券商破凈潮：機會還是陷阱

方斐

2011-2015年，券商創(chuàng)新周期以“加杠桿”為核心，資本中介業(yè)務蓬勃發(fā)展?；仡櫳弦惠喨虅?chuàng)新周期，以兩融、股票質押為代表的資本中介業(yè)務大幅增厚行業(yè)利潤，改善收入結構，尤其是利息凈收入占比顯著提升，同時拉高行業(yè)杠桿率。

另一方面，以通道模式為主的資產(chǎn)管理業(yè)務目前正經(jīng)歷監(jiān)管糾偏，且通道業(yè)務的實際利潤貢獻并不顯著。目前來看，兩融業(yè)務已逐漸進入穩(wěn)態(tài)，由于強監(jiān)管導致規(guī)模收縮，股票質押風險不斷升級，資產(chǎn)管理正在撥亂反正，但本輪以“加杠桿”為核心的創(chuàng)新周期整體上仍使得行業(yè)充分受益，未來證券業(yè)的長期發(fā)展也仍然依賴于業(yè)務創(chuàng)新。

本輪券商創(chuàng)新將在嚴監(jiān)管環(huán)境下穩(wěn)中有進，并自下而上逐步推動。2015年下半年，股市大幅調整以來，券商各線業(yè)務監(jiān)管全面從嚴，2016年，不少券商的分類評級被下調，防風險為主的環(huán)境下使得券商創(chuàng)新步伐被迫放緩。但在大力發(fā)展直接融資的趨勢下，資本市場必將承擔重要使命，券商創(chuàng)新至關重要。

2017年年末以來，監(jiān)管層已明顯開始鼓勵券商業(yè)務層面的創(chuàng)新，諸如場外期權、CDR、跨境業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務在嚴監(jiān)管中穩(wěn)中有進。一個基本判斷是，本輪券商創(chuàng)新將自下而上推進，并強調風險管控，監(jiān)管導向明確呵護資本實力領先、風控合規(guī)穩(wěn)健的大型券商，以中信證券、中金公司等優(yōu)質龍頭券商將極有可能享受先發(fā)創(chuàng)新紅利。

監(jiān)管推動券商業(yè)務創(chuàng)新

從2017年下半年起，受藍籌股市場行情驅動，場外期權業(yè)務蓬勃發(fā)展。相對于場內期權（目前中國僅有50ETF等有限品種），場外期權具有非標準化特征，對投資者而言理論損失有限，最大損失為期權費，但其杠桿高且贖回靈活。2017年的藍籌股結構性行情激發(fā)個股期權需求的崛起，疊加2015年以來融資類互換業(yè)務受限，場外期權近乎成為監(jiān)管允許下的唯一杠桿投資工具，每月新增名義本金和交易筆數(shù)均加速增長，2017年8月新增近千億元規(guī)模。

期權的本質為做市業(yè)務，即券商收取期權費，風險對沖能力是核心競爭優(yōu)勢。本輪場外期權的增長主要來自個股期權，投資者與券商簽訂期權合約后，券商通過Delta中性策略實現(xiàn)“零頭寸”，并在Delta隨股價、時間波動時進行調倉對沖風險，賺取期權費（與標的和規(guī)模相關），扣除風險對沖所占用的資金成本后即為利潤。因此，場外期權本質上屬于資本類業(yè)務，考驗券商資本實力和風險定價能力，且規(guī)模擴大后風險對沖規(guī)模效應顯現(xiàn)，利潤率提升。

對券商而言，場外期權的風險對沖功能強調規(guī)模效應，因此，該業(yè)務的先發(fā)優(yōu)勢很重要。截至2018年3月，場外期權業(yè)務交易規(guī)模排名前五位的券商占比保持在80%以上，未來集中化效應會更加明顯，監(jiān)管明顯利好龍頭券商。

2018年4月，監(jiān)管層一度暫停期貨及私募子公司參與場外期權業(yè)務，包括禁止采用類通道方式為個人投資者“加杠桿”提供便利，隨后，場外期權新規(guī)出臺并重啟業(yè)務，新規(guī)的主要內容如下：1.券商分層為一級（AA級以上）和二級交易商（A級以上），前者可直接開展對沖，后者只能與一級交易商對沖；2.交易對手需凈資產(chǎn)規(guī)模達到5000萬元以上等；3.標的需滿足流動性等要求；4.限制業(yè)務規(guī)模，與凈資本掛鉤。

