貨幣政策與房地產(chǎn)價格波動的實證分析
——以福建省為例

陳建華

(福州職業(yè)技術(shù)學(xué)院 商學(xué)院，福建 福州 350007)

一、文獻綜述

近年來，房地產(chǎn)業(yè)已發(fā)展成為中國國民經(jīng)濟的重要支柱行業(yè)。房地產(chǎn)是一種兼具消費屬性和金融屬性的資產(chǎn)，其金融屬性決定了房地產(chǎn)價格與其他金融資產(chǎn)價格一樣呈現(xiàn)顯著的周期性波動。房地產(chǎn)價格波動對于我國的經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定甚至社會安定都有著至關(guān)重要的影響。

在當(dāng)前去杠桿、穩(wěn)房價的大背景下，我國貨幣政策與房地產(chǎn)價格波動是否存在相關(guān)性、二者有多大程度的相關(guān)性，這些問題越來越受到社會、政府、實業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注。況偉大通過利率方程回歸分析得出，影響房價變動的最明顯因素是貸款利率。[1]賈祖國選取16個具有代表性的國家作為樣本進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)全球房地產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)聯(lián)程度越來越高。[2]李霜針對不同貨幣政策工具的調(diào)控作用不同指出，相較于貨幣供應(yīng)量，利率工具對房地產(chǎn)市場價格的調(diào)控作用更為明顯。[3]錢錕和龐曉波以貨幣交易搜尋理論為指導(dǎo)，研究得出采取寬松貨幣政策會增大通貨膨脹壓力，使資產(chǎn)價格在一段時期內(nèi)升高。[4]李青峻運用泰勒規(guī)則建立IS曲線對資產(chǎn)價格影響因素進行實證分析，研究表明貨幣政策是影響資產(chǎn)價格最為顯著的因素。[5]徐妍等通過構(gòu)建新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，并觀察貝葉斯方法估計的模型參數(shù)發(fā)現(xiàn)，我國央行制定的基準(zhǔn)利率和貨幣供應(yīng)量都會對房價造成影響。[6]李菲基于2000—2015年長沙市住宅平均銷售價格、市場利率、貨幣供應(yīng)量等數(shù)據(jù)的實證分析表明，利率對房地產(chǎn)市場的供給方和需求方所必須付出的成本都有顯著影響。[7]Cooper研究指出，信貸規(guī)模、貨幣供給量與房價呈正向變動關(guān)系，而利率與房價之間則為反向變動關(guān)系。[8]Matteo和Raoul對德國、英國等多個國家的數(shù)據(jù)進行調(diào)研和實證分析，研究表明貨幣政策因素對房地產(chǎn)價格有較大的影響力。[9]Jacobsen和Bjornland利用SVAR模型對瑞典、瑞典、挪威的住房市場進行實證研究，計算得出利率對住房價格存在影響。[10]Beatrice運用MS-VAR模型對南非的房地產(chǎn)行業(yè)進行實證研究，結(jié)果表明貨幣政策在經(jīng)濟運行的上升時期對房價具有更為明顯的作用。[11]

由上述文獻可知，國內(nèi)外學(xué)者運用多種工具研究貨幣政策對房地產(chǎn)市場價格的影響，但多數(shù)學(xué)者僅從貨幣政策或者貨幣政策的某個變量的角度進行剖析。本文基于房地產(chǎn)市場價格與貨幣政策之間的邏輯關(guān)系，嘗試從影響貨幣政策三個主要因素的角度，實證分析貨幣流通量、貨幣利率和通貨膨脹率對福建省房地產(chǎn)市場價格波動的影響，探究影響房價波動的原因，并對新常態(tài)下福建省房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)良性發(fā)展提出一些對策建議。

二、理論邏輯與研究假設(shè)

(一)理論邏輯

貨幣政策從價格和數(shù)量兩方面影響房地產(chǎn)市場價格。其一，央行基準(zhǔn)利率或再貼現(xiàn)率的調(diào)整將直接影響市場利率，而市場利率作為資金價格又對銀行存貸利差產(chǎn)生影響，進而影響銀行對房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款的積極性。比如，銀根收緊、利差收窄時銀行將惜貨，而且利率上漲將影響居民的購房成本，抑制居民的購房需求，進而抑制房地產(chǎn)價格上漲；反之，則促使房地產(chǎn)價格上漲。其二，央行法定存款準(zhǔn)備金的變動或公開市場操作將直接影響貨幣供應(yīng)量的變化，而貨幣供應(yīng)量減少將影響銀行的可貸資金數(shù)量，使房地產(chǎn)企業(yè)和居民的貸款成本上升，從而抑制房地產(chǎn)價格上漲；反之，則促使房地產(chǎn)價格上漲。

