何為頂級投行的核心優(yōu)勢

劉鏈

當(dāng)前，券商板塊PB處于歷史底部，高Beta屬性減弱，估值分化明顯。目前，券商板塊PB中樞仍不斷下移，高Beta屬性也逐漸減弱，這主要是由于近兩年較高ROE的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比下滑，而低ROE的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)難以加杠桿，盈利能力有所下滑。與此同時，券商板塊估值分化較為明顯，從2017年起，呈現(xiàn)大券商估值穩(wěn)中略升，小券商估值快速回落的態(tài)勢。

證券行業(yè)在2018年上半年的業(yè)績繼續(xù)呈下滑趨勢，受投行和融資業(yè)務(wù)的拖累，證券行業(yè)2018年一季度實現(xiàn)凈利潤235.59億元，同比下滑17.22%，凈資產(chǎn)1.89億元，較2017 年年末增加2.05%，主要是由于增資擴股所致。根據(jù)上市券商月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年前5個月，上市券商的業(yè)績未出現(xiàn)回升態(tài)勢，累計凈利潤為276.65億元，同比下滑8.21%；凈資產(chǎn)結(jié)束了上漲態(tài)勢，環(huán)比下滑0.45%。

由此分析，證券行業(yè)2018年下半年各業(yè)務(wù)線均繼續(xù)承壓，在監(jiān)管政策趨嚴(yán)、市場環(huán)境較差、行業(yè)競爭加劇、評級與業(yè)務(wù)掛鉤等因素的影響下，除投行業(yè)務(wù)外，各業(yè)務(wù)均有下行壓力，行業(yè)集中度將進一步提升。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存量博弈傭金率見底，線上布局是關(guān)鍵；投行業(yè)務(wù)股債市場均承壓，CDR帶來下半年的重要業(yè)務(wù)增量；自營業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，投資收益率下滑壓力較大；資管業(yè)務(wù)去通道收入影響有限，ABS迎來發(fā)展機遇；兩融余額和交易量穩(wěn)定，利差逐漸縮?。还蓹?quán)質(zhì)押降杠桿規(guī)模收縮，下半年市場風(fēng)險較大；創(chuàng)新業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，規(guī)模難以大規(guī)模提升。

2018年，由于政策趨嚴(yán)、行情震蕩等因素的影響，上半年券商業(yè)績未出現(xiàn)回暖跡象，但下半年券商業(yè)績存在企穩(wěn)的可能，一看傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)、CDR為投行業(yè)務(wù)帶來增量、資管業(yè)務(wù)聚焦主動管理；二看市場的邊際改善，包括監(jiān)管不再進一步趨嚴(yán)、MSCI入市等提振股市情緒、債市企穩(wěn)等。在中性假設(shè)下，根據(jù)東吳證券的預(yù)計，2018年證券行業(yè)將實現(xiàn)營業(yè)收入3156.33億元，同比增長1.38%，主要業(yè)績增量來源于投行業(yè)務(wù)；實現(xiàn)凈利潤1136.28億元，同比增長0.56%。

目前，券商1.4倍PB位于五年來的歷史低點，伴隨著ROE的提升PB中樞有望抬升。在政策和資源的傾斜下，未來行業(yè)分化將繼續(xù)加大，綜合實力強的券商優(yōu)勢更加明顯。

券商格局面臨重塑

傳統(tǒng)券商的困局主要體現(xiàn)為業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化和盈利“看天吃飯”，近百家券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化且市場格局相當(dāng)分散，隨著供給側(cè)改革的驅(qū)動，券商格局正面臨重塑，行業(yè)集中度提升正在加速。

目前，中國證券公司共計131 家（含子公司，合并口徑98家），雖然近年來增量牌照有限，但業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化困擾行業(yè)已久，因為過去通道業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、大部分資管）和資本業(yè)務(wù)（信用、自營）均有較強的盈利能力且市場格局分散（中小券商憑借區(qū)域優(yōu)勢、低價競爭、高效率、低風(fēng)控、高激勵等策略切分市場）。但隨著競爭的日趨激烈（經(jīng)紀(jì)、投行傭金率持續(xù)下行），中小券商生存的壓力不斷加大，疊加金融監(jiān)管的收緊（去通道+降杠桿），行業(yè)必將迎來供給側(cè)改革和集中度的提升。