考慮到場外期權規(guī)模越大，交易對手越多元，風險越分散，對沖效果更優(yōu)，因此，監(jiān)管層有意推動業(yè)務向一級交易商集中，且一級交易商風控能力、資金實力更強，會有效降低市場風險。目前，市場AA級以上券商僅有11家，加上新規(guī)明確2018年8月前僅中信證券、中金公司可作為一級交易商繼續(xù)展業(yè)。由此可見，場外期權新規(guī)的分層管理，進一步強化龍頭券商的規(guī)模效應，監(jiān)管導向直接利好中信證券和中金公司。

隨著CDR發(fā)行與交易管理辦法的出臺，獨角獸回歸推動資本市場的開放與創(chuàng)新，CDR作為投行業(yè)務新的增長點，龍頭券商也有望從CDR中分享經(jīng)濟紅利。

《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》征求意見稿在《證券法》框架下對CDR的基本制度做出統(tǒng)一規(guī)范，核心內容包括明確發(fā)行規(guī)則、再融資功能、存托管機構類型、做市商交易、投資者權益保護方式等。在發(fā)展新經(jīng)濟的大背景下，CDR的出臺推動中國資本市場對外開放，海外上市的中資獨角獸企業(yè)有望于2018年開啟回歸A股之路。而在嚴監(jiān)管的常態(tài)下，資本市場創(chuàng)新及擴容穩(wěn)中有進，長期而言對券商構成制度利好。

CDR制度創(chuàng)新將龍頭券商帶來可觀的增量收入，進一步加速投行業(yè)務集中度的提升。具體來看，CDR為券商帶來的潛在盈利包括承銷保薦收入、托管收入、做市收入，且收益將明顯集中于大型龍頭券商。

在承銷保薦收入方面，規(guī)模取決于發(fā)行量及費率，以市值約3萬億元人民幣的阿里為例，假設發(fā)行規(guī)模為2.5%、承銷保薦費率為1%-1.5%，則將帶來約7.5億-11.25億元的投行業(yè)務收入（約占2017年券商行業(yè)投行業(yè)務凈收入的1.47%-2.21%），預計以中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投為主的龍頭券商受益最大。

在托管收入方面，費率較低，且預計主要是商業(yè)銀行受益，個別具有海外布局和跨境結算能力的券商，包括中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券等值得市場關注。

在做市業(yè)務方面，對券商定價能力要求較高，長期構成持續(xù)增量收入，先發(fā)取得做市業(yè)務資格的券商具有較大的優(yōu)勢。

除了場外期權業(yè)務和CDR以外，券商跨境業(yè)務布局也在加速。隨著跨境業(yè)務的開閘，大型券商相繼獲批，并將受益金融對外開放的大勢。當前，券商跨境業(yè)務試點增至7家，大型券商潛在業(yè)務規(guī)模上限可觀。根據(jù)證監(jiān)會的批文，跨境業(yè)務的定義如下：1.以自有資金參與境外交易場所金融產(chǎn)品交易，以及投資于其他合格境內機構投資者允許的境外金融產(chǎn)品或工具；2.與境內外交易對手簽訂場外金融衍生品交易協(xié)議及其補充（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），參與場外金融產(chǎn)品交易，及向券商客戶提供相應的金融產(chǎn)品與交易服務。

此外，監(jiān)管規(guī)定跨境業(yè)務規(guī)模不得超過凈資本的20%，并嚴格按規(guī)定計算風險資本準備，根據(jù)此前獲批券商的凈資本計算，跨境業(yè)務即使受到凈資本的限制，其潛在業(yè)務規(guī)模仍相當可觀，如國泰君安潛在跨境業(yè)務規(guī)模上限可達192.73億元。

值得關注的是，在券商境內業(yè)務下滑的同時，境外業(yè)務收入及占比卻逐年上升，形成新的業(yè)務增長點。先發(fā)布局國際業(yè)務的龍頭券商目前已開始進入業(yè)績收獲期，2017年，中信證券整合中信里昂證券，華泰全年并表AssetMark等，目前，中信證券、海通證券、中金公司的境外業(yè)務收入占比均超過10%，表明大型券商國際化步伐正加速發(fā)展。

從行業(yè)層面來看，為拓展盈利來源，同時也是平衡境內業(yè)務以避免周期性波動，近年來，內資券商積極設立海外平臺。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年年末，中國境內有31家券商、24家基金公司在境外設立、收購56家子公司。