1998年我國住房制度改革后，隨著貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加，更多的貨幣進入房地產(chǎn)市場，促使房地產(chǎn)市場價格持續(xù)攀升。房地產(chǎn)價格的過快上漲導(dǎo)致其價格泡沫不斷累積，這不僅影響社會公平，也影響著宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，我國政府應(yīng)充分發(fā)揮貨幣政策因素在房地產(chǎn)價格調(diào)控中的積極作用，使房地產(chǎn)市場得到健康和良性的發(fā)展，以保障宏觀經(jīng)濟和金融系統(tǒng)更具有穩(wěn)定性。

(二)研究假設(shè)

貨幣供應(yīng)量代表市場上可動用的資金量，貨幣供應(yīng)量增加將導(dǎo)致市場預(yù)算約束放松，從而增加居民對房地產(chǎn)的消費需求，進而推動房價上漲。李成等對我國貨幣政策數(shù)量效應(yīng)與房地產(chǎn)市場價格的動態(tài)聯(lián)動性進行實證分析，研究認為正是因為央行投放的基礎(chǔ)貨幣過多才引起我國房價上漲，并實證了貨幣政策數(shù)量效應(yīng)與房地產(chǎn)價格之間存在顯著的正相關(guān)性。[12]因此，本文提出假設(shè)一：

假設(shè)1：貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格存在正向變動關(guān)系。

銀行貸款利率上升將使消費者的購房成本上升，從而降低了消費者的購房需求，導(dǎo)致房價下降。可見，銀行貸款利率的高低和房地產(chǎn)價格的變動存在重要的關(guān)聯(lián)性。魏群運用Eviews實證分析了銀行貸款利率對房地產(chǎn)價格的影響，研究表明銀行貸款利率與房價呈負相關(guān)性。[13]因此，本文提出假設(shè)二：

假設(shè)2：貸款利率與房地產(chǎn)價格存在反向變動關(guān)系。

通貨膨脹率是衡量物價穩(wěn)定的一個重要經(jīng)濟指標(biāo)。在量化寬松的貨幣政策時期，隨著通貨膨脹率的提高，居民持有貨幣的實際購買力卻不斷下降，而房地產(chǎn)投資具有較好的資產(chǎn)保值和增值功能，人們更愿意將手中所持有的貨幣投放于房地產(chǎn)行業(yè)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲，可見通貨膨脹將間接影響房地產(chǎn)價格。因此，本文提出假設(shè)三：

假設(shè)3：通貨膨脹率與房地產(chǎn)價格存在正向變動關(guān)系。

(三)變量的選取和說明

影響貨幣政策的三個主要因素分別是貨幣流通量、貨幣利率和通貨膨脹率。其中，貨幣利率是貨幣資金價格的表現(xiàn)形式；貨幣流通量主要取決于貨幣供應(yīng)量；而貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹息息相關(guān)，二者為充分必要關(guān)系。由此可見，貨幣政策主要通過貨幣供應(yīng)量、利率、通貨膨脹率三個因素影響房地產(chǎn)商和居民的預(yù)期及其行為，進而影響房地產(chǎn)市場價格。也就是說，房地產(chǎn)價格HP與貨幣供應(yīng)量M2、利率IR、通貨膨脹率CPI之間存在穩(wěn)定的函數(shù)，可以表示為：HP=F(M2，IR，CPI)。本文將結(jié)合市場因素與政策因素，以福建省商品房年平均銷售價格為被解釋變量，分析貨幣流通量、通貨膨脹率、利率三個變量對福建省房價波動的影響。

本文收集了1996—2016年福建省的商品房年平均銷售價格和居民消費價格指數(shù)，以及央行的貸款利率(5年及以上)、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量四個變量的年度數(shù)據(jù)，相關(guān)變量取值見表1。數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和《福建統(tǒng)計年鑒》，計量工具使用Eviews7.2軟件。