盈利“看天吃飯”壓制券商估值中樞，未來ROE分化將成為篩選優(yōu)質(zhì)券商的標(biāo)準(zhǔn)。目前，券商經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)與行情緊密關(guān)聯(lián)，投行業(yè)務(wù)受監(jiān)管影響更加顯著，造成盈利高波動（近年來收入結(jié)構(gòu)改變更多源自市場和監(jiān)管環(huán)境的變化），相比海外投行，諸如財富管理、主動資產(chǎn)管理、高端資本中介、并購重組、衍生品創(chuàng)設(shè)及交易等可持續(xù)盈利的新興業(yè)務(wù)尚未大規(guī)模展開。因此，未來實現(xiàn)ROE中樞穩(wěn)定性提升的優(yōu)質(zhì)券商將享受估值溢價。

2017年以來，龍頭券商基本面明顯優(yōu)于行業(yè)，業(yè)績持續(xù)分化將改變?nèi)绦袠I(yè)的估值體系。從業(yè)績角度來看，2017年，凈資產(chǎn)排名前六位的上市券商基本實現(xiàn)正增長（僅華泰證券扣除非經(jīng)常損益后下滑0.78%）；與此同時，很多中小券商業(yè)績大幅下滑，而2018 年一季度僅中信證券、華泰證券、光大證券業(yè)績保持優(yōu)異。

從估值角度來看，基本面最強勢的中信動證券態(tài)PB已升至1.42倍，弱市中估值超過國泰君安、海通證券、華泰證券等可比券商。通常熊市大型券商估值跌至1.2-1.3倍PB觸底，而中信證券作為體量最大的龍頭券商估值最低，這表明券商估值體系正在轉(zhuǎn)變。

券商各線業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管驅(qū)動集中度加速提升，凈資本實力將進一步拉開差距。2016年以來，證監(jiān)會推出一系列監(jiān)管新政策，相對利好龍頭券商，隨著監(jiān)管政策的落地深化，券商各線業(yè)務(wù)的龍頭效應(yīng)將逐步體現(xiàn)在經(jīng)營業(yè)績層面，集中度正加速提升。

此外，雖然監(jiān)管層對中小券商IPO相對支持（目前A股純上市券商已升至30家，后續(xù)中信建投、南京證券、天風(fēng)證券等也將陸續(xù)上市），但新一輪券商再融資將進一步強化龍頭券商的資本優(yōu)勢。近期華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券等大券商已陸續(xù)啟動定增，而再融資監(jiān)管的嚴(yán)格，使得競爭實力不足的中小券商將難以獲批定增。

長期來看，對比金融同業(yè)券商集中度提升空間較大，龍頭券商市占率仍將向上。2017年，銀行業(yè)總資產(chǎn)排名前四位的商業(yè)銀行占比達到45%；雖然近年來中小保險公司通過理財型業(yè)務(wù)大幅提升保費，但壽險行業(yè)排名前三位的國壽、平安、太?？傎Y產(chǎn)占比仍達到47%；財產(chǎn)險行業(yè)排名前三位的人保、平安、太保保費甚至高達63%以上。

相比之下，券商零售端的市場格局始終相當(dāng)分散，2017年，股票、基金交易額/兩融余額前五位分別僅為28%、29%，因此無論對比國內(nèi)同業(yè)還是海外投行，券商集中度均有較高的提升空間。由此判斷，各線業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管及龍頭效應(yīng)將帶來收入、凈利潤集中度的持續(xù)提升和ROE的顯著分化，進而推動優(yōu)質(zhì)龍頭券商的價值重估。

