CDR發(fā)行對A股影響幾何？

楊禮

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CDR作為一個新經(jīng)濟(jì)背景下的融資工具，落地初期必然會產(chǎn)生一個較為龐大的融資需求，而這種增量的融資需求短時間內(nèi)很可能會分流一部分市場資金，也就是所謂的“抽血效應(yīng)”，從而沖擊現(xiàn)有市場的流動性，這也是目前不少投資人較為悲觀的原因所在。然而，上述所說的這個融資需求的體量到底多大，又會對目前市場流動性造成一個什么樣的沖擊，這都需要一個理性而客觀的分析去加以判斷。

首先，我們先要確定可能通過CDR回歸A股的企業(yè)數(shù)量與融資規(guī)模。根據(jù)6月9日晚證監(jiān)會發(fā)布的《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》中對試點企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)業(yè)類型的規(guī)定，目前可以進(jìn)行CDR試點的企業(yè)主要為兩大類：

1、已經(jīng)在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌股與中概股。

2、尚未在境外上市但營收不低于30億元、市值不低于200億元或擁有核心技術(shù)的創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)。

目前符合第一條規(guī)定的企業(yè)共有7家，分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網(wǎng)易、中國移動與中國電信。截止6月12日，各企業(yè)市值規(guī)模上分別為百度6，017億元、阿里巴巴3.38萬億元、騰訊3.25萬億元、京東3，624億元、網(wǎng)易2，130億元、中國移動1.35萬億元、中國電信2425億元。我們假設(shè)以上7家紅籌股都會后續(xù)以CDR形式回歸A股，則總市值大約為9.39萬億元。根據(jù)海外信DR的相關(guān)經(jīng)驗，已上市公司發(fā)行DR的融資率一般為2.5%到10%不等?？紤]到以上七家公司市值巨大，一方面較小的CDR融資率就可滿足融資需求，另一方面過大的融資體量也會給A股市場帶來短時間沖擊，因此我們覺得這一類企業(yè)CDR的發(fā)行比例不會太高，估計為1%至5%之間?；谝陨霞僭O(shè)，則第一類企業(yè)大致會帶來939億至4，695億元的融資需求。

除了第一類大市值的紅籌股，CDR另外一個融資需求主要為各類未上市的獨角獸企業(yè)。根據(jù)《華潤大中華獨角獸指數(shù)》以及我們根據(jù)第二類條件的合理篩選，符合條件的獨角獸企業(yè)約為100家，總市值約為6萬億左右。這類企業(yè)中大多存在IPO所詬病的VIE框架，所以將來走CDR上市的可能極大，我們假設(shè)此類企業(yè)中有50%通過CDR途徑上市，融資率2.5%至20%，則第二類企業(yè)的融資需求保守估計750億元，樂觀估計6，000億元。

此外，除了《實施辦法》規(guī)定的兩大類企業(yè)外，還有一類企業(yè)我們覺得試點結(jié)束后大概率也會放開，那就是那些市值不超過2，000億的科技中概股，以搜狗、趣店、迅雷、微博為代表，CDR也是其回歸A股最便捷有效的方式，此類中概股企業(yè)約為40家左右，假設(shè)其中三分之一的企業(yè)最終選擇CDR回歸，按照2.5%至10%的融資率估算，融資規(guī)模大概在150億元至600億元之間。

綜上，結(jié)合《實施辦法》中兩大類企業(yè)的規(guī)定以及我們的假設(shè)，我們預(yù)計三年內(nèi)通過CDR獲得的融資規(guī)模的體量大約在1，839億元至11，295億元之間，平均每年的CDR融資規(guī)模約為613億元至3，765億元。然而這樣一個體量的融資需求，我們覺得不會對A股市市場流動性造成較大的沖擊，主要基于以下幾點。