表1 變量取值

三、實證分析

(一)變量共線性檢驗

多元線性回歸模型中，如果解釋變量之間存在精確或高度的相關(guān)性，將對回歸系數(shù)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，使模型不穩(wěn)定。因此，本文首先運用普通最小二乘法(OLS)檢驗以判斷各變量之間是否存在共線性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量之間的擬合優(yōu)度(0.941 910)相對較高，說明解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生的影響力程度好；同時，解釋變量IR、M2、CPI的VIF值分別約為2.27、1.98和1.62(見表2)，均小于一般參照標(biāo)準(zhǔn)數(shù)5，表明本文選取的解釋變量IR、M2、CPI之間沒有存在多重共線性。

表2 共線性檢驗

(二)變量平穩(wěn)性檢驗

在回歸分析之前需要先對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗，否則容易造成偽回歸，并且協(xié)整檢驗也要求被檢測的變量必須是同階的時間序列。本文選取ADF檢驗考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表3。

表3 單位根檢驗結(jié)果

注：△表示一階差分。

由表3可知，在原序列中除IR外，其余M2、CPI、HP三個變量都存在單位根，即不具有平穩(wěn)性。但進行一階差分后，△HP、△IR、△M2、△CPI四個變量的ADP統(tǒng)計量都比5%臨界值小，表明一階差分序列均不存在單位根，即是平穩(wěn)序列，可以進行協(xié)整檢驗。

(三)變量協(xié)整檢驗

在各變量同為一階單整序列的情況下，為了探究變量之間的線性組合是否存在長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系，本文需要對HP和IR、M2、CPI進行協(xié)整檢驗(見表4)。

表4 協(xié)整檢驗結(jié)果

表4中，第一行原假設(shè)意為不存在協(xié)整關(guān)系，但跡統(tǒng)計量T=81.165 11>47.856 13，且概率P=0，所以推翻原假設(shè)，表明各變量之間至少存在一個協(xié)整關(guān)系。當(dāng)跡統(tǒng)計量T=12.017 55<15.494 71，且P=0.156 1>0.05,原假設(shè)至多2個成立，表明各變量之間最多存在兩個協(xié)整關(guān)系。

(四)模型構(gòu)建

基于上述分析結(jié)果，本文構(gòu)建福建省房地產(chǎn)價格HP與貨幣供應(yīng)量M2、利率IR、通貨膨脹率CPI的線性回歸模型如下：

HP=a+β1IR+β2M2+β3CPI+μ

(1)

其中，a為常數(shù)項，β1、β2、β3為系數(shù)，μ為殘差。利用Eviews7.2軟件計算，可以得到模型(1)的回歸結(jié)果(見表5)。

表5 回歸結(jié)果

表5數(shù)據(jù)顯示，變量M2、IR的T值分別為25.789 67和4.811 187、P值均小于0.05，表明貨幣供應(yīng)量和利率對房地產(chǎn)價格均有不同程度的顯著影響；而變量CPI的T值為-1.191 999，且P值大于0.05，表明通貨膨脹率對房地產(chǎn)價格不具有顯著的影響。

(五)格蘭杰因果檢驗

為了進一步判斷貨幣供應(yīng)量、利率、通貨膨脹率是否是影響房地產(chǎn)價格波動的原因，本文對變量進行Grander因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果見表6。

表6 格蘭杰因果檢驗

注：檢驗在10%的顯著水平下。

當(dāng)格蘭杰檢驗的概率值P小于10%，則可拒絕原假設(shè)，表明所選取的變量存在格蘭杰因果關(guān)系。檢驗結(jié)果顯示：利率IR與房地產(chǎn)價格HP互為格蘭杰因果關(guān)系；貨幣供應(yīng)量M2可以解釋為房地產(chǎn)價格HP的格蘭杰原因，而房地產(chǎn)價格HP則不是貨幣供應(yīng)量M2的格蘭杰原因；通貨膨脹率CPI不是房地產(chǎn)價格HP的格蘭杰原因，相反房地產(chǎn)價格HP可以解釋為通貨膨脹率CPI的格蘭杰原因。

