應計異象與股價崩盤風險

■張宏亮，王靖宇，王 瑤

一、引言

2008年全球性金融危機爆發(fā)以來，我國資本市場和實體經(jīng)濟都遭受到了相應的沖擊，股價的“暴漲暴跌”甚至股價崩盤等極端風險已經(jīng)嚴重影響了我國資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，這些極端系統(tǒng)性風險已經(jīng)引起了監(jiān)管當局和學術界的關注。相比“暴漲”而言，股價更多地表現(xiàn)出“暴跌”傾向，由此引發(fā)的股價崩盤風險不僅會使投資者財富大量蒸發(fā)，動搖資本市場信心，甚至會影響我國金融體系的穩(wěn)定。因此，探究股價崩盤風險發(fā)生的原因并從中尋求應對策略具有重要的理論和現(xiàn)實意義。以Jin&Myers（2004）所構建的信息結構模型為開端，學術界基本沿著代理理論的方向對股價崩盤風險產生的原因及其內在機理進行分析，研究普遍認為，公司管理層出于自身薪酬和職位等方面的考慮會有意識地隱藏負面信息，當負面信息的積累超過公司應有的承受范圍時，這些負面信息的短期集中釋放將導致股價崩盤風險的發(fā)生?，F(xiàn)有研究表明，公司層面隱藏的信息“黑天鵝”（Hutton et al.，2009）、公司的避稅動機（Kim et al.，2011）以及公司的過度投資行為（江軒宇和許年行，2015）都有可能引發(fā)股價崩盤風險。

那么相應的問題是，公司管理層會通過怎樣的手段來隱藏公司的負面信息，特別是業(yè)績方面的負面信息？有研究表明，盈余管理是管理層隱藏業(yè)績負面信息，向市場傳遞相應信號的常用手段（Massoubre，2005），而其中的可操控應計部分則成為了管理層進行信息管理的主要方面。這導致了公司的“好消息”和“壞消息”的非對稱披露，從而導致了外部投資者與公司管理層之間的信息不對稱，外部投資者對會計盈余的錯誤定價使未來股票收益出現(xiàn)異常，即形成了所謂的應計異象現(xiàn)象。而股價崩盤風險發(fā)生的根源就在于信息不對稱，那么，本文想要研究的問題是，在我國資本市場特殊的制度安排下，市場中是否存在應計異象問題？如果存在，應計異象是否是引發(fā)股價崩盤風險產生的原因？不同的行業(yè)競爭程度環(huán)境下，應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系是否存在差異？如果這些問題能夠得到合理的解釋，將有助于深入認識股價崩盤風險產生的原因，進而為我國監(jiān)管當局的應對措施提供借鑒和依據(jù)。

二、文獻綜述

公司層面的股價崩盤風險，指個股收益出現(xiàn)極端 負 值 的 概 率（Jin&Myers，2004；Kim et al.，2011）。對于股價崩盤風險的度量，學術界基本采用Jin&Myers（2004）的信息結構模型。研究普遍認為，股價崩盤風險產生的原因在于公司管理層的信息管理行為導致的信息不對稱，而管理層信息管理行為的動機在于管理者自利的行為傾向。而信息管理則使得“壞消息”隨著時間的推移不斷積累，一旦超過公司資源所能承受的范圍，這些負面信息釋放到資本市場從而被投資者識別，原來的“信息泡沫”就會破裂（葉康濤等，2015），從而導致股價暴跌。以往的研究主要是從公司內部的治理結構為切入點對此展開研究，Kim et al.（2015）研究表明，公司的會計政策選擇對于股價崩盤風險有顯著影響。后來這一領域的研究主要集中在探究抑制股價崩盤風險發(fā)生的手段方面，研究認為，有效的外部審計（江軒宇和伊志宏，2013）、較高的投資者保護程度（王化成等，2014）以及高效率的投資行為（江軒宇和許年行，2015）都有助于抑制股價崩盤風險的發(fā)生。

對于應計異象的研究，始于Sloan（1996）的研究成果，他以美國資本市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)美國資本市場中存在著持續(xù)的應計異象問題。應計異象指在當期披露了較高（較低）應計利潤的公司在未來會計期間出現(xiàn)較低（較高）的會計盈余和股票收益的現(xiàn)象，是資本市場中重要的異象之一。Kasersr&Lohre（2008）以德國資本市場為研究對象，認為與美國不同，德國資本市場不存在持續(xù)性的應計異象問題。目前對于應計異象的研究，主要考察哪些因素能夠緩解應計異象問題。劉斌和張?。?012）實證檢驗了機構投資者與應計異象的相關關系，發(fā)現(xiàn)機構投資者能夠有效抑制公司的應計異象；Ouyang&Szewczyk（2012）則發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒會加劇應計異象問題。