在金融對外開放不斷加速的背景下，監(jiān)管層鼓勵國內券商“走出去”拓展海外市場。證監(jiān)會此前就《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經(jīng)營機構管理辦法》公開征求意見，對券商和基金公司統(tǒng)一管理，同時明顯放寬對內資券商拓展境外業(yè)務的監(jiān)管要求。

根據(jù)統(tǒng)計，2017年年末，市場共有69家凈資產(chǎn)高于60億元的券商，均持續(xù)經(jīng)營兩年以上，監(jiān)管新規(guī)放寬限制后，預計部分中小券商將積極拓展境外業(yè)務，但考慮國際業(yè)務對內資券商的綜合實力要求較高，且龍頭券商已先發(fā)布局，未來仍將延續(xù)強者恒強的趨勢。

新常態(tài)下券商股價值重估

實際上，中小券商當前面臨的困境源于牛市驅動資產(chǎn)負債表過快擴張及行業(yè)集中化加速。由于資產(chǎn)負債管理能力是當前階段券商的核心競爭力，因 2012年以來行業(yè)杠桿率持續(xù)提升，伴隨兩融、股票質押等業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張，尤其在牛市結束后券商資產(chǎn)負債管理的壓力明顯提升?？紤]目前資產(chǎn)端的業(yè)務擴張承壓，且行業(yè)集中度加速提升，部分中小券商可能出現(xiàn)利息支出拖累業(yè)績大幅下滑的情形，因此，弱勢環(huán)境中券商繼續(xù)積蓄亟需優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，以提升資產(chǎn)質量，并降低財務壓力，尤其需要重視信用風險蔓延對股票質押及信用債投資等業(yè)務帶來的潛在風險。

另一方面，國內市場缺乏“小而美”的精品投行，未來中小券商應重點布局細分業(yè)務領域。雖然隨著證券行業(yè)供給側改革的深化，金融嚴監(jiān)管與行業(yè)競爭加劇造成基本面的持續(xù)分化，龍頭券商的優(yōu)勢越來越明顯，但參考海外經(jīng)驗，中小券商也不是沒有機會。未來中小券商應考慮針對細分客群的需求，提供特色化服務，國內市場缺乏精品投行，但已有部分中小券商走出發(fā)展路線，海外市場也不乏成功案例。

回顧市場，券商股過去10多年的交易價值大于投資價值，根源在于業(yè)務模式的同質化和盈利能力的“看天吃飯”。2017年以來，券商行業(yè)基本面出現(xiàn)明顯的分化，優(yōu)質龍頭券商的業(yè)績及ROE逐步脫離行業(yè)平均水平。在行業(yè)供給側改革不斷深化的背景下，在傳統(tǒng)業(yè)務集中度提升和創(chuàng)新業(yè)務龍頭效應的雙重影響下，核心龍頭券商的市場份額及ROE不斷提升。

從估值角度來看，目前大型券商整體市凈率（PB）約為1.31倍，從歷史走勢來看，估值基本已經(jīng)觸底，但考慮到券商行業(yè)供給側改革的深化和金融嚴監(jiān)管的持續(xù)性，未來券商估值體系將重塑，一個大概率的變化趨勢是龍頭券商的估值中樞有望提升。以中信證券為例，目前其動態(tài)估值為1.42倍PB，和券商整體估值水平線比，已出現(xiàn)分化趨勢的苗頭。

監(jiān)管口徑持續(xù)趨嚴，導致券商業(yè)務邊界有所拓寬。2018年上半年，證券行業(yè)延續(xù)了近年來全面、從嚴的監(jiān)管口徑，證監(jiān)會出臺了一系列涉及行業(yè)經(jīng)紀、信用、資管、創(chuàng)新等業(yè)務領域的監(jiān)管政策，行業(yè)整體仍處于整頓規(guī)范的周期中。證監(jiān)會發(fā)布CDR交易管理辦法并修改IPO發(fā)行上市管理辦法，同時輔以一系列配套規(guī)則，CDR業(yè)務以及“獨角獸”企業(yè)IPO進入實質性開展階段，券商投行業(yè)務有望充分享受這一政策紅利；而且，CDR業(yè)務也在一定程度上拓寬了券商行業(yè)的業(yè)務邊界。

此外，2015年以來，監(jiān)管層陸續(xù)出臺了一系列針對證券行業(yè)監(jiān)管的政策措施，使得行業(yè)內各公司加速洗牌，經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生嚴重分化，行業(yè)集中度也持續(xù)提升。雖然券商行業(yè)對外開放逐漸加速，但考慮到外資券商的業(yè)務優(yōu)勢短期無法得到有效施展，以及在傳統(tǒng)業(yè)務領域并無相對競爭優(yōu)勢等因素，短時間對券商行業(yè)現(xiàn)有競爭格局的沖擊將較為有限。

