股權(quán)制衡、非國(guó)有股東委派董事與公司績(jī)效

謝海洋　曹少鵬　秦穎超

摘 要：從公司治理層面完善國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)制衡是國(guó)企混合所有制改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，以往學(xué)者僅僅研究了股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間的關(guān)系，很少研究?jī)烧哧P(guān)系的作用路徑和影響機(jī)理。因此，引入非國(guó)有股東委派董事這一概念，研究非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。結(jié)果表明：股權(quán)制衡有利于公司績(jī)效的提升，非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效兩者之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 混合所有制改革；股權(quán)制衡；非國(guó)有股東委派董事；公司績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：10037217（2018）03007607

一、引 言

2013年十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出：“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有資本與其他資本互相持股是實(shí)現(xiàn)我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要形式，這種實(shí)現(xiàn)形式有助于放大國(guó)有資本的功能，保持國(guó)有資本的價(jià)值，提高國(guó)有資本的競(jìng)爭(zhēng)力；也有助于非國(guó)有資本的共同發(fā)展?！备鶕?jù)現(xiàn)階段的發(fā)展情況來(lái)看，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)代企業(yè)制度的完善、確立企業(yè)的市場(chǎng)主體地位。因此，如何規(guī)范混合所有制企業(yè)的公司治理機(jī)制是國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的核心所在。現(xiàn)實(shí)中混合所有制企業(yè)國(guó)有股“一股獨(dú)大”，股東大會(huì)完全由大股東操控，中小股東話語(yǔ)權(quán)極少，他們幾乎不可能通過(guò)股東大會(huì)來(lái)選擇代表自己權(quán)益的代理人，只能轉(zhuǎn)而用腳投票。因此，如何完善董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，增加非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)，是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革需解決的實(shí)際問(wèn)題，也是值得學(xué)術(shù)界探討的理論問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)制衡與公司績(jī)效

當(dāng)公司存在兩個(gè)或者多個(gè)大股東且大股東之間的持股比例相差較少，他們?cè)谄髽I(yè)中均具有一定的話語(yǔ)權(quán)。而且當(dāng)這些大股東中的任何一個(gè)在企業(yè)中所做的決定均需要其他大股東的表態(tài)，這種相互制約模式就被稱(chēng)為股權(quán)制衡[1]。已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡的治理效果存在著三種不同的觀點(diǎn)，分別是：股權(quán)制衡有效論、股權(quán)制衡無(wú)效論以及股權(quán)制衡權(quán)變論。

1.股權(quán)制衡有效論。

Shleifer 和 Vishney認(rèn)為在公司治理中，控股股東之外的其他大股東發(fā)揮著監(jiān)督制衡控股股東和管理層的作用，公司績(jī)效會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)制衡得到提高[2]。佟巖和陳莎莎從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，研究股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)處于成熟期時(shí)，股權(quán)制衡公司的企業(yè)價(jià)值顯著高于一股獨(dú)大的公司，說(shuō)明股權(quán)制衡有助于提升成熟期公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力[3]。張良等把企業(yè)分成民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)兩組來(lái)研究股權(quán)制衡與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)于公司績(jī)效的提升都有很大的幫助[4]。陳德萍和陳永圣以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高[5]。

2.股權(quán)制衡無(wú)效論。

一些學(xué)者研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司績(jī)效的提升。María等研究表明，由于大股東們通過(guò)合謀來(lái)侵害中小股東的利益，也有可能是由于大股東們的意見(jiàn)不一致，導(dǎo)致公司無(wú)法及時(shí)地制定出合適的戰(zhàn)略和決策，最終錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)，影響了公司績(jī)效的提升[6]。Faccio等研究發(fā)現(xiàn)，在不同的地區(qū)股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響不同，在西歐地區(qū)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；而在東亞地區(qū)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。主要是由于不同地區(qū)的文化、法律制度存在差異，導(dǎo)致同樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響結(jié)果不同[7]。劉銀國(guó)等認(rèn)為，股權(quán)制衡不僅沒(méi)有提高公司績(jī)效，反而還造成公司業(yè)績(jī)的損失[8]。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論可以看出，對(duì)于股權(quán)制衡與公司績(jī)效的影響一直都存在著爭(zhēng)論，甚至很多學(xué)者之間持有完全相反的觀點(diǎn)。

