高管薪酬—業(yè)績敏感性、公益性捐贈(zèng)與代理成本
——來自中國滬深A(yù)股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

吳良海 胡 瓊 謝志華

(1.安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243032；2.北京工商大學(xué)，北京 100048)

一、引言

近幾年來，社會(huì)公益捐贈(zèng)的方式不斷增加變化，從最早先的紅十字會(huì)、壹基金等基金會(huì)，發(fā)展到現(xiàn)在的輕松籌、騰訊公益等網(wǎng)絡(luò)公益平臺(tái)。這些平臺(tái)的興起，不僅改變了傳統(tǒng)的捐款方式，同時(shí)也提升了社會(huì)慈善捐贈(zèng)額。據(jù)藍(lán)皮書顯示，2016年大額捐贈(zèng)和公眾網(wǎng)絡(luò)捐贈(zèng)均實(shí)現(xiàn)增長：社會(huì)捐贈(zèng)額約為1346億元，社會(huì)捐贈(zèng)總量增長率為10.7%。公益時(shí)報(bào)社社長劉京表示，企業(yè)家捐贈(zèng)在整體捐贈(zèng)中占比93%，每年額度為一千億元。由此可以看出，企業(yè)捐贈(zèng)構(gòu)成了我國慈善捐贈(zèng)的中流砥柱。在如今日益透明的信息化時(shí)代中，企業(yè)也開始正確看待企業(yè)捐贈(zèng)，甚至將捐贈(zèng)作為一種營銷戰(zhàn)略，追求企業(yè)與社會(huì)的共贏[1]。

在企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)中，公益性捐贈(zèng)一直被認(rèn)為是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的一個(gè)渠道：將自身實(shí)現(xiàn)的利潤通過這項(xiàng)活動(dòng)反饋給社會(huì)。對(duì)于企業(yè)來說，履行這項(xiàng)活動(dòng)，一方面可以通過該項(xiàng)活動(dòng)獲得社會(huì)好感度，得到廣告效應(yīng)；一方面有利于建設(shè)良性企業(yè)文化，吸收更多優(yōu)秀人才。鐘宏武[2]將企業(yè)捐贈(zèng)分為四類：合法保護(hù)作用、傷害保險(xiǎn)作用、間接增值作用、直接增值作用，認(rèn)為捐贈(zèng)可以提高組織合法性，降低企業(yè)經(jīng)營中的不確定性，同時(shí)形成道德資本減少利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的制裁或報(bào)復(fù)，改善企業(yè)與其之間的關(guān)系，并優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，從而提升企業(yè)績效。然而，企業(yè)的公益性捐贈(zèng)仍存在一些問題。當(dāng)管理人員進(jìn)行捐贈(zèng)的同時(shí)，也減少了企業(yè)資金和其他資源的使用，與一些未進(jìn)行捐贈(zèng)的企業(yè)相比這一行為會(huì)使得公司處于競爭劣勢(shì)[3]。雖然捐贈(zèng)會(huì)給員工、客戶和社區(qū)等利益相關(guān)者帶來好處，但現(xiàn)金流的減少仍會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低，從而使得股東利益受損[4][5]。就現(xiàn)有研究來看，企業(yè)投資效率本應(yīng)隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高而得到一定程度的改善[6]。然而，方軍雄[7]卻發(fā)現(xiàn)，雖然中國整體的上市公司的捐贈(zèng)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)理性，但投資者卻沒做出正面評(píng)價(jià)，相反的，越及時(shí)捐贈(zèng)負(fù)面反應(yīng)越大。在這樣的背景下，我們?cè)噲D去探尋公益性捐贈(zèng)與代理成本之間的關(guān)系，分析并檢驗(yàn)捐贈(zèng)是否會(huì)提高代理成本。如果捐贈(zèng)導(dǎo)致了代理成本的上升，為何企業(yè)仍愿意進(jìn)行這項(xiàng)活動(dòng)？而面對(duì)該類代理成本問題，高管薪酬—業(yè)績敏感性這一公司治理機(jī)制能否對(duì)這種負(fù)面影響起到抑制作用呢？本文試圖探討兩者之間的關(guān)系，檢驗(yàn)公益性捐贈(zèng)是否會(huì)提高兩類代理成本（即股東與管理層之間的第一類代理成本、大股東侵占中小股東利益的第二類代理成本，下同）。同時(shí)，在研究兩者關(guān)系中加入高管薪酬—業(yè)績敏感性這一變量，并建立高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型，檢驗(yàn)高管薪酬—業(yè)績敏感性這種公司治理機(jī)制對(duì)公益性捐贈(zèng)影響代理成本效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，從而分析并驗(yàn)證敏感性這一指標(biāo)對(duì)中國本土的企業(yè)是否發(fā)生一定的作用。

