游族網(wǎng)絡(luò)揚(yáng)帆出海的背后

李國強(qiáng)

游族網(wǎng)絡(luò)營收增長多來自海外市場，盡管業(yè)績相當(dāng)不錯，但資產(chǎn)負(fù)債表項目和現(xiàn)金流量存在一些背離，令人疑惑。

隨著智能手機(jī)的普及以及各種應(yīng)用的爆發(fā)式增長，人們把越來越多的休閑時間放在了手機(jī)上，手機(jī)游戲成為最能占據(jù)用戶時間的應(yīng)用產(chǎn)品。一些靠制作、銷售游戲的公司營收可觀，甚至做成了上市公司。

在這些上市的游戲公司中，有一家公司的業(yè)績增長格外特別，那就是游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）。據(jù)公司年報，2017年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入32.36億元，比上年增加27.89%；其中移動游戲增長迅猛，營收達(dá)到23億元，同比上年增長79.55%。初看起來營收增幅可觀，后勁十足。但是從營收構(gòu)成看，公司國內(nèi)的營收基本是零增長，增收全部來自海外市場。

據(jù)媒體披露，游族網(wǎng)絡(luò)出海的核心產(chǎn)品是《狂暴之翼》，最火爆的一個月流水高達(dá)4100萬美元（約合2.8億元人民幣）?！犊癖┲怼吩跀?shù)十個國家成為蘋果App Store和谷歌Play的推薦游戲，被中國游戲產(chǎn)業(yè)年會評選為“2017年度十大最受海外歡迎游戲”，在年度中國移動游戲海外收入排行中穩(wěn)居前五，成為“2017年海外第一ARPG”，在美國市場斬獲30%的海外銷量。這些輝煌的數(shù)字讓我們對國產(chǎn)游戲的競爭前景充滿了期待。

但是，游戲公司一些“潛規(guī)則”卻讓投資者憂心忡忡，游戲市場真的像這些公司的年報那樣欣欣向榮嗎？

海外業(yè)務(wù)占比高

據(jù)《2017年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2017年中國游戲用戶規(guī)模達(dá)5.83億人，同比增長僅3.1%，已經(jīng)接近增長極限；2017年游戲市場收入2036.1億元，其中手游1161.2億元，而騰訊的《王者榮耀》則是真正的王者，單款游戲占手游市場規(guī)模達(dá)20%。因此，對于游戲公司來說，一款質(zhì)量優(yōu)異的游戲相當(dāng)于利潤的源泉。

《狂暴之翼》做到了嗎？來看看游族網(wǎng)絡(luò)的財報情況。

2014年，游族網(wǎng)絡(luò)借殼上市以來，營收和凈利潤均穩(wěn)步上升。營收從借殼上市之初的8.4億元增長到2017年的32.35億元，其中海外銷售額為19.68億元，公司的經(jīng)營方向逐漸向移動端和海外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

由于游戲行業(yè)的特殊性，公司的毛利率高達(dá)64%，而凈利率也在25%左右。主要成本為推廣費(fèi)用，游戲公司的推廣費(fèi)用曾經(jīng)花樣繁多，刷榜、自充等行為成為行業(yè)“潛規(guī)則”。證監(jiān)會為此曾在2014年出臺了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組涉及游戲公司有關(guān)事項的問題與解答》，要求針對游戲公司的財務(wù)審查要特別注意是否存在游戲公司自充、影響公司業(yè)績真實(shí)性的情形。

瑞華事務(wù)所在游族網(wǎng)絡(luò)的年報中表示：我們抽查了游戲聯(lián)合運(yùn)營模式中與客戶簽訂的合同或框架協(xié)議，結(jié)合有關(guān)業(yè)務(wù)流程和協(xié)議約定的分成方式、結(jié)算周期等，對主要客戶的收入和應(yīng)收賬款余額執(zhí)行檢查對賬單、函證等程序，檢查聯(lián)營游戲收入確認(rèn)依據(jù)的合理性、真實(shí)性和完整性；我們通過對主要自營游戲的收入分析，執(zhí)行了包括抽查游戲玩家充值記錄、檢查游戲玩家登錄的IP地址是否存在異常、重新計算游戲幣的消耗等程序，檢查自營游戲收入確認(rèn)依據(jù)的合理性、真實(shí)性和完整性。

由此看來，公司可能存在的刷榜、自充等業(yè)務(wù)都得到了嚴(yán)格的檢查。不過，畢竟拿人手短，事務(wù)所的話不能全信，報表數(shù)據(jù)會說話。

資產(chǎn)負(fù)債表項目顯露的背離

公司的利潤表很好看，現(xiàn)金流量表也比較優(yōu)秀，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為大額正數(shù)，說明公司的業(yè)績都收到了現(xiàn)金回饋。

但是資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)出來的含義，卻和利潤表、現(xiàn)金流量表的指標(biāo)顯示的不一致。

首先，近三分之一受限的貨幣資金。公司賬面19.38億元貨幣資金，資產(chǎn)總額的29%都是現(xiàn)金，初看起來很美，仔細(xì)看一下資產(chǎn)負(fù)債表明細(xì)，發(fā)現(xiàn)這里面有6.17億元為受限資金。