當(dāng)然，隨著金融對外開放的加速，核心券商急需提升競爭實力，中信證券、中金公司等均要承擔(dān)重要使命。2017年年末以來，高層力促金融開放，擬放寬外資持股金融機構(gòu)比例的限制，證監(jiān)會先行推出《外商投資證券公司管理辦法》將外資持股比例上限放寬至51%，其后，瑞銀、野村、摩根士丹利、法興銀行等外資機構(gòu)迅速申請增持或設(shè)立控股合資券商。

設(shè)立控股合資券商是金融開放的重要方面，而本次金融開放影響深遠，外資機構(gòu)將積極進入國內(nèi)金融市場。中期來看，金融開放將對部分業(yè)務(wù)形成沖擊（例如投行等機構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境及國際業(yè)務(wù)等）；長期而言，外資準(zhǔn)入將加劇行業(yè)競爭，加速優(yōu)勝劣汰及供給側(cè)改革，市場化競爭將驅(qū)動優(yōu)質(zhì)龍頭券商提升實力。從金融監(jiān)管和風(fēng)險防范角度分析，中國打造核心龍頭券商迫在眉睫，中信證券、中金公司等競爭實力及國際化程度領(lǐng)先的券商必將承擔(dān)重要使命。

資管新規(guī)倒逼券商轉(zhuǎn)型

就經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，散戶傭金率仍將下行，在弱勢環(huán)境中，機構(gòu)客戶占比高的券商收入更加穩(wěn)健。在凈傭金率持續(xù)走低的背景下（2016年、2017年、2018年一季度凈傭金率分別為0.038%、0.034%、0.033%），經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中期將面臨兩大困境：一是零售端價格仍有下行壓力，部分券商營業(yè)部已存在傭金率降至0.015%的情形，加上監(jiān)管的強勢干預(yù)，如禁止高調(diào)宣傳低價、分類評級鼓勵高傭金等，券商只能暫緩“價格戰(zhàn)”；二是成交量不斷收縮，在金融去杠桿沒有改變的前提下，未來兩年謹(jǐn)慎假設(shè)日均成交額不足5000億元。

隨著資管新規(guī)的逐漸落地，倒逼券商進行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)層面來看，中期關(guān)注機構(gòu)客戶，長期重視財富管理。由此推斷，在中短期弱市環(huán)境中，雖然牛市中機構(gòu)客戶的彈性遠不及散戶，但機構(gòu)客戶的重要性更加凸現(xiàn)，因其貢獻高傭金率和熊市中更穩(wěn)健的交易量，因此，未來兩年機構(gòu)占比高的券商的經(jīng)紀(jì)收入將更加穩(wěn)定。以中信證券為例，2017年年末，代理買賣證券款中機構(gòu)資金占比達到35%，明顯高于行業(yè)及其他大型券商，全年經(jīng)紀(jì)凈收入下滑15%，優(yōu)于行業(yè)22%的降幅，且交易市占率持續(xù)提升至6%以上。

長期而言，機構(gòu)換手率走低，機構(gòu)業(yè)務(wù)需依靠銷售、研究、PB等綜合服務(wù)能力。券商分類評級體系中用“交易單元席位租賃收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入”指標(biāo)衡量對機構(gòu)的投研服務(wù)能力（因席位租賃收入主要由公募基金為主的機構(gòu)客戶貢獻），實際上，這一指標(biāo)反映了券商的銷售、研究、交易系統(tǒng)等綜合服務(wù)能力。

近年來，部分中小券商依靠研究等機構(gòu)服務(wù)驅(qū)動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅增長，如天風(fēng)證券2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入逆勢增長102%，其中席位租賃貢獻62%，大幅高于其他券商，但長期而言，機構(gòu)交易換手率預(yù)計持續(xù)下降，造成單一的交易傭金收入難以持續(xù)增長，盈利仍需多元化服務(wù)，如產(chǎn)品代銷、對私募更全面的PB服務(wù)、對企業(yè)客戶的投融資及理財服務(wù)等。