考慮到企業(yè)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)與民營企業(yè)捐贈(zèng)目的可能會(huì)存在一定的差異。曹春方和傅超[8]提出地方官員會(huì)因?yàn)槿纹诘目己巳プ非笊鐣?huì)慈善類的 “形象工程”，使得地方國企捐贈(zèng)隨著官員任期的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。而反觀非國有企業(yè)的捐贈(zèng)行為，它們的動(dòng)機(jī)更多的是為了履行社會(huì)責(zé)任以及營造公眾好感度等。鑒此，本文選擇了我國滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，并且將其區(qū)分為國有與非國有兩類企業(yè)，分別研究公益性捐贈(zèng)與代理成本之間的關(guān)系。同時(shí)，參考陳震、李艷輝[9]對(duì)高管薪酬—業(yè)績敏感性的衡量方法，設(shè)計(jì)出適合本文研究的敏感性測量模型，對(duì)高管薪酬—業(yè)績敏感性這一公司治理機(jī)制有無發(fā)揮自身作用進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文的研究意義有以下幾點(diǎn)：（1）分析并檢驗(yàn)公益性捐贈(zèng)影響兩類代理成本的機(jī)理與效應(yīng)，提供了中國本土的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了公益性捐贈(zèng)的理論研究，為中國企業(yè)的公益性捐贈(zèng)體系與制度的進(jìn)一步優(yōu)化提供參考；（2）構(gòu)建了高管薪酬—業(yè)績敏感性測量模型，分析并檢驗(yàn)高管薪酬—業(yè)績敏感性這種公司治理機(jī)制對(duì)公益性捐贈(zèng)行為效應(yīng)的影響，為中國企業(yè)進(jìn)一步完善公司治理與現(xiàn)代企業(yè)制度提供了有益的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)代企業(yè)代理理論的框架下研究公益性捐贈(zèng)是否影響代理成本與高管薪酬—業(yè)績敏感性對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)問題，主要從以下兩方面進(jìn)行研究。

（一）關(guān)于公益性捐贈(zèng)與代理成本關(guān)系的研究

企業(yè)捐贈(zèng)是企業(yè)內(nèi)生性的需求,影響企業(yè)捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)因素主要有企業(yè)財(cái)務(wù)治理、資本結(jié)構(gòu)和以前財(cái)務(wù)業(yè)績[10]。而企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈(zèng)，不僅是向社會(huì)履行了社會(huì)責(zé)任，同時(shí)也能顯著提升其會(huì)計(jì)業(yè)績和市場績效。杜興強(qiáng)、杜穎潔[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)金額越多，會(huì)計(jì)業(yè)績和市場績效越好。針對(duì)于這一點(diǎn)，企業(yè)的管理者個(gè)人會(huì)更加傾向于將企業(yè)的財(cái)富更多的進(jìn)行公益性捐贈(zèng)來改善公司業(yè)績，從而提升自身在市場的價(jià)值。然而，在當(dāng)下的中國市場中，這一行為并未得到全面認(rèn)可，股東會(huì)認(rèn)為慈善捐贈(zèng)降低了可供股東分配的資源和利潤，損害自身利益，從而給出負(fù)面評(píng)價(jià)[12]。同時(shí)，當(dāng)管理者在進(jìn)行公益性投資的同時(shí)，也可能會(huì)存在個(gè)人偏好問題，如進(jìn)行一些與個(gè)人利益有關(guān)的捐贈(zèng)。面對(duì)這些沖突問題，管理者的這一行為雖然會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量，導(dǎo)致每股收益下降，影響股東收益，但卻能贏得投資者的價(jià)值認(rèn)同，從而展現(xiàn)出較高的公司價(jià)值[13]。盡管慈善捐贈(zèng)能帶來公司會(huì)計(jì)業(yè)績、市場績效及自身價(jià)值的提升，但履行這一社會(huì)責(zé)任就不會(huì)引起代理成本的提高嗎？從會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界目前研究成果來看，代理成本被分為兩類：Jensen和Meckling[14]在1976年研究發(fā)現(xiàn)的因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的管理者與股東之間的代理成本稱之為第一類代理成本；第二類代理成本則是La Porta等[15]提出的大股東利用其控制權(quán)侵占小股東利益的代理問題。林云鑒、紀(jì)善敏[16]認(rèn)為慈善捐贈(zèng)是一種自由裁量行為，并且高管對(duì)個(gè)人利益的追求使其在捐贈(zèng)決策過程中具有特別偏好，因此捐贈(zèng)也會(huì)構(gòu)成高管的代理成本。而譚維佳、徐莉萍[17]也提出，在非國有控股的上市公司中，代理成本越高，企業(yè)捐贈(zèng)金額越高；董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)捐贈(zèng)越多；股權(quán)越集中、高管持股比例越高，企業(yè)捐贈(zèng)越少。

