(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200093)

1　引言

自2000年我國開始實(shí)行“走出去”戰(zhàn)略以來,我國企業(yè)的海外并購步伐迅猛發(fā)展。據(jù)普華永道發(fā)布的《2016年中國企業(yè)并購市場回顧與2017年展望》,2016年中國大陸企業(yè)在進(jìn)行的海外投資并購金額增幅高達(dá)246%,為2209億美元,幾乎是2015年的3.5倍?？鐕①徴鸩匠蔀槲覈髽I(yè)進(jìn)行對外直接投資時采取的主要方式。伴隨著我國企業(yè)跨國并購的熱潮,包括區(qū)位選擇在內(nèi)的企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略選擇成為一個重要的研究話題[1,2]。

東盟是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有活力和潛力的地區(qū)之一,自古以來便是海上絲綢之路的重要樞紐,是建設(shè)21世紀(jì)海上絲綢之路的核心地域,具有極為重要的戰(zhàn)略地位。我國和東盟之間的經(jīng)貿(mào)發(fā)展呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭,東盟在我國對外直接投資布局中占越來越重要的比重。從投資存量來看,《2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)顯示,2015年末我國共在東盟設(shè)立直接投資企業(yè)3600多家,雇傭外方員工31.5萬人,對東盟投資存量為627.16億美元,占存量總額的5.7%,除去我國香港特區(qū)(59.8%)和開曼群島(5.7%)兩個特殊投資目的地外,東盟(5.7%)是僅次于歐盟(5.9%)的我國對外直接投資主要目的地。從投資流量來看,我國對東盟投資增長快速,2015年我國對東盟直接投資流量首次突破100億美元達(dá)到146.04億美元,同比增長了87%,創(chuàng)歷史最高值,占我國對外直接投資流量總額的10%。2015年我國企業(yè)對“一帶一路”相關(guān)國家的投資流量為189.3億美元,其中東盟國家占據(jù)絕大部分,比重達(dá)77%,可見東盟在“一帶一路”戰(zhàn)略建設(shè)中的重要性?；诖?研究我國對東盟投資的相關(guān)問題具有重要的戰(zhàn)略意義。

我國對東盟國家直接投資的現(xiàn)有研究大部分從風(fēng)險防范、投資動因、投資行業(yè)分布、區(qū)位優(yōu)勢、存在問題、對策等方面入手,而對區(qū)位選擇的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的研究相對較少[3-6],特別是專門針對我國企業(yè)對東盟進(jìn)行跨國并購的研究鮮見。此外,以往國內(nèi)學(xué)者們的研究大多基于我國對東盟直接投資的整體流量或存量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,較少采用企業(yè)層面的投資事件數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?；诖?本文以2001—2016年我國企業(yè)在東盟國家實(shí)施的152起并購事件為研究對象,對我國企業(yè)在東盟進(jìn)行并購的國別、行業(yè)進(jìn)行描述性分析的基礎(chǔ)上,考察我國企業(yè)對東盟進(jìn)行跨國并購時區(qū)位選擇的決定因素。

2　中國企業(yè)在東盟跨國并購的區(qū)位選擇分布

本文采用BvD公司的Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)對我國企業(yè)的東盟并購數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。BvD公司是一家世界著名的財(cái)經(jīng)專業(yè)實(shí)證數(shù)據(jù)庫解決方案提供商,它所提供的Zephyr數(shù)據(jù)庫是國際并購研究領(lǐng)域聞名的M&A分析庫,在并購研究領(lǐng)域得到了廣泛使用。根據(jù)Zephyr數(shù)據(jù)庫,2001—2016年我國企業(yè)在東盟國家已完成的并購事件共有152起,已宣布未完成的36起,已撤回的4起。參考以往學(xué)者對跨國并購實(shí)證研究的慣例[7],本文選取2001—2016年我國企業(yè)在東盟國家已完成的152起并購事件作為研究對象來考察我國企業(yè)對東盟跨國并購的區(qū)位選擇及其影響因素。

從表1可見,2001—2016年我國對東盟并購的區(qū)位分布極其不平衡,在152起已完成的并購事件中新加坡占據(jù)了101起,占比為66%;對馬來西亞的并購為17起,占11%;其他依次為印度尼西亞、泰國和越南,分別是11起、11起和9起。上述5國占據(jù)了我國對東盟并購事件的絕大多數(shù),比重為98%,另外5國僅占2%,其中菲律賓和文萊只有2起、1起,緬甸、柬埔寨和老撾3國則沒有我國企業(yè)并購事件?？梢?我國對東盟并購高度集中在新加坡、泰國、馬來西亞和印度尼西亞等東盟中高收入國家。

表1　2001—2016年中國企業(yè)對東盟并購的國別分布(起)