回顧2018年上半年證券行業(yè)基本面情況，經(jīng)紀業(yè)務交投低迷導致收入下滑，平均凈傭金率仍在尋底，市場份額呈現(xiàn)擴散化趨勢；自營業(yè)務權益類自營經(jīng)營環(huán)境惡劣，固定收益類業(yè)務有所回暖；投行業(yè)務總量走低但集中度顯著提升；資管業(yè)務規(guī)模下滑，結構尚待優(yōu)化，主動管理規(guī)模增長緩慢；信用業(yè)務兩融余額徘徊于萬億元大關，股票質押規(guī)模有所回落；國際業(yè)務政策鼓勵“走出去”，但目前業(yè)務開展情況差強人意。

展望下半年，經(jīng)紀業(yè)務的競爭將持續(xù)白熱化，平均凈傭金率仍有下降空間，機構客戶是競爭的核心，金融科技將逐步與經(jīng)紀業(yè)務相融合；自營業(yè)務的不確定性依然較大，分化將不可避免；投行業(yè)務IPO審核將持續(xù)從嚴，CDR業(yè)務及獨角獸企業(yè)IPO將貢獻業(yè)務增量，業(yè)務集中度將進一步提高；資管業(yè)務受資管新規(guī)影響，短期對行業(yè)盈利能力影響有限，全面轉型尚需時日；信用業(yè)務兩融余額將維持窄幅區(qū)間震蕩，股票質押將持續(xù)收緊；國際業(yè)務考驗風控能力，存在一定的不確定性。

總體來看，2018年上半年，雖然頭部券商股價表現(xiàn)相對較優(yōu)，但券商板塊表現(xiàn)低迷，估值創(chuàng)歷史最低水平。下半年，行業(yè)基本面有望得到改觀，頭部券商全年業(yè)績有望逆市增長，券商板塊目前具備較高的安全邊際。

截至5月末，券商板塊PB中值為1.40倍，較4月末的1.52倍繼續(xù)下行，大型券商的PB中值為1.33倍，中小券商為1.49倍，創(chuàng)歷史新低，兩者的估值差持續(xù)拉近。券商估值持續(xù)下修導致部分券商出現(xiàn)破凈，海通證券成為第一家破凈券商，截至6月20日，共有5家券商破凈。

證券公司5月經(jīng)營業(yè)績顯示環(huán)比改善，28家可比口徑券商共計實現(xiàn)營業(yè)收入128.37億元，環(huán)比增長19.9%（前值為-37.1%），同比增長19.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤48.18億元，環(huán)比增長20.3%（前值為-55.9%），同比增長20.3%。從單個券商看，業(yè)績分化繼續(xù)加速，龍頭券商保持良性發(fā)展勢頭。從市場交易環(huán)境來看，5月市場交投清淡，兩融及股權質押繼續(xù)下降；IPO融資規(guī)模出現(xiàn)改善，但再融資及債權融資規(guī)模環(huán)比下降；加上資管發(fā)行下降等因素的影響，都對5月的業(yè)績表現(xiàn)有負面影響。

6月以來，市場行情繼續(xù)承壓導致券商板塊持續(xù)下行，部分上市券商市凈率破1。由于券商凈資產(chǎn)多為現(xiàn)金和各類優(yōu)質金融資產(chǎn)，1倍PB估值應是其合理的安全墊。中原證券認為，券商市凈率小于1倍，一是反映了隨著流動性的趨緊，市場對大盤后續(xù)行情走勢相對悲觀，證券板塊作為高β品種可能繼續(xù)下行；二是市場對行業(yè)多項核心指標向下趨勢的擔憂。自2017年以來，行業(yè)政策變化帶來的優(yōu)勢資源向綜合型大券商的傾斜十分明顯。

從近期包括跨境業(yè)務試點獲批、CDR的推出、場外期權業(yè)務新規(guī)出臺來看，享受政策紅利的權利集中到行業(yè)少數(shù)龍頭券商當中，分類評價高、風控實力強的大券商受益明顯。在關注估值的同時，市場更需關注券商的盈利能力。2018年一季度，上市券商年化ROE水平約在5%-5.5%，較低的ROE和當前的PB中樞依然有所背離，如果ROE不具備潛在的改善空間，未來盈利能力較弱的券商仍將面臨估值下行的壓力。