼上市，尤其是當今的資金密集型企業(yè)。[3]

2.關于借殼上市績效的研究

關于借殼上市所帶來的績效影響方面，學術界的觀點并不一致，主要觀點有以下兩個方面：

（1）企業(yè)通過借殼上市獲得了正效應，促進了企業(yè)的發(fā)展。Healy等針對1979-1984年間出現的50起借殼上市案例進行研究發(fā)現，企業(yè)在經過借殼上市后整體的經營績效得到了顯著的提高。[4]Bhagat Sanjai和Black Bernard通過對1962-1997年間發(fā)生的近800起借殼上市案例進行研究分析發(fā)現，大部分企業(yè)在借殼上市前后的累計超額收益率達到了29.4%，給企業(yè)帶來了正的經營效益，促進了企業(yè)的發(fā)展。[5]

（2）企業(yè)通過借殼上市帶來了負效益或沒有帶來任何影響。Gillan等對企業(yè)借殼上市進行了44項研究發(fā)現，有13項研究表明企業(yè)在借殼上市后整體的經營效益受到了損失，而14項研究發(fā)現企業(yè)在借殼上市后并沒有帶來任何影響，剩下的17項研究表明企業(yè)在借殼上市后帶來了正的效應。因此，從整體來看，借殼上市給企業(yè)帶來的平均效益基本為零。[6]Carpentier等針對企業(yè)借殼上市研究發(fā)現長期投資的收益欠佳，存在一定的投資風險。[7]

（二）國內文獻

1．關于借殼上市的動因研究

（1）借殼上市具有一定的成本優(yōu)勢且效率高。高文君認為企業(yè)通過IPO上市所花費的時間很長且上市成本大，而利用借殼上市這一手段不僅能夠獲得成本上的優(yōu)勢，而且能節(jié)約企業(yè)上市的時間。[8]戴娟萍通過對綠地集團借殼上市案例進行研究發(fā)現，IPO上市所花費的時間很長，而企業(yè)通過借殼上市能夠減小所耗費的時間成本。[9]

（2）借殼上市可以帶來協(xié)同效應。趙鍇通過對四川省省內的借殼上市案例進行研究發(fā)現，企業(yè)利用借殼上市可以降低企業(yè)上市成本，獲得經濟效益。[10]錢興邦研究發(fā)現，企業(yè)經過借殼上市后能夠獲得更多的優(yōu)質資源，給企業(yè)帶來一定的規(guī)模效益和協(xié)同效益。[11]

（3）借殼上市拓寬了企業(yè)的融資渠道。羅詩藝、王杰、帥許飛等通過研究指出，企業(yè)利用借殼上市的方式，能夠在證券市場上獲得更多的資金來源，保證了企業(yè)基本的生產經營所需的資本金，拓寬了企業(yè)的融資渠道。[12]

2.關于借殼上市的績效研究

（1）借殼上市能夠給企業(yè)帶來正的經營效益。張文璋和顧慧慧針對1998年我國發(fā)生的借殼上市案例進行研究發(fā)現，在并購重組后，大部分企業(yè)的效益都有了60%的大幅度提高。[13]呂濤對萬向集團借殼上市案例進行研究發(fā)現，企業(yè)在完成借殼上市后能形成良好的規(guī)模效應，增強了企業(yè)抗風險能力。[14]

（2）借殼上市給企業(yè)帶來負的經營效益或者沒有帶來任何影響。潘穎、聶建平通過將上交所和深交所的借殼上市案例進行整合，發(fā)現企業(yè)通常只是在借殼完成后較短時間內獲得較高的收益，但是由于缺少良好的長期經營管理模式，企業(yè)在借殼上市一年后業(yè)績有所下滑，長期經營受到影響。[15]

