從美元和貿(mào)易戰(zhàn)看下半年投資局勢(shì)

吳晶晶

今年上半年，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義興起挑起全球范圍內(nèi)摩擦升級(jí)；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)疲態(tài)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂黃金時(shí)代行將結(jié)束；美元意外強(qiáng)勢(shì)反彈施壓去年風(fēng)光無限的新興市場(chǎng)。截至6月下旬，全球股指整體而言經(jīng)歷過山車式行情后，點(diǎn)位幾乎原地踏步。

早在去年下半年，我們就曾跟投資者溝通過投資市場(chǎng)將進(jìn)入股債時(shí)鐘第三階段，利率上行且波動(dòng)性加劇。上半年行情完美演繹花旗劇本，那么下半年市場(chǎng)又將有哪些變化呢？今天從市場(chǎng)環(huán)境的變化，和投資者近來最關(guān)心的問題入手，跟大家討論一下下半年的投資局勢(shì)。

美元走強(qiáng)是短期反彈還是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)？

美歐央行間政策及利率的差距，以及近期大規(guī)模美元空頭回補(bǔ)帶動(dòng)了美元今年以來的大幅反彈。我們認(rèn)為，美元本輪上漲為長(zhǎng)周期弱勢(shì)中的反彈。

首先，盡管財(cái)政政策刺激為美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入一劑強(qiáng)心針，但美國(guó)可能已經(jīng)處于本輪經(jīng)濟(jì)周期的后期階段，美債收益率升高、原油價(jià)格上漲等因素可能會(huì)在2019年減緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，限制美元上漲空間。其次，財(cái)政刺激措施對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的拉動(dòng)作用長(zhǎng)期而言可能有限，而市場(chǎng)可能更加關(guān)注這些政策帶來的美國(guó)“雙赤字”問題。何況過去十年里，美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸持續(xù)惡化，較低的美元可能更有利于改善凈國(guó)際投資頭寸。

在長(zhǎng)期美元回歸弱勢(shì)的前提下，估值及盈利增長(zhǎng)動(dòng)能仍然使新興市場(chǎng)資產(chǎn)成為長(zhǎng)期最有潛力的投資標(biāo)的。

貿(mào)易摩擦?xí)|發(fā)危機(jī)嗎？

在2018年投資者面臨的諸多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，貿(mào)易摩擦無疑是近期最受關(guān)注及影響可能最為深遠(yuǎn)的一項(xiàng)。美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性飆升至多年來的新高，近期也對(duì)全球投資市場(chǎng)造成了打壓，尤其是中國(guó)股市遭遇了強(qiáng)勁的拋售。

在美國(guó)步步緊逼之下，中國(guó)一方面開始采取多項(xiàng)政策行動(dòng)應(yīng)對(duì)；另一方面也在積極予以反擊。

1.貨幣政策方面，央行采用逆回購(gòu)、開展中期借貸便利（MLF）操作、擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍、定向降準(zhǔn)等方式，確保市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)關(guān)鍵行業(yè)及小微企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性支持，以協(xié)助整體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部大環(huán)境變化。同時(shí)，中國(guó)央行在美聯(lián)儲(chǔ)最近一次加息后并未提高逆回購(gòu)利率，這也反映了央行針對(duì)外部環(huán)境變化對(duì)于貨幣政策的微調(diào)。雖然我們認(rèn)為去杠桿進(jìn)程將繼續(xù)、貨幣政策尚不至于掉頭至大幅放松，但總體來看，預(yù)計(jì)中國(guó)貨幣政策調(diào)整仍有較大空間，可維護(hù)資金面的穩(wěn)定。

2.財(cái)政政策方面，備受關(guān)注的個(gè)人所得稅修正案也在高效推進(jìn)當(dāng)中。減稅方案的推進(jìn)會(huì)對(duì)內(nèi)需產(chǎn)生推動(dòng)，中期來看可以緩解貿(mào)易摩擦可能帶來的外需沖擊。

3.除了中國(guó)，美國(guó)對(duì)于鋼鐵及汽車的關(guān)稅，劍指歐盟及日本等國(guó)家，中國(guó)與歐盟等國(guó)家也在積極洽談更多合作的可能性。

從美國(guó)的角度來說，如果摩擦升級(jí)成為廣泛貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)也很難保全自己完全不受傷害，表現(xiàn)在以下五點(diǎn)。

其一，雖然在商品貿(mào)易方面美國(guó)對(duì)中國(guó)存在較大貿(mào)易逆差，但在服務(wù)貿(mào)易上，美國(guó)對(duì)中國(guó)存在約380億貿(mào)易順差。如果貿(mào)易沖突繼續(xù)升級(jí)，這可能將面臨挑戰(zhàn)。

其二，美國(guó)在中國(guó)直接投資資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國(guó)在美國(guó)直接投資資產(chǎn)，若中國(guó)區(qū)別對(duì)待在華經(jīng)營(yíng)的美國(guó)企業(yè)，或?qū)γ绹?guó)企業(yè)在中國(guó)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。

其三，中國(guó)企業(yè)僅有3%的收入來自美國(guó)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股收入中有5%來源于中國(guó)市場(chǎng)，摩擦無法不對(duì)美國(guó)企業(yè)營(yíng)收產(chǎn)生影響。

其四，美國(guó)挑起貿(mào)易摩擦一定程度上旨在提高11月中期選舉的選民支持率，但中國(guó)及歐盟對(duì)美國(guó)的報(bào)復(fù)性關(guān)稅清單中主要為農(nóng)業(yè)和水產(chǎn)品等，將向美國(guó)農(nóng)業(yè)州（共和黨票倉(cāng)）施加更大壓力。

其五，美國(guó)可能無法立即提高進(jìn)口產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量，意味著產(chǎn)品將不得不從其他地方進(jìn)口，甚至可能會(huì)以更高的價(jià)格從中國(guó)進(jìn)口。此外，美國(guó)減稅和增加基建投資等可能將促使國(guó)內(nèi)需求保持強(qiáng)勁。除非美國(guó)完全停止進(jìn)口任何商品，否則其經(jīng)常賬戶赤字很可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

綜上所述，花旗仍然認(rèn)為貿(mào)易緊張局勢(shì)短期可能會(huì)繼續(xù)增加市場(chǎng)波動(dòng)，但中長(zhǎng)期有望緩和。包括A股在內(nèi)估值較為低廉的新興市場(chǎng)，全球范圍來說盈利動(dòng)能良好的周期性行業(yè)，仍然是可以考慮逢低分批吸納的資產(chǎn)。另一方面，分散及多元化投資還是下半年乃至長(zhǎng)期不可偏離的重要投資策略。