注:數(shù)據(jù)來源于Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫。

《2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示(圖1),截止2015年末我國企業(yè)對新加坡投資直接存量高達(dá)319.85億美元,占東盟投資總量的51%;排在第二位的是印度尼西亞,占13%;老撾、緬甸和柬埔寨則緊隨其后分列第三位和第五位,分別占比為7.7%、6.8%和5.9%;對文萊和菲律賓的直接投資存量則相對較少。除了新加坡占有絕對優(yōu)勢之外,我國對老撾、緬甸、越南、柬埔寨4個低收入國家的投資(161.51億美元,25.8%)已大于泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞和文萊5個東盟中高收入國家的投資存量(145.8億美元,23.2%)。

對比我國企業(yè)對東盟并購的區(qū)位分布與我國對東盟10國直接投資存量情況發(fā)現(xiàn),兩者之間存在明顯的差異。除了新加坡在并購事件中占比明顯提升之外,最顯著的差異在于老撾、緬甸和柬埔寨3個東盟低收入國家。這3個國家相加占據(jù)了我國對東盟投資存量的20.4%,而幾乎沒有我國企業(yè)在這3個國家進(jìn)行跨國并購,說明我國對老撾、柬埔寨和緬甸的投資大多是以新建投資的模式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?。究其原因可能在?一方面,以并購方式進(jìn)入東道國市場的前提是東道國有可被并購的企業(yè),否則企業(yè)只能選擇以新建投資方式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌鯷8]。老撾、緬甸和柬埔寨同屬于世界上最不發(fā)達(dá)的國家,產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、可供選擇的標(biāo)的企業(yè)較少,所以選擇以新建方式進(jìn)入更符合實(shí)際情況。另一方面,制度理論認(rèn)為,相對于新建投資,跨國并購對制度環(huán)境和市場效率更加敏感,并購市場高度依賴東道國的資本市場的成熟度、信息透明度、合同保護(hù)和法律執(zhí)行環(huán)境等[9,10]。由于經(jīng)歷過較為長期的政治局勢動蕩,老撾、緬甸和柬埔寨3國制度環(huán)境還不完善,加大了我國企業(yè)在當(dāng)?shù)貙?shí)施跨國并購的難度,從而降低了我國企業(yè)選擇并購進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龅目赡苄浴?/p>

注:數(shù)據(jù)來源于2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

從圖2可見,我國企業(yè)對東盟跨國并購的行業(yè)已從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、采礦業(yè)發(fā)展到建筑業(yè)、金融業(yè)和農(nóng)林牧漁等多個行業(yè)。截止2016年,制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、采礦業(yè)是我國企業(yè)對東盟并購最多的行業(yè)。制造業(yè)是我國對東盟并購涉及國家最多的行業(yè),廣泛分布在新加坡、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞;租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)主要分布在新加坡和馬來西亞;批發(fā)、零售業(yè)大多分布在馬來西亞、泰國、印度尼西亞和新加坡;采礦業(yè)主要在馬來西亞、新加坡和印度尼西亞;房地產(chǎn)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)以及教育行業(yè)的并購則全部集中在新加坡。

注:數(shù)據(jù)來源于Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫。

3　區(qū)位分布決定因素的實(shí)證分析

3.1　區(qū)位分布決定因素分析與變量選取

經(jīng)濟(jì)因素:企業(yè)對外直接投資的目的是為了自身的利益和發(fā)展。企業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略的原因雖然很多,但主要可分為市場導(dǎo)向型、效率導(dǎo)向型、自然資源導(dǎo)向型和戰(zhàn)略資源導(dǎo)向型[11]4種:①市場導(dǎo)向(lnGDP)。隨著我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展,生產(chǎn)技術(shù)不斷進(jìn)步,我國企業(yè)更需要不斷開拓海外市場,最有效的途徑就是對外進(jìn)行直接投資。東盟作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最具有活力的區(qū)域之一,是一個具有巨大潛力的目標(biāo)市場。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)原理,大規(guī)模生產(chǎn)可降低邊際成本,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),因此規(guī)模大的市場對外資流入更有吸引力。此外,隨著市場潛在規(guī)模的擴(kuò)大,總體消費(fèi)需求也會增加,有助于吸引進(jìn)口替代型FDI流入。本文選用國內(nèi)生產(chǎn)總值作為東道國市場規(guī)模的代理變量,數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫,取自然對數(shù)。②效率導(dǎo)向(Unem)。隨著人口紅利的逐步消失,我國勞動力成本不斷升高,使部分勞動力密集型企業(yè)開始對一些勞動力資源豐富、成本相對低廉的國家進(jìn)行投資。本文用失業(yè)率(Unem)來衡量東盟國家勞動力市場狀況,數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。③自然資源導(dǎo)向(NR)。人均資源占有量低是我國的現(xiàn)實(shí)國情,我國企業(yè)積極開展對外投資的一個重要目的是獲取國家發(fā)展的各類自然資源。本文采用金屬礦石燃料出口占商品出口比例(NR)來衡量東道國的自然資源情況,數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。④戰(zhàn)略資源導(dǎo)向(HT)。獲得東道國的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)是我國企業(yè)進(jìn)行對外直接投資的重要動機(jī)之一。在戰(zhàn)略資源豐富的國家進(jìn)行投資有助于我國企業(yè)較快地獲取先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn),提高企業(yè)競爭力。本文選擇高新技術(shù)出口占商品出口比例(HT)來度量東道國的技術(shù)能力和水平,數(shù)據(jù)來自世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。