（三）文獻評論

綜上所述，由于國外證券行業(yè)發(fā)展較早，對借殼上市這一領域的研究較為完善和成熟，通過對大量已有數據的相關分析，產生了一系列較為豐碩的理論成果。其研究的內容多側重于借殼上市的動因和所帶來的績效，關于績效影響這一塊，國內外學者并未得出一致的結論。另一方面，由于我國證券市場發(fā)展歷程較短且不完善，關于借殼上市這一領域的研究尚未細致化，較少有學者對企業(yè)借殼完成后的績效進行完整的研究，相關的績效周期研究更是鮮少觸及。并且由于國情的不同，國內外關于借殼上市的研究結論存在一些差異。因此，后期對于借殼上市的研究不能完全照搬國外已有的理論，應該結合我國企業(yè)的具體情況進行有針對性的研究。

二、借殼上市的價值創(chuàng)造效應：基于價值低估理論的闡釋

根據借殼上市價值創(chuàng)造效應理論，一般情況下企業(yè)在成功借殼上市后，一段時期內企業(yè)市場價值出現明顯的增加。其中的經濟邏輯是，由于協(xié)同效應給企業(yè)帶來規(guī)模經濟、抗風險能力增強以及融資實力提高等良好的發(fā)展因素，提高了企業(yè)整體的經濟效益，加快了企業(yè)經營發(fā)展的步伐。對此，下文將基于360公司借殼上市的實際情況，利用價值低估理論對此進行詳細闡釋。

價值低估理論認為，企業(yè)之所以會采取并購手段，是因為通過對目標企業(yè)進行估值，發(fā)現目標企業(yè)價值被低估，通過并購手段可以提高企業(yè)的收益。目標企業(yè)價值被低估的原因，一方面有可能是因為企業(yè)經理層管理效率低下，缺乏有效的管理激勵機制；另一方面可能是通貨膨脹導致企業(yè)市場價值降低，重置成本上升，企業(yè)此時更愿意實行并購活動。根據托賓q理論，q為企業(yè)市場價值與重置價值之比。當q＞1時，企業(yè)價值被高估，此時企業(yè)的市場價值增加，導致企業(yè)更愿意進行新的投資而較少考慮并購活動。當q＜1時，企業(yè)價值被低估，此時企業(yè)的重置成本增加，使得企業(yè)更多考慮通過并購活動來保證企業(yè)的整體經濟效益。然而，這僅僅只是問題的一方面，從另一個角度來看，如果一家非上市公司的價值被低估，也可以通過借殼上市或者被收購得到公平定價。

奇虎360在2011年3月31日于美國紐交所上市，上市首日開盤價為27美元，相比于發(fā)行價14.5美元有大幅度上漲，曾被認為是當年中國企業(yè)在美國上市最成功的IPO交易之一。2014年3月3日，奇虎360達到120.79美元的開盤價，市場形勢良好。但是，之后伴隨著中概股出現集體回落，奇虎360股價一路暴跌。奇虎360董事長還曾不滿企業(yè)在美國的資本市值，認為當時在美國的80億美元的市值并未充分體現360公司真正的企業(yè)價值。因此，在這種情形下，奇虎360開始慢慢籌劃退出美國市場，最終于2016年7月16日宣布正式退出美國市場，并開始回歸中國A股市場。根據價值低估理論，奇虎360在美國市場上的80億美元市值遠遠沒有體現出企業(yè)的真正價值，存在企業(yè)價值被低估的情況，這恰好是360回歸中國A股市場的主要原因之一。當企業(yè)價值被低估時，奇虎360選擇利用中國股市來真正體現公司的價值，擴大企業(yè)可獲得的融資量。面對國內IPO上市條件嚴格、成本高且上市時間慢的情況，奇虎360公司選擇借殼上市這一兼并收購的方式，最終借殼江南嘉捷公司成功完成了企業(yè)上市的目標。當江南嘉捷宣布企業(yè)資產重組時，由于借殼上市所帶來的協(xié)同效應，股價連續(xù)出現18個漲停板，企業(yè)價值得到大幅度提高。在成功完成借殼上市后，原來的江南嘉捷公司股票更名為三六零，股價依舊保持高速增長的趨勢。相對于原來360公司在美國市場上的表現而言，借殼上市后的360企業(yè)價值明顯翻倍增長，未來還存在很大的增長空間，所以借殼上市給企業(yè)帶來的價值創(chuàng)造效應顯著。由此可見，這次借殼上市行為對于并購雙方來說，是互利共贏的，即價值創(chuàng)造效應為雙方共同分享，而不是一個損人利己的零和博弈。