3.股權(quán)制衡權(quán)變論。

持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，要根據(jù)國(guó)家和公司的具體情況來(lái)分析股權(quán)制衡能否影響企業(yè)治理效果。顏愛(ài)民和馬箭基于企業(yè)生命周期視角研究了股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。在企業(yè)成長(zhǎng)期，股權(quán)制衡反而會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的下降，隨著企業(yè)的發(fā)展，這種負(fù)面影響逐漸減弱；在企業(yè)成熟期，股權(quán)制衡有助于公司績(jī)效的提升；在企業(yè)衰退期，股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著的影響[9]。隋靜等使用分位數(shù)回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，不能盲目地提升股權(quán)制衡水平，因?yàn)楣蓹?quán)制衡對(duì)上市公司價(jià)值影響存在明顯的非線性異質(zhì)效應(yīng)[10]。楊文君等通過(guò)對(duì)家族企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并非嚴(yán)格意義上的“倒U型”關(guān)系，而是非平滑對(duì)稱(chēng)的曲線[11]。馬連福等通過(guò)研究混合所有制改革對(duì)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明，當(dāng)非國(guó)有股東持股比例處于30%～40%時(shí)，非國(guó)有性質(zhì)股權(quán)提升企業(yè)績(jī)效的作用最為顯著[12]。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)的中介作用

《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》中鼓勵(lì)各類(lèi)資本參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，為了促進(jìn)混合所有制改革的順利發(fā)展，積極引進(jìn)非國(guó)有資本參與混合所有制改革。簡(jiǎn)單的股權(quán)混合并不能夠改善公司的績(jī)效表現(xiàn)，企業(yè)必須建立相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)保護(hù)非國(guó)有資本的利益。根據(jù)公司內(nèi)部治理的邏輯，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)的構(gòu)成和董事會(huì)制度具有決定性的作用。董事會(huì)不僅是股東大會(huì)的代表者，而且也負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的重大決策，所以，有效發(fā)揮董事會(huì)的紐帶作用，不僅有助于提高公司的內(nèi)部治理效率，減少公司內(nèi)部管理和監(jiān)督的成本，還有助于公司迅速地做出決策，提高公司的執(zhí)行力，最終提升公司績(jī)效。

段云等認(rèn)為當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)就是大股東之間利益的較量結(jié)果[13]。陳志軍等從動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)視角探索股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的作用路徑，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的正向影響是通過(guò)提高企業(yè)防御能力實(shí)現(xiàn)的[14]。董斌和張振的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度與董事會(huì)規(guī)模并不存在顯著的關(guān)系，國(guó)有法人持股比例越高，董事會(huì)規(guī)模越小；董事會(huì)規(guī)模越大，越有助于提升公司績(jī)效[15]。郝云宏和汪茜運(yùn)用案例分析法，從股權(quán)制衡的視角詮釋了混合所有制企業(yè)中第二大股東通過(guò)引入關(guān)系股東、爭(zhēng)取董事會(huì)席位及運(yùn)用法律制度等路徑制衡大股東，為化解當(dāng)前國(guó)有控股企業(yè)中民營(yíng)股東與國(guó)有股東的控制權(quán)沖突提供了必要的借鑒[16]。辛清泉等認(rèn)為國(guó)有上市公司董事會(huì)中，非國(guó)有股東派駐董事的存在，將會(huì)提高總經(jīng)理變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性[17]。譚燕等研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的監(jiān)督職能越強(qiáng)，公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司治理水平越高[18]。劉運(yùn)國(guó)等通過(guò)研究非國(guó)有股東參與水平對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東在高層治理維度的參與有利于改善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[19]。

（三）研究述評(píng)

通過(guò)對(duì)股權(quán)制衡以及董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的影響的相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)：隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷深化，學(xué)者們對(duì)混合所有制的討論也從宏觀的所有制結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向微觀的企業(yè)層面，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題成為了目前討論的重點(diǎn)和難點(diǎn)；對(duì)實(shí)證研究文獻(xiàn)的分析發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)僅僅研究了股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間的關(guān)系，很少有學(xué)者研究?jī)烧咧g關(guān)系的作用路徑和影響機(jī)理，通過(guò)對(duì)作用路徑的分析可以有助于深入研究股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間的關(guān)系，為提高企業(yè)績(jī)效提供了一定的戰(zhàn)略方向。因此，本文主要以滬深A(yù)股上市國(guó)有控股企業(yè)為研究樣本，研究非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。