（二）關(guān)于高管薪酬—業(yè)績敏感性的研究

薪酬制度的有效性取決于薪酬能夠在多大程度上將高層管理者的目標(biāo)同股東利益聯(lián)系起來，而其中的一個(gè)次優(yōu)測度就是管理層薪酬相對(duì)于業(yè)績表現(xiàn)的敏感程度，即高管薪酬—績效敏感性 (Jensen and Murphy,1990b)[18]。在當(dāng)下的大部分上市公司中都存在兩職分離現(xiàn)象，即公司的董事長與總經(jīng)理非同一人擔(dān)任。而這一現(xiàn)象可能會(huì)帶來一些負(fù)面影響，比如實(shí)際經(jīng)營者與企業(yè)所有者之間的信息不對(duì)稱，經(jīng)營者追求自身利益而傷害股東利益等行為。為了減少、避免這些問題的出現(xiàn)，公司內(nèi)部往往會(huì)實(shí)行一些治理機(jī)制來抑制這類現(xiàn)象，同時(shí)，郝臣等人[19]也提出治理機(jī)制也能有效降低企業(yè)代理成本。而高管薪酬—業(yè)績敏感性就是公司治理機(jī)制中的一項(xiàng)。根據(jù)代理理論,當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對(duì)稱的時(shí)候,股東會(huì)與經(jīng)理簽訂報(bào)酬——績效契約,以減少經(jīng)理由于道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不完全所帶來的代理成本。在報(bào)酬——績效契約下,經(jīng)理的報(bào)酬將由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定。因而,公司經(jīng)理勢(shì)必會(huì)通過提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績來提高自己的報(bào)酬，可見,高級(jí)管理人員年度薪金報(bào)酬與公司經(jīng)營績效應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[20]。我國董事會(huì)或薪酬委員會(huì)在制定高層管理當(dāng)局薪酬時(shí)，以往總會(huì)忽略股東財(cái)富的變化，這使得我國上市公司高層管理當(dāng)局薪酬對(duì)于股東財(cái)富的敏感性明顯低于國外學(xué)者對(duì)美國上市公司CEO薪酬與股東財(cái)富之間相關(guān)性，最終導(dǎo)致企業(yè)無法控制高層管理當(dāng)局以損害股東的利益為代價(jià)來追求個(gè)人私利的行為及其產(chǎn)生的代理問題[21]。我國上市公司在職消費(fèi)主要受企業(yè)租金、絕對(duì)薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響;由于薪酬管制的存在,在職消費(fèi)成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇,說明在職消費(fèi)內(nèi)生于國有企業(yè)面臨的薪酬管制約束;與民營企業(yè)中內(nèi)生于公司的薪酬契約相比,國有企業(yè)中受到管制的外生薪酬安排缺乏應(yīng)有的激勵(lì)效率[22]。高級(jí)管理人員年度報(bào)酬是滬市上市公司的重要激勵(lì)機(jī)制,也是有效的激勵(lì)機(jī)制,特別是現(xiàn)階段企業(yè)績效對(duì)高管報(bào)酬有著較高的敏感性[23]。隨著市場化進(jìn)程的加快，高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績的敏感性降低，與市場業(yè)績的敏感性增加，這表明市場化改革的深化改變了高管薪酬契約中不同業(yè)績指標(biāo)所占比重的大小;同時(shí)，區(qū)分不同性質(zhì)和行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程對(duì)國有企業(yè)高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響顯著大于非國有企業(yè)，對(duì)保護(hù)性行業(yè)高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響顯著小于競爭性行業(yè)，這表明市場化進(jìn)程的宏觀背景對(duì)不同的性質(zhì)和行業(yè)的企業(yè)高管激勵(lì)契約的影響程度存在差異[9]。

三、理論分析與研究假設(shè)

兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)兩類問題，前者比如在信息不對(duì)稱條件下投資人作出了不明智的投資決策，后者比如偷懶（shirking）、欺詐（fraud）。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)的實(shí)際控制人——股東對(duì)于企業(yè)的實(shí)際了解程度相對(duì)要低于企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者——高層管理者，這也使得高管的一些行為不被股東所理解。同時(shí)，社會(huì)上潛在的投資者在這樣的環(huán)境下也會(huì)受到一定程度的影響，從而可能會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。那么，在以盈利為主的企業(yè)中進(jìn)行公益性捐贈(zèng)，將企業(yè)的一部分資源進(jìn)行無償活動(dòng)，而這一“利他”行為能否可以得到股東的認(rèn)可呢？這一行為所帶來的效應(yīng)和信息是否能被投資者發(fā)現(xiàn)并用以參考作出明智的決策呢？在大多數(shù)支持公益性捐贈(zèng)的研究中有學(xué)者提出，捐贈(zèng)能夠在長期中從銷售和成本兩個(gè)環(huán)節(jié)增加公司未來的現(xiàn)金流[24][25]。企業(yè)可以通過捐贈(zèng)帶來相應(yīng)的廣告效應(yīng)，從而有利于公司的銷售業(yè)績；同時(shí)，捐贈(zèng)行為也可能提高公司聲譽(yù)、豐富企業(yè)文化、提升自身凝聚力，從而降低企業(yè)運(yùn)營成本。此外,企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的同時(shí)還能促進(jìn)自身與政府、社區(qū)等建立并維持良好的往來關(guān)系[26]，進(jìn)一步得到更有利的發(fā)展環(huán)境[27][28]。而這些捐贈(zèng)行為的正面因素使得企業(yè)得到更多的聲譽(yù)資本與市場業(yè)績的提升，從而吸引更多外部投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，也讓股東理解并接受這種行為使得高管的工作得到更多的支持。但是，捐贈(zèng)帶走了企業(yè)一部分資源的事實(shí)也不容忽視。Brown et al.（2006）認(rèn)為相對(duì)于捐贈(zèng)帶來的廣告效應(yīng)，捐贈(zèng)更多的則是滿足管理者牟求自身私利的需求。高管可能只是將捐贈(zèng)作為增加個(gè)人聲譽(yù)的方式，享受公益利益的渠道，在這種情況下，捐贈(zèng)增加帶來的利益大部分將被高管所獲取，而企業(yè)自身得到的更多的則是負(fù)面影響，而非正面效應(yīng)?？紤]這些因素，股東可能會(huì)對(duì)高管的捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑，也會(huì)使得投資者的決策受到一定程度的影響，從而導(dǎo)致一系列的負(fù)面效應(yīng)。

