放水沒(méi)有未來(lái) 減稅才有希望

海通證券　姜 超

6月最后一個(gè)交易日，跌跌不休的股市終于迎來(lái)了久違的反彈，與此同時(shí)，一份央行貨幣政策委員會(huì)的最新會(huì)議紀(jì)要被廣為傳閱，其中關(guān)于流動(dòng)性的表述正式從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充裕”，再加上6月份央行剛剛實(shí)施了定向普遍降準(zhǔn)，不少人認(rèn)為央行貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了實(shí)際寬松，甚至開(kāi)始憧憬未來(lái)更大力度的寬松貨幣政策，好像在絕望中又抓住了一根救命稻草。

靠貨幣沒(méi)未來(lái)

大家不要忘記，貨幣放松這種事情其實(shí)已經(jīng)發(fā)生不止一次了，如果把降息或者降準(zhǔn)定義為貨幣放松的話(huà)，在2008年以后我們已經(jīng)放松過(guò)三次貨幣政策，而如果算上這一次的話(huà)就是第四輪。此前的三輪放松分別發(fā)生在2008年9月、2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜劇開(kāi)場(chǎng)，開(kāi)始放水的時(shí)候大家都很高興，經(jīng)濟(jì)回升股市上漲，但到了最后無(wú)一例外都是以悲劇收?qǐng)觯瑐鶆?wù)攀升，經(jīng)濟(jì)回落，只有房地產(chǎn)泡沫越吹越大，而匯率壓力也與日俱增。

所以，不要因?yàn)檠胄蟹潘韶泿耪呔托老踩艨?，因?yàn)闅v史已經(jīng)證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看不僅起不到任何作用，反而會(huì)吃藥上癮，錯(cuò)過(guò)治病的最佳時(shí)間。而且，既然放水已經(jīng)被證明無(wú)效，我們也不相信新一屆政府會(huì)重走放水發(fā)展的老路，不排除繼續(xù)定向?qū)捤?，但絕對(duì)不會(huì)大水漫灌。

貨幣為何超發(fā)？

從中國(guó)央行提供的基礎(chǔ)貨幣來(lái)看，在過(guò)去十年從10萬(wàn)億增加到30萬(wàn)億，雖然也翻了3倍，但遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行5倍的資產(chǎn)擴(kuò)張。尤其是在2012年以后，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣從25萬(wàn)億增加到現(xiàn)在的30萬(wàn)億，6年多時(shí)間增加了20%，每年平均增速不到3%，這說(shuō)明貨幣超發(fā)不能怪央行。

其實(shí)，主要是商業(yè)銀行的廣義貨幣發(fā)多了。2012年以后，中國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)從130萬(wàn)億將近翻一番到250萬(wàn)億，年均增速高達(dá)18%，而這一增速遠(yuǎn)超商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，說(shuō)明很大一部分的貨幣創(chuàng)造逃避了資本約束，不在銀行表內(nèi)，因此影子銀行的發(fā)展失控才是中國(guó)貨幣超發(fā)的核心原因。

而所有銀行理財(cái)、信托、證券資管、基金子公司，其實(shí)從事的很大一部分業(yè)務(wù)就是通道業(yè)務(wù)，通過(guò)幫助商業(yè)銀行承接表外非標(biāo)資產(chǎn)，使得影子銀行的發(fā)展失控、中國(guó)的真實(shí)貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

因此，要管住中國(guó)的貨幣超發(fā)，其實(shí)關(guān)鍵在于影子銀行，而資管新規(guī)明確提出要“消除多層嵌套、抑制通道業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)凈值化管理，打破剛性?xún)陡丁?，其?shí)相當(dāng)于把影子銀行逐漸關(guān)掉了。

從貨幣增速來(lái)看，目前的廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%左右的歷史最低點(diǎn)，而且考慮到影子銀行的萎縮，真實(shí)的貨幣增速或已不到7%。

違約風(fēng)險(xiǎn)上升

貨幣增速的大幅下行會(huì)帶來(lái)兩個(gè)方面的沖擊，一是經(jīng)濟(jì)下行、二是債務(wù)違約。由于從貨幣到經(jīng)濟(jì)存在傳導(dǎo)時(shí)滯，目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力尚不明顯；但貨幣緊縮對(duì)流動(dòng)性的影響立竿見(jiàn)影，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

既然違約風(fēng)險(xiǎn)讓大家這么痛苦，那么有沒(méi)有哪些簡(jiǎn)單的辦法可以化解這個(gè)問(wèn)題？我們交流下來(lái)，發(fā)現(xiàn)有這么幾個(gè)辦法：

