多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建及其改革思考

曾珠

摘 要：演在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，國(guó)家以空前的力度打造資本市場(chǎng)，為雙創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺(tái)。以主板、二板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為主體的“正金字塔形”資本市場(chǎng)初步形成。文章從資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和IPO提速、監(jiān)管趨嚴(yán)、國(guó)際化、投資者保護(hù)升級(jí)等新動(dòng)向出發(fā)，重點(diǎn)針對(duì)上市制度和退市制度的改革目的、方向、實(shí)質(zhì)和內(nèi)涵進(jìn)行了剖析。認(rèn)為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的改革齊頭并進(jìn)，互為補(bǔ)充，新三板的增量改革在很大程度上可以倒逼A股存量改革。上市制度的非市場(chǎng)化是退市制度形同虛設(shè)的根本性原因，只有上市和退市都市場(chǎng)化，有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰，才能建立一個(gè)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：演多層次資本市場(chǎng)；改革；思考

[中圖分類號(hào)] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）03-0071-04

自1990年底上交所正式運(yùn)行以來(lái)，有著27歲年輕生命的中國(guó)資本市場(chǎng)在改革中逐漸成長(zhǎng)和壯大，成為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要著力點(diǎn)，在服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著越來(lái)越重要的角色。2016年，企業(yè)首發(fā)和再融資合計(jì)1.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)59%，IPO已經(jīng)成為促進(jìn)股權(quán)融資和民間資本形成的重要途徑。同時(shí)，交易所債券市場(chǎng)籌資規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)融資成本下降，2016年，交易所市場(chǎng)共發(fā)行債券3.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)47%。社會(huì)直接融資比重呈顯著上升趨勢(shì)，企業(yè)融資成本逐步下降。[1]

李克強(qiáng)總理在2017年兩會(huì)上指出：“要深化多層次資本市場(chǎng)改革，完善主板市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。”習(xí)近平書(shū)記在2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。更加注重供給側(cè)的存量重組、增量?jī)?yōu)化、動(dòng)能轉(zhuǎn)換。要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系。那么，目前資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀如何？有哪些新的發(fā)展動(dòng)態(tài)？未來(lái)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)在哪里？這正是本文所要回答的問(wèn)題。因此，文章從資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和幾個(gè)方面的新動(dòng)向出發(fā)，重點(diǎn)針對(duì)上市制度和退市制度的改革目的、方向、實(shí)質(zhì)和內(nèi)涵進(jìn)行了剖析，提出了自己的見(jiàn)解。

一、資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，國(guó)家以空前的力度打造資本市場(chǎng)，為雙創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺(tái)。截止2017年8月1日，上交所的上市公司有1 317家，深交所2 012家（其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量分別為476、872、664家）。由于兩個(gè)交易所的上市門檻很高，在主板上市的公司多為大型企業(yè)或規(guī)模巨大的國(guó)有企業(yè)。即使是中小板和創(chuàng)業(yè)板，其上市條件也是絕大多數(shù)中小企業(yè)所望塵莫及的。于是，作為資本市場(chǎng)改革的試驗(yàn)田，承載著供給側(cè)改革的重要任務(wù)、有著中國(guó)版納斯達(dá)克之稱的新三板于2014年在全國(guó)范圍內(nèi)推開(kāi)，短短一年半時(shí)間，2015年7月22日，掛牌企業(yè)數(shù)量就超過(guò)滬深交易所上市公司總數(shù)，成為全國(guó)最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。截止2017年8月1日，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)總數(shù)為11 285家。新三板“低門檻、包容性、規(guī)范性”等的一系列重大創(chuàng)新，可以看作是新《證券法》中將全面實(shí)行注冊(cè)制的預(yù)演。從一定程度上緩解了大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的資本運(yùn)作需求。但對(duì)于我國(guó)8 000多萬(wàn)渴望借力資本平臺(tái)的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，單靠新三板這個(gè)股權(quán)融資平臺(tái)，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。為了探索拓展中小微企業(yè)股權(quán)融資渠道，近年來(lái)各地陸續(xù)批設(shè)了一批區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。截至2016年年底，全國(guó)共有40家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（俗稱四板），共有掛牌企業(yè)1.74萬(wàn)家，展示企業(yè)5.94萬(wàn)家，2016年為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資2 871億元，[2]在支持中小微企業(yè)多樣化融資、推動(dòng)中小微企業(yè)規(guī)范運(yùn)作、增強(qiáng)金融服務(wù)普惠性等方面發(fā)揮了積極作用，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建中不可或缺的一部分。迄今為止，由上述四個(gè)板塊為主體的“正金字塔形”資本市場(chǎng)初步形成（見(jiàn)圖1）。