制度因素:制度是經(jīng)濟(jì)社會活動的準(zhǔn)則,完善的制度可大幅降低交易成本,改善社會資源的配置效率。對跨國企業(yè)而言,東道國的制度環(huán)境會決定他們在當(dāng)?shù)厮O(shè)立的子公司是否具有合法性,這會影響他們在市場交易活動中的成本。如果東道國的政治法律制度環(huán)境能保證產(chǎn)權(quán)和資本市場的透明度和規(guī)范程度、合同條款能得以保障,則有助于跨國公司對收購目標(biāo)進(jìn)行合理估價,并順利完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)的重組和整合;反之,在不透明的市場環(huán)境和不完善的監(jiān)管條件下,則會使資產(chǎn)價格扭曲,投資者難以判斷收購標(biāo)的真實(shí)價值,并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓和后續(xù)的資產(chǎn)整合會充滿挑戰(zhàn)[9]。本文選用政治穩(wěn)定程度(PS)和法治指數(shù)(RL)來分別衡量東道國的政治制度環(huán)境和法律制度環(huán)境,數(shù)據(jù)來源于世界銀行全球治理指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。

其他因素:①貿(mào)易聯(lián)系(lnExport)。兩國之間雙邊貿(mào)易額越大,則雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系越密切,母國企業(yè)在東道國進(jìn)行投資的可能性也就越大。本文用我國對東盟10國的出口額來表示貿(mào)易聯(lián)系,數(shù)據(jù)來自于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫,取自然對數(shù)。②稅負(fù)水平(Tax)?？傮w稅負(fù)水平是指一國稅收總收入占同期國民生產(chǎn)總值的比率。通常而言，稅負(fù)水平越高,企業(yè)經(jīng)營的成本越大,會影響到企業(yè)對該國進(jìn)行投資的積極性。稅負(fù)水平的數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。③宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性(CPI)。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度是企業(yè)經(jīng)營的重要環(huán)境。東道國的經(jīng)濟(jì)波動性越大,企業(yè)經(jīng)營的不確定性和風(fēng)險就越大,繼而會影響跨國公司對該國進(jìn)行資產(chǎn)投資的可能性。本文選用CPI指數(shù)來測量宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性,數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫的世界發(fā)展指標(biāo)庫。④實(shí)際匯率水平(Exchange)。當(dāng)人民幣對外幣升值時,人民幣的購買能力越強(qiáng),則我國企業(yè)對東盟國家并購的意愿可能會更高,數(shù)據(jù)來自于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。

3.2　模型選擇

本文選用條件Logit模型來進(jìn)行實(shí)證分析,該模型作為定性的個體選擇模型,非常適合用于分析企業(yè)在面臨不同選擇時如何抉擇的問題,在跨國公司區(qū)位選擇研究文獻(xiàn)中得到了廣泛應(yīng)用[12,13]。

3.3　實(shí)證結(jié)果分析

條件Logit模型回歸的估計(jì)結(jié)果見表2。從表2可見,各模型回歸方程似然比檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著,Pseudo R2都在0.45以上,說明各方程回歸結(jié)果的擬合效果較好。在制度因素方面,東道國的政治穩(wěn)定程度(PS)和法治指數(shù)(RL)都顯著正向影響我國企業(yè)在該國實(shí)施跨國并購的可能性。結(jié)果說明,穩(wěn)定的政治制度環(huán)境和法律制度環(huán)境是吸引我國企業(yè)對東盟國家企業(yè)進(jìn)行并購的重要因素。在區(qū)位優(yōu)勢方面,市場規(guī)模(lnGDP)對我國企業(yè)在東盟并購有顯著的正向影響,說明我國企業(yè)對東盟的跨國并購有尋求市場空間的動機(jī)。東盟國家勞動力市場狀況(Unem)和戰(zhàn)略資源稟賦(HT)的影響不顯著,說明我國企業(yè)在東盟進(jìn)行并購的效率導(dǎo)向和戰(zhàn)略資源導(dǎo)向不明顯。自然資源稟賦(NR)對我國對東盟跨國并購有負(fù)向影響,這與預(yù)期不一致?？赡苁且?yàn)槲覈诜侵薜葒艺业搅舜罅苛畠r資源,并且我國對東盟的并購主要集中在新加坡,說明獲取自然資源不是我國企業(yè)對東盟國家并購的主要動機(jī)[4]。貿(mào)易聯(lián)系(lnExport)對我國企業(yè)對東盟的并購有正向影響,說明雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系越密切,我國企業(yè)在東道國進(jìn)行并購的可能性就越大。稅負(fù)水平(Tax)對我國企業(yè)在東盟實(shí)施并購時區(qū)位選擇的影響不顯著。宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定(CPI)有明顯的負(fù)向作用,表明通貨膨脹對我國企業(yè)并購具有負(fù)向影響。匯率水平(Exchange)為顯著正向影響,說明人民幣購買力越強(qiáng),我國企業(yè)對東盟國家的并購就越多。

