稅收變化與上市公司股利政策選擇分析

段宏永

前言

我國(guó)的資本市場(chǎng)建立于1990年，至今已經(jīng)有了近三十年的發(fā)展歷程，其內(nèi)部體系已經(jīng)得到了一定的完善，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)比較而言，依然呈現(xiàn)出了許多不足之處，比如法律法規(guī)不夠完備，上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也沒(méi)有得到完全的規(guī)范管理等等。在該背景下，對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境和法律政策等做進(jìn)一步的完善，對(duì)企業(yè)單位的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和規(guī)范，這就成為了完善市場(chǎng)體系的重要目標(biāo)之一。國(guó)內(nèi)的上市企業(yè)對(duì)股東的利益發(fā)放并不到位，對(duì)其利益高低不夠重視，這就成為了社會(huì)上爭(zhēng)議度極高的問(wèn)題之一，因此，對(duì)股利政策加以重視成為非常重要的一個(gè)社會(huì)話題。

一、上市公司股利政策的概念

在股利政策中，其含義涉及到幾個(gè)不同方面的內(nèi)容，因此它變成了財(cái)務(wù)理論中得到社會(huì)普遍重視的一大研究話題。首先，股利政策影響著向股東分發(fā)股份利益的方式，這就牽涉了利潤(rùn)的分配現(xiàn)象。而對(duì)股東而言，其獲益取決于兩點(diǎn)，首先是股價(jià)上升帶來(lái)的收益和股利，在這一點(diǎn)問(wèn)題上，股利政策將是關(guān)乎股東收益高低的重要因素，會(huì)得到高度重視。而另外一點(diǎn)，在當(dāng)前的企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)階段，內(nèi)部融資是最基礎(chǔ)的融資形式，而股利政策就會(huì)因此面臨在股利分發(fā)、收益留存間進(jìn)行取舍的問(wèn)題。除此之外，股利政策的地位超然，它與企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)概況的研究操作息息相關(guān)，所以在一定程度上構(gòu)成了外界投資者決策的參考依據(jù)。而與之對(duì)應(yīng)的，投資者選擇又會(huì)反過(guò)來(lái)左右著領(lǐng)導(dǎo)層的股利決策問(wèn)題，當(dāng)然，另外的部分環(huán)境要素同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的股利決策帶來(lái)影響。

二、稅收變化影響上市公司股利政策的研究方法

上市公司的股利政策影響著股東的實(shí)際收益，而稅收是影響其政策走向的重要因素，因此做好二者關(guān)系的分析，有著非常重要的意義。一般而言，修正的CAPM方法、除息日股價(jià)行為法、事件研究法是最基礎(chǔ)的分析方法，加強(qiáng)對(duì)這一系列科學(xué)方法的利用，理清稅收和股利政策的關(guān)聯(lián)，是非常必要的。

1.修正的CAPM方法

采用這種方法，重要的思路就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的稅前收益和股利收益率彼此間的關(guān)系做深入分析，而對(duì)該種方法進(jìn)行運(yùn)用，非常重要的一點(diǎn)就是要注意，投資者的實(shí)際收益來(lái)源于稅后得到的部分，所以稅收也是投資主體會(huì)高度關(guān)注的一項(xiàng)內(nèi)容，當(dāng)股利所得稅率遠(yuǎn)超于資本利得稅率，為獲取同樣水平的股利稅后收益，就需要達(dá)到更高數(shù)值的稅前股利派發(fā)量，而高股利的個(gè)人所得稅，會(huì)使得股東對(duì)稅前期望收益率保持更高的期望。而站在企業(yè)的立場(chǎng)上看，為了達(dá)到股東對(duì)獲益的預(yù)期目標(biāo)，就必須承擔(dān)更高的成本代價(jià)，也就是分發(fā)更大金額的稅前收益，所以，這會(huì)在一定程度上引起公司對(duì)是否提高股利問(wèn)題的重視。

2.除息日股價(jià)行為法

采用這種方法進(jìn)行分析，其前提就是假設(shè)不存在個(gè)人股利所得稅的前提，從理論的角度看，除息日股價(jià)降低的幅度應(yīng)該與股利派發(fā)的現(xiàn)實(shí)水平達(dá)到統(tǒng)一，避免投資主體借助套利的捷徑來(lái)套取高收益。Elton和Gruber(1970)、Poterba（1986）在這種思路的引導(dǎo)下，得出了以下結(jié)論：正值除息日的時(shí)候，股價(jià)下跌的比例比股利派發(fā)額更低，這應(yīng)該是稅收規(guī)律生效后所帶來(lái)的結(jié)果。而Karpoff和 Walking（1988，1990）、Michaely（1991）則對(duì)此表示異議，其所得出的結(jié)論是：在經(jīng)濟(jì)行為中，交易的成本費(fèi)用會(huì)對(duì)投資者的套利方式加以限制，除息日股價(jià)的實(shí)際值和交易費(fèi)用、各種微觀市場(chǎng)特征都有著息息相關(guān)的聯(lián)系。諸如此類，在利用除息日股價(jià)行為法對(duì)稅收和股利政策關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，會(huì)出現(xiàn)許多爭(zhēng)議性結(jié)論，而出現(xiàn)這種情況，在很大程度上是因?yàn)檫@種方法本身帶有一定的不足，也就是用某個(gè)特殊的日期內(nèi)的股價(jià)狀態(tài)來(lái)衡量整個(gè)稅收政策的成效，本身就具有一定的特殊性和局限性。

