市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股困境

方斐

盡管市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有其自身的優(yōu)勢(shì)，加上又有諸多政策利好的支撐，但由于資金和項(xiàng)目匹配難度較大及銀企雙向選擇機(jī)制的存在，目前債轉(zhuǎn)股仍處于落地率不足15%的困境。

6月29日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（下稱“《辦法》”），金融資產(chǎn)投資公司是指由商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起，銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立，從事債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務(wù)的非銀金融機(jī)構(gòu)，即銀行債轉(zhuǎn)股子公司?！掇k法》的出臺(tái)立足于規(guī)范金融資產(chǎn)投資公司的業(yè)務(wù)行為，從而推動(dòng)提高銀行債轉(zhuǎn)股的效率。

此前的6月24日，央行宣布下調(diào)5家國有大行和12家股份制銀行的存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約5000億元，鼓勵(lì)銀行參與市場(chǎng)化、法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)資金共同參與。按照不低于1：1的比例計(jì)算，未來或?qū)⒂?萬億元各類社會(huì)資金參與到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中。雖然央行此次定向降準(zhǔn)釋放的5000億元資金旨在鼓勵(lì)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但未來的推動(dòng)進(jìn)程仍取決于項(xiàng)目資質(zhì)、配套政策及銀行意愿等。

資本金門檻抬高

根據(jù)《辦法》中的規(guī)定，金融資產(chǎn)投資公司的注冊(cè)資本為100億元起，且為一次性實(shí)繳資本。此外，入股資金應(yīng)為自有資金，不得以債務(wù)和委托等非自有資金入股。從設(shè)立門檻來看，大部分城商行和農(nóng)商行規(guī)模有限，自身注冊(cè)資本低于100億元，獨(dú)立發(fā)起金融資產(chǎn)投資公司的性價(jià)比不高，由于有100億元準(zhǔn)入門檻的要求，預(yù)計(jì)未來的發(fā)起機(jī)構(gòu)和主要股東仍以國有大行、股份制銀行為主。

值得關(guān)注的是，相比2017年8月發(fā)布的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿），《辦法》正式刪除了最大股東出資比例超過50%的條款限制，未來可能會(huì)出現(xiàn)多家銀行共同發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的情形。

《辦法》還規(guī)定了金融資產(chǎn)投資公司的主營業(yè)務(wù)范圍，主要包括：1.以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對(duì)股權(quán)進(jìn)行管理；2.對(duì)于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置；3.以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債務(wù)；4.依法依規(guī)面向合格投資者募集金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實(shí)施債轉(zhuǎn)股；5.與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問和咨詢業(yè)務(wù)；其中，上述前四項(xiàng)業(yè)務(wù)為主業(yè)，且規(guī)定公司全年主營業(yè)務(wù)占比或其收入占比原則上不應(yīng)低于總業(yè)務(wù)或者總收入的50%。

金融資產(chǎn)投資公司的主要盈利模式為：一是以自有資金參與主營業(yè)務(wù)，獲取債轉(zhuǎn)股退出后的收益，以及債務(wù)重組、轉(zhuǎn)讓及處置的收益；二是發(fā)行封閉式私募資管產(chǎn)品，獲取管理費(fèi)及自有資金認(rèn)購劣后級(jí)獲取部分超額收益。

此外，《辦法》還規(guī)定了金融資產(chǎn)投資公司及銀行的資本金占用情況，明確提出金融資產(chǎn)投資公司的資本充足率、杠桿率和財(cái)務(wù)杠桿率水平參照金融資產(chǎn)管理公司資本管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。其中，資本充足率不得低于12.5%，單個(gè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為150%。

對(duì)于銀行的資本金占用，銀行出資成立金融資產(chǎn)投資公司，對(duì)子公司的資本金整體計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)為250%，以工行子公司120億元的注冊(cè)資本金來計(jì)算，自營資金可開展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)上限為300億元，對(duì)應(yīng)銀行的資本占用（11.5%的資本充足率要求）約為35億元。而對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目，或無需再在銀行報(bào)表中額外考慮其信用風(fēng)險(xiǎn)。從國有五大行年報(bào)來看，已將其100%控股的金融資產(chǎn)投資公司納入資本監(jiān)管并表范圍，新規(guī)落地后無增量新增資本的壓力。