二、資本市場(chǎng)的新動(dòng)向

1.IPO 明顯提速

從2016年開(kāi)始，IPO速度明顯加快。無(wú)論是IPO的數(shù)量還是融資金額，2017年較去年同期均大幅上漲。今年上半年滬深股市IPO達(dá)到246宗，高于2016年同期的61宗的水平，增長(zhǎng)303%，融資規(guī)模1 255億元，明顯高于2016年同期的288億元，增長(zhǎng)336%。[3]截至2017年7月25日，今年新增的IPO上市公司已達(dá)273家。IPO節(jié)奏基本穩(wěn)定在每周核發(fā)10家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)。以此速度持續(xù)下去，預(yù)計(jì)今年成功IPO的企業(yè)將超過(guò)500家，使整個(gè)A股上市公司數(shù)量增加16%，全年IPO融資額可達(dá)3 000億元。資本市場(chǎng)的直接融資功能得到加強(qiáng)。

但目前，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比重仍不足30%，從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，直接融資的比重基本穩(wěn)定在 60%～70% 的水平。即使是德國(guó)、日本等傳統(tǒng)上被認(rèn)為是間接融資比重較高的國(guó)家，其直接融資的比重仍然高達(dá) 70% 左右，因此我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍具有極大空間。按照習(xí)總書(shū)記在第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)的“把發(fā)展直接融資放在重要位置”，預(yù)計(jì)下半年將加快發(fā)行制度改革，并提高直接融資的比例。

2.監(jiān)管趨嚴(yán)

2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)采取行政監(jiān)管措施506件，作出行政處罰113件，累計(jì)罰沒(méi)款63.61億元，是2016年全年的1.5倍；對(duì)30人實(shí)施市場(chǎng)禁入，接近2016年全年數(shù)據(jù)。2017上半年，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)初步調(diào)查和立案調(diào)查302起，新增重大案件70起，同比增長(zhǎng)一倍以上。[4]2017年7月的全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)“要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板”，并把“強(qiáng)化監(jiān)管”作為做好金融工作四個(gè)重要原則之一。還提出了設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)想，表明監(jiān)管統(tǒng)籌級(jí)別提升至國(guó)務(wù)院，充分體現(xiàn)了金融監(jiān)管的重要性?？梢灶A(yù)期的是，隨著未來(lái)監(jiān)管的趨嚴(yán)，資本市場(chǎng)的規(guī)范效應(yīng)將進(jìn)一步得到體現(xiàn)。

3.資本市場(chǎng)國(guó)際化

2017年6月摩根士丹利資本國(guó)際公司（MSCI）公布了2017年度全球市場(chǎng)分類評(píng)審結(jié)果，決定從2018年6月開(kāi)始將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)（ACWI）。作為全球最具影響力的指數(shù)和全球第二大市值股票市場(chǎng)，A股納入MSCI將改善中國(guó)股市在全球基準(zhǔn)指數(shù)中代表性不足的局面，MSCI指數(shù)也將更加完整。無(wú)論QFII、RQFII、滬港通、深港通，抑或是正在制定實(shí)施細(xì)則的滬倫通，中國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際化道路上越走越遠(yuǎn)。資本市場(chǎng)的國(guó)際化亦會(huì)倒逼中國(guó)的金融改革，讓全世界更好地分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。

4.投資者保護(hù)升級(jí)

