深度觀察：銅行業(yè)的樂觀情緒在消退

在去年年底召開的亞洲CESCO大會中，大多數(shù)人都對2018年銅業(yè)市場的前景是持樂觀態(tài)度的。

行業(yè)最新觀點 - 2018年CRU/CESCO智利銅業(yè)大會總結(jié)

在去年年底召開的亞洲CESCO大會中，大多數(shù)人都對2018年銅業(yè)市場的前景是持樂觀態(tài)度的，這主要是基于四個重要觀點：

1)銅需求十年來首次出現(xiàn)全球同步增長；

2)中國禁止進(jìn)口“廢七類”銅將導(dǎo)致短期內(nèi)銅供應(yīng)的減少；

3)銅精礦市場即將出現(xiàn)供應(yīng)不足；

4)智利將有大量勞工合同到期，重新談判可能會造成礦產(chǎn)產(chǎn)量減少。

CESCO周剛開始的時候，這種樂觀情緒稍有消退，因為上述中有兩項并未如預(yù)期般進(jìn)展，甚至第三個觀點還受到了挑戰(zhàn)。

針對第一個觀點，打響中美貿(mào)易戰(zhàn)的可能性是CESCO周關(guān)鍵的討論點之一。意見產(chǎn)生分歧主要集中在貿(mào)易戰(zhàn)是否真的能打起來及其潛在影響。牛津經(jīng)濟(jì)學(xué)會（Oxford Economics）認(rèn)為如果貿(mào)易戰(zhàn)開打，那么2019年全球GDP增長率將從3.0%降至2.5%，而其他機(jī)構(gòu)則預(yù)計會出現(xiàn)更嚴(yán)重的風(fēng)險，即面臨全球經(jīng)濟(jì)徹底衰退。無論最終結(jié)果如何，今年銅需求將出現(xiàn)全球同步增長的預(yù)期仍然是主流信念，盡管大部分人感到全球經(jīng)濟(jì)的不確定性顯著增加了。

關(guān)于中國“廢七類”銅進(jìn)口禁令所帶來的影響和預(yù)期有所不同，雖然廢銅貿(mào)易量受到了禁令的影響，但中國或其他地區(qū)電銅供應(yīng)量卻沒有因為禁令的影響而減少。另外，盡管還有一些重要的勞工談判仍未開展，大家對罷工會造成銅礦產(chǎn)量減少的擔(dān)心已經(jīng)逐漸消散。在有幾項勞工合同談判已經(jīng)得到了友好的解決后，業(yè)界認(rèn)為剩余的談判也能夠順利進(jìn)行。

在文首提到的四個觀點中，唯一一個仍如所料發(fā)展的是在不久的將來市場將會進(jìn)入銅精礦供應(yīng)大量短缺的階段。因此，業(yè)界圍繞一些問題進(jìn)行了很多討論，主要包括：中國規(guī)劃中的冶煉廠項目、全球銅冶煉行業(yè)是否能出現(xiàn)合理化的發(fā)展、貿(mào)易商銅精礦庫存、礦商對高價格的反應(yīng)、及阻礙大型礦企啟動新的礦山項目的因素等。經(jīng)過交流討論，幾乎每個人都預(yù)測明年會發(fā)生銅精礦供應(yīng)短缺。不過，除非這會提前發(fā)生，電銅市場供過于求仍然是短期內(nèi)大家最關(guān)注的問題。

矛盾的源頭：銅現(xiàn)貨市場價格和銅精礦庫存

對銅精礦現(xiàn)貨市場的未來發(fā)展有很多爭議，其解釋也各自有著明顯不同的意見。CESCO周開幕前剛剛完成的礦山招標(biāo)以40美元/4.0美分成交，船期是2019年年初，這證實了遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場加工費大幅趨緊的態(tài)勢。

冶煉行業(yè)相關(guān)人士很快向我們指出，非標(biāo)準(zhǔn)的副條款可能是促成加工費成交價如此之低的一個原因，其中一個特別的副條款就是能靈活選擇作價期或裝運時間。而對于中國市場上出現(xiàn)的貿(mào)易商和冶煉廠現(xiàn)貨成交價走低的情況（$70/7.0￠中低位），其解讀是，成交的以小冶煉廠居多，它們現(xiàn)貨需求量更大，而且近期比價不錯也是一個有利條件。