綜合上述的分析理論，當(dāng)高管僅從自身利益出發(fā)、忽略公司未來發(fā)展與股東利益時(shí)，捐贈(zèng)的增加很有可能只是為了完成高管提升自身價(jià)值，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本的增加（其中也包括了代理成本），股東利益的減少；相反地，當(dāng)高管的利益方向與股東或公司經(jīng)營方向大致相同時(shí)，此時(shí)捐贈(zèng)增加的成本可能有兩方來承擔(dān)，且兩方都能得到自身利益的滿足，從而使得企業(yè)的捐贈(zèng)更加高效，也能得到更多支持。所以，高管在進(jìn)行捐贈(zèng)時(shí)，首先會(huì)從自身利益角度出發(fā)，從而選擇一些利己的捐贈(zèng)項(xiàng)目，這也使得企業(yè)的代理成本受到一定程度的影響。代理理論已經(jīng)提出管理權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)，而當(dāng)兩者之間的利益發(fā)生沖突時(shí)，代理問題便浮出水面。從考慮企業(yè)利益與未來發(fā)展的角度出發(fā)，當(dāng)捐贈(zèng)行為利于企業(yè)自身時(shí)，代理沖突減小，管理層與股東的一致性也得到提升，此時(shí)，捐贈(zèng)所產(chǎn)生的成本由高管與股東雙方承擔(dān)；但是，如果捐贈(zèng)行為損害了企業(yè)利益和發(fā)展，那么此時(shí)代理沖突會(huì)增大，管理層與股東產(chǎn)生分歧，而捐贈(zèng)增加所帶來成本的增加也將全部由企業(yè)承擔(dān)。

顯然，公益性捐贈(zèng)對(duì)代理成本的波動(dòng)程度存在著理論上的分歧。管理者將企業(yè)的內(nèi)部資源進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，不論對(duì)公司產(chǎn)生何等效應(yīng)，均是增加了當(dāng)期成本，使得當(dāng)期企業(yè)利潤降低，從這方面來看，公益性捐贈(zèng)對(duì)于代理成本是有影響的?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢龈偁幮约僭O(shè) 1a和 1b。

假設(shè)1a：在其他因素不變的情況下，公益性捐贈(zèng)的增加將導(dǎo)致代理成本的上升。

假設(shè)1b：在其他因素不變的情況下，公益性捐贈(zèng)的增加將導(dǎo)致代理成本的下降。

企業(yè)在進(jìn)行慈善捐贈(zèng)得同時(shí)，也存在著加強(qiáng)與政府的關(guān)聯(lián)，從而在市場競爭中得到政府的保護(hù)與支持。由于尋租利益更大、尋租空間更大、關(guān)系投資更為重要，所以這種政治尋租行為在中國更加明顯。在中國長久以來的市場競爭中，國有企業(yè)因其特殊的所有制身份及與生俱來的政治聯(lián)系，一直占據(jù)著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)地位，所以民營企業(yè)對(duì)比國有企業(yè)來說更加需要通過捐贈(zèng)來加強(qiáng)與政府的往來[2]。對(duì)比兩類企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)的目的，我們不難發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)更多的是為了提升公司業(yè)績，國有企業(yè)則是完成政府的“攤派任務(wù)”[29]。不同的捐贈(zèng)目的也對(duì)企業(yè)本身的經(jīng)營有著不同的影響，最終產(chǎn)生相異的結(jié)果。在這樣的背景下，在國有企業(yè)中，公益性捐贈(zèng)的增加對(duì)代理成本的影響可能并沒有非國有企業(yè)的反映明顯。基于上述討論，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)公益性的增加對(duì)代理成本的影響更為顯著。