表2　條件Logit模型回歸估計(jì)結(jié)果

注:z statistics in parentheses;*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

4　結(jié)論與建議

本文基于2001—2016年我國企業(yè)在東盟跨國并購的微觀數(shù)據(jù),在對國別分布進(jìn)行描述性分析的基礎(chǔ)上,考察了我國企業(yè)在東盟并購區(qū)位選擇決策的影響因素?？傮w上,我國企業(yè)傾向于在市場規(guī)模大、經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、政治制度和法律制度環(huán)境較健全的東盟國家進(jìn)行并購?fù)顿Y。

主要結(jié)論為:①從描述性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)在東盟并購的區(qū)位分布極不平衡,新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、越南等東盟中高收入國家占據(jù)了98%的并購事件,其他5國只占2%,緬甸、柬埔寨和老撾3個東盟低收入國家則沒有我國企業(yè)并購事件。本文的實(shí)證分析結(jié)果也表明,東道國市場規(guī)模對我國企業(yè)在東盟并購區(qū)位選擇有顯著正向影響。②描述性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn),對比我國企業(yè)對東盟并購的區(qū)位分布與我國對東盟10國直接投資存量情況,兩者之間存在明顯的差異。老撾、緬甸和柬埔寨3個東盟低收入國家占據(jù)了我國對東盟投資存量的20.4%,但幾乎沒有我國企業(yè)在這3個國家進(jìn)行跨國并購,說明我國在柬埔寨、緬甸和老撾多是以新建投資的模式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌觥？赡艿脑蛟谟?相較于“綠地投資”,跨國并購更加注重制度環(huán)境的完善程度。本文的實(shí)證分析結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn),即東道國的政治穩(wěn)定程度和法律制度環(huán)境的完善程度會顯著正向影響我國企業(yè)在東盟國家進(jìn)行跨國并購的可能性。以往基于我國與東盟的直接投資整體數(shù)據(jù)的實(shí)證研究則有不同的結(jié)論,如史本葉、張超磊[4]發(fā)現(xiàn),東道國政治穩(wěn)定程度的影響并不顯著,可能是因?yàn)槲覈蜄|盟各國已建成自由貿(mào)易區(qū)并且保持著較為友好的雙邊關(guān)系,所以我國企業(yè)在對東盟進(jìn)行直接投資時并不太受東道國政治制度環(huán)境的影響;孟醒、董有德[14]的研究也有類似發(fā)現(xiàn),在雙邊關(guān)系友好國家,東道國的政治不穩(wěn)定程度并不會對我國企業(yè)直接投資產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。這一結(jié)果表明,我國企業(yè)的新建投資和跨國并購在區(qū)位選擇上具有明顯的差異,相比于新建投資,跨國并購對政治制度和法律制度環(huán)境的敏感程度更高,并購市場更加依賴于東道國制度環(huán)境的保護(hù)。

本文研究發(fā)現(xiàn),跨國并購和新建投資這兩種模式之間存在明顯差異,跨國并購會更加依賴于東道國制度環(huán)境的完善程度。因此,對我國跨國公司的管理者而言,在進(jìn)行對外直接投資決策時,除了要研究和評估東道國的區(qū)位優(yōu)勢、制度環(huán)境之外,還要慎重選擇采用何種模式進(jìn)行投資,并且需要評估所選模式與東道國制度環(huán)境的匹配程度。雖然跨國并購具有快速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龊瞳@得原有企業(yè)各種資源的優(yōu)勢,但管理者必須注意其特殊性,需要對東道國的制度完善程度,特別是東道國的合同保護(hù)和法律執(zhí)行環(huán)境進(jìn)行充分的了解和評估。本研究結(jié)果能為我國企業(yè)走出去提供一定的實(shí)踐啟示。