從礦商的角度來看，近月現(xiàn)貨合同以更高的價格成交的原因往往是其與遠(yuǎn)月合同一起同時談的，而遠(yuǎn)月合同的成交價要低得多。也就是說，貿(mào)易商可以通過很多方式將合同打包，并以優(yōu)惠價格出售給冶煉廠，而冶煉廠其實也會愿意支付更低的價格來提前備貨，以便為下一年度的長協(xié)談判做準(zhǔn)備。

上述這些觀點凸顯了一個事實，也就是在銅精礦現(xiàn)貨市場中，會出現(xiàn)利用對礦的品質(zhì)、船期、作價期等需求不同的特點來制定各種貿(mào)易策略。在普遍預(yù)期收緊的市場中，不同的貿(mào)易商占據(jù)著不同的位置，一些新參與者和較小的貿(mào)易商會采取更為激進(jìn)的姿態(tài)。而那些采取更加保守做法的貿(mào)易商則認(rèn)為那樣風(fēng)險過高，還可能會出現(xiàn)損失。另一方面，正如我們最近的一篇文章所討論的那樣，至少在歷史TC/RC的基礎(chǔ)上，這些激進(jìn)的交易背后的原理并非沒有先例。值得一提的是，中國的冶煉廠與過去相比，其對應(yīng)能力和紀(jì)律性更強。

在CESCO周期間，大家還討論了貿(mào)易商手中銅精礦現(xiàn)貨庫存的問題?？紤]到市場將來會發(fā)生銅精礦供應(yīng)不足的情況，貿(mào)易商想要多囤點貨的心理并不出奇，但認(rèn)為貿(mào)易商手中持有大量存貨（所以一旦拋售，便會迅速推高現(xiàn)貨成交價）的這個觀點還是存在爭議的。有人質(zhì)疑這些“庫存”的存放地點和成本，而可能放在混礦廠和港口倉庫中的猜測也均被駁回。

銅精礦供應(yīng)在改善而需求在減退嗎？

今年到現(xiàn)在，還沒看到礦山這邊出現(xiàn)嚴(yán)重的干擾事件，除了 Ok Tedi和Cadia Valley。Escondida銅礦產(chǎn)量大幅增加，其三個浮選廠都已滿產(chǎn)。此外，其他礦山也有產(chǎn)量增加的報道。因此，我們得到了高銅價有促進(jìn)短期供應(yīng)增加這樣的反饋。

不過由于大部分的市場數(shù)據(jù)還沒有披露，現(xiàn)在確認(rèn)這一觀點還為時過早。盡管Escondida銅礦廠已經(jīng)增加了現(xiàn)貨市場的投入量并還將繼續(xù)下去，但截至今年2月，這個全球最大礦山所披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)還是和公司之前披露的產(chǎn)量計劃是基本保持一致的。此外，除Escondida以外，智利的產(chǎn)量在今年頭兩個月與2017年相比略有下降。秘魯?shù)漠a(chǎn)量也同樣在今年前兩個月有所下降，其中Las Bambas的跌幅最大。

行業(yè)對于短期供應(yīng)前景的樂觀情緒，可能是受了在CESCO周前及其期間在智利解決的若干勞動合同的影響。雖然Escondida和El Teniente這兩個主要礦山的勞工談判仍在醞釀之中，但許多潛在沖突已經(jīng)得到緩解，這多少為市場注入了些許樂觀態(tài)度。在CESCO周期間，有消息稱Radomiro Tomic達(dá)成了協(xié)議，會議結(jié)束后，Caserones也宣布達(dá)成了協(xié)議。相比之下，冶煉行業(yè)則繼續(xù)受到不可抗力的影響，其中就包括PASAR和Tuticorin的問題仍未得到解決（后者主要是社區(qū)問題）。

也許更值得關(guān)注的是，銅價維持在較高水平已經(jīng)開始對銅礦項目的開發(fā)產(chǎn)生影響，因此中期供應(yīng)前景可能也需要做修正。我們在2018年CRU世界銅業(yè)大會上公布了CRU對規(guī)劃中的礦山項目的最新預(yù)期，并著重指出與前幾年相比，被推遲的項目數(shù)量有所減少，被推進(jìn)的項目數(shù)量則有所增加。比如，Pumpkin Hollow預(yù)計將于2019年投產(chǎn)，而Oyu Tolgoi 二期也預(yù)計將于2021年投產(chǎn)。然而這些變化的影響并不算很大，因為一些預(yù)計在未來五年投產(chǎn)的關(guān)鍵項目還未成定數(shù)。