理想環(huán)境下，股東和董事會(huì)通過合理安排與有效監(jiān)督可以抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，但在實(shí)際經(jīng)營中，由于存在兩權(quán)分離下的信息不對(duì)稱，使得監(jiān)督無法完全覆蓋和有效進(jìn)行。所以通過某些公司治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化也成為企業(yè)一直追逐的目標(biāo)之一。Holmstrom(1979)[30]提出合理的薪酬契約是協(xié)調(diào)企業(yè)委托代理關(guān)系的有效工具。但企業(yè)并非一開始就意識(shí)到高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，直至上個(gè)世紀(jì)六十年代末，美國公司的高管薪酬仍是由簡單的工資和獎(jiǎng)金形成。在八十年代末，美國惡意并購市場和LBO市場的衰退讓一些學(xué)者和激進(jìn)的股東開始尋找更有效的薪酬機(jī)制，來將高管薪酬與公司價(jià)值聯(lián)系在一起，從而緩解代理問題。在此之后，Hall and Liebman(1998)[31]在對(duì)1984-1994年間美國上市公司高管薪酬進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。而這種公司治理機(jī)制——高管薪酬—業(yè)績敏感性使得高管在進(jìn)行公司經(jīng)營管理時(shí)，選擇更有利于企業(yè)業(yè)績的行為，也滿足了股東的利益需求。而在這種治理機(jī)制的影響下，高管與企業(yè)利益方向一致，使得高管的行為更加有利于企業(yè)發(fā)展?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：高管薪酬—業(yè)績敏感性這一公司治理機(jī)制在一定程度上抑制了代理成本的上升趨勢(shì)或強(qiáng)化了代理成本的下降趨勢(shì)。

同時(shí)，由于企業(yè)性質(zhì)的不同，薪酬契約的影響程度可能也具有一定的差異。陳冬華等人[22]通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)中內(nèi)生于公司的薪酬契約相比, 國有企業(yè)中受到管制的外生薪酬安排缺乏應(yīng)有的激勵(lì)效率。這也讓國有企業(yè)中高管薪酬—業(yè)績敏感性這一公司治理機(jī)制受到影響。基于上述討論，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的高管薪酬—業(yè)績敏感性抑制（或強(qiáng)化）公益性捐贈(zèng)提升（或降低）代理成本的效應(yīng)更加明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型

為了刻畫樣本公司高管薪酬—業(yè)績敏感性程度，本文構(gòu)建了如下高管薪酬—業(yè)績敏感性度量模型。

其中：Insalary為排名前三的高管薪酬自然對(duì)數(shù)，roa為總資產(chǎn)報(bào)酬率，spd為股票價(jià)格波動(dòng)（年內(nèi)十二個(gè)月月末股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差），size為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，lev為資產(chǎn)負(fù)債率，MB為市賬比，hsl為第一大股東持股比例，dual為兩職分離，ehs為經(jīng)理持股比例，age為上市公司年齡，idr為獨(dú)立董事比例，z-index為股權(quán)制衡度，soe為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，∑industry為行業(yè)虛擬變量①， ∑year為年度虛擬變量，δ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文運(yùn)用模型（1）的OLS回歸殘差，即高管薪酬的實(shí)際值與預(yù)測值之間的差距來度量樣本公司的高管薪酬—業(yè)績敏感性。

公司高管受公司股東的委托，運(yùn)用公司資產(chǎn)追求資產(chǎn)的保值與增值。問題是在公司的商品經(jīng)營與運(yùn)營的過程當(dāng)中，公司高管相比于股東來說，處于公司的內(nèi)部，擁有優(yōu)勢(shì)信息，這就是我們通常而言的兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司所普遍面臨的信息不對(duì)稱問題或環(huán)境。這就必然產(chǎn)生了兩類代理問題，第一個(gè)問題是道德風(fēng)險(xiǎn)問題，比如欺詐、偷懶等；第二個(gè)問題是逆向選擇問題，比如我們所熟悉的劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場行為。那么，如何解決這兩類問題，一種可行的方式就是建立與健全現(xiàn)代公司治理機(jī)制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。其中最重要的能協(xié)調(diào)公司高管與公司股東價(jià)值訴求沖突的機(jī)制就是高管薪酬—業(yè)績敏感性制度安排。這種制度安排強(qiáng)調(diào)高管所獲得薪酬與其為公司所作出的價(jià)值貢獻(xiàn)應(yīng)當(dāng)匹配，具體而言，主要是考察高管為公司所創(chuàng)造的收益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)性。對(duì)于公司高管而言，他所得到的公司薪酬與他為公司所付出的努力程度必須匹配，如果高管能夠得到預(yù)期理想的薪酬，就會(huì)對(duì)高管為公司所從事的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)提供最大程度的激勵(lì)，否則可能會(huì)誘發(fā)上述兩類敗德的機(jī)會(huì)主義行為。從這個(gè)意義上來說，上述模型的殘差所度量的正是公司高管實(shí)際得到的薪酬與預(yù)期薪酬的差距，即基于業(yè)績的公司高管薪酬溢折價(jià)支付，本文將其定義為高管薪酬—業(yè)績敏感性的代理變量，并試圖運(yùn)用高管薪酬—業(yè)績敏感性這一指標(biāo)，衡量高管薪酬契約這種公司治理機(jī)制的有效性。

