上市公司并購策略對企業(yè)績效的影響分析

王亦鵬

【摘 要】企業(yè)并購作為企業(yè)發(fā)展策略的重要手段，相對于公司獨自發(fā)展，其優(yōu)勢在于以更加低廉的成本在較短時間內(nèi)實現(xiàn)新戰(zhàn)略目標(biāo)?；诓①彶呗圆町愋?，不同并購主體、并購客體和并購市場環(huán)境等多因素導(dǎo)致企業(yè)績效實現(xiàn)存在差異。文章以東方航空橫向并購案例為研究對象，剖析其并購策略特征，比較橫向并購策略下企業(yè)績效實現(xiàn)的效率性，對經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同因素進行實際論證，對我國上市公司特別是航空行業(yè)的并購經(jīng)驗具有借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】東方航空;橫向并購;吸收合并

【中圖分類號】F121.26;F271【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）12-0151-03

0 引言

并購績效指基于企業(yè)并購策略行為產(chǎn)生的業(yè)績和效果。在并購行為實施后，經(jīng)過系列整合措施，企業(yè)得以完成其戰(zhàn)略目標(biāo)，提高實際生產(chǎn)效率。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟不斷發(fā)展與完善，我國產(chǎn)權(quán)交易市場逐漸活躍，資本通過出售、兼并、聯(lián)營等手段使企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為頻繁發(fā)生，企業(yè)進行績效分析需求也愈加廣泛。

基于產(chǎn)業(yè)并購策略的相關(guān)性研究，可具體分為行業(yè)相關(guān)并購和行業(yè)非相關(guān)并購。其中，經(jīng)營效果與規(guī)模經(jīng)濟具體表現(xiàn)在非相關(guān)并購模式中，而相關(guān)并購包括縱向并購及橫向并購?？v向并購是指產(chǎn)業(yè)鏈上下游合并策略，使得供銷渠道縱向一體化，側(cè)面減少交易成本，提高邊際生產(chǎn)效率，進而增加公司績效。目前，我國航空業(yè)并購及其他大型企業(yè)并購案例基本采用橫向相關(guān)并購策略，對收購公司具有規(guī)模經(jīng)濟正面經(jīng)濟效益。具體表現(xiàn)為企業(yè)并購前期并未完全發(fā)揮生產(chǎn)潛力，通過同行業(yè)并購，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低單一生產(chǎn)成本，整合市場占有率，提高生產(chǎn)效率從而增加企業(yè)整體效益。

目前國外對于并購績效的研究趨于成熟，Muller（1986）率先提出并購可以采用會計財務(wù)研究法，即并購使得企業(yè)提高其業(yè)績;隨后Gregory（1997）運用統(tǒng)計學(xué)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的并購績效主要體現(xiàn)在股東收益的股票價值上;但是Eckbo（1983）認(rèn)為并購行為不存在潛在的超常收益率是因雙方股東利益沒有達(dá)成一致。對比西方成熟的企業(yè)績效研究體系，我國的并購理論并不成熟，現(xiàn)階段研究仍停留在理論研究和對比論證階段：張維（2002）按照事件發(fā)生的先后順序?qū)⒉①徖碚搫澐譃閯右?、過程和效應(yīng)3種類型;張旭、焦明宇（2013）認(rèn)為并購績效主要基于公司收購經(jīng)營能力、盈利能力、流動性，最終表現(xiàn)在整體金融體系績效。因此，基于國內(nèi)外綜合研究分析，本文對航空行業(yè)橫向并購績效進行分析，有助于彌補行業(yè)研究短板，為今后我國企業(yè)開展橫向并購提供參考價值。

1 東方航空并購案例背景

我國航空公司發(fā)展起步較晚，除國有航空企業(yè)外大多規(guī)模小、實力弱。綜合對比，在行業(yè)規(guī)模、市場份額和資源配置等方面，相較于國外各大航空公司明顯存在差距。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和市場全球化趨勢進程的加快，全世界主要航空市場份額被國際幾家著名航空公司壟斷的趨勢愈發(fā)明顯，我國航空業(yè)發(fā)展存在被邊緣化的風(fēng)險，在激烈競爭中企業(yè)的發(fā)展空間受到限制。因此，迫切需要成立一家實力雄厚、資源優(yōu)化合理的世界級航空公司。此外，在短期內(nèi)采取并購重組的方式以增強我國航空企業(yè)實力。

2008年受金融危機影響，全球經(jīng)濟下行，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)明顯變化，再加上一系列自然災(zāi)害及各類突發(fā)事件的影響，東方航空大部分運營指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式下跌，國際油價的同比上漲更是雪上加霜，使得東方航空虧損總額高達(dá)139.28億元，公司出現(xiàn)嚴(yán)重財務(wù)危機;同期，航空流量不足，國內(nèi)自然災(zāi)害（寒潮、地震）等因素，使得上海航空運輸指標(biāo)亦明顯下滑，加上套保浮虧，上海航空在該年度累計虧損12.49億元。