代銷金融產(chǎn)品的成長性預(yù)期不足，擁有富?？腿旱娜糖腥胴敻还芾?。相比銀行、第三方財富機構(gòu)，券商受限于渠道及客戶資源，目前代銷占經(jīng)紀(jì)收入的比重較低，通常不足3%，但考慮到資管新規(guī)重構(gòu)財富管理的格局（例如產(chǎn)品凈值化等），我們判斷券商產(chǎn)品代銷具備成長性且市場預(yù)期不足。

短期而言，擁有高凈值客群的券商將最先受益，如中信證券2017年代銷收入高達7.43億元，占經(jīng)紀(jì)凈收入的比重達9.2%，且銷量僅為7033億元，費率明顯高于同業(yè)，體現(xiàn)出客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，企業(yè)及高凈值客戶的理財需求得到兌現(xiàn)。長期而言，盡管目前監(jiān)管政策仍有限制，但基于客戶視角的賬戶管理模式將是券商財富管理的突破口，基于管理費的盈利模式的可持續(xù)性更強，核心競爭力將是客戶資源及分層、產(chǎn)品優(yōu)勢、IT系統(tǒng)、品牌等，而華泰證券在該領(lǐng)域布局深遠。

目前來看，投行業(yè)務(wù)在集中度方面率先提升，內(nèi)控新規(guī)影響深遠。由于股權(quán)融資嚴(yán)監(jiān)管，加上低過會率，導(dǎo)致一級市場承壓，龍頭券商大單的優(yōu)勢日益凸現(xiàn)。實際上，2018年以來，一級市場股權(quán)融資規(guī)模下滑源于全面趨嚴(yán)的監(jiān)管，再融資新規(guī)2016年落地以來，定增持續(xù)收縮；IPO發(fā)審過會率顯著降低且對上市企業(yè)利潤門檻的提升，雖然新經(jīng)濟“獨角獸”快速上市帶來一定的增量，但2018年全年募資額預(yù)計仍將出現(xiàn)下滑。

而在一級市場股權(quán)融資低迷的背景下，短期內(nèi)儲備項目豐富，尤其是擁有體量較大的優(yōu)質(zhì)項目的券商的業(yè)績將領(lǐng)先同業(yè)，以中信證券為例，目前其IPO在會項目單數(shù)位居行業(yè)第一（29單），市場份額接近10%，且其中不乏銀行等大單項目。

債權(quán)融資雖有所回暖但業(yè)績貢獻有限，違約頻發(fā)導(dǎo)致市場擔(dān)憂后續(xù)融資規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月，券商承銷的債券融資規(guī)模同比增長25%至1.39萬億元，主要增量源于公司債的回暖，同比增長33%至4191億元，以及ABS的爆發(fā)，同比增長55%至3667億元，但費率較低導(dǎo)致債務(wù)融資對投行業(yè)績的貢獻有限。

近期，信用債頻繁違約，部分高負債率的民營企業(yè)在資金面趨緊的“去杠桿”融資環(huán)境下難以適應(yīng)，預(yù)計對后續(xù)債券的發(fā)行會造成較大的壓力，主要表現(xiàn)為投資者認(rèn)購熱情的大幅降低，這在短期內(nèi)會對債券承銷業(yè)務(wù)造成一定程度的沖擊。中長期而言，債券“打破剛兌”形成優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境，券商未來也將擇優(yōu)承銷，考慮風(fēng)險評估能力，同時，監(jiān)管層也可能建立公司債承銷的分類監(jiān)管體系，穩(wěn)健型龍頭券商將再次受益。

投行內(nèi)控指引將在7月正式落地，隨著人才資源和客戶資源逐漸回流大平臺，對中小券商的壓力更大。東吳證券認(rèn)為，市場對《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的影響的預(yù)期不足。從2017年9月征求意見，到2018年3月出臺，7月起正式實施，整個過程不足一年，顯示監(jiān)管政策的強勢。其核心內(nèi)容：1.革新質(zhì)控、合規(guī)流程并禁止過度低價競爭，實施精細化監(jiān)管；2.限制過度激勵，收入遞延發(fā)放（主要負責(zé)人至少遞延三年以上）并禁止獎金與業(yè)務(wù)規(guī)模掛鉤。由此判斷，新指引實施后將導(dǎo)致中小券商“高效率（對應(yīng)風(fēng)控寬松）+高激勵（挖掘擁有項目資源的人才）”的競爭策略難以為繼，投行人才和客戶資源將達概率回流大平臺。