綜上所述，已往對于股價崩盤風險的研究，雖然基本認同代理問題和信息不對稱引發(fā)了股價崩盤，但主要集中于公司治理結構和財務政策層面，而對于盈余信息產生問題的根源研究不足，因此，本文將應計異象與股價崩盤風險聯(lián)系在一起，試圖從盈余信息的角度進一步深化該領域研究，進一步打開股價崩盤的“黑箱”。

三、假設的提出

從應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系看，本文認為公司的應計異象問題越嚴重，則個股的股價崩盤風險越高，即二者是正相關關系。這主要是兩方面原因造成的，其一是管理層自利理論，其二是管理層捂盤理論。與發(fā)達國家較為分散的股權結構不同，我國的股權結構相對集中且人力資源市場還不夠發(fā)達，企業(yè)高管面臨著較高的業(yè)績考核壓力和雇傭風險，而薪酬難以補償這種風險（熊婷等，2016）。在這種情況下，公司高管更傾向于實現(xiàn)自身利益最大化，因此公司高管在身份上更傾向于“利己”的代理人。在此背景下，公司高管出于自身職位和薪酬方面的考慮，在披露“好消息”和“壞消息”時存在著主觀的選擇性，也就是說高管會及時地披露“利好”消息而延遲披露“利差”消息，盈余管理由于其隱蔽性特征，成為高管用于隱藏“壞消息”的手段（林樹和張智飛，2011），其中的可操控性應計部分是盈余管理的主要方面。這種有意識的信息管理行為，導致了資本市場中信息不對稱，從而使投資者對于企業(yè)披露的應計信息產生了錯誤定價。然而，企業(yè)對于“壞消息”的隱藏能力是存在一定限度的（王化成等，2014），一旦負面信息的累積超過了企業(yè)能夠承受的臨界值或者繼續(xù)隱藏負面信息的成本遠超出收益，此時負面信息的集中釋放必然會使理性投資者識別出企業(yè)的應計異象問題，最終導致股價“暴跌”，引發(fā)股價崩盤。因此，本文提出第一個假設。

H1：公司應計異象程度越高，股價崩盤風險越大，二者正相關。

進一步地，本文試圖研究在不同的行業(yè)競爭程度下的企業(yè)，應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系是否存在差異？如果存在，這些差異表現(xiàn)在哪些方面？由于一些歷史原因和制度原因，我國的不同行業(yè)在市場化水平上存在比較明顯的差異，這使得不同行業(yè)中的高管所面臨的激勵機制和行為傾向存在明顯差異。具體而言，處于競爭程度較高的行業(yè)的高管，其在薪酬等方面的激勵更能體現(xiàn)他的市場價值，因此在競爭程度較充分的行業(yè)中的高管相比于行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)高管，其“管家”的行為傾向更強，他們通過操控會計應計以隱藏負面信息的動機相對較弱，加之競爭程度較高的行業(yè)中，投資者保護程度水平與地區(qū)市場化水平都相對較高（肖土盛等，2017），從外部監(jiān)督的角度看，該類行業(yè)的企業(yè)高管操控會計應計的空間相對較小。因此，競爭程度較高的行業(yè)的信息不對稱問題相對較弱，從而引發(fā)股價崩盤風險的可能性相對較低。因此，本文提出第二個假設。

H2：行業(yè)競爭程度在應計異象與股價崩盤風險的相關關系中起到負向調節(jié)作用。

四、實證設計與結果

（一）樣本選取

本文選取了2010～2016年A股上市公司的相關數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中公司財務的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），資本市場相關數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）和瑞斯數(shù)據(jù)庫（RESSET）。為了保證結果的穩(wěn)健性，本文對原始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了金融行業(yè)類公司；（2）剔除了ST、*ST的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對數(shù)據(jù)進行了極端值處理（Winsorize）。最終，本文獲得了包含5460個有效樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。在回歸部分對數(shù)據(jù)處理所使用的計量軟件為Stata。