三、研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡與公司績(jī)效

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理中，存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”和所有者缺位問(wèn)題。在意識(shí)到我國(guó)的公司治理問(wèn)題與世界其他國(guó)家存在著相當(dāng)大的差距后，我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。陳曉和王琨的研究表明，股權(quán)制衡有助于改善關(guān)聯(lián)交易，主要表現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率有所下降，而且關(guān)聯(lián)交易金額的額度也有所降低[20]。徐向藝和張立達(dá)研究發(fā)現(xiàn)：第二大股東到第十大股東對(duì)于第一大股東的私利行為具有顯著的抑制作用[21]。一方面，股權(quán)制衡有助于企業(yè)降低決策的失誤率，并且有助于防止大股東侵占小股東權(quán)益的機(jī)會(huì)主義行為；另一方面，股權(quán)制衡也會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)決策效率。但是根據(jù)公司治理成本理論，股權(quán)制衡帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于效率損失?；谝陨嫌懻?，提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)制衡有利于公司績(jī)效的提升。

（二）股權(quán)制衡、非國(guó)有股東委派董事與公司績(jī)效

董事會(huì)作為公司股東和管理者之間的紐帶，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)具有決定性作用。一般情況下，由于大股東持有的表決權(quán)比較大，所以，很多董事都是由大股東委派并且能夠代表大股東權(quán)益的。那么，針對(duì)混合所有制企業(yè)，非國(guó)有股東只有能夠委派代表自己權(quán)益的董事，才能保護(hù)自己的權(quán)益。首先，非國(guó)有股東在董事會(huì)中委派董事是實(shí)現(xiàn)其利益的重要途徑。如果非國(guó)有股東委派董事，一方面，可以根據(jù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的了解，為非國(guó)有股東的干預(yù)或退出提供幫助；另一方面，董事可以代表非國(guó)有股東在董事會(huì)中保護(hù)非國(guó)有股東的利益。非國(guó)有股東委派董事可以有效地制衡國(guó)有股東對(duì)非國(guó)有股東利益的侵占，從而有利于公司績(jī)效的提升。另外，非國(guó)有股東委派的董事獨(dú)立于公司的控股股東和公司高管，而獨(dú)立董事對(duì)于控股股東和公司高管具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，所以，非國(guó)有股東委派的董事比獨(dú)立董事具有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)力。綜上所述，股權(quán)制衡在作用于公司績(jī)效的過(guò)程中，非國(guó)有股東委派董事發(fā)揮了中介效應(yīng)?；谝陨嫌懻摚岢黾僭O(shè)2：

H2：在國(guó)有企業(yè)中，非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效兩者之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本為2014—2015年滬深A(yù)股上市公司，在樣本的選擇過(guò)程中進(jìn)行如下篩選：（1）刪除所有金融類(lèi)上市公司，因?yàn)檫@些上市公司的行業(yè)屬性比較特殊；（2）刪除ST等T類(lèi)公司以及所有者權(quán)益為負(fù)（資不抵債）的公司；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1584個(gè)樣本觀測(cè)值構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)。本文除了非國(guó)有股東委派董事的數(shù)據(jù)是通過(guò)查閱上市公司年度報(bào)告手工整理之外，其他的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果造成的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%—99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)分析與統(tǒng)計(jì)結(jié)果在STATA13.0統(tǒng)計(jì)軟件中完成。

其中，非國(guó)有股東委派董事數(shù)據(jù)的搜集主要通過(guò)查閱上市公司年度報(bào)告，手工整理非國(guó)有股東是否在董事會(huì)委派董事以及委派董事的人數(shù)。在“截止報(bào)告期末前十名股東、前十名流通股東（或無(wú)限售條件股東）持股情況表”中會(huì)披露前十大股東持股情況和股東性質(zhì)，然后結(jié)合“在股東單位任職情況 ”判斷某一董事是否由非國(guó)有股東委派。由此，產(chǎn)生兩個(gè)變量：一個(gè)是非國(guó)有股東是否委派董事這一虛擬變量，另一個(gè)是非國(guó)有股東委派董事人數(shù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。Tobins Q是被解釋變量，用來(lái)衡量公司績(jī)效。在公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇方面，目前已有的研究中，有采用會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)的，也有采用Tobins Q等企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的。但是由于會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)的衡量?jī)?nèi)容存在很多問(wèn)題，比如很容易受到別人的操縱、僅僅反映了公司的短期業(yè)績(jī)等，所以，本文選用Tobins Q來(lái)衡量公司績(jī)效。

2.解釋變量。股權(quán)制衡指數(shù)（Z）：公司第二、三、四、五大股東持股之和與第一大股東的比值，Z指數(shù)的大小代表第一大股東在公司的控股地位。所以，本文選擇Z指數(shù)來(lái)衡量第一大股東與其他大股東之間的制衡度，Z值越大，股權(quán)制衡度越高。