3.事件研究法

事件研究法，在利用過(guò)程中將稅收政策的調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)作為重要參考依據(jù)，并且對(duì)該時(shí)點(diǎn)之前和之后的稅收政策進(jìn)行比對(duì)，觀察其是否存在變動(dòng)。Bolster和Janjigian(1991)等作為該方法的研究學(xué)者，曾針對(duì)1986年美國(guó)稅收法案稅率改革事件進(jìn)行具體的分析。其分析結(jié)論如下：Bolster的觀點(diǎn)是，在1986年之后，股利所得稅率出現(xiàn)了一定的下降，而采取高股利支付率的企業(yè)單位的數(shù)目會(huì)大大高于低股利支付率的部分。而Papaioannou和Savarese(1994)則表示引發(fā)這種現(xiàn)象的原因不只是在于股利所得稅率出現(xiàn)變化，更因?yàn)橘Y本利得稅稅率有所上升，因此取消了彼此的稅率差異。在各個(gè)不同的研究時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，所而得到的結(jié)論出現(xiàn)了一定的相同之處，這在一定程度上說(shuō)明了在逐步完善的資本市場(chǎng)體系內(nèi)，稅收和上市公司股利政策之間保持著相當(dāng)可靠的關(guān)聯(lián)性。

三、國(guó)內(nèi)對(duì)稅收變化影響上市公司股利政策問(wèn)題的研究

就國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)研究成果看，更多的是參考修正的CAPM方法，對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行現(xiàn)實(shí)性的把握，雖然許多學(xué)者都對(duì)該方法持一定的保留意見(jiàn)，但因?yàn)樵谘芯窟^(guò)程中，該方法的重要參考資料是截面數(shù)據(jù)信息，因此無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)出稅收出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)的現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)稅收政策保持一定的前提下，上市公司會(huì)因?yàn)槠涮赜械男袠I(yè)特征、自身發(fā)展?fàn)顩r和市場(chǎng)背景等原因而出現(xiàn)差異化的股利政策，因此通過(guò)該途徑研究得到的關(guān)于稅前期望收益率和股利收益率二者關(guān)聯(lián)的結(jié)論，可能只會(huì)表現(xiàn)出企業(yè)單位內(nèi)部個(gè)別稅收政策的差異?？傮w來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)對(duì)該問(wèn)題的研究也早已出現(xiàn)了比較豐富的理論，許多學(xué)者都貢獻(xiàn)出了智慧。王志強(qiáng)（2004）在對(duì)2000－2002年資本市場(chǎng)的信息資料進(jìn)行采集之后，采用修正的CAPM模型、除息日股價(jià)變化等方式，研究了上海、深圳等不同地區(qū)稅收政策所受的影響表現(xiàn)，而得到的結(jié)論顯示，國(guó)內(nèi)企業(yè)單位的稅前期望收益率與股利收益率二者間是同步變化的。而劉利（2006）也根據(jù)類似的思路，對(duì)2004年6月上海地區(qū)的分紅派息公司的信息進(jìn)行調(diào)查，借此研究了企業(yè)單位股利政策所受影響的問(wèn)題，其研究結(jié)論也大致類似。

四、稅收變化對(duì)上市公司股利政策的影響結(jié)論

首先，紅利個(gè)人所得稅率出現(xiàn)一定的下降，這并不能發(fā)揮使整個(gè)上市公司股利派發(fā)額上升的功能，而引起這種現(xiàn)象的重要成因可以歸納為上市公司對(duì)于回報(bào)股東的道德水平和社會(huì)責(zé)任感不強(qiáng)，于是過(guò)多地關(guān)注其能夠從經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境中獲得的巨大收益，而輕視了一個(gè)大型企業(yè)應(yīng)該為社會(huì)股東貢獻(xiàn)的回報(bào)。此外，外部籌資成本尤其是債務(wù)成本，和企業(yè)的股利派發(fā)額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的聯(lián)系，也就是說(shuō)控制利率，能夠在一定程度上提升公司的股利派發(fā)水平。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，加強(qiáng)對(duì)稅收變化與上市公司股利政策選擇的分析，意義重大。企業(yè)工作人員和研究者需要明確上市公司股利政策的概念，并且掌握稅收變化影響上市公司股利政策選擇問(wèn)題的研究方法，改善國(guó)內(nèi)目前存在的研究不夠深入的局面，用科學(xué)的結(jié)論，指導(dǎo)上市企業(yè)對(duì)股利政策作出正確選擇，保證股東的合法權(quán)益。