(六)修正模型

由表6得知，通貨膨脹率CPI不是引起房地產(chǎn)價格HP變化的原因，而且模型回歸結(jié)果(見表5)也顯示變量CPI對福建省房地產(chǎn)價格的影響力不顯著，因此，修正模型中應(yīng)將通貨膨脹率變量予以剔除。*如果某個解釋變量對被解釋變量的影響并不顯著,則應(yīng)該把該解釋變量從方程中剔除,對回歸模型做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。盡管如此，但從平穩(wěn)性檢驗結(jié)果來看，通貨膨脹率與福建省房地產(chǎn)價格之間存在一定的長期均衡性。剔除變量CPI后重新建立回歸方程并經(jīng)過檢驗，可以得到貨幣供應(yīng)量M2、利率IR與房地產(chǎn)價格HP的最佳線性回歸模型：

HP=646.766 6+111.562 0IR+0.006 202M2

(2)

T=(0.807 699) (1.114 722) (16.661 00)

四、結(jié)論與對策建議

(一)結(jié)論

第一，貨幣供應(yīng)量是影響福建省房地產(chǎn)價格的最顯著變量，而且與利率相比，貨幣供應(yīng)量對福建省房地產(chǎn)價格的變動具有更顯著的調(diào)控作用。因此可以推論，近幾年福建省房地產(chǎn)價格的大幅上漲與貨幣供應(yīng)量的增加密切相關(guān)，這驗證了本文的假設(shè)1。這一結(jié)論說明在房地產(chǎn)價格調(diào)控方面，數(shù)量型貨幣政策將更具針對性，相比之下，價格型貨幣政策對房價的影響力則沒有那么顯著。

第二，銀行貸款利率對福建省房地產(chǎn)價格具有顯著的正向影響作用，且二者存在雙向格蘭杰因果原因，即二者之間相互影響。這個結(jié)論與本文的假設(shè)2不一致，可能的原因是在利率市場化的條件下，市場可以糾正中長期貸款利率的實際影響。但本文驗證了李松華等人的研究結(jié)論，即中央銀行利用中長期貸款利率調(diào)控房地產(chǎn)市場，可有效控制房價上漲[14]；同時也為福建省地方政府利用利率調(diào)控房地產(chǎn)價格提供了理論依據(jù)。目前，福建省大多數(shù)商業(yè)銀行的房貸利率并沒有松動，都只在央行基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮10%，如果實施利率微調(diào)，福建省的房價將會隨之波動。

第三，通貨膨脹率對福建省房地產(chǎn)價格的影響力不顯著，且通貨膨脹率不是引起房地產(chǎn)價格變化的原因。這個結(jié)論雖然拒絕了本文的假設(shè)3，但從長期來看，通貨膨脹率與福建省房地產(chǎn)價格之間仍存在一定的均衡性。

(二)對策建議

1.合理調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和貨幣流通量。我國居民購房的主要融資渠道是商業(yè)銀行提供的住房貸款，這種籌資方式減輕了居民的購買資金壓力，因而導(dǎo)致近年來我國房地產(chǎn)價格年年攀升。本文實證檢驗了貨幣供應(yīng)量相比利率工具對房地產(chǎn)價格的調(diào)控作用更顯著，這說明央行可以進一步合理控制基礎(chǔ)貨幣供給，并充分應(yīng)用貨幣政策工具調(diào)控貨幣流通量，完善貨幣供給機制，以抑制我國房地產(chǎn)市場的需求過旺。在運用貨幣供應(yīng)量工具調(diào)控房地產(chǎn)市場價格時，如果調(diào)控不當(dāng)，不僅對房價產(chǎn)生負向作用，而且增加貨幣供應(yīng)量可能引發(fā)通貨膨脹，減少貨幣供應(yīng)量也可能引發(fā)通貨緊縮，對宏觀經(jīng)濟發(fā)展造成影響。因此，福建省應(yīng)綜合央行當(dāng)前推行的貨幣政策，充分發(fā)揮貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)房價的正向作用。