綜上所述，根據價值低估理論可以知道，作為互聯(lián)網安全經營領域大企業(yè)的奇虎360，在美國證券市場上市后公司市值未能得到充分體現，于是轉向國內市場，積極尋找能夠幫助企業(yè)上市的資源。最終通過江南嘉捷公司這一殼資源獲得重新進軍中國A股市場的機會。奇虎360公司在成功借殼上市之后，不僅獲得了資本市場所提供的公平定價的機會，而且其中的協(xié)同效應實現了企業(yè)的規(guī)模經濟，提高了企業(yè)原來的經營管理效率，拓寬了企業(yè)融資渠道，降低了企業(yè)的市場風險，增強了企業(yè)整體競爭力，企業(yè)市場價值得到了重新評估，從而大幅度提高。從奇虎360借殼江南嘉捷這一案例可以發(fā)現，不論是從價值低估的動因，還是從帶來的績效影響來看，企業(yè)利用并購這一方式可以獲得較大的價值創(chuàng)造效應。

三、江南嘉捷企業(yè)價值估值實證研究方法討論

（一）企業(yè)價值估值方法的選擇

企業(yè)價值估值方法主要有兩大類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法主要是利用一些常用的指標來對企業(yè)價值進行估計，包括：市盈率指標（PE），即某種普通股每股價格和每股收益的比值；市凈率指標（PB），即股價與每股凈資產的比值；PEG估值法表示市盈率相對利潤增長的比率，即市盈率與凈利潤增長率的比值；最后一種指標是企業(yè)價值倍數，即企業(yè)價值與EBITDA的比值，而EBITDA是由營業(yè)利潤、折舊費用和攤銷費用組成的。絕對估值法主要是企業(yè)估值常用的模型，包括DDM模型（即股利貼現模型）、FCFE模型（即股權現金流量貼現模型）和FCFF模型（即自由現金流量貼現法）。

由于江南嘉捷在被并購前后主要的變化體現在股票價值的波動，因而結合本文研究的具體內容，在這里只需對江南嘉捷被并購前后的企業(yè)股權價值進行估值就可以。在這一情況下，由于FCFE模型主要是從企業(yè)股權價值進行估值的，且模型結果較為精確，因而本文主要采取用FCFE模型對企業(yè)進行估值，其主要的公式及計算步驟如下：