在CESCO周期間，英美資源旗下的Quellaveco和Teck的 QBII這兩個項目是被討論最多的話題，因為它們是2022年前兩個最大的卻還未定錘的項目。對此，持懷疑態(tài)度的人強調(diào)了該項目將涉及巨額的資本開支以及開發(fā)期間可能會出現(xiàn)的困難。對于QBII，主要問題是銅品位低和尚未拿到許可，而對于Quellaveco，英美資源希望能實現(xiàn)共同開發(fā)的目標(biāo)，這些都是可能會造成項目延期的潛在因素。

原料供應(yīng)不足將會導(dǎo)致冶煉廠關(guān)停幾乎已成定論

雖然業(yè)內(nèi)對于2018年銅精礦短缺的程度或者是否會出現(xiàn)短缺仍存在爭議，但所有我們所接觸的行業(yè)人士都認(rèn)同2019年會出現(xiàn)原料供應(yīng)不足的觀點。大多數(shù)人也認(rèn)為冶煉廠停產(chǎn)的前景可能也將不可避免。

現(xiàn)在的問題是冶煉行業(yè)到底何時何地才能出現(xiàn)合理化的發(fā)展，而不是冶煉行業(yè)否會真的出現(xiàn)這樣一個結(jié)果。對此，行業(yè)參與者設(shè)想了不同的情況。 首先，中國的銅冶煉行業(yè)可以通過共同協(xié)商來降低產(chǎn)能利用率，并關(guān)閉一些冶煉產(chǎn)能以防止TC/RC大幅下跌?；蛘吡硗庖环N假設(shè)是，國內(nèi)優(yōu)先要實現(xiàn)電銅市場的自給自足，這樣TC/RC將會降到更低的水平，最終迫使一部分產(chǎn)能關(guān)停。最后，第三種可能的情況是用更低成本和更有效率的先進(jìn)產(chǎn)能來替代現(xiàn)有產(chǎn)能，如金昌冶煉廠“奧爐改造”工程就是一個非常典型的例子。總而言之，上述幾種潛在情況的共同結(jié)果是，部分冶煉產(chǎn)能將會關(guān)停，其差別在于冶煉行業(yè)的協(xié)調(diào)程度，還有就是TC/RC的盈虧平衡點。

在中國2018年后規(guī)劃的冶煉廠項目中，確定要建設(shè)并投產(chǎn)的項目不出所料地減少了，推遲和取消的可能性也變大了。另一方面，有些令人意外的是，Sterlite公司Tuticorin冶煉廠的擴(kuò)產(chǎn)項目在CESCO期間的討論中也占據(jù)了顯著的位置。盡管CRU仍然將它列為可能性較低的項目（possible project），但據(jù)稱，該公司正在積極推進(jìn)并已經(jīng)在進(jìn)行投資，公司計劃于2019年（或更可能于2020年）開始投產(chǎn)。如果這項年產(chǎn)40萬噸的大型項目繼續(xù)推進(jìn)，原料市場會變得很更有趣，也就是Sterlite會需要在稀缺的原料市場中一決雌雄。

盡管銅精礦供應(yīng)面臨短缺，中國近期冶煉產(chǎn)能卻進(jìn)展順利

在與行業(yè)參與者討論后，我們相信中國至少會有三家新冶煉廠將于2018年投產(chǎn)，至少帶來58萬噸的新增產(chǎn)能。此外，頂著來自潛在的銅精礦供應(yīng)短缺的壓力和與日俱增的環(huán)保壓力，部分目前被歸為很可能上馬的項目（probable projects）進(jìn)展順利，因此，我們有理由相信這些項目現(xiàn)在可被歸類為‘確定會投產(chǎn)’的項目（firm projects）。2019年及以后，國內(nèi)冶煉項目表將主要由可能性較低的項目構(gòu)成，鑒于銅精礦供應(yīng)短缺的市場預(yù)期，這些項目出現(xiàn)延遲也并不令人感到意外。

在2018年要上馬的項目中，有兩個項目最引人注目——中鋁寧德和赤峰金峰。這兩個項目都是中鋁集團(tuán)所有，旨在擴(kuò)大中鋁在國內(nèi)銅行業(yè)中的市場份額，因此這兩個冶煉項目的戰(zhàn)略重要性意味著它們大概率會如期啟動。我們獲悉，中鋁寧德的計劃點火時間是6月底，而赤峰金峰項目的施工進(jìn)度受地理環(huán)境的影響而很可能在2018年底才能啟動。調(diào)試“雙閃”冶煉工藝在技術(shù)上具有挑戰(zhàn)性，因此，中鋁寧德的初始產(chǎn)量幾乎可以肯定會低于其設(shè)計產(chǎn)能。此外，銅精礦供應(yīng)不足可能也會成為制約寧德項目達(dá)產(chǎn)的一個擔(dān)憂，尤其是當(dāng)前中鋁秘魯Toromocho礦出產(chǎn)的銅精礦并非都為該冶煉項目所保留。