2.加快推進利率市場化改革進程，合理控制房地產(chǎn)商的開發(fā)成本和居民的購房成本。在利率市場化條件下，利率能夠有效調(diào)控宏觀經(jīng)濟，并對經(jīng)濟形勢變化作出充分、及時的反應(yīng)。本文實證檢驗了利率對房地產(chǎn)價格具有顯著的正向影響，這說明我國可以通過調(diào)整利率進而調(diào)控房地產(chǎn)價格。近年來，央行法定存款準(zhǔn)備金率及存貸款基準(zhǔn)利率的多次下調(diào)，對房地產(chǎn)市場發(fā)揮了一定的調(diào)控作用。但是，我國當(dāng)前的利率政策并未發(fā)揮顯著作用。這是因為，我國市場基準(zhǔn)利率是由央行定價，各金融機構(gòu)的存貸款利率只能在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)的上下一定浮動范圍內(nèi)波動，而不能根據(jù)各地的具體情況確定有針對性的利率。只有實現(xiàn)利率市場化，利率由市場調(diào)節(jié)而成為資金的真實價格，利率工具才能發(fā)揮良好的調(diào)控作用。所以，央行應(yīng)遵循市場規(guī)律，堅持以市場化利率調(diào)整房地產(chǎn)市場，而將宏觀調(diào)控作為輔助手段。隨著央行貸款利率的下調(diào)，居民個人和企業(yè)的購房需求將上升，福建省應(yīng)適當(dāng)加大住房公積金貸款限制，從而在一定程度上緩解房地產(chǎn)市場的需求過旺。

3.落實地方政府差異化貨幣政策。地方政府應(yīng)區(qū)別居民購房中的自住剛性需求、投資需求和投機需求*居民購房需求可以分為自住型需求、投資需求和投機需求三大類。自住型需求是消費者為解決住房問題、改善居住條件所衍生出的需求，需求彈性較小，許多學(xué)者將其稱為“剛性需求”；而投資需求和投機需求則是部分消費者在自身的住房需求己經(jīng)得到滿足之后，以投資或投機為目的而購入房地產(chǎn)商品的一種經(jīng)濟活動，這部分需求的需求彈性較大。，分別對首套房、二套房、三套房及以上實施不同的房貸利率政策，并根據(jù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的實際情況實施有區(qū)別的貨幣政策。就福建省而言，據(jù)統(tǒng)計，2008—2016年福建省商品房的平均售價由2008年的4 384元/平方米上漲到2016年的9 220元/平方米，福建省各地區(qū)的房價均呈現(xiàn)了較高的增長態(tài)勢，有些城市的房價甚至超預(yù)期增長，如廈門經(jīng)濟特區(qū)近年的商品房平均售價幾乎呈直線上升態(tài)勢，2016年平均售價高達24 348元/平方米。面對房地產(chǎn)價格的快速增長，福建省總體上應(yīng)采取較為穩(wěn)健的貨幣政策；除此之外，針對不同地區(qū)的實際情況應(yīng)落實差異化貨幣政策。比如，針對廈門市房地產(chǎn)行業(yè)中投機性需求較高的現(xiàn)狀，一方面可以提高首付金額，另一方面可以引用“上海模式”房產(chǎn)稅*上海市對部分個人住房征收房產(chǎn)稅，征收范圍包括：上海市居民家庭在上海市新購且屬于該居民家庭第二套及以上的住房、非上海市居民家庭在當(dāng)?shù)匦沦彽淖》?。人均住房面積小于60平方米的，其新購住房暫免征收房產(chǎn)稅。稅基暫時按應(yīng)稅住房市場交易價格的70%計算繳納，適用稅率暫定為0.6%。對住房每平方米市場交易價格低于當(dāng)?shù)厣夏甓刃陆ㄉ唐纷》科骄N售價格2倍(含2倍)的，稅率暫減為0.4%。，以抑制房地產(chǎn)市場價格。對于房地產(chǎn)市場需求不足的地區(qū)，地方政府可以適時、合理地調(diào)節(jié)個人住房貸款的投放數(shù)量，以刺激居民的購房需求。在制定和實施差異化貨幣政策時，地方政府應(yīng)綜合考慮貨幣政策因素及其他因素對房地產(chǎn)的作用，關(guān)注貨幣政策、實體經(jīng)濟以及房地產(chǎn)價格三者的傳導(dǎo)關(guān)系。

4.加快房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，使新興產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟增長的新動力。為保持房地產(chǎn)行業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢，福建省應(yīng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的發(fā)展模式，推進房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。比如，在房地產(chǎn)開發(fā)中應(yīng)減少施工垃圾以降低社會成本；住宅提倡精裝修交房以節(jié)約資源、保證入住后的居住環(huán)境和品質(zhì)；鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)向運營服務(wù)轉(zhuǎn)型，改善服務(wù)質(zhì)量、拓寬服務(wù)領(lǐng)域。

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