那么，金融資產(chǎn)投資公司如何獲得資金支持？考慮到銀行資本金及其自有資金可開展的業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)有限，因此，撬動(dòng)社會(huì)資金參與對(duì)于業(yè)務(wù)規(guī)模放量尤為重要。除發(fā)行金融債券、通過債券回購、同業(yè)拆借和同業(yè)借款等方式融入資金以外，《辦法》新增了發(fā)行私募資管產(chǎn)品面向合格投資者募集資金、以及設(shè)立附屬機(jī)構(gòu)來發(fā)行私募股權(quán)投資基金的方式進(jìn)行融資，以支持銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。

值得關(guān)注的是，在確保資產(chǎn)潔凈轉(zhuǎn)讓和真實(shí)出售的前提下，《辦法》允許銀行理財(cái)資金依法依規(guī)用于交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但考慮到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的期限較長，以及合格投資者的約束，目標(biāo)客戶十分局限，預(yù)計(jì)總量非常有限。

以工行為例，金融資產(chǎn)投資公司的注冊(cè)資本金為120億元，資本充足率要求為12.5%， 其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的上限為960億元，若全部為開展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目（150%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重），其自有資金可開展的業(yè)務(wù)規(guī)模上限為640億元。因此，撬動(dòng)社會(huì)資金參與對(duì)于業(yè)務(wù)規(guī)模的放量尤為重要。

從全國首單地方國企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目——建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團(tuán)控股有限責(zé)任公司項(xiàng)目來看，100億元的資金來源中，包括建行（參與金額較?。┮约吧鐣?huì)資金。社會(huì)資金 包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國社保、信達(dá)AMC的資管子公司、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等。在資本金及自有資金受約束的情況下，預(yù)計(jì)未來發(fā)行封閉式私募資管產(chǎn)品進(jìn)行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將成為私募資管產(chǎn)品進(jìn)行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)。

從資管新規(guī)的條款來看，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)或受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，未上市企業(yè)股權(quán)或受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理品的到期日?！笨紤]到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的產(chǎn)品期限一般較長（建行與云錫集團(tuán)的項(xiàng)目期限為5年），資管新規(guī)對(duì)于期限錯(cuò)配的要求限制，使得產(chǎn)品的目標(biāo)客戶有一定的局限性。此外，資管新規(guī)中要求合格投資者投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品的金額不得低于100萬元，這使得目標(biāo)客戶進(jìn)一步被局限在高凈值客戶、私人銀行等范圍。

不過，無論是自營資金還是募集資金，新規(guī)均引導(dǎo)自營資金和募集資金主要應(yīng)用于交叉持股，但金融債券除外。《辦法》第二十七條明確規(guī)定，“金融資產(chǎn)投資公司使用自營資金收購債權(quán)和企業(yè)股權(quán)時(shí)，鼓勵(lì)不同商業(yè)銀行通過所控股或參股的金融資產(chǎn)投資公司交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股?！?而募集資金應(yīng)當(dāng)主要用于交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但金融債券除外，可對(duì)接母公司銀行的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

此外，《辦法》第三十一條規(guī)定，“金融資產(chǎn)投資公司收購銀行債權(quán)，不得由該債權(quán)出讓方銀行使用資本金、自營資金、理財(cái)資金或其他表外資金提供任何形式的直接或間接融資，不得由該債權(quán)出讓方銀行以任何形式承擔(dān)顯性或者隱性的回購義務(wù)?！痹摋l款所詳述的融資方式中，也未提及金融債券，這也印證上段的結(jié)論。

債轉(zhuǎn)股進(jìn)程緩慢

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，截至2018年5月底，五大國有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額共計(jì)1.6萬億元，落地金額共計(jì)約2300億元，落地率僅為14%。其中，建設(shè)銀行累計(jì)與49家企業(yè)簽訂了總額約6400億元的框架協(xié)議，其中對(duì)18家客戶落地資金約1100億元。根據(jù)建行2017年年報(bào)的披露，簽約金額為5897億元，落地金額為1008億元。2018年前5個(gè)月，簽約金額在500億元左右，落地金額不到100億元，這表明盡管有種種政策利好，但當(dāng)前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)速度仍然較慢。