2017年7月1日起，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》開(kāi)始實(shí)施。這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理制度體系基本形成，是我國(guó)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益保護(hù)的基石。資本市場(chǎng)本身是投融資的一個(gè)平臺(tái)，而中國(guó)的資本市場(chǎng)更多地體現(xiàn)為融資市，其投資市的功能亟待發(fā)展。由于各方博弈的諸多因素，中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題一直是待破解的難題。這項(xiàng)新規(guī)的實(shí)施，為市場(chǎng)、產(chǎn)品、服務(wù)的適當(dāng)性管理提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，為投資者合法權(quán)益提供了一個(gè)重要的制度保障。

三、資本市場(chǎng)改革熱點(diǎn)的一點(diǎn)思考

資本市場(chǎng)改革最重要的兩個(gè)方面，即上市制度和退市制度的改革。

1.企業(yè)上市制度改革

今年7月第五次全國(guó)金融會(huì)議上提出了“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”，意味著我國(guó)將大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是證券市場(chǎng)。對(duì)此，有學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)供給側(cè)改革建議：“我們可以停止發(fā)審委審核IPO的上市公司直接進(jìn)入主板模式，上市公司的供給轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獊?lái)自新三板符合轉(zhuǎn)板條件的公司，從而使金融資源由市場(chǎng)決定配置于優(yōu)質(zhì)上市公司。由市場(chǎng)選擇優(yōu)質(zhì)上市公司的供給側(cè)改革可以替代由發(fā)審委審核IPO的供給模式，由市場(chǎng)決定金融資源配置，促進(jìn)證券市場(chǎng)的存量重組和增量?jī)?yōu)化，同時(shí)又能有效地保護(hù)投資者合法權(quán)益?！盵5]這個(gè)建議有保護(hù)中小投資者利益的良好初衷，但其可行性和必要性值得商榷。目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)（兩個(gè)交易所）和場(chǎng)外市場(chǎng)（新三板），在上市或掛牌條件、后續(xù)管理等方面大不相同。其根本原因在于，考慮到歷史因素的影響和目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的需要，國(guó)家在頂層設(shè)計(jì)中，對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)有著截然不同的角色定位，目的是讓它們發(fā)揮各自不同的功能，以滿足不同類型的企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的不同需求。

◇我國(guó)資本市場(chǎng)是為國(guó)企改制而生的，上交所和深交所主板市場(chǎng)主要是為國(guó)企改革服務(wù)的，到今天亦如此。當(dāng)然后來(lái)還承擔(dān)了大型金融機(jī)構(gòu)回歸A股的職責(zé)。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家意志的體現(xiàn)，有著自己獨(dú)特的歷史使命。國(guó)企改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心環(huán)節(jié)，是未來(lái)中國(guó)最有力的增長(zhǎng)引擎。資本市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)企混改、并購(gòu)重組、國(guó)有資產(chǎn)證券化、建立現(xiàn)代企業(yè)制度提供了一個(gè)不可或缺的平臺(tái)。2015年國(guó)務(wù)院正式發(fā)布的29條《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》中，有8條直接涉及資本市場(chǎng)和股市，這充分說(shuō)明了資本市場(chǎng)在國(guó)企混改中的重要作用。另一方面，國(guó)企改革所釋放出的巨大的改革紅利和制度紅利，也會(huì)給資本市場(chǎng)的改革注入新的活力，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