長期來看，需要關(guān)注并購重組的發(fā)展空間，龍頭券商的交易撮合能力為核心競爭優(yōu)勢。券商財務(wù)顧問收入近年來高增長得益于A股外延并購熱潮，2016年，并購重組管理辦法的修訂標(biāo)志著嚴(yán)監(jiān)管的開啟，尤其針對“忽悠式、跟風(fēng)式”重組。近兩年，并購標(biāo)的業(yè)績不達預(yù)期導(dǎo)致大面積商譽減值，侵害投資者利益，未來監(jiān)管將持續(xù)趨嚴(yán)。

在經(jīng)濟增速降檔的背景下，優(yōu)化存量資源配置的并購重組對實體經(jīng)濟及資本市場意義重大，同時也對投行的專業(yè)能力提出更高的要求，即由傳統(tǒng)通道式財務(wù)顧問轉(zhuǎn)向提供交易撮合、架構(gòu)設(shè)計、配套融資、資源整合等多元化服務(wù)，導(dǎo)致未來業(yè)務(wù)資源勢必向龍頭集中。

從海外經(jīng)驗來看，高盛、摩根士丹利等頂級投行在并購領(lǐng)域的優(yōu)勢非常顯著，2017年，財務(wù)顧問占投行收入的比重分別達到43%、38%，而中國僅為25%，部分原因在于并購財務(wù)顧問費率本身較低，通常不足1%，海外投行主要依靠融資貸款增厚利潤，而國內(nèi)投行無法提供融資，未來存在較高提升空間的可能性。

資產(chǎn)負債管理能力拉開差距

在金融嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，券商中短期通道業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，先發(fā)布局主動管理的龍頭券商有望逆勢增長。券商資管規(guī)模下行仍將延續(xù)，2017年年末整體AUM降至16.9萬億元，其中定向資管占比85.2%，資管新規(guī)推動“去通道”深化，行業(yè)層面資產(chǎn)管理凈收入未來兩年將下行。

中短期而言，主動管理基數(shù)較高的券商將維持業(yè)績平穩(wěn)甚至逆勢增長（依托人才資源和品牌優(yōu)勢），如中信證券主動管理AUM保持領(lǐng)先，2018年一季度月均達到6162億元，凈收入逆勢增長11.9%至14.86億元；海通證券轉(zhuǎn)型初見成效，2017年，定向資管大幅收縮5070 億元，但整體資管凈收入同比增長13%至6.35億元。

長期來看，券商具備高成長空間，切分財富管理市場助力券商盈利模式轉(zhuǎn)型。券商的投研能力、產(chǎn)品設(shè)計及人才資源均優(yōu)于其他機構(gòu)，主動型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備長期高成長空間。此外，資產(chǎn)管理驅(qū)動券商盈利模式由“通道”向“管理”轉(zhuǎn)變，利于開拓高端客群、提升業(yè)務(wù)價值率。

傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)（兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù)）步入瓶頸期，融資成本上行壓制利息凈收入。隨著傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)短期承壓，因兩融步入周期性穩(wěn)態(tài)（萬億震蕩）、股票質(zhì)押2017年激增至1.62萬億元后將從峰值下滑（監(jiān)管新規(guī)驅(qū)動）。一季度末，雖然部分龍頭券商“買入返售金融資產(chǎn)”仍保持增長，一方面，監(jiān)管驅(qū)動業(yè)務(wù)流向風(fēng)控更穩(wěn)健的大型券商，另一方面，融資成本優(yōu)勢使其仍有動力擴張，但30家上市券商合計規(guī)模由年初的1.03萬億元降至8443億元印證此前的預(yù)判。