根據(jù)東吳證券的分析，當(dāng)前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股進(jìn)程緩慢的主要原因有以下三方面：首先，募集資金相對(duì)較難。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目一般期限在5年左右，時(shí)間相對(duì)較長，在市場(chǎng)上找到與之期限匹配的項(xiàng)目資金相對(duì)有限。此外，市場(chǎng)上的資金以“債性”偏多，特別是銀行系資金，而股權(quán)投資不同于債權(quán)，最終仍要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的意愿相對(duì)較低。

其次，市場(chǎng)化定價(jià)推進(jìn)困難，可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。不同于此前的行政化債轉(zhuǎn)股，此次國家鼓勵(lì)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股需要銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)自主選擇對(duì)象，盡職調(diào)查判斷企業(yè)未來前景等；實(shí)施對(duì)象確定后，還要進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，配套文件、定價(jià)機(jī)制等并不完善，或存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

最后，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇較為困難。根據(jù)監(jiān)管導(dǎo)向，監(jiān)管層嚴(yán)禁對(duì)“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)以及不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，鼓勵(lì)對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)優(yōu)良資產(chǎn)的企業(yè)和發(fā)展前景好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)開企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。但是此類企業(yè)本身資質(zhì)相對(duì)優(yōu)異，利用債轉(zhuǎn)股降低自身負(fù)債率的意愿并不強(qiáng)。此外，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，也是影響市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地率較低的重要原因之一。

事實(shí)上，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的正面影響較為明顯，尤其是在減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)杠桿率方面，債轉(zhuǎn)股的作用不可小覷。在債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將大為減輕，利息成本支出也將減少。以冀東發(fā)展項(xiàng)目為例，2016年12月18日，工商銀行、北京金隅股份有限公司和冀東發(fā)展集團(tuán)簽署了《債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議》。根據(jù)約定，工商銀行將與冀東集團(tuán)開展總規(guī)模50億元的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，若資金全部到位，冀東集團(tuán)的杠桿率將下降8%左右。而上文提到的云錫集團(tuán)項(xiàng)目，若100億元資金全部到位，預(yù)計(jì)實(shí)施后能降低云錫集團(tuán)15個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率。

除了債務(wù)層面，債轉(zhuǎn)股在業(yè)務(wù)層面能助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高經(jīng)營效率。建行提出促國有企業(yè)提高生產(chǎn)經(jīng)營能力，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在云錫項(xiàng)目中，建行采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金投資云錫有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于云錫擺脫暫時(shí)的困境，借助云南省打造新材料行業(yè)的有利時(shí)機(jī)，建設(shè)好世界級(jí)的錫基新材料研發(fā)中心，打造完成世界最大的錫基新材料產(chǎn)業(yè)基地。在項(xiàng)目實(shí)施前，云錫集團(tuán)過去三年累計(jì)虧損超60億元。而根據(jù)建行的預(yù)計(jì)，到2020年，云錫將以收入不低于810億元、利潤總額不低于23億元的良好業(yè)績回報(bào)投資者，而且企業(yè)的經(jīng)營情況也有望獲得徹底改善。

不過，對(duì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)而言，鼓勵(lì)企業(yè)用債轉(zhuǎn)股的方式獲得的資金償還銀行債權(quán)，企業(yè)雖然減少了資金壓力，但付出的代價(jià)則是原有股東權(quán)益被攤薄。

對(duì)銀行而言，債轉(zhuǎn)股落地難點(diǎn)之一是對(duì)銀行資本充足率的沖擊較大，資本補(bǔ)充壓力加大，銀行缺乏動(dòng)力做這件事情。隨著《辦法》的出臺(tái)，監(jiān)管政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)提權(quán)重在審慎的前提下有了較大幅度的放松，但政策效果仍有待觀察。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》以及《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對(duì)工商企業(yè)的股權(quán)投資在兩年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年之后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。以此進(jìn)行靜態(tài)測(cè)算，根據(jù)2017年年末的數(shù)據(jù)，若5000億元定向降準(zhǔn)的資金全部用于債轉(zhuǎn)股，兩年之內(nèi)將降低16家上市銀行整體資本充足率0.23個(gè)百分點(diǎn)；兩年之后將降低16家上市銀行整體資本充足率0.83個(gè)百分點(diǎn)。