其中，FCFE為股權所有者現金流量，Rs為公司股權資本成本，Vs為企業(yè)的股權價值。

第一步，計算股權所有者現金流：

FCFE=稅后利潤-（1-負債率）×（資本支出-折舊與攤銷）-（1-負債率）×營業(yè)流動資產增加 （2）

第二步，計算公司股權資本成本，根據資產資本定價模型可以得到其中Rf為無風險收益率，β為股票的風險指數，Rm為市場預期收益率。

第三步，將數據帶入模型估值。

（二）數據來源與處理

本文數據采自網易財經、新浪財經、東方財富網和同花順等國內知名的權威數據庫。

本文利用股權現金流量對江南嘉捷被借殼上市前的企業(yè)股權價值進行評估，由于江南嘉捷是從2017年11月2日開始發(fā)布重組公告，為了便于數據的搜集與處理，因此選擇2010-2016年年度數據來反映江南嘉捷被借殼上市前的公司情況。首先利用江南嘉捷年度報表獲得關于衡量股權現金流量的數據，包括公司每年的凈利潤和折舊及攤銷，通過計算得出這7年數據的FCFE算術平均值，作為股權現金流量貼現模型的分子。其次，利用資本資產定價模型估算股權資本成本。由于國債收益率較為穩(wěn)定，貼近于無風險利率，因此，選擇用一年期國債收益率作為無風險利率，將7年的國債利率進行算術平均得到最終無風險利率的估值。再有，根據同花順數據庫資料顯示，得到貝塔值并將上證五年收益率作為市場預期收益率，通過CAPM模型計算可以得到每一年的股權資本成本。最后，為讓數據的處理方法保持一致性，降低誤差，對每一年的股權資本成本進行算術平均得到最后所需要的數值。

在進行穩(wěn)健性檢驗時，由于市盈率法相對于其他相對估值法更有說服力，因此本文選擇用市盈率法對估值結果進行檢驗。由于市盈率法中需要每股股價和每股收益兩個數值，因此本文選取2011-2016年年度數據作為企業(yè)被借殼上市前這一時間段的數據。通過江南嘉捷2017年之前股價走勢可以發(fā)現，股價基本上在每股12元左右上下徘徊。因而，將企業(yè)被借殼前的每股股價估算為12元，而每股收益通過這幾年的年報可以得到。再同樣對其6年的每股收益進行算術平均，得到最后所需數值。對于被借殼上市后的情形，本文選取2017年12月20日的收盤價作為每股股價①在本文的數據來源處理中，選擇2017年12月20日為江南嘉捷受借殼上市影響后的時間點的原因是：2017年12月20日為江南嘉捷2017年停牌前最后一個交易日，選取該點便于計算和對比。在后文中進行穩(wěn)健性檢驗時，都是以該點為基點進行計算的。，用2017年的年度每股收益作為指標，最后得到被借殼后的企業(yè)市盈率。

四、江南嘉捷企業(yè)價值估值實證分析

（一）江南嘉捷被借殼上市前企業(yè)價值估算

企業(yè)價值可以分為兩部分計算，一個是股權價值，另一個是債務價值。而江南嘉捷被借殼上市前后主要是通過股票的波動進而影響到股權價值，對企業(yè)價值產生影響。因此，這里我們主要通過計算江南嘉捷被借殼上市前后的企業(yè)股權價值來進行對比。通過選取2010-2016年財務數據得到FCFE值，計算FCFE的增長率，然后預測江南嘉捷被借殼上市之前即2017年的企業(yè)股權價值。

1.股權所有者現金流量估算

在有財務杠桿的情況下，FCFE值可以用凈利潤和折舊及攤銷之和得到，具體的歷年數據見表1。

表1　FCFE的估算值

通過上述每年的FCFE數值，得到每一年FCFE增長率，最后對于每一年的增長率求算術平均數得到FCFE平均增長率為0.127 6。

2.股權資本成本估算

根據資產資本定價模型公式，即式（3），我們將一年期國債利率作為無風險利率，利用上證五年收益率來預測市場預期收益率走勢，通過數據庫資料查詢得到貝塔值為1.02。具體數據如表2所示。

最后將每一年所得到的股權資本成本進行算數平均,得到最后股權資本成本均值約為0.176 4。

3.帶入模型估算得到Vs

假設在被借殼上市之前，江南嘉捷企業(yè)股權價值按照0.127 6的速度呈永續(xù)增長狀態(tài)，最后估算得到并購重組前江南嘉捷2017年企業(yè)股權價值為

（二）江南嘉捷被借殼上市后企業(yè)價值

在公告江南嘉捷被360借殼上市的消息后，2017年11月7日復牌的江南嘉捷的股票連續(xù)出現18個漲停板，復牌后累計漲幅達到456%，這一并購重組使得江南嘉捷的公司市值達到前所未有的高度。具體數據情況如圖1所示。