（二）關鍵變量的度量

1.應計異象

為了檢驗我國資本市場中是否存在應計異象問題，本文參考了劉斌和張健（2012）的研究方法，即通過研究會計總應計與股票異?；貓舐手g的相關關系，對應計異象的存在性問題進行檢驗，具體模型如下：

其中Abreturn代表股票異常收益率，具體而言，本文選取當年5月至次年4月作為公告期，以總市值為標準將股票月收益率劃分為10組，再以總市值為權重計算每組加權平均月收益率，將每組股票月收益率減去該平均值，最終得到月異常收益率，最后將其調整為年異常收益率。Accruals代表公司總會計應計，Cash代表公司現(xiàn)金流，Ctrl指控制變量，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、盈余價格比率（EP）、風險系數(shù)（Beta）。ΣYear和ΣInd表明該模型控制了年度和行業(yè)固定效應。

2.股價崩盤風險

關于股價崩盤風險的度量，本文參考了Jin&Myers（2004）的方法，首先使用個股周收益率對市場流通市值加權平均收益率進行回歸，具體模型如下：

在式（2）中，ri，t表示i公司在第t周的股票收益率，rM，t表示第t周的市場周流通市值加權平均收益率。模型中控制了rM的滯后期與超前期是為了控制非同步交易的影響（Dimson，1979）。殘差項εi,t表示那些無法被市場解釋的個股收益，殘差項表明了i公司的股票與市場收益率的背離程度。本文構造Wi,t=ln（1+εi,t）得出公司i的個股收益率。

接下來，構造了負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）度量股價崩盤風險，具體模型如下：

在式（3）中，NCSKEW表示股價崩盤風險，n是指股票在第t年的交易周數(shù)。此外，為了充分利用應計異象的度量模型，本文把股價崩盤風險按照中位數(shù)進行分組賦值，其中：高于中位數(shù)的表示高股價崩盤風險，賦值為1，低于中位數(shù)的表示低股價崩盤風險，賦值為0。

表1 變量含義解釋表

3.調節(jié)變量

為了研究在不同的行業(yè)競爭程度下的企業(yè)應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系，本文引入了行業(yè)競爭程度的測度指標赫芬達爾指數(shù)（HHI）。

4.控制變量

為了保證研究結果的可靠性，本文控制了其他能夠對應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系產生影響的變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、盈余價格比率（EP）、風險系數(shù)（Beta）。

以上變量的含義及計算方法具體見表1。

（三）回歸模型的構建

本文試圖通過式（4）、（5）驗證本文提出的全部假設，為了便于理解，模型中所有的控制變量統(tǒng)一使用Ctrl表示。

1.應計異象與股價崩盤風險

式（4）在式（1）的基礎上加入總會計應計與股價崩盤風險啞變量的交互項Accruals×Crush以及現(xiàn)金流與股價崩盤風險啞變量的交互項Cash×Crush來檢驗應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系。根據(jù)本文提出假設H1，系數(shù)α2應顯著為負。

2.行業(yè)競爭程度對應計異象與股價崩盤風險的調節(jié)作用

為了檢驗假設H2，本文構造了如下回歸模型：

式（5）中引入了赫芬達爾指數(shù)（HHI），以驗證行業(yè)競爭程度對公司應計異象與股價崩盤風險的調節(jié)作用。

（四）實證結果與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2可知，個股超額收益率的平均值是0.296，說明股票的超額收益在資本市場中普遍存在；標準差為0.277，表明不同的公司的股票超額收益率存在較大的差異。這也為本文的研究提供了良好的基礎。從總會計應計和現(xiàn)金流的結果看，標準差分別為0.321和0.307，說明不同的公司存在應計項目與現(xiàn)金流的差異，初步證明應計異象的存在性。

2.檢驗應計異象的存在性

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

表3 應計異象的存在性檢驗結果

在進行回歸分析之前，首先應利用式（1）對我國資本市場上是否存在應計異象進行檢驗，這也是本文的邏輯起點，對于接下來的回歸分析有重要作用。具體結果見表3。

從表3的檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，模型（1）的系數(shù)α1在1%的水平上顯著為負，這說明公司的總會計應計與股票異常收益率之間顯著負相關，即前期較高（低）的會計應計項目引起了后期較低（高）的股票異常收益，這與已往的研究結果保持一致，在控制了年度固定效應后，主要變量的相關關系及顯著性水平?jīng)]有發(fā)生明顯變化，模型解釋力反而有所提高，從而保證了應計異象檢驗結果的穩(wěn)健性①限于篇幅，沒有列示行業(yè)固定效應。下同。。