債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的影響首先體現(xiàn)在報(bào)表層面，銀行出讓的資產(chǎn)以貸款為主，可包括正常類、關(guān)注類及不良類三種，對(duì)于不良貸款，出讓后可降低賬目的不良率。這里還要區(qū)分來看，對(duì)已核銷的不良貸款，出讓后或可獲取部分收益，可轉(zhuǎn)回?fù)軅涑?，利好撥備及利潤表現(xiàn)；而對(duì)未核銷的貸款，出讓后，資產(chǎn)端可騰挪出信貸額度的新增空間。但若打折出售，則需核銷掉部分撥備及沖減當(dāng)期利潤。而從估值層面來看，債轉(zhuǎn)股使得銀行的資產(chǎn)處置能力增強(qiáng)，長期來看，有利于其估值的提升。

監(jiān)管政策有意放松

隨著此次“債轉(zhuǎn)股”新規(guī)的出臺(tái)，“政策護(hù)航”的態(tài)度溢于言表。與之前的相關(guān)政策相比，新規(guī)在政策上有明顯的放松。首先是資本上的支持，預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為150%，明顯低于以往的規(guī)定，使得因?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股而消耗的資本有所減少；其次是資金上的支持，允許發(fā)行金融債券用于流動(dòng)性管理，鼓勵(lì)社會(huì)資金參與；最后是限制的減少，債轉(zhuǎn)股實(shí)施范圍及實(shí)施方式都有一定程度的放松。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，在處分期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，處分期后為1250%，而因政策性原因處分的則為400%。而《商業(yè)銀行法》中的表述為“因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或股權(quán)，應(yīng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，所以，市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重存在較大的爭(zhēng)議，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，兩年內(nèi)400%、兩年后1250%；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為無論何種情形均為400%。

不過，不論是哪種計(jì)提比例，相較于普通企業(yè)貸款的100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行持有企業(yè)股權(quán)對(duì)資本的損耗更大。而此次《辦法》出臺(tái)后，明確規(guī)定參照金融資產(chǎn)管理公司資本管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，即市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的權(quán)重為150%，如果金融資產(chǎn)投資公司并表，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有較大幅度的放松，對(duì)銀行資本的沖擊將大幅減弱。

《辦法》刪除了主出資人（持股50%以上）應(yīng)當(dāng)按照《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》等規(guī)定的要求，將實(shí)施機(jī)構(gòu)納入并表管理的表述，僅新增了“對(duì)其設(shè)立的附屬機(jī)構(gòu)實(shí)施并表監(jiān)管”，但在第五十條中又有“金融資產(chǎn)投資公司資本充足率、杠桿率和財(cái)務(wù)杠桿率水平參照金融資產(chǎn)管理公司資本管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”的表達(dá)，因此，對(duì)于金融資產(chǎn)投資公司是否并表還有待監(jiān)管政策的進(jìn)一步確認(rèn)。

根據(jù)中泰證券的判斷，雖然目前對(duì)于金融資產(chǎn)投資公司是否并表仍有待監(jiān)管政策的確認(rèn)，但并表的可能性是比較大的。對(duì)于持股50%以下的是否就有空間規(guī)避資本占用？如果按照《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，是會(huì)占用資本的。

《辦法》還允許金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行債券用于流動(dòng)性管理，刪除了“專項(xiàng)用于債轉(zhuǎn)股”的表達(dá)。但總體而言，債轉(zhuǎn)股資金募集還是存在比較大的問題，目前參與債轉(zhuǎn)股的主要為表外理財(cái)資金，受限資管新規(guī)的分級(jí)和期限限制，滿足條件能參與債轉(zhuǎn)股的資金額較少，預(yù)計(jì)配套政策會(huì)有調(diào)整。當(dāng)前資金方面最大利好莫過于7月5日正式實(shí)施定向降準(zhǔn)釋放的5000億元表內(nèi)資金的到位。