2.假設(shè)檢驗(yàn)的模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了以下統(tǒng)計(jì)假設(shè)檢驗(yàn)的模型。

其中：agenc為代理成本（第一類代理成本等于管理費(fèi)用除以年末總資產(chǎn)；第二類代理成本等于其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)），lndon為公益性捐贈(zèng)額的自然對(duì)數(shù) （當(dāng)捐贈(zèng)額為0時(shí)，lndon=ln(don+1),don為企業(yè)公益性捐贈(zèng)變量），ses為高管薪酬-業(yè)績敏感性，基于前述預(yù)測模型測量，為企業(yè)捐贈(zèng)的自然對(duì)數(shù)，lndon-ses為lndon與ses的交乘項(xiàng)，其他變量含義同前。

模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)1a與假設(shè)1b兩個(gè)競爭性假設(shè)，其中，因變量是代理成本agenc，主要解釋變量是公益性捐贈(zèng)lndon?；貧w系數(shù)α1大于0的檢驗(yàn)結(jié)果支持“公益性捐贈(zèng)提高代理成本”的假設(shè)1a，否則，則支持競爭性假設(shè)1b。

模型（3）用于檢驗(yàn)假設(shè)2，在上述模型的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行區(qū)分，將lndon與soe進(jìn)行交乘，即lndon-soe。當(dāng)假設(shè)1a得到支持時(shí)，lndon-soe的回歸系數(shù)α3顯著為正，則表示國有企業(yè)中公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)更顯著；lndon-soe的回歸系數(shù)α3顯著為負(fù)，則表示非國有企業(yè)中公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)更顯著；當(dāng)lndon-soe的回歸系數(shù)α3不顯著時(shí)，則表示公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)并無產(chǎn)權(quán)差異。

模型（4）用于檢驗(yàn)假設(shè) 3，這里加入了 ses，同時(shí)將lndon與ses進(jìn)行交乘，即lndon-ses。假設(shè)1a得到支持時(shí)，lndon-ses的回歸系數(shù)λ2顯著為負(fù)（正），則支持高管薪酬-業(yè)績敏感性抑制（強(qiáng)化）公益性捐贈(zèng)提高（降低）代理成本的結(jié)論。

模型（5）用于檢驗(yàn)假設(shè) 4，假設(shè)1a得到支持時(shí)，λ7顯著為負(fù)（正），說明國有企業(yè)高管薪酬-業(yè)績敏感性的抑制（強(qiáng)化）公益性捐贈(zèng)提高（降低）代理成本的效應(yīng)更強(qiáng)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

在保證所選樣本準(zhǔn)確、合理的前提下，本文選取2007-2016年中國A股全部上市公司數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下幾項(xiàng)條件對(duì)其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本，主要是考慮到金融保險(xiǎn)業(yè)在代理問題上存在的差異；（2）剔除了ST、PT的上市公司樣本。最終選取了4085個(gè)中國A股上市公司年度樣本。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)論可能的影響，本文對(duì)模型中的連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理。

本文中企業(yè)公益性捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）中的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫。構(gòu)建高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型度量樣本公司的高管薪酬—業(yè)績敏感性程度，原始數(shù)據(jù)均來源于國泰君安（CSMAR）。測量兩類代理成本的管理費(fèi)用、總資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、自由現(xiàn)金流以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)也來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于色諾芬&CCER數(shù)據(jù)庫?；贓xcel和STATA15進(jìn)行數(shù)據(jù)合并與統(tǒng)計(jì)分析。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.預(yù)測模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1報(bào)告了高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。lnsalary表示排名前三高管薪酬的自然對(duì)數(shù)，平均值為14.45，最小值為0，最大值為17.41。roa是公司總資產(chǎn)報(bào)酬率，平均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，最小值為-0.69，最大值約為0.40。spd是股票價(jià)格波動(dòng)，平均值為3.01，標(biāo)準(zhǔn)差為3.69，最小值為0.08，最大值為53.49?？梢?，樣本企業(yè)預(yù)測模型中的lnsalary、roa和spd三個(gè)研究變量均存在顯著差異。

表1 高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2第五列報(bào)告了高管薪酬—業(yè)績敏感性預(yù)測模型的OLS回歸結(jié)果，其他四列僅控制了部分變量，以資參考。

2.假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒y(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3報(bào)告了假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果。lndon是由公益性捐贈(zèng)額的自然對(duì)數(shù)。從表中可知，公益性捐贈(zèng)平均值為6.13，最大值為19.50759，最小值為0，說明樣本企業(yè)之間捐贈(zèng)水平存在較大差異。同時(shí)，第一類代理成本平均值為0.04，最大值為0.1377，最小值為0；第二類代理成本平均值為0.01，最大值為0.1399，最小值為0，樣本企業(yè)的代理成本水平存在較大差異。soe的平均值為0.61，說明樣本企業(yè)中的國有企業(yè)占比是61%。