◇我國(guó)8 000多萬(wàn)中小微民營(yíng)企業(yè)承載著全國(guó)92%以上的就業(yè)人口，是社會(huì)功能和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)力量的體現(xiàn)，是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、一帶一路建設(shè)、全面深化改革的中堅(jiān)力量，新時(shí)代承載著新的使命。新三板這個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)正是在這一背景下得以全國(guó)擴(kuò)容，專門服務(wù)于有資本運(yùn)作需求、IPO條件不夠、有產(chǎn)品或服務(wù)并已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。雖然在新三板發(fā)展過(guò)程中，一直都有“轉(zhuǎn)板綠色通道”的傳言和暗示，之前業(yè)內(nèi)也有消息稱“轉(zhuǎn)板制度”在新的《證券法》中體現(xiàn)。但就目前發(fā)展態(tài)勢(shì)而言，新三板的分層設(shè)計(jì)和管理已成定勢(shì)，將來(lái)或許會(huì)參照納斯達(dá)克的市場(chǎng)分層進(jìn)一步進(jìn)行改革。今年初，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)明確：新三板改革成2017年多層次資本市場(chǎng)重要任務(wù)，而市場(chǎng)分層又是新三板改革的重點(diǎn)。加之近一年IPO的提速，這些都讓之前的“綠色轉(zhuǎn)板通道”漸漸失去了遐想的空間，實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)板的希望越來(lái)越渺茫。

總而言之，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的改革分別代表著中國(guó)資本市場(chǎng)的存量改革和增量改革。目前這兩個(gè)市場(chǎng)的改革齊頭并進(jìn)。二者互為補(bǔ)充，相互影響，相互競(jìng)爭(zhēng)，相互促進(jìn)，共同發(fā)展。就改革成效而言，新三板的增量改革在很大程度上已經(jīng)起到了倒逼A股存量改革的目的。

2.上市公司退市制度改革

今年兩會(huì)期間，由國(guó)家發(fā)改委提交全國(guó)人大審議的《2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》中，明確提出了推動(dòng)證券法修訂、完善股票發(fā)行制度這兩項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。新證券法的修訂中，備受社會(huì)各界期待的內(nèi)容除了前文提到的上市制度和轉(zhuǎn)板制度外，還有一項(xiàng)至關(guān)重要的基礎(chǔ)性制度——退市制度的改革。近期IPO的提速也引發(fā)了業(yè)界的熱議，褒貶不一。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，業(yè)界對(duì)IPO加速的擔(dān)憂并不在于IPO擴(kuò)容本身，而是在于相配套的退市制度未能跟上，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)近乎“只進(jìn)不出、只上不下”的畸形發(fā)展是不可持續(xù)的，至少會(huì)大大削弱自身的造血功能。

我國(guó)退市制度始于證監(jiān)會(huì)于2001年發(fā)布的《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》。16年過(guò)去了，僅有95家公司退市（如果剔除掉因吸收合并等資本運(yùn)作而退市的公司，實(shí)際退市公司不足60家），年均退市率不足0.35%。即使2014年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》（所謂的“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”），至今三年中僅有5家公司在A股退市。然而，在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，退市企業(yè)數(shù)量與上市企業(yè)數(shù)量應(yīng)該是大致相當(dāng)?shù)?。以美?guó)為例，成立于1792年的紐交所和成立于1971年的納斯達(dá)克市場(chǎng)分別運(yùn)行了225年和46年，兩個(gè)交易所的上市公司之和才7 000家左右（由于每天退市公司數(shù)量眾多，該數(shù)據(jù)始終處于動(dòng)態(tài)變化中）。從1985年到2008年，美國(guó)納斯達(dá)克有11 820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12 965家（納斯達(dá)克市場(chǎng)23年退市1.3萬(wàn)家公司，平均每天都有一兩家企業(yè)退市）；20世紀(jì)80年代后期，每年納斯達(dá)克上市公司家數(shù)和退市家數(shù)計(jì)劃幾乎相當(dāng)。從2001到2013年，倫敦交易所IPO為965家，退市公司高達(dá)2 004家。從世界范圍看，退市率（退市數(shù)量占上市公司比例）總體來(lái)說(shuō)在2%～10%之間，其中新興市場(chǎng)較低，如我國(guó)香港、臺(tái)灣在2%左右；成熟市場(chǎng)較高，如英美在10%左右。[6]