由于奇虎360于2018年2月27日晚宣布公司已經完成全部的借殼上市，為了研究江南嘉捷公司是否受到借殼上市的影響以及影響程度如何，本文以2017年12月20日為基點，并以當天的收盤價45.97元每股作為股票價格的參考，計算出受借殼上市影響后的江南嘉捷企業(yè)股權價值為182.5億元。

除此之外，針對本文所研究的借殼上市的價值創(chuàng)造效應，考慮到已有研究中表明借殼上市效應可能存在時效性的因素，因此本文選擇奇虎360借殼上市完成后的2018年3月1日的收盤價52.44元作為360公司正式借殼上市后的企業(yè)價值估算的股價。依據每股股價乘以總股份可以得到360公司借殼上市后企業(yè)的股權價值為3 547.04億元。

表2　股權資本成本值

圖1　江南嘉捷的股價走勢

表3　江南嘉捷年季度歷史交易的部分數據

表4　三六零年季度歷史交易的部分數據

（三）估值結果市值差異及經濟解釋

通過以上數據可以看出，江南嘉捷在被360借殼上市前企業(yè)股權價值大約為26億元，以2017年12月20為基點，被借殼上市后企業(yè)股權價值大約為182.5億元。而且當奇虎360公司完成所有的借殼上市工作后，原來的江南嘉捷企業(yè)成為奇虎360公司的一部分，企業(yè)市值達到3 547.04億元。這一企業(yè)市值與奇虎360之前在美國市場的80億美元相比，呈倍數增長，企業(yè)價值得到真正體現。一方面，由借殼上市所帶來的價值創(chuàng)造效應源自協(xié)同效應。對于被借殼上市的一方而言，通過借殼上市，可以將企業(yè)原來經營較差的業(yè)務進行清除整理，保留能夠給企業(yè)創(chuàng)造價值的業(yè)務，優(yōu)化了產業(yè)結構，提高了企業(yè)整體的經濟效益，增強了企業(yè)的競爭力。這一協(xié)同效應恰好可以通過企業(yè)被借殼上市后股票連續(xù)18個漲停板可以看出。另一方面，根據并購動因的效率理論，被借殼上市的企業(yè)通過吸收借鑒借殼上市企業(yè)優(yōu)秀的經營管理經驗以及先進的科技創(chuàng)新能力，能夠促進企業(yè)自身經營管理效率的提高，充分利用企業(yè)剩余管理能力，提高自身的盈利能力和市場競爭力。在本例中，奇虎360相對于江南嘉捷擁有較好的經營管理模式以及核心競爭力，因而，當奇虎360借助江南嘉捷上市時，江南嘉捷可以利用奇虎360優(yōu)秀的管理模式來完善自身內部的經營管理，清除不能給企業(yè)帶來良好效益的低盈利業(yè)務，保留核心業(yè)務，最大限度地整合企業(yè)已有資源并加以利用，提高了江南嘉捷自身的市場競爭力，增強了投資者對企業(yè)的信心，最終推動企業(yè)股價的大幅度增長。

綜上所述，通過對比江南嘉捷被借殼上市前后的企業(yè)股權價值，可以發(fā)現借殼方奇虎360公司在美國市場上確實存在公司價值被低估的現象。在公司回歸中國A股市場后，借殼上市所帶來的價值創(chuàng)造效應使企業(yè)價值得到真正的體現和提高。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在利用絕對估值法中的股權現金流貼現模型進行估值之后，本文繼續(xù)采用相對估值法進行穩(wěn)健性檢驗。相對估值法中有市凈率指標分析、市盈率指標、PEG估值法以及企業(yè)價值倍數指標法等，其中由于市盈率指標涵蓋了風險補償、股利增長率以及股利支付率等因素，覆蓋面較為廣泛，而且指標的數據來源相對比較容易獲得，因此本文選擇用市盈率指標對上述結果進行穩(wěn)健性檢驗。市盈率公式為：