表2 高管薪酬——業(yè)績敏感性預(yù)測模型的回歸結(jié)果

表3 捐贈(zèng)模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表4報(bào)告了第一類代理成本捐贈(zèng)模型的OLS回歸結(jié)果：模型1檢驗(yàn)了公益性捐贈(zèng)與代理成本之間的關(guān)系；模型2檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公益性捐贈(zèng)與代理成本關(guān)系的影響；模型3檢驗(yàn)了高管薪酬—業(yè)績敏感性這一治理機(jī)制對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；模型4則是對(duì)國有與非國有企業(yè)中的高管薪酬—業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表4 捐贈(zèng)模型的OLS回歸結(jié)果：第一類代理成本

觀察表4可以看出，模型1結(jié)果顯示，公益性捐贈(zèng)lndon與代理成本agenc在1%的顯著性水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.085(t值為5.81)，這表明代理成本將隨著公益性捐贈(zèng)的增加而上升，因此，本文的假設(shè)1a得到了證實(shí)。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之后的模型2結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異不影響公益性捐贈(zèng)作用代理成本的效應(yīng)。加入高管薪酬—業(yè)績敏感性的模型3顯示，公益性捐贈(zèng)與代理成本仍為顯著正相關(guān)，同時(shí)，捐贈(zèng)lndon與薪酬敏感性ses的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.053，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著(t值為-2.88)，這表明高管薪酬—業(yè)績敏感性有效地抑制了公益性捐贈(zèng)與代理成本之間的正相關(guān)關(guān)系，因此，假設(shè)3得到證實(shí)。模型4的交乘項(xiàng)lndon_ses_soe的系數(shù)為-0.013，對(duì)應(yīng)的t值為-0.47，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這表明高管薪酬—業(yè)績敏感性抑制公益性捐贈(zèng)提升代理成本效應(yīng)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異不明顯。OLS主檢驗(yàn)回歸結(jié)果表明，公益性捐贈(zèng)的增加將導(dǎo)致代理成本的上升，且在國有與非國有企業(yè)當(dāng)中不存在顯著差異；高管薪酬—業(yè)績敏感性這一公司治理機(jī)制能有效抑制公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)，交乘項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，這種抑制效應(yīng)也不存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。

綜上，中國當(dāng)下的公益性捐贈(zèng)提升了企業(yè)代理成本，高管薪酬—業(yè)績敏感性抑制了公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)。上述效應(yīng)在國有與非國有兩類企業(yè)當(dāng)中，不存在實(shí)質(zhì)性差異，如何解釋？

這是本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，可以解釋。主要理由是國有企業(yè)的市場化改革取得了成效，包括薪酬激勵(lì)契約在內(nèi)的公司治理機(jī)制發(fā)揮了作用，最終導(dǎo)致高管薪酬—業(yè)績敏感性抑制公益性捐贈(zèng)提升代理成本效應(yīng)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異不明顯。

表5報(bào)告了第二類代理成本捐贈(zèng)模型的OLS回歸結(jié)果。模型1未能觀察到公益性捐贈(zèng)提高第二類代理成本的效應(yīng)，可能存在以下幾種解釋：（1）代理變量的測量誤差。本文采用其他應(yīng)收款占企業(yè)總資產(chǎn)的比率作為測量第二類代理成本的代理變量，2007年以來我國資本市場會(huì)計(jì)管制的加強(qiáng)，有效遏制了上市公司大股東利用其他應(yīng)收款形式侵占中小股東利益的第二類代理沖突，上市公司大股東轉(zhuǎn)而采用其他更為隱蔽的侵害中小股東利益的行為；（2）中國資本市場歷經(jīng)多年的改革與發(fā)展，上市公司的現(xiàn)代企業(yè)制度逐步確立并不斷完善，大股東侵占中小股東利益的第二類代理問題己經(jīng)得以實(shí)質(zhì)性緩解；（3）企業(yè)公益性捐贈(zèng)廣受包括大股東在內(nèi)的企業(yè)契約各方認(rèn)同與贊許，企業(yè)第二類代理成本沒有增加，等。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Jensen(1986,1989)[32][33]認(rèn)為代理成本與企業(yè)的自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān), 因?yàn)榇沓杀镜拇嬖谑沟霉芾碚哂袆?dòng)機(jī)利用公司的現(xiàn)金做出對(duì)于自己有利的投資決策行為。因此，本文將第一類代理成本agenc（管理費(fèi)用除以總資產(chǎn)）替換為自由現(xiàn)金流（fcf），重新執(zhí)行本文的主檢驗(yàn)，所得結(jié)果基本一致。

公益性捐贈(zèng)是當(dāng)期企業(yè)資產(chǎn)的流出，這可能會(huì)影響到其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比率的第二類代理成本的測量，進(jìn)而影響到公益性捐贈(zèng)對(duì)第二類代理成本的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。因此，本文追加了第二類代理成本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體辦法是將當(dāng)期捐贈(zèng)額加回總資產(chǎn)作為第二類代理成本的測量，重新執(zhí)行前文的檢驗(yàn)，所得結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。