非國(guó)有股東委派董事（AD）：如果非國(guó)有股東委派董事人數(shù)大于等于1，則AD取值為1，否則為0。其中，如果國(guó)有上市公司的董事在非國(guó)有股東企業(yè)擔(dān)任董事，則認(rèn)為非國(guó)有股東在該上市公司委派了董事來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以非國(guó)有股東委派董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比例作為中介變量。

3.控制變量。

對(duì)影響非國(guó)有股東委派董事和公司績(jī)效的公司特征變量進(jìn)行了控制。具體包括以下幾個(gè)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司成長(zhǎng)性（growth）、公司規(guī)模（size）、董事會(huì)獨(dú)立性（indepr）、股權(quán)集中度（Top1）、總資產(chǎn)收益率（ROA）。此外，還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對(duì)股權(quán)制衡、公司績(jī)效可能產(chǎn)生的影響。具體變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的整體影響，構(gòu)建模型1：

為了檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)非國(guó)有股東委派董事產(chǎn)生的影響，構(gòu)建模型2：

為了檢驗(yàn)非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型3：

其中，u1，u2，u3分別為模型殘差項(xiàng)。

在三個(gè)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)過(guò)程如下：

1.如果模型（1）中股權(quán)制衡系數(shù)顯著，表明整體來(lái)看股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效具有顯著影響，為進(jìn)一步中介效應(yīng)分析提供了重要前提。

2.在模型（1）的基礎(chǔ)上，如果模型（2）中股權(quán)制衡系數(shù)顯著，表明股權(quán)制衡對(duì)非國(guó)有股東委派董事具有顯著影響。

3.在模型（1）和模型（2）中股權(quán)制衡系數(shù)都顯著的基礎(chǔ)之上，若模型（3）中股權(quán)制衡系數(shù)顯著、非國(guó)有股東委派董事系數(shù)顯著，表明股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響一部分是通過(guò)中介變量非國(guó)有股東委派董事實(shí)現(xiàn)的；若模型（3）中的股權(quán)制衡系數(shù)不顯著，非國(guó)有股東委派董事系數(shù)顯著，表明股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響完全是通過(guò)中介變量非國(guó)有股東委派董事實(shí)現(xiàn)的。

五、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與組間比較分析

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表2中可以看出，變量TQ的均值為2.739，中位數(shù)為2.047，表明我國(guó)國(guó)有上市公司具有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，但最大值與最小值相差較大，表明了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力存在顯著的差異。變量AD的均值為0.0846，表明僅有8.46%的國(guó)有上市公司的非國(guó)有股東委派了董事對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。對(duì)于股權(quán)制衡度Z的平均值為0.484，股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)第一大股東持股比例的平均值為40.096%，表明我國(guó)國(guó)企一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，但是第二大股東到第五大股東的股權(quán)制衡也發(fā)揮了作用。再根據(jù)股權(quán)制衡和第一大股東持股比例都具有較大的標(biāo)準(zhǔn)差可知，不同企業(yè)之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有很大的差異。對(duì)于董事會(huì)獨(dú)立性indepr，平均值為37.3%，表明大部分企業(yè)滿足了《公司法》中“上市公司獨(dú)立董事占比不低于1/3”的規(guī)定。但indepr最小值為28.6%，表明有部分企業(yè)并沒(méi)有滿足《公司法》的規(guī)定，則需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理。

由表3可以看出，對(duì)于非國(guó)有股東是否委派董事的公司，變量的均值和中位數(shù)是有差異的，但是從峰度和偏度來(lái)看，數(shù)據(jù)并不符合正態(tài)分布，因此，不適合使用均值檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)這種差異是否在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著。為了分析這種差異是否在統(tǒng)計(jì)上顯著，本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的MannWhitney U檢驗(yàn)進(jìn)行組間比較。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)：國(guó)有控股上市公司是否委派董事對(duì)于公司績(jī)效具有顯著的影響；非國(guó)有股東委派董事的公司TQ均值為3.504，非國(guó)有股東沒(méi)有委派董事的公司TQ均值為2.699，并且差異在5%的水平上顯著，初步判斷出：非國(guó)有股東委派董事有助于公司績(jī)效的提升。變量Z中位數(shù)的差異在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了之前的論述，即持股比例的大小與董事的委派存在很強(qiáng)的相關(guān)性。