本文將對江南嘉捷被借殼上市前后的市盈率進行比較，以2016年12月31日為分界點①在穩(wěn)健性檢驗中，以2016年12月31日為江南嘉捷被借殼上市前的分界點，其原因是考慮數據的可得性和一致性，本文一致采用年度數據進行計算，因此對其江南嘉捷被借殼上市前的企業(yè)股權價值進行研究時，以被借殼上市時前一年的時間為分界點。，選取2011-2016年年度每股收益的數據指標，計算出平均每股收益，作為被借殼上市前江南嘉捷的每股收益，以這6年平均股價大約為12元作為估值中的每股股價數值，這一部分的每股收益和每股股價為江南嘉捷被借殼上市的數據。以2017年11月2日-2018年2月27日為江南嘉捷受到借殼上市影響后的時間段②在穩(wěn)健性檢驗中，選取2017年11月2日-2018年2月27日為江南嘉捷受借殼上市影響的時間段的原因：2017年11月2日為江南嘉捷宣布重組報告的時間，為借殼上市的起點；而2018年2月27日晚奇虎360宣布已全部完成借殼上市工作，為借殼上市的終點，該時間段恰好為江南嘉捷受借殼上市影響后的時間段。，每股收益數據根據2017年年報中的年度每股收益數值選取，每股股價以2017年12月20日的收盤價為參考指標。具體情況見表5。

由以上數據可以得出，江南嘉捷在被借殼上市之前企業(yè)的市盈率為每股股價12元除以每股收益0.469元，得到市盈率為25.59倍，屬于正常值范圍。而企業(yè)被借殼上市后的市盈率為每股股價45.97元除以每股收益0.171 5元，得到市盈率為268.047倍，屬于股價被高估的范圍。

表5　江南嘉捷的每股收益

通過利用市盈率進行穩(wěn)健性檢驗可以發(fā)現，江南嘉捷被借殼上市前后市盈率呈現較大幅度的增長，這一結果與本文之前用股權現金流量估值模型得到的結論一致。因此，我們可以看出，江南嘉捷在被借殼上市后因協(xié)同效應所帶來的各種價值創(chuàng)造，使得企業(yè)市值一路攀升。

五、結論和建議

（一）結論

首先，借殼上市這種并購行為只要操作得當，就可以產生顯著的價值創(chuàng)造效應，且對并購雙方都是有益無害的。奇虎360借殼江南嘉捷公司上市的市場反應證實，借殼上市的確存在價值創(chuàng)造效應。這次借殼行為一方面提高了江南嘉捷公司市值，另一方面使360公司獲得殼資源成功上市。具體表現在，就江南嘉捷公司而言，企業(yè)股權價值由被借殼上市前的26億元左右，在經歷并購重組所帶來的連續(xù)18個漲停板之后一路上漲到大約182.5億元。如此看來，數據展示出來的借殼上市的價值創(chuàng)造效應，無疑是很顯著的。江南嘉捷通過被借殼上市，將自己原來不良的資產以及收益欠佳的業(yè)務剝離出去，留下空間給360公司開展主營業(yè)務，雙方通過資源的優(yōu)化整合達到協(xié)同效應的最大化，不僅減少了企業(yè)之間的交易成本，而且擴大了公司的規(guī)模，實現了企業(yè)并購的規(guī)模效應。

其次，就借殼上市這一并購重組方式而言，雖然借殼方能在短期內獲得較高的價值創(chuàng)造效應，但是在長期內是否具有可持續(xù)性，尚不得而知。就資本市場的歷史經驗來看，借殼上市這個模式不一定都會給雙方帶來正的經濟效益。一般情況下，企業(yè)成功完成借殼上市后會在短期內出現股價上漲的情況，企業(yè)的經營績效得以提高。此時，借殼上市所帶來的協(xié)同效應得到體現，能夠有效增強企業(yè)的抗風險能力，提高企業(yè)的核心競爭力。但是，從借殼上市后長期經營來看，當市場短期投機勢頭日漸減緩、市場對其新鮮感逐漸下降時，企業(yè)的股價走勢趨于疲軟。同時，有研究結果顯示，企業(yè)借殼上市后若未能有長期較好的經營戰(zhàn)略和核心競爭力，借殼上市所帶來的協(xié)同效應將會消失殆盡。所以說，就奇虎360的這次借殼行為而言，其長期的價值創(chuàng)造效應還需拭目以待，在當前不宜持有過分樂觀的態(tài)度。