2009年，東方航空橫向并購上海航空申請得到正式批準(zhǔn)，東方航空向上海航空股東發(fā)行新股，以吸收換股方式合并上海航空，吸收股本比例為1∶1.3，溢價25%。股價并購重組完成后，原上海航空公司的資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營業(yè)務(wù)及人員全部并入東方航空公司的全資子公司——上海航空有限責(zé)任公司。該項目并購資金高達(dá)1 500億元，備受市場關(guān)注。并購后，新公司在江浙滬地區(qū)市場占有率超過52%，推動上海地區(qū)航空樞紐整體建設(shè)。同時，整合機隊規(guī)模，航材、燃油、維修等規(guī)范一體化，轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢，新成立的東方航空打破了中國國航和南方航空的壟斷局面，規(guī)范我國航空業(yè)市場化運營。

2 東方航空并購運作分析

2.1 并購動因

在政策方面，國資委為了在上海建設(shè)國際航運雙中心，將其打造成具有全球航運資源配置能力的國際航運中心，大力推動合并事宜，東方航空與上海航空都接受國資委注資，國資委在中間起到調(diào)節(jié)作用。在市場運營方面，東方航空與上海航空總部都位于上海，其運營規(guī)模大致相當(dāng)，在國內(nèi)總航空市場中競爭力不足。2008年金融危機后，雙方面臨資不抵債的財務(wù)困境。合并后有助于提高整體市場份額，消除競爭，提高航空市場覆蓋率。

2.2 財務(wù)分析

東方航空2008年年報及半年報顯示，2008年上半年總體虧損27.74億元，雖然凈利潤達(dá)到11.7億元，可是非經(jīng)常性損益仍然有39.44億元的風(fēng)險敞口;上海航空總體虧損6.79億元，非經(jīng)常性損益風(fēng)險敞口達(dá)到5.87億元，其中包括1.14億元公允價值損益、1.8億元非營業(yè)收入損失及3.1億元政府債務(wù)。

主營業(yè)務(wù)方面，東方航空上半年客運收入下降12.67%，僅為157.35億元，貨運收入急劇下降49.43%，僅為8.73億元;上海航空上半年客運收入下降9.63%，貨運收入下降高達(dá)55.46%，分別為37.62億元和4.98億元，大大低于同行業(yè)平均水平。

2.3 交易結(jié)構(gòu)

在并購過程中，東方航空采取發(fā)行股份吸收合并上海航空的模式，上海航空在合并后注銷其法人資格。同時將其所有資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)業(yè)務(wù)并入東方航空子公司，以子公司的形式獨立開展業(yè)務(wù);在股份交易過程中，東方航空給予25%的風(fēng)險溢價作為補償且均價以停牌前20個日股票均價作為基準(zhǔn);同時，國資委對過程中存在異議的A股和H股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，但是不存在風(fēng)險補償一項;基于國資委要求，融資過程采取非公開募集模式，方案采取換股吸收合并和A股、H股非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時鎖價”的目標(biāo)。

3 東方航空并購績效分析

3.1 規(guī)模效應(yīng)

在吸收合并上海航空之前，東方航空擁有飛機257架（包括客運和貨運飛機）、航線439條，上海航空擁有飛機共66架、航線180條。通過換股吸收合并之后，集團共擁有飛機355架、航線200余條。至此，東方航空的客運規(guī)模在我國民航企業(yè)中躍居第二。通過吸收合并、整合資源，其帶來的效益開始顯現(xiàn)：市場營銷能力、航線網(wǎng)絡(luò)、航線載運率、人員素質(zhì)、生產(chǎn)組織、飛機利用率、航材管理與機務(wù)維修能力等得到極大提升，航線網(wǎng)絡(luò)銜接更為緊密，航空整體運營效率提高。

3.2 協(xié)同效應(yīng)

合并之前，兩家航空公司之間資本再配置情況嚴(yán)重。通過橫向并購，二者的財務(wù)資源產(chǎn)生互補效應(yīng)：合并過后融資渠道刪繁就簡、投資策略產(chǎn)生趨同效應(yīng)。因此，繞過第三方交易模式極大地降低融資成本和交易成本，增加投融資流動性，一定程度上盤活了資金存量，提高資金投資利用率。此外，并購過程中，除了政策優(yōu)惠及財政補貼等并購福利，被并購方亦能帶來財務(wù)和稅務(wù)方面的效益，如收購負(fù)債方可能帶來的稅盾效益。2009年，東方航空并購上海航空之后，總資產(chǎn)、營業(yè)收入和銷售凈利潤等關(guān)鍵指標(biāo)明顯增長。財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化增長表明東方航空的總體實力與規(guī)模得以增強，證明并購策略在航空行業(yè)具有可行性，航空企業(yè)通過并購能夠優(yōu)化自身資源配置，快速提高自身能力從而提高國際競爭力。