隨著利息成本的上行，券商資產(chǎn)負債管理業(yè)務(wù)將逐漸拉開差距，未來券商資本中介業(yè)務(wù)將面臨兩大壓力：一是利息凈收入承壓，主要系2018年以來融資成本顯著攀升（券商公司債票面利率基本已達到5%-6%），業(yè)務(wù)風(fēng)險收益比大幅下降；二是信用風(fēng)險升級，股票質(zhì)押頻頻“踩雷”促使券商重估風(fēng)險，實際上如果融資方資金鏈斷裂，質(zhì)押資產(chǎn)被凍結(jié)后將失去流動性，則基于質(zhì)押折扣率的安全墊就沒有實際意義，券商將面臨潛在損失，這也導(dǎo)致市場開始擔(dān)憂券商的凈資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致部分券商股價近期出現(xiàn)“破凈”情形。

此外，券商直投轉(zhuǎn)型PE后也將強化龍頭效應(yīng)和市場化競爭，大型券商會打造新的增長點。2017年年初發(fā)布的《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》、《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》要求將券商直投明確切分為“私募基金管理”和“自有資金另類投資”兩類模式，并進一步限制“保薦+直投”的套利模式。

東吳證券認(rèn)為，轉(zhuǎn)型后券商直投將呈現(xiàn)三大特征：第一，競爭更加激烈。直面市場化的PE/VC機構(gòu)，倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP，管理能力優(yōu)異的券商借此擴張私募基金AUM形成新增長點（如中金資本、中信旗下金石投資等）；第二，短期業(yè)績可觀。2016 年以來，IPO加速及新三板持續(xù)擴容助力龍頭券商直投業(yè)務(wù)兌現(xiàn)可觀投資收益，如金石投資2016-2017年凈利潤高達16.7億元、15.2億元，海通開元2017年凈利潤同比增長164%至18.39億元；第三，長期成長可期。股權(quán)投資順應(yīng)“發(fā)展直接融資、助力實體經(jīng)濟”的戰(zhàn)略方向，雖然基于AUM的“管理費+分成”盈利模式收益并不穩(wěn)定，往往與項目退出情況緊密相關(guān)，但龍頭券商私募基金業(yè)務(wù)的成長空間仍值得看好。

資產(chǎn)負債管理能力將拉開券商業(yè)績的差距，杠桿提升后考驗投融資能力。2018年起，券商資產(chǎn)負債管理壓力將進一步提升，原因在于券商2012年以來杠桿率由1.61倍升至2017 年的2.75倍，而期間資產(chǎn)端大幅擴張導(dǎo)致對資產(chǎn)負債管理的要求相對寬松，但當(dāng)前傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)增量受限，而杠桿率依然較高且融資結(jié)構(gòu)更加多元復(fù)雜，管理能力較低的券商會陸續(xù)出現(xiàn)利息收不抵支進而拖累業(yè)績的情形。隨著2018年以來融資成本攀升、信用風(fēng)險頻發(fā)，未來券商資產(chǎn)負債管理造成的業(yè)績差異將更加明顯。

對標(biāo)海外投行，中國券商杠桿率長期仍將提升，資產(chǎn)負債管理將成為核心競爭力。雖然當(dāng)前金融行業(yè)監(jiān)管導(dǎo)向是“降杠桿”，但長期來看，考慮高杠桿的資本中介類業(yè)務(wù)是提升券商ROE 的有效手段，且海外投行很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)均要求較高的負債能力，預(yù)計未來國內(nèi)券商的杠桿水平仍將穩(wěn)步上行。

2017年，摩根士丹利、高盛的杠桿率分別高達8.5倍和9.1倍，中國券商仍有較高的提升空間。因此，在未來證券業(yè)集中度不斷提升的同時，資產(chǎn)負債管理能力也將成為券商的核心競爭力；投資端關(guān)注資產(chǎn)配置及投資時點，融資端關(guān)注品種、期限配置、成本等，投融資的精細化管理將成為券商拉開業(yè)績及估值差距的核心因素之一。