（二）回歸結(jié)果分析

表4是對(duì)模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果，從模型（1）的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)制衡有助于公司績(jī)效的提升，并且達(dá)到了5%的顯著性，這不僅驗(yàn)證了假設(shè)1，而且為下一步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)提供了前提。從模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)制衡明顯有助于非國(guó)有股東委派董事，并且系數(shù)在1%的水平上顯著，主要是由于《公司法》中規(guī)定非職工代表董事由股東大會(huì)選舉，所以，非國(guó)有股東公司在國(guó)有上市公司持股比例越大，越有助于非國(guó)有股東委派代表自己權(quán)益的董事。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看出股權(quán)制衡仍然有助于公司績(jī)效的提升，系數(shù)在10%的水平上顯著，而且非國(guó)有股東委派董事有助于公司績(jī)效的提升，系數(shù)在5%的水平上顯著；結(jié)合模型（2）的回歸結(jié)果，股權(quán)制衡有助于非國(guó)有股東委派董事，再結(jié)合模型（1）的回歸結(jié)果，股權(quán)制衡有助于公司績(jī)效的提升，可以說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮了中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更具有可靠性，采用如下兩種方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.改變回歸模型。

鑒于非國(guó)有股東委派董事為虛擬變量，在模型（2）采用Tobit回歸模型，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，對(duì)模型（2）進(jìn)行負(fù)二項(xiàng)回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表5。從表5可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對(duì)非國(guó)有股東委派董事具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。與表4的回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步表明本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.替換中介變量指標(biāo)衡量。

本文主要研究非國(guó)有股東是否委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。但有些國(guó)有上市公司的非國(guó)有股東公司委派了不止一名董事來(lái)代表自己的權(quán)益，因此，使用非國(guó)有股東公司委派董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)的比率作為非國(guó)有股東是否委派董事這一變量的替代變量。從表6中可以發(fā)現(xiàn)，模型（1）的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡有助于公司績(jī)效的提升，并且在5%的水平顯著；模型（2）的回歸結(jié)果顯示股權(quán)制衡有助于非國(guó)有股東公司增加委派董事的人數(shù)；結(jié)合模型（3）的回歸結(jié)果，可以看出非國(guó)有股東公司委派董事的人數(shù)在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

六、研究結(jié)論及政策建議

混合所有制改革要求更多的非國(guó)有資本參與到國(guó)有資本投資的項(xiàng)目中，為了研究非國(guó)有資本的投入是否能夠提升國(guó)有企業(yè)的公司績(jī)效，本文以2014-2015年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響及其作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：（1）對(duì)于國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)制衡有利于公司績(jī)效的提升。主要是由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的一股獨(dú)大的問(wèn)題，股權(quán)制衡有效地緩解了這一問(wèn)題，從而有助于我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司績(jī)效的提升。（2）非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮了中介效應(yīng)，并且在5%的水平上顯著。表明非國(guó)有股東派駐董事具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)監(jiān)督控股股東和公司高管。

據(jù)此，提出政策建議如下：首先，針對(duì)國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大所帶來(lái)的效率缺失，很多學(xué)者提出可以通過(guò)國(guó)有股東與非國(guó)有股東之間的股權(quán)制衡方式來(lái)緩解。提高非國(guó)有股東的地位，有助于提高非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有領(lǐng)域的積極性。國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)增加非國(guó)有股東委派董事的人數(shù)，積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而可有效地防止大股東掏空的行為，有助于公司績(jī)效的提升。但也有學(xué)者證明如果股權(quán)過(guò)于分散，則容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題。所以，必須從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)來(lái)進(jìn)行國(guó)企產(chǎn)權(quán)的改革。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題是多年累積形成的，我國(guó)政府積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)之間以及國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間交叉持股，從而有助于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，將我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加法人化、分散化和多元化。其次，國(guó)有企業(yè)在控制中仍然處于主導(dǎo)地位，而且我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在政企不分的問(wèn)題，所以，提高非國(guó)有股東在混合所有制企業(yè)的地位是混合所有制改革并提高效率的根本途徑。因此，建議公司建立累積投票制度，在累積投票制度下，非國(guó)有股東就可以集中力量，在選舉董事和監(jiān)事時(shí)選舉代表他們權(quán)益的代理人，這將有助于增加非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而有助于平衡國(guó)有股東與非國(guó)有股東的權(quán)利，有助于非國(guó)有股東維護(hù)自己的權(quán)益不受侵害，提升國(guó)有企業(yè)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。

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