回歸“穩(wěn)健中性”的降準(zhǔn)

魏楓凌

人民銀行于6月24日宣布，將于7月5日起通過(guò)定向降準(zhǔn)支持市場(chǎng)化、法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。此次降準(zhǔn)可以為大行補(bǔ)充5000億元資金，為中小銀行補(bǔ)充2000億元資金。

中國(guó)銀行投行與資管部分析師認(rèn)為，降準(zhǔn)與寬松不能畫等號(hào)。外匯占款、公開市場(chǎng)操作創(chuàng)新工具和降準(zhǔn)都是基礎(chǔ)貨幣的投放方式，是否寬松還要看貨幣創(chuàng)造速度以及信用派生情況?！霸跊](méi)有看到明顯的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)指標(biāo)的全面轉(zhuǎn)冷，也沒(méi)有看到物價(jià)指標(biāo)的全面回落的條件下，貨幣政策仍將維持總量均衡，根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行，更加注重貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用。”

當(dāng)前，信用收縮加大了金融市場(chǎng)波動(dòng)和緊張情緒。上述分析師認(rèn)為，民企違約潮、中小微企業(yè)融資難，客觀上是中國(guó)金融體系“二元信用定價(jià)”造成的，特別是在金融亂象治理的當(dāng)下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低信用主體的融資需求首當(dāng)其沖。結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)有利于緩解金融信用分配嚴(yán)重不均的難題，也有利于降低局部風(fēng)險(xiǎn)加快暴露和蔓延的可能性，有助于迅速補(bǔ)充銀行資金來(lái)源，緩解因負(fù)債緊張對(duì)信用派生能力的抑制。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，央行6月并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，同時(shí)近期央行也明顯加大了公開市場(chǎng)凈投放力度，是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻脑缙谯E象，但目標(biāo)著眼于對(duì)沖監(jiān)管收緊、促進(jìn)廣義社融擴(kuò)張，顯示其是回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”。

2017年11月以來(lái)，多項(xiàng)“去杠桿”政策疊加帶來(lái)了明顯的緊縮效應(yīng)，使得市場(chǎng)認(rèn)為目前非常有必要進(jìn)行政策調(diào)整。具體到貨幣政策方面，資管新規(guī)和對(duì)“非標(biāo)”信貸渠道的緊縮政策帶來(lái)了較大的“融資缺口”，這表現(xiàn)為調(diào)整后社融增速超預(yù)期快速下降。近期信用債市場(chǎng)震蕩，信用債發(fā)行幾乎凍結(jié)，也進(jìn)一步加劇了緊縮壓力。

梁紅認(rèn)為，從邊際變化來(lái)看，貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的空間?！半m然此次降準(zhǔn)幅度低于上次降準(zhǔn)，但兩次降準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)有所不同，因?yàn)樯洗味ㄏ蚪禍?zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)所釋放的部分流動(dòng)性理論上用來(lái)置換未到期的MLF存量?！?/p>

“如果政策不及時(shí)、果斷地調(diào)整，企業(yè)和政府現(xiàn)金流狀況可能會(huì)邊際惡化?！绷杭t稱。

具體來(lái)看，梁紅預(yù)計(jì)2018年還將降準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)，即使是以定向的名義出臺(tái)，也會(huì)使得表內(nèi)信貸額度有望擴(kuò)張，銀行的資本金補(bǔ)充有望加快，而且可能會(huì)通過(guò)資管新規(guī)的細(xì)則發(fā)布為金融去杠桿提供更加務(wù)實(shí)、可行的操作原則。

6月20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提及要加快已簽約的“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目落地。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是為落實(shí)前期政策部署，“債轉(zhuǎn)股”作為企業(yè)部門去杠桿的一個(gè)較為“健康”的方式，避免了短期經(jīng)營(yíng)困難但長(zhǎng)期發(fā)展仍有潛力的企業(yè)出現(xiàn)違約壓力，同時(shí)能夠有效促進(jìn)宏觀杠桿率的下降。

在當(dāng)前信用環(huán)境較為緊張的背景下，去杠桿已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了一定的壓力，但“債轉(zhuǎn)股”將兼顧去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)。

而且，由于當(dāng)前商業(yè)銀行的“債轉(zhuǎn)股”業(yè)務(wù)在施行過(guò)程中受到一些阻力，導(dǎo)致簽約后落地率較低，因此央行在降準(zhǔn)后的答記者問(wèn)中，較為明確地指出了未來(lái)該業(yè)務(wù)的施行方向。

考慮到實(shí)施細(xì)則仍需完善，“債轉(zhuǎn)股”推進(jìn)進(jìn)度有待觀察。諸建芳指出，此前商業(yè)銀行在實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”過(guò)程中，基本上運(yùn)用表外理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)部分，但是《商業(yè)銀行法》規(guī)定嚴(yán)禁銀行表內(nèi)信貸資金從事股權(quán)投資。具體來(lái)看，一是存在“明股實(shí)債”的形式，與去杠桿實(shí)質(zhì)有所背離；二是過(guò)度依賴表外理財(cái)資金；同時(shí)市場(chǎng)化、法治化的政策方向也較不明確。

所以，央行重新規(guī)范未來(lái)“債轉(zhuǎn)股”方向，一是由于資管新規(guī)逐步實(shí)施的背景下，表外資金來(lái)源受到較大制約，所以此次降準(zhǔn)釋放銀行長(zhǎng)期表內(nèi)資金，改善銀行子公司的資金壓力；二是嚴(yán)禁“明股實(shí)債”，同時(shí)明確以1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金，此舉也有助推進(jìn)企業(yè)混合所有制改革；三是落實(shí)此輪“債轉(zhuǎn)股”要市場(chǎng)化、法治化的執(zhí)行方向，發(fā)揮企業(yè)、社會(huì)資本和銀行三方的參與能力，嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化定價(jià)，按照相關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行。