首先，定增減少，IPO放緩，都已提前為新經(jīng)濟(jì)開路。資料顯示，定增方面，2016年A股定增合計1.7萬億元，2017年定增規(guī)模腰斬只剩9，925億元，2018年上半年內(nèi)定增規(guī)模更是只有2，746億元，僅在定增規(guī)模上，一級市場就騰出了上千億的資金規(guī)模。IPO方面，A股去年IPO規(guī)模約2，300億元，在2007年和2010年更是達(dá)到過4，800億元左右的IPO融資規(guī)模。而反觀今年，截止上半年，A股IPO融資規(guī)模僅僅519億元，速度明顯緩于同期水平。如此算來，我們推測今年IPO的融資規(guī)模僅在1，300億元左右，同比上期減少了近1，000億元，而這1，000億也正好為下半年的CDR提供了籌碼，因此我們估計CDR對一級市場的沖擊微乎其微。

其次，CDR融資“虹吸”二級市場資金有限。因為相對于股票或股票基金投資，CDR投資更像是風(fēng)險較低的“打新股”，兩者面向的是不同風(fēng)險偏好的投資人。換句話說，CDR投資更類似于一種固定收益類投資，而最近火熱的“戰(zhàn)略配售基金”橫空而出也是一種佐證，且該基金的風(fēng)險評級也明顯低于普通股基。因次我們預(yù)計CDR對A股的“虹吸效應(yīng)”不大，并不會明顯“抽走”二級市場資金，所以無需擔(dān)憂。

最后，CDR作為新經(jīng)濟(jì)的一種融資工具，監(jiān)管層在引入過程中也自然十分謹(jǐn)慎。從推進(jìn)CDR的進(jìn)度來看，監(jiān)管層也在掌握著市場節(jié)奏。先是對試點企業(yè)的高要求保證CDR先行軍的高質(zhì)量，接著控制試點企業(yè)籌資規(guī)模保證CDR對A股市場的緩沖作用， 而近日火速審批的六大CDR配置資金，在我們看來，三年的長封閉期更像是一種對A股市場流動性保護(hù)的金融工具。

因此我們認(rèn)為，CDR落地?zé)o論是對一級市場流動性，還是對二級市場的流動性，“抽血”的影響都比較小，尤其監(jiān)管部門的密切監(jiān)視下這種影響更是微乎其微。

有望提升A股科技龍頭估值加速成長股優(yōu)勝劣汰

宏觀來講，此次CDR落地可以認(rèn)為是我國由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個重要舉措，也反映了我國對新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的資本支持力度增加。而所謂新經(jīng)濟(jì)，一般指由云計算、高端制造、生物醫(yī)藥、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)等板塊構(gòu)成的TMT產(chǎn)業(yè)。根據(jù)公開資料，我國A股市場中TMT企業(yè)市值占總市值的不到13%，遠(yuǎn)低于歐美國家新經(jīng)濟(jì)占比，美股中TMT市值占總市值29%，超過我國占比的兩倍。而此次BATJ等科技龍頭和各創(chuàng)新企業(yè)通過CDR回歸A股，有助于我國A股市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，進(jìn)一步增加A股新經(jīng)濟(jì)的占比。

微觀來說，此次CDR落地有助于促進(jìn)我國A股市場中的科技龍頭股的發(fā)展，其中以科大訊飛、?？低暋⒋笞寮す?、京東方A等優(yōu)秀企業(yè)為代表。橫向比對，大部分中概股估值較高，除部分估值被低估的企業(yè)外，普遍高于A股中的科技龍頭企業(yè)估值水平。以BATJ四家中概股和上述四家A股科技龍頭為例，BATJ當(dāng)前平均PE為93倍，而四家A股企業(yè)僅為56倍，存在較大差距，此次CDR回歸后有望進(jìn)一步提升A股科技龍頭市盈率，縮短兩個市場間的差距。此外，資料顯示，美股首發(fā)三年內(nèi)的平均收益率為103.4%，而A股首發(fā)三年內(nèi)收益率僅為73.2%，也與美股存在一定差距，而隨著CDR的發(fā)行或有助于提升A股的收益率水平。