正如上文所述，2018年可能會投產(chǎn)的小型冶煉項目（如附圖中深藍(lán)色所標(biāo)）的確出現(xiàn)了積極的進(jìn)展，推動這一變化的因素有很多：包括承諾要盡快償還借貸資金，已經(jīng)備好初期生產(chǎn)的原料，以及兌現(xiàn)對地方當(dāng)局承諾的壓力。

在這些項目中，鑫慧銅業(yè)據(jù)稱正在積極備貨，以確保項目能夠在2018年二季度末或三季度初點火。在CESCO期間，我們聽到的另一個重要的進(jìn)展是，西寧銅業(yè)可能已于本月早些時候啟動了試生產(chǎn)。我們知道，由于西寧銅業(yè)位于相對偏遠(yuǎn)地區(qū)（距邊境和港口較遠(yuǎn)），所以其銅精礦供給很可能主要是通過國內(nèi)市場來滿足。不過，該公司據(jù)悉也在2018年一季度從貿(mào)易商手中購買了一些原料。值得注意的是，如果西寧銅業(yè)在未來需要繼續(xù)購入海運礦來滿足生產(chǎn)，那么他們很可能會發(fā)現(xiàn)公司無法承擔(dān)昂貴的運輸成本，從而被迫降低其冶煉廠的利用率。

放眼別處，南國銅業(yè)據(jù)悉決定讓其精煉廠先于其冶煉廠投產(chǎn)。該精煉廠可能將于2018年下半年投產(chǎn)，而其粗煉廠可能會于2019年投產(chǎn)。這一計劃的改變與國內(nèi)粗銅現(xiàn)貨加工費的大幅上漲有關(guān)（較去年的165-175美元/噸相比，當(dāng)前上海到岸價約為220-240美元/噸）。此外，精煉廠投產(chǎn)的速度比冶煉的速度快也是一個原因。我們對南國銅業(yè)冶煉廠項目仍持有一定的保留意見，因為在原料供應(yīng)不足的大環(huán)境下，南國新的管理團(tuán)隊相比其他現(xiàn)有冶煉廠的原料團(tuán)隊來說，可能原料上的采購經(jīng)驗相對較少。

電銅市場仍然供過于求

在CESCO期間進(jìn)行的各項討論中，我們證實了CRU預(yù)計今年電銅市場供應(yīng)會出現(xiàn)過剩的觀點，而2019幾乎也可以肯定會出現(xiàn)供過于求。關(guān)于電銅市場過剩的規(guī)模也大體上達(dá)成了一致：據(jù)CRU估算，2018年過剩量12.2萬噸，2019年則為13.7萬噸。我們再次聽到有傳言稱某位貿(mào)易商大戶手上持有大約20-30萬噸電銅庫存，這表明（2016-2017年的）歷史過剩量可能比CRU估計的略高。

盡管全球電銅市場普遍供過于求，但今年滬倫比值大多數(shù)時間都維持在比較有利的水平。盡管如此，眼下卻沒有人認(rèn)為國內(nèi)電銅市場出現(xiàn)了供不應(yīng)求。相反，套利機(jī)會的出現(xiàn)可能更多和人民幣走強以及某個國內(nèi)基金經(jīng)理持續(xù)性在上期所持有大額多頭頭寸有關(guān)。

市場對2018年中國精煉銅需求增速的判斷在1.0-3.5%之間，并且和估算的廢銅供應(yīng)量緊密掛鉤。然而，大多數(shù)人都認(rèn)為中國全銅需求增速（精煉銅和廢銅）將在2018年達(dá)到3.0-3.5%。雖然今年大家普遍預(yù)期中國精煉銅需求會增長，但考慮到國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量也會增加，因此其電銅進(jìn)口需求會有所減少。2017年，中國精煉銅凈進(jìn)口量下降至290萬噸（下降幅度為23萬噸），國內(nèi)貿(mào)易商認(rèn)為今年的下降幅度也與此相近。