可見(jiàn)，與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的退市制度形同虛設(shè)。最根本的原因在于，目前非市場(chǎng)化的發(fā)行制度導(dǎo)致上市公司本身，即便已經(jīng)被ST了，都仍然是一個(gè)非常稀缺的殼資源，各方利益主體（尤其是地方政府、上市公司母公司等）都會(huì)不遺余力、甚至不擇手段地維持殼公司的地位。加之現(xiàn)有的退市法律法規(guī)不完善等因素，不少垃圾股、僵尸股充斥著股市，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)扭曲，資本市場(chǎng)的資源配置功能未能發(fā)揮。

備受業(yè)界期待的注冊(cè)制的本質(zhì)就是實(shí)行市場(chǎng)化的退市標(biāo)準(zhǔn)，讓市場(chǎng)去檢驗(yàn)、評(píng)判、甄別企業(yè)的“好壞優(yōu)劣”。陽(yáng)光是最好的消毒劑，資本市場(chǎng)亦如此。監(jiān)管層的職責(zé)是把企業(yè)放在陽(yáng)光下，即保證信息的公開(kāi)、及時(shí)、透明、真實(shí)。每天大量的企業(yè)上市和退市恰恰是資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，也是十八屆三中全會(huì)提出的“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”在金融領(lǐng)域的貫徹和體現(xiàn)。只有這樣，才能提高上市公司的整體質(zhì)量、提高資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，建立一個(gè)有進(jìn)有出、動(dòng)態(tài)平衡、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)；也只有這樣，才能讓廣大投資者分享供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，真正意義上實(shí)現(xiàn)股市作為投資市（而不僅僅是融資市）的功能。

當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到，中國(guó)的資本市場(chǎng)（場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)）只有27歲的年輕生命，新三板（場(chǎng)外市場(chǎng)）全面擴(kuò)容也才3年，不能同西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾十年、上百年的資本市場(chǎng)相提并論。資本市場(chǎng)的改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，摸著石頭過(guò)河，試錯(cuò)是難免的（比如熔斷機(jī)制）。可喜的是，2004年的國(guó)九條就已經(jīng)將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略高度。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)走上了變革與發(fā)展的快車道上，未來(lái)必將更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 馬雪嬌.資本市場(chǎng)如何助力供給側(cè)改革[EB/OL].http：//news.sina.com.cn/c/2017-07-07/doc-ifyhweua4215964.shtml.

[2] 證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》答記者問(wèn)[N].中國(guó)證券報(bào)，2017-01-26.

[3] 徐洪才.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的金融角色[EB/OL].中證網(wǎng)，http：//www.cs.com.cn/sylm/zjyl_1/201602/t20160218_4904724.html.

[4] 金融工作會(huì)議召開(kāi)前 證監(jiān)會(huì)副主席總結(jié)市場(chǎng)十大變化 [EB/OL].

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[5] 劉姝威.建議先上新三板然后再IPO[N/OL].證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，http：//k-uaixun.stcn.com/2017/0718/13498941.shtml.

[6] 周洋.上市公司退市制度改革的法理邏輯[J].現(xiàn)代商業(yè)， 2015（23）.

Reflection on the Construction of Multi-level Capital Market and Its Reform

Zeng Zhu

（School of Tourism& Economic Management，Chengdu University，Chengdu 610106，China）

Abstract： Under the background of "public entrepreneurship and innovation"，the state is cultivating capital market with unprecedented strength to provide financing platform for innovative and entrepreneurial enterprises. The "pyramid-shaped" capital market，which takes "the main board"，"the second board"，"the new third board" and the regional equity market as the main body，has initially formed. Starting from the development trend of capital market，the acceleration of IPO，the strictness of regulation，internationalization and the upgrading of investor protection，this paper focuses on the purpose，direction，essence and connotation of the listing system and delisting system reform. This paper holds that the reform of the two markets，namely the on-exchange market and the OTC market，goes hand in hand，complementing each other，and the incremental reform of "the new third board" will largely push the reform of A-share. The non-marketization of the listing system is the fundamental reason for the deficiency of the delisting system. Only when the listing and delisting systems are marketable，the free entry and exit and the survival of the fittest can be achieved，and a healthy，stable and sustainable capital market can be established.

Key words： multi-level capital market；reform；reflection

（責(zé)任編輯：張丹郁）