（二）建議

根據以上研究結果，本文主要針對機構投資者、個人投資者、政府和奇虎360公司提出如下建議：

機構投資者應該謹慎持有該股，伺機而動。根據最新三六零股價的市場信息，可以發(fā)現繼奇虎360借殼上市出現連續(xù)18個漲停板后，出現了5個跌停，其中有2個是連續(xù)跌停。并且根據主力持有數量來看，主力的賣出量大于主力的買入量，說明市場上做空勢力較為強勁。因此，建議機構投資者謹慎持有，可以先適當減持，然后根據后期的市場表現進行判斷。

個人投資者不易長期持有，應當機立斷，根據自身的風險承受能力和風險容忍度，適時和適度減持。個人投資者需注意的是，在交易完成后，江南嘉捷原有散戶持股比例由70.43%降至4.14%，上市公司復牌后真正在二級市場流通的僅有2.8億股，由于缺乏流動性，未來很有可能出現股價大幅波動的風險。同時，由于江南嘉捷被借殼上市后市盈率大幅度增長，存在股價被高估的風險，市場投機程度顯著，一旦有很多大單流出會導致投機泡沫破滅。根據最新的股價走勢可以看到，整合后的企業(yè)股價增速放緩，甚至出現小幅度的下降趨勢，主力賣出和散戶賣出的資金數量較多，使得股價走勢趨于疲軟。因此，對于那些專注于短線的個人投資者而言，應該找準最佳的賣出時機，保證個人收益不受到損害。對于長線投資者而言，應該對該股票謹慎持有，觀察公司后期發(fā)展形勢后再作出投資判斷。

政府應加強市場監(jiān)管，防止機構投資者利用借殼上市進行套現。由于我國IPO上市條件嚴格，借殼上市這一獲得上市資格的途徑逐漸受到各大公司的青睞。近年來借殼上市案例屢見不鮮，其中不乏有些機構利用這一并購重組方式進行市場套現，損害了中小散戶的利益，擾亂了市場秩序。為此，政府應該積極加強市場監(jiān)管，形成完善的市場監(jiān)管體系，對那些以套利為目的的借殼上市行為予以嚴厲的打擊和懲處。

奇虎360公司應繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，提高企業(yè)核心競爭力。目前對于360公司而言，并購重組的效應帶來的益處還沒有消失，股價仍處于良好狀態(tài)。但是就公司面臨的市場競爭形態(tài)來看，由于互聯(lián)網市場還有百度、騰訊搜狗、阿里UC等強勁的競爭對手，因此公司應該積極創(chuàng)新，引進創(chuàng)新型人才，加大對核心競爭力的培養(yǎng)和提高，爭取更多的市場份額。同時，公司還可以積極開拓有關互聯(lián)網的其他領域，如大數據安全、智能安全等方面，將并購后的協(xié)同效應發(fā)揮到最大化，實現企業(yè)的多元化經營發(fā)展。

總之，奇虎360作為我國互聯(lián)網安全領域的大型企業(yè)，在借殼上市后企業(yè)市值出現大幅度增長，市場投機行為嚴重，不論是機構投資者還是散戶，此時應該謹慎持有，適度減持。但是，由于奇虎360有一定政府支持的背景，且目前還出現了有意和錘子科技進行并購合作的消息，因此，對于機構和散戶來說，長期投資還需要繼續(xù)觀望，識別市場信息，作出準確的投資決策。