至于債轉(zhuǎn)股范圍的擴(kuò)大，《辦法》規(guī)定可適當(dāng)考慮其他類型銀行債權(quán)和非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，從而加大市場(chǎng)的流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)參與者的多元性，為債轉(zhuǎn)股的可持續(xù)發(fā)展增強(qiáng)活力。

除了債轉(zhuǎn)股范圍有所擴(kuò)大，實(shí)施方式也有所放松。監(jiān)管鼓勵(lì)金融資產(chǎn)投資公司先收購銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的形式實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但也允許金融資產(chǎn)投資公司先對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再將股權(quán)投資資金用于償還企業(yè)的銀行債務(wù)。

《辦法》刪除了“主出資人是指擬設(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)的最大股東，其出資比例不低于擬設(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)全部股本的50%”的表述，可允許多家銀行共同發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，能夠減輕中型銀行繳付100億元或至少50億元資本金的壓力。

但并非所有大中型銀行都滿足發(fā)起設(shè)立的條件，按照《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，集團(tuán)母公司各級(jí)資本充足率不得低于如下最低要求：核心一級(jí)資本充足率不得低于9%；一級(jí)資本充足率不得低于10%；資本充足率不得低于12.5%。目前大部分股份制銀行均未達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)。

《辦法》的一個(gè)新亮點(diǎn)在于新增允許境外機(jī)構(gòu)作為金融資產(chǎn)投資公司股東的規(guī)定，境外機(jī)構(gòu)也允許參與符合此前金融開放的政策導(dǎo)向，金融業(yè)在持股比例、股東資質(zhì)、設(shè)立形式以及牌照方面的限制等方面將逐步對(duì)境外機(jī)構(gòu)開放。

發(fā)股還債模式為主

具體來看，目前，銀行開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)以發(fā)股還債模式為主，這也是本輪債轉(zhuǎn)股不同于以前債轉(zhuǎn)股的模式。

我們可以通過案例分析進(jìn)行闡釋，以建設(shè)銀行與云南錫業(yè)股份有限公司（下稱“云錫股份”，公司是云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“云錫集團(tuán)”）控股的國內(nèi)上市公司）債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50 億元，首期有三個(gè)項(xiàng)目。

從募資情況來看，該項(xiàng)目總規(guī)模100億元，即建行募集100億元資金用于承接云錫集團(tuán)100億元債務(wù)。其中，建行出資一小部分，其他資金通過社會(huì)籌集，包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國社保、信達(dá)AMC的資管子公司、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

從投資情況來看，建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金對(duì)云錫股份子公司華聯(lián)鋅銦股份注資，以認(rèn)購其新增注冊(cè)資本。本次增資后，投資人將持有不高于15%華聯(lián)鋅銦股份；增資時(shí)，股權(quán)的定價(jià)將參考第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)、具體的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格等因素來最終確定。轉(zhuǎn)讓債權(quán)的定價(jià)，建行將通過成立的基金以1：1 的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)。該項(xiàng)目最大的特點(diǎn)在于：一是債權(quán)和對(duì)應(yīng)的股權(quán)并不一致，債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的不一定是原負(fù)債機(jī)構(gòu)，而是云錫集團(tuán)旗下有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；二是置換的債權(quán)并不是建行的債權(quán)，而是其他機(jī)構(gòu)的債權(quán)，從而避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

從管理情況來看，該項(xiàng)目的重要承諾為，華聯(lián)鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應(yīng)向?qū)脮r(shí)的股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，全部現(xiàn)金分紅金額應(yīng)不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤的10%，投資者收益率預(yù)計(jì)為5%-15%。

而該項(xiàng)目的退出則為本次增資交割滿5年時(shí)，投資人同意以該時(shí)點(diǎn)為作價(jià)基準(zhǔn)日，由云錫股份通過向投資人支付現(xiàn)金和/或發(fā)行股份等方式收購?fù)顿Y人持有的華聯(lián)鋅銦的股份。