表5 捐贈(zèng)模型的OLS回歸結(jié)果：第二類代理成本

（二）基于面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了控制個(gè)體異質(zhì)性、避免遺漏變量、緩解多重共線性等問題，本文同時(shí)進(jìn)行了基于面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表6的面板模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。為便于對(duì)比，表6第一列同時(shí)報(bào)告了穩(wěn)健的OLS回歸結(jié)果。

（三）刪除2008年數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2008年我國發(fā)生了震驚中外的5·12四川汶川大地震，上市公司的公益性捐贈(zèng)強(qiáng)度與數(shù)額增大，考慮到其對(duì)本文研究結(jié)果的影響，故剔除2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸（見表7），所得到的結(jié)論仍與前文一致。

表6 面板模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在中國當(dāng)下，公司的公益性捐贈(zèng)很可能不是發(fā)自“內(nèi)心”的基于業(yè)績驅(qū)動(dòng)與戰(zhàn)略導(dǎo)向的慈善行為，逼捐現(xiàn)象廣為存在，本文統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的樣本數(shù)據(jù)可能存在選擇性偏差。因此，本文執(zhí)行了控制樣本選擇性偏差的傾向得分匹配（PSM）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表8報(bào)告了基于PSM的一對(duì)一匹配方法的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出在解決樣本選擇偏誤以后，前文的研究結(jié)論依舊成立。其中，D為企業(yè)公益性捐贈(zèng)的虛擬變量：當(dāng)企業(yè)當(dāng)年捐贈(zèng)額大于0時(shí)，D 為 1，否則，為 0。

除了上述一對(duì)一近鄰匹配，本文同時(shí)執(zhí)行了自助法、馬氏匹配和局部線性回歸psmatch，所得結(jié)果與前文一致，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與政策建議

本文選取2007-2016年期間滬深A(yù)股4085個(gè)年度/公司數(shù)據(jù)作為樣本，分析并檢驗(yàn)了高管薪酬—業(yè)績敏感性、公益性捐贈(zèng)與代理成本三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明：（1）公益性捐贈(zèng)提升了企業(yè)代理成本；（2）高管薪酬—業(yè)績敏感性抑制了公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)；（3）上述兩種效應(yīng)在國有與非國有兩類企業(yè)當(dāng)中均不存在顯著差異。本文的研究結(jié)果表明，當(dāng)公司進(jìn)行公益性捐贈(zèng)時(shí)，代理成本將會(huì)上升，而這也將影響公司業(yè)績，從而使得公司股東的利益受到損害，這可能會(huì)讓股東并不能認(rèn)可高管進(jìn)行的捐贈(zèng)行為。然而，高管薪酬—業(yè)績敏感性這一機(jī)制卻有效的抑制了這種現(xiàn)象，使得捐贈(zèng)的負(fù)面效應(yīng)得到了緩解，也說明該種公司治理機(jī)制在中國的上市公司中被有效利用，并且得到了預(yù)期的效果，這在一定程度上也表明我國本土上市公司的公司治理機(jī)制得到了提升。

表7 剔除2008年樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

本文的政策建議主要有以下兩點(diǎn)：

第一，資本市場的監(jiān)管部門以及慈善捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)要引導(dǎo)企業(yè)樹立對(duì)公益性捐贈(zèng)的理性認(rèn)識(shí)。本文發(fā)現(xiàn)公益性捐贈(zèng)提升了代理成本，如果企業(yè)的非代理成本同時(shí)增加，公司的業(yè)績必然下滑，企業(yè)的捐贈(zèng)行為不可能持久。只有企業(yè)因?yàn)楣嫘跃栀?zèng)所帶來的綜合業(yè)績上升，可持續(xù)發(fā)展能力增強(qiáng)，企業(yè)才具有慷慨捐贈(zèng)的基礎(chǔ)和源泉。因此，現(xiàn)代企業(yè)必須樹立對(duì)公益性捐贈(zèng)的正確和理性認(rèn)知，有關(guān)監(jiān)管部門和慈善捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)責(zé)無旁貸，需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)公益性捐贈(zèng)行為的正確引導(dǎo)，協(xié)調(diào)好企業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，從而促進(jìn)我國企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

表8 傾向得分匹配（PSM）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

第二，繼續(xù)推進(jìn)中國的市場化改革，完善現(xiàn)代企業(yè)公司治理機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)高管薪酬—業(yè)績敏感性治理機(jī)制有效的抑制了公益性捐贈(zèng)提升代理成本的效應(yīng)。因此，通過進(jìn)一步推進(jìn)我國市場化改革，完善上市公司的現(xiàn)代公司治理機(jī)制應(yīng)是本文題中應(yīng)有之義。

注釋：

①根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本上市公司歸屬為21個(gè)行業(yè)（不含金融行業(yè)），其中制造業(yè)細(xì)分為二級(jí)行業(yè)分類。

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