其次，突然暴增的預(yù)付賬款。2017年，公司的預(yù)付款較上年增加一倍還多，新增1.85億元，年報解釋為預(yù)付尚未結(jié)算的廣告款。

第三，沒有購買理財產(chǎn)品。絕大多數(shù)現(xiàn)金流充裕的上市公司為了獲取更穩(wěn)健的收益，會拿暫時用不到的閑錢去買理財產(chǎn)品，從幾十天到幾個月甚至幾年的理財產(chǎn)品，時常出現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債表里。但是，游族網(wǎng)絡(luò)一邊聲稱自己的產(chǎn)品流水動輒上億、上十億，另一邊卻從不購買理財產(chǎn)品。從側(cè)面反映了公司并非像努力塑造的形象那樣不差錢，而且把錢都用在了“刀刃”上。最明顯的對比是完美世界，由于游戲流水較大，現(xiàn)金充裕，公司賬面除了30多億元現(xiàn)金，還有20多億元理財產(chǎn)品。

最后，離奇的壞賬準(zhǔn)備。公司其他應(yīng)收款的客戶中，有一家上海浩游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“浩游網(wǎng)絡(luò)”），拖欠游族網(wǎng)絡(luò)的1200萬元往來款被計提了壞賬準(zhǔn)備。這家公司的投資人之一正是游族網(wǎng)絡(luò)的全資子公司上海游素投資管理有限公司，持股20%，因此這是一筆關(guān)聯(lián)交易。通過年報披露內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，公司和浩游網(wǎng)絡(luò)還正在發(fā)生正常的交易：公司全資子公司上海游族信息技術(shù)有限公司接受浩游網(wǎng)絡(luò)《神權(quán)》游戲授權(quán)。因此，從報表數(shù)據(jù)看，這筆壞賬準(zhǔn)備難免存在關(guān)聯(lián)方利益輸送的嫌疑。

琳瑯滿目的對外投資

公司的對外投資非常繁雜，可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和商譽(yù)增幅巨大。2014年以來，公司的可供出售金融資產(chǎn)從6600多萬元增加到2017年的8.15億元；長期股權(quán)投資從5900多萬元增加到2017年的4.43億元。同時，由于投資頻繁，溢價收購較多，商譽(yù)高達(dá)9.8億元。

截至2017年年底，公司控股、參股的企業(yè)多達(dá)78個，持有股份的企業(yè)有32個，合計110個！

如此多的投資，收獲的投資收益有多少呢？2017年的長期股權(quán)投資收益為-3230萬元。

將這些溢價購買各色公司的錢拿去買理財，都不可能一年虧幾千萬。那公司為什么這么做？

一方面，游戲行業(yè)的行規(guī)是收購一些小的有發(fā)展前景的游戲公司，培育其產(chǎn)品，最終有可能打造出新的爆款游戲；另一方面，有的游戲公司收購一些分發(fā)渠道公司來實(shí)現(xiàn)游戲推廣；第三個方面，可能是基于優(yōu)化經(jīng)營性現(xiàn)金流的目的了。

在游族網(wǎng)絡(luò)收購、參股持股的110家公司中，類型分許多種。

一是投資公司，如上海游素投資管理有限公司、佩碩投資管理（上海）有限公司。公司靠這類公司進(jìn)行“廣撒網(wǎng)”式的投資，收購各類公司。

二是游戲類小公司，如上海雪寶信息科技有限公司，這家公司注冊資本只有25萬元，年度虧損高達(dá)1009萬元，從事VR游戲的研發(fā)。

三是平臺類公司，如廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、上海途趣網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。這類公司作為分發(fā)渠道有一定的流量，可以降低手游的推廣成本。

四是不知所以然的公司，如拾夢文化發(fā)展（上海）有限公司，這家公司的聯(lián)系方式甚至是手機(jī)號。還有參股的GLM.C O.，Ltd，這是日本一家電動車公司，與游族網(wǎng)絡(luò)的主業(yè)看似毫無關(guān)聯(lián)。

隱藏在現(xiàn)金流量表里的困惑

在刷榜、自充等行為橫行游戲行業(yè)的當(dāng)下，最大的疑惑是，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流是否真實(shí)。

目前公司最核心的兩款游戲是《狂暴之翼》和《少年三國志》，前者主打海外，后者海內(nèi)外通吃，以國內(nèi)為主。按照公司的宣傳，《少年三國志》上線34個月累計流水突破41億元，連續(xù)35個月平均月流水破億。

月流水過億是什么概念？著名游戲《荒野求生》的月流水也不過1.5億元，《少年三國志》能有這么大的人氣？據(jù)百度手游搜索指數(shù)，《少年三國志》的排名僅在第18名。榜單中低于前十的游戲流量會有指數(shù)級的下降，所以如果排名遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于《荒野求生》，搜索指數(shù)相差數(shù)百倍。根據(jù)業(yè)內(nèi)一般的估算方式，排行前十的游戲第一名的真實(shí)流水和第十名相差10倍左右，那么，《少年三國志》的真實(shí)盈利能力也大致了然于胸。

如果公司的產(chǎn)品真的如此暢銷，作為現(xiàn)金奶牛，公司會有各種不差錢的表現(xiàn)。但如上文所述，公司的資產(chǎn)負(fù)債表項目與現(xiàn)金流量表是背離的。

公司上市以來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均接近或者超過凈利潤，只看這一個核心指標(biāo)的話，公司的盈利質(zhì)量是比較高的。但是公司的投資性現(xiàn)金流常年為負(fù)，并且四年來，絕對值較經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額多12.6億元。也就是說，假如公司的投資性現(xiàn)金流量凈額全部拿去買流量實(shí)現(xiàn)銷售收入也綽綽有余。

雖然投資者無法核查，但是最終在財務(wù)報表中難免會留下痕跡，資產(chǎn)負(fù)債表項目與利潤表、現(xiàn)金流量表項目之間會產(chǎn)生不合理的背離。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票