與發(fā)股還債模式對(duì)應(yīng)的則是收債轉(zhuǎn)股模式，1999年，債轉(zhuǎn)股以該模式為主，其主要步驟如下：

第一步，銀行將對(duì)企業(yè)的不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)移至四家國有金融資產(chǎn)管理公司（下稱AMC），1999-2000年，四大AMC按照賬面價(jià)值收購四大行和國開行將近1.4萬億元貸款本金和相對(duì)應(yīng)的應(yīng)收利息，銀行在此過程中未受到損失，四大AMC資金來源于央行再貸款和發(fā)行金融債券（財(cái)政部對(duì)債券本息償還提供資金支持）；在2004-2005年，第二次不良貸款處置過程中，部分不良貸款不按賬面價(jià)值進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而是由財(cái)政部給出一個(gè)適宜的價(jià)格比例（部分為50%），因而銀行承擔(dān)了部分損失，四大AMC也開始自負(fù)盈虧。

第二步，四大AMC再和企業(yè)協(xié)商將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，一般是按照企業(yè)應(yīng)還債務(wù)的賬面價(jià)值1：1的比例轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

從上述兩種模式的對(duì)比來看，發(fā)股還債模式的可操作性更強(qiáng)，對(duì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)來說，轉(zhuǎn)股債權(quán)定價(jià)比較困難，而先入股，再以1：1的比例承接債權(quán)，則可以避免出現(xiàn)定價(jià)上的扭曲，最大限度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股待破局

盡管市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有其自身的優(yōu)勢(shì)，加上又有諸多政策利好的支撐，但目前在實(shí)際操作中仍面臨一些難點(diǎn)，最大的難點(diǎn)就在于資金和項(xiàng)目的匹配難度較大。

根據(jù)資管新規(guī)的要求：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日?！?/p>

由于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的投資主體一般會(huì)在3-5年之后才退出，且退出時(shí)的收益并不明確，銀行在銷售這種封閉式產(chǎn)品時(shí)存在一定的困難。但值得注意的是，資管新規(guī)鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股，除了銀行理財(cái)資金外，私人銀行將可能成為新的資金來源。

2017年5月，保監(jiān)會(huì)頒發(fā)《中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，支持保險(xiǎn)資金發(fā)起設(shè)立債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。支持保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展不良資產(chǎn)處置等特殊機(jī)會(huì)投資業(yè)務(wù)、發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)債轉(zhuǎn)股基金，保險(xiǎn)資金也成為債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)施中的重要參與資金。雖然監(jiān)管層鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，但參與形式、產(chǎn)品審批、比例限制、優(yōu)惠措施并不明確，保險(xiǎn)資金投資仍面臨一定的不確定性。

2018年6月24日，央行向5家國有商業(yè)銀行及12家股份制商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放5000億元資金，并鼓勵(lì)銀行使用定向降準(zhǔn)資金支持充分體現(xiàn)市場(chǎng)化和法治化原則的“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，但“名股實(shí)債”、“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股除外；鼓勵(lì)相關(guān)銀行和實(shí)施主體按照不低于1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。

但由于銀行一方面受到資本的約束；另一方面，銀行和擬債轉(zhuǎn)股企業(yè)是雙向選擇的，擬置換的債權(quán)債務(wù)關(guān)系可能對(duì)其他銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善有幫助，但對(duì)本銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善卻無濟(jì)于事，這就制約了銀行自有資金參與的積極性，從而陷入“囚徒困境”。

除了資金和項(xiàng)目匹配較難外，債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)的選擇難也是一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)問題。監(jiān)管層鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的對(duì)象。但在實(shí)際過程中，為了退出時(shí)能盈利以及避免出現(xiàn)違背監(jiān)管意圖的風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體在客戶選擇過程中往往會(huì)堅(jiān)持龍頭策略，但這部分企業(yè)對(duì)降低杠桿的緊迫性相對(duì)較低，反而是行業(yè)二線企業(yè)對(duì)債轉(zhuǎn)股的需求較大。