歐洲和美國銅供應(yīng)也非常充足，盡管一季度的消費相對較好。值得一提的是，Comex和LME的比值不好，理論上來說應(yīng)該會抑制對美出口電銅的行為，然而還是有一些貿(mào)易商持續(xù)去Comex交倉，使得原本就很高的庫存水平仍在上漲。在歐洲，A級銅的現(xiàn)貨溢價持續(xù)低迷，也側(cè)面印證供應(yīng)充足的觀點。當(dāng)前cif升水在：鹿特丹40-50美元/噸，里弗諾為65美元/噸，德國則為85美元/噸。

關(guān)于印度電銅消費市場，我們聽到了不同的觀點。有些人認(rèn)為繼去年下降后，2018年印度精煉銅消費量將反彈10%。而另一些人則認(rèn)為其市場復(fù)蘇會更為溫和，因為兩家新的年產(chǎn)24萬噸的銅桿廠是替代產(chǎn)能而不是凈增加的產(chǎn)能。另一個有趣的市場是越南，CRU當(dāng)前可能低估了其未來的精煉銅消費量，越南的電銅需求增長強勁，主要推動力來自于一般制造業(yè)和汽車領(lǐng)域所需要用到的低壓能源線。

中國廢銅進(jìn)口量會下降，但含銅量卻不一定

今年年初的時候，有部分觀點認(rèn)為在2019年中國“廢七類”進(jìn)口禁令徹底執(zhí)行前，2018年中國“廢七類” 進(jìn)口量及其含銅量可能會下降多達(dá)50%。還有一種觀點認(rèn)為一些“廢七類”銅將會在市場中暫時性消失，因為這些不能在國內(nèi)被拆解的廢料需要一些時間找到其他的拆解場所。許多分析師認(rèn)為這將推動國內(nèi)對精煉銅的需求。

然而，至今為止，現(xiàn)實并不支持這一理論。雖然從數(shù)量上來看中國的“廢七類”進(jìn)口量確實急劇下降，但其對國內(nèi)銅供應(yīng)的影響微乎其微。因為“廢六類”的進(jìn)口顯著增加，從一定程度上彌補了“廢七類”的下降。另外其他含銅物料的進(jìn)口也在增加，尤其是二次粗銅。此外，國內(nèi)廢銅產(chǎn)量據(jù)悉也已經(jīng)有所回升。

而且目前來看，中國以外的市場，如東南亞和歐洲，也正在積極建設(shè)廢料拆解設(shè)施，以迅速適應(yīng)中國的“廢七類”禁令。我們聽說蘭溪自立銅業(yè)（一家中國銅精煉廠和銅桿生產(chǎn)商）正在泰國建設(shè)一個年產(chǎn)可達(dá)5萬噸且以廢七類為原料的粗銅廠。歐洲的廢銅處理廠也正在添置相關(guān)設(shè)備，以回收額外增加的“廢七類”材料，并生產(chǎn)含銅量達(dá)97%的銅米，以滿足歐洲半成品加工廠的需求。

總而言之，中國的廢銅進(jìn)口量會受到“廢七類”的影響，但是含銅量卻不一定會減少。那些無法在中國拆解和處理的廢銅將會在其他地區(qū)被得以回收。今年目前唯一會使廢銅量供應(yīng)減少的原因是海外新建廢銅拆解處理廠為了保證其生產(chǎn)需要增加備料和庫存水平。對此，我們需要更多的時間來評估這一發(fā)展所帶來的影響。

我們尚未調(diào)整預(yù)期

迄今為止，基于我們所掌握的消息，我們維持對銅消費或產(chǎn)量的預(yù)測。不過，如果中國“廢七類”進(jìn)口限制的影響依舊不足為懼，那么我們很可能會下調(diào)電銅的需求增速。此外，如果新建冶煉項目的進(jìn)展超出預(yù)期，那我們也會相應(yīng)的去調(diào)整銅冶煉項目投產(chǎn)表和供需平衡表。這也會使我們上調(diào)對2018年和2019年銅礦供應(yīng)不足量的預(yù)期。

然而，電銅市場明顯仍然供過于求，而且大多數(shù)人預(yù)計這種情況將持續(xù)至少一年。不過，從中長期來講，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，電動汽車蓬勃發(fā)展將帶來大量需求，再疊加有限的銅礦供應(yīng)增速，未來市場將大概率出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，而相對應(yīng)的，銅價也會持續(xù)走高。

CRU分析師團(tuán)隊于2018年4月9-日13日在智利首都圣地亞哥參加了CESCO/CRU世界銅業(yè)大會。與會期間，CRU和包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、消費者及金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的行業(yè)相關(guān)人士組織了超過70次的會面，同時還在大會舉辦的各個研討會和社交活動中與眾多從業(yè)人士深入交換了意見。

來源：CRU