一是把資管新規(guī)取消或者延后，讓影子銀行可以重新續(xù)命。但這顯然不可能，我們好不容易才發(fā)布了資管新規(guī)來(lái)監(jiān)管影子銀行，如果沒(méi)有資管新規(guī)，影子銀行的問(wèn)題只會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

二是全面大水漫灌，提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這顯然也不現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前的各種問(wèn)題都是過(guò)去放水過(guò)度的結(jié)果，如果再次放大水，那么目前我們所受的痛苦就失去了意義。

三是政府出面購(gòu)買(mǎi)垃圾資產(chǎn)，類(lèi)似于當(dāng)年成立股市平準(zhǔn)基金，我們?cè)俪闪⒁粋€(gè)債市平準(zhǔn)基金，由政府出面購(gòu)買(mǎi)垃圾債券。這其實(shí)也不太現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橛白鱼y行所涉及的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億，絕非當(dāng)年設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的1到2萬(wàn)億資金可以解決的。

綜合來(lái)看，目前所能看到的相對(duì)容易辦法其實(shí)就是放水走老路，而這其實(shí)只是把問(wèn)題再度延后，而絕非真正的出路。所以反過(guò)來(lái)說(shuō)，這一次其實(shí)沒(méi)有容易的路可以走。劉鶴副總理此前表態(tài)說(shuō)：“做生意是要有本錢(qián)的，借錢(qián)是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的”，表明了監(jiān)管層打破剛兌的堅(jiān)定決心。

加大減稅力度

如果把當(dāng)前高負(fù)債的中國(guó)經(jīng)濟(jì)看做一個(gè)病人，那么房地產(chǎn)泡沫就是惡性腫瘤，而收縮貨幣好比是化療，可以緩解癥狀但不一定能根治，因?yàn)榛熓墙】导?xì)胞和腫瘤細(xì)胞一起殺，結(jié)果可能整個(gè)人都不好了。

所以，還需要對(duì)癥下藥，對(duì)腫瘤細(xì)胞實(shí)行精準(zhǔn)打擊。目前房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈，尤其是三四五線(xiàn)房地產(chǎn)一片火熱。而本輪三四五線(xiàn)房地產(chǎn)的火爆其實(shí)與棚改貨幣化安置有關(guān)。當(dāng)初在三四五線(xiàn)城市房地產(chǎn)庫(kù)存居高不下，所以推行了棚改貨幣化安置。但目前既然全國(guó)的房地產(chǎn)庫(kù)存都大幅下降了，那么棚改貨幣化安置的比例其實(shí)可以慢慢降下來(lái)。因?yàn)榕锔呢泿呕仓玫馁Y金來(lái)自于央行的PSL貸款，相當(dāng)于央行的基礎(chǔ)貨幣直接支持三四五線(xiàn)房地產(chǎn)，而央行的貨幣投放應(yīng)該是面向所有行業(yè)，而不應(yīng)該長(zhǎng)期流向某一個(gè)行業(yè)。

與此同時(shí)，為了保護(hù)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)不受到傷害，可以加大減稅的力度，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血。目前，新版?zhèn)€人所得稅法公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中個(gè)稅起征點(diǎn)大幅上調(diào)、稅率級(jí)距擴(kuò)大，我們估算可以減稅2000億以上，占個(gè)人所得稅總額的20%以上，可以有效降低居民稅負(fù)，增加居民消費(fèi)潛力。

但另一方面，更需要減稅的其實(shí)是中國(guó)的企業(yè)部門(mén)。從稅收收入來(lái)看，今年前5個(gè)月的稅收收入達(dá)到7.68萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)15.8%，其中增值稅同比增長(zhǎng)19%，增速遠(yuǎn)超同期的GDP名義增速，說(shuō)明目前企業(yè)部門(mén)的稅收負(fù)擔(dān)實(shí)際上出現(xiàn)了明顯上升。

所以，如果我們能進(jìn)一步加大對(duì)企業(yè)的減稅力度，比如說(shuō)把增值稅稅率進(jìn)一步大幅下調(diào)，或者是大幅下調(diào)企業(yè)所得稅稅率，不僅可以直接對(duì)企業(yè)部門(mén)輸血，而且還可以把財(cái)政存款及時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)一般存款，增加銀行存款的穩(wěn)定性，增加銀行發(fā)放貸款的能力。

圖：人民幣匯率指數(shù)近期走弱