實(shí)際上，債轉(zhuǎn)股作為銀行不良資產(chǎn)的一種處置方式（正常貸款也可進(jìn)行債轉(zhuǎn)股），能夠在保證流動(dòng)性的前提下，達(dá)到平穩(wěn)去杠桿的目的。此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的推出背景便是銀行業(yè)貫徹落實(shí)關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革決策部署、“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)的重要舉措。不足兩年，監(jiān)管已5次發(fā)文，在一系列去通道的文件映襯下，債轉(zhuǎn)股無疑是監(jiān)管政策鼓勵(lì)的方向。

截至2018年5月底，五大行簽約金額1.6萬億元，但落地僅為2300億元，落地率不足15%。盡管政策明確鼓勵(lì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，政策意圖旨在保證流動(dòng)性和平穩(wěn)去杠桿，但當(dāng)前債轉(zhuǎn)股的最大的現(xiàn)實(shí)問題是落地難。由于此次債轉(zhuǎn)股不同于以往的行政主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，它有一個(gè)雙方自愿選擇的機(jī)制。

根據(jù)中泰證券對(duì)實(shí)踐的觀察，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股落地的難點(diǎn)不在于資本、資金，而在于雙方的意愿。銀行最終是要退出和盈利的，所以其傾向于選擇資質(zhì)較好的企業(yè)；而企業(yè)引入“債轉(zhuǎn)股”后，權(quán)益被攤薄，管理層的話語權(quán)隨之減弱，對(duì)未來有信心的企業(yè)其實(shí)是不愿意的，會(huì)有逆向選擇。而“市場(chǎng)化”的原則使得雙方真正有意愿并達(dá)成交易的不多。

從宏觀意義層面來看，債轉(zhuǎn)股大規(guī)模的落地時(shí)間點(diǎn)很有可能是經(jīng)濟(jì)比較弱的時(shí)候。屆時(shí)， 銀行不良率有壓力，企業(yè)對(duì)未來預(yù)期較為悲觀，加上政策的支持和推動(dòng)，這時(shí)才會(huì)有很多交易的達(dá)成。因此，債轉(zhuǎn)股的宏觀意義是在保證流動(dòng)性的前提下，達(dá)到平穩(wěn)去杠桿的目的。這也在一定程度上表明監(jiān)管政策的底線思維，以及在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未根本好轉(zhuǎn)之際對(duì)沖和緩解的預(yù)防性措施。而監(jiān)管層對(duì)債轉(zhuǎn)股的強(qiáng)力推動(dòng)，表明政策去杠桿的決心是比較大的。

顯而易見，債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的影響是利多大于利空。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式的穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)銀行業(yè)是有利的，等于給銀行多一種選擇權(quán)處理其債務(wù)問題。雖然快速推進(jìn)債轉(zhuǎn)股存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于客戶結(jié)構(gòu)好和管理良好的銀行仍是利大于弊；而對(duì)客戶結(jié)構(gòu)差、內(nèi)控弱的銀行而言，中長期來看都是利空。

當(dāng)然，在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施過程中，銀行也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)：一是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟股權(quán)投資不同于債權(quán)，項(xiàng)目是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，投資風(fēng)險(xiǎn)最終還是銀行分擔(dān)絕大部分；二是國有公司治理的風(fēng)險(xiǎn)。國有企業(yè)的公司治理問題可能比較復(fù)雜，銀行是否在重大投資決策上有話語權(quán)尚需觀察；三是實(shí)踐的風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行此前從未操盤過市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股，銀行是否有這種能力也有待觀察。

目前，銀行板塊估值已在底部，在金融“供給側(cè)改革”的背景下，大型銀行累積的利好因素逐漸增多，而利率分化將帶來銀行估值的分化。隨著信用利差的持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)未來會(huì)出現(xiàn)很多10%以上收益率的債券，對(duì)于基本面波動(dòng)大的股票，會(huì)產(chǎn)生估值壓制。對(duì)于中國金融機(jī)構(gòu)而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率不是國債利率，而是非標(biāo)的貸款利率（7%以上），它是在下降的，對(duì)于基本面穩(wěn)健的股票，尤其是債性增強(qiáng)的大型銀行的估值會(huì)有提升作用。