3.回歸結果及分析

在檢驗了應計異象的存在性之后，本文將利用實證的方法對應計異象與股價崩盤風險的相關關系進行回歸分析，具體結果見表4。

表4 應計異象與股價崩盤風險的回歸結果

表4列示了式（4）的回歸結果?？倯嬇c股價崩盤風險的交互項Accruals×Crush在1%的水平上顯著負相關，這與前文的猜想保持一致。總應計（Accruals）與股票超額收益率負相關，證明了應計異象的存在性，而交互項（Accruals×Crush）與股票超額收益率負相關，這說明應計異象加劇了股價崩盤風險，這一相關關系在股價崩盤風險較高時更加明顯。但應注意到的是，總應計（Accruals）在回歸結果中不顯著，這很有可能是較高的股價崩盤風險更多地解釋了股票超額收益率，從而相對減少了總應計的解釋力。

進一步地，為了研究行業(yè)競爭程度對應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系的影響，對式（5）進行了回歸分析，具體結果如下。

表5 行業(yè)競爭程度對應計異象與股價崩盤風險的調節(jié)作用

由表5可知，引入行業(yè)競爭程度（HHI）這一調節(jié)變量后，交互項Accruals×Crush依然顯著為負，說明應計異象引發(fā)了股價崩盤風險，但交互項Accruals×Crush×HHI卻顯著為正，這說明行業(yè)競爭程度在應計異象與股價崩盤風險的相關關系中起到了負向調節(jié)作用，也就是說，相對于競爭程度較低的行業(yè)，競爭程度較為充分的行業(yè)其應計異象與股價崩盤風險的相關關系較弱。這主要是由于行業(yè)競爭程度較高的情況下，公司高管有意識地隱藏負面信息的動機較弱且信息管理的成本較高，使資本市場信息透明度較高，從而有助于抑制股價崩盤風險的發(fā)生，從而驗證了假設H2。

（五）穩(wěn)健性檢驗

從本文的研究內容來看，一方面應計異象會加大股價崩盤風險，但另一方面，股價崩盤風險也會影響到公司應計異象，也就是說，應計異象與股價崩盤風險之間是互為因果的關系，如果不能很好地解決這種互為因果問題對研究結果帶來的影響，就會影響到本文回歸結果的穩(wěn)健性。因此，在這一部分，本文采用兩種方法進行了穩(wěn)健性檢驗，一是對應計異象做滯后一期處理；二是采用收益波動率（DUVOL）這一指標重新度量股價崩盤風險。

收益波動率具體模型如下：

該模型具體符號的含義與式（3）相同。

檢驗結果表明，主要變量的相關關系及顯著性水平?jīng)]有發(fā)生顯著變化，從而保證了本文結論的穩(wěn)健性。

五、結論與政策性啟示

本文以2010～2016年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了應計異象與股價崩盤風險之間的相關關系。研究發(fā)現(xiàn)，我國公司存在著應計異象問題。應計異象主要是管理層有意識地對會計應計信息進行盈余操縱導致的，而負面信息的持續(xù)積累并最終超過臨界值時，負面信息的短期集中釋放在資本市場上，很容易引起股價崩盤，即應計異象與股價崩盤風險之間是正相關關系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭程度對應計異象與股價崩盤風險的相關關系起到負向調節(jié)作用，即競爭程度較充分的行業(yè)，應計異象引發(fā)股價崩盤風險的相關關系相對較弱，這主要是由于行業(yè)競爭程度較高時，高管進行盈余操縱的動機和空間都相對較小。

本文的結論具有一定啟示性。首先，行業(yè)競爭有助于減少公司應計異象從而抑制股價崩盤風險，那么提高行業(yè)競爭程度的相關政策可以成為政策制度者予以考慮的方面。另外，行業(yè)競爭度高所伴隨的較強的外部監(jiān)管也是抑制應計異象的原因之一，因此加強監(jiān)管也成為抑制股價崩盤的有力手段；其次，應計異象的產生很大一部分原因是公司管理層對會計應計進行操縱的結果，而這背后是高管對于自身職位和薪酬不穩(wěn)定而產生的壓力，因此，公司內部制定合理的激勵政策是解決這一問題的辦法，因此，公司有必要制定包含物質激勵和非物質激勵在內的綜合激勵制度。

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