因此，在航空業(yè)持續(xù)低迷的情況下，我國航空企業(yè)應(yīng)該積極尋求國內(nèi)并購及跨國并購的機會。采取適當(dāng)并購策略，抓住自身發(fā)展機遇，依靠政策導(dǎo)向及市場規(guī)律壯大自身規(guī)模，提高市場占有率，進而增強航空企業(yè)的經(jīng)營與運營能力，實現(xiàn)行業(yè)協(xié)同效益和規(guī)模經(jīng)濟，努力將我國航空公司打造成具有國際競爭力的世界級航空公司。

3.3 合并風(fēng)險

此次合并多是政府宏觀干預(yù)的結(jié)果，并不反映市場真正的合并趨勢，資產(chǎn)整合過程進度過快導(dǎo)致合并后問題不斷。例如，上海航空自身管理混亂，東方航空很難真正全盤消化，而且東方航空前期與西北航空收購案例并未完全處理成功。合并有利于國有資源整合，消除不正當(dāng)競爭，但也會產(chǎn)生壟斷效應(yīng)，對消費者存在潛在危險?？梢?，如何運用正確的機制消除風(fēng)險乃合并重中之重。此外，東方航空合并與整合過程均存在不小風(fēng)險：管理風(fēng)險、規(guī)模經(jīng)濟風(fēng)險、企業(yè)文化風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險及信息不對稱風(fēng)險等均對之后東方航空盈利能力產(chǎn)生阻礙。

4 并購策略啟示及建議

4.1 并購方遵循法律法規(guī)的重要性

資本市場具有自身規(guī)則，大多數(shù)并購案例只基于利益卻忽略并購程序。例如，并購后高管薪酬問題，從薪酬中列支是合法收入，若從費用中列支作為薪酬，即視為非法收入，則需要退還并承擔(dān)違法責(zé)任。在東方航空并購后的整合中，盡管國資委支持，但整合問題仍突出，痛點在于并購方借助國家政策便利跳過相關(guān)程序，使得并購前期效率不高，整合期較長。因此，并購雙方應(yīng)基于市場規(guī)則，遵循法律條例，并購行為必須依照相關(guān)程序，不可急功近利。

4.2 并購方應(yīng)謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)公司

并購方能選擇合適的目標(biāo)公司是并購關(guān)鍵的第一步，對目標(biāo)并購對象的情況不太了解或了解得不全面很可能導(dǎo)致企業(yè)并購失敗。如果目標(biāo)企業(yè)的反并購決心很大，實力不容小覷，那么需要謹(jǐn)慎做出選擇。這種情況若繼續(xù)并購，則往往魚死網(wǎng)破、兩敗俱傷。與此同時，還應(yīng)當(dāng)對所在產(chǎn)業(yè)進行分析，研究產(chǎn)業(yè)所處的經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)特征等，深入探究可能影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各種因素，從而衡量目標(biāo)公司是否符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于加強企業(yè)的競爭力。此外，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)分析也是必不可少的環(huán)節(jié)，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理、是否存在不良資產(chǎn)、財務(wù)狀況是否良好、會計處理是否符合規(guī)范等，都是企業(yè)應(yīng)當(dāng)調(diào)查清楚和慎重考慮的內(nèi)容。

4.3 并購策略應(yīng)依據(jù)市場導(dǎo)向

上市公司之間的收購行為是正常市場運作情況。依照規(guī)章制度辦事，政府通常不強加干涉。更重要的是，監(jiān)管者應(yīng)該始終處于市場中立態(tài)度，有效引導(dǎo)并購企業(yè)雙方至合規(guī)合法的路徑上自由競爭，維護整個市場的正義，在保護公司主要股東利益的同時，避免中小股東利益受到侵害。更多地關(guān)注收購是否合規(guī)、合法，信息披露是否真實、及時、翔實，收購程序是否規(guī)范，有沒有內(nèi)幕交易、操縱市場和一致行動人等問題，做到公平、公正。東方航空并購案例明確政府對整個航空業(yè)的重組態(tài)度，在并購過程中采取換股吸收合并模式較好地平衡兩家公司的權(quán)益，東方航空對上海航空采取25%股份溢價，極大地維護了雙方利益，符合市場價值導(dǎo)向。

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