產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟波動和資本投資

丁煜，李嘯虎

（新疆財經(jīng)大學，新疆烏魯木齊830012）

一、引 言

始于亞當·斯密和凱恩斯各自提出的“市場主導”經(jīng)濟和“政府主導”經(jīng)濟理論，經(jīng)濟學家對政府與市場關(guān)系的爭論從未間斷，而國有股權(quán)作為政府干預市場經(jīng)濟的一種工具，其作用一直飽受爭議?，F(xiàn)有的研究主要存在兩種觀點：“社會觀”和“政治觀”，前者強調(diào)政府干預的有效性，國有股權(quán)在其中可以充當調(diào)節(jié)經(jīng)濟的工具；而“政治觀”則認為官員會借助國有股權(quán)謀取私利，與企業(yè)利益最大化原則相背離。

現(xiàn)有研究主要集中于靜態(tài)環(huán)境下的國有股權(quán)作用，而經(jīng)濟處于不斷動態(tài)調(diào)整之中，特別是在國際經(jīng)濟一體化不斷推進、“三期疊加”的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，宏觀經(jīng)濟波動愈加頻繁。當面臨宏觀經(jīng)濟波動沖擊時，我國的金融部門和實體經(jīng)濟均受到了前所未有的打擊，企業(yè)業(yè)績下滑，盈利能力下降，甚至破產(chǎn)倒閉，國有股權(quán)在其中的作用亟待辨明。因此本文首先從理論上分析了經(jīng)濟波動沖擊對企業(yè)投資的影響；然后按照有無國有股權(quán)與國有股權(quán)比例分組考察了國有股權(quán)緩解投資下降的作用；最后，本文探討了國有股權(quán)對投資影響的具體路徑，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟波動沖擊下，國有股權(quán)通過擔保和政府補助兩條途徑穩(wěn)定了企業(yè)資本投資。本文研究對已有文獻做了以下補充：第一，針對國有股權(quán)的擔保和預算軟約束分析了經(jīng)濟波動沖擊下國有股權(quán)的作用，為國有股權(quán)的積極作用提供了又一證據(jù)；第二，本文的研究豐富了宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對微觀企業(yè)行為影響的內(nèi)容。

二、理論分析與研究假說

隨著市場化程度的加深和國內(nèi)市場開放程度的不斷深化，國內(nèi)經(jīng)濟越來越受到外部沖擊，表現(xiàn)出劇烈波動，進而影響了企業(yè)投資。2008年全球性的金融危機導致企業(yè)業(yè)績開始大面積萎縮，投資項目盈利下降甚至虧損，嚴重影響了企業(yè)投資。本文以金融危機作為經(jīng)濟波動沖擊的研究替代。

資本投資一直是中國經(jīng)濟增長的核心動力。有學者提出明確投資作用需結(jié)合經(jīng)濟波動周期的不同階段。在經(jīng)濟正常期間，微觀企業(yè)資本投資的主要任務是投資效率最大化；而在經(jīng)濟波動期間，穩(wěn)定國民經(jīng)濟、增加就業(yè)等社會性需求成為企業(yè)所發(fā)揮的另一項更為重要的作用（王化成和馬曉逵，2015）。

當面臨經(jīng)濟波動沖擊時，政府需采取擴張的宏觀經(jīng)濟政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。2008年的金融危機作為較嚴重的外源性沖擊，使得國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟波動頗為劇烈，對中國經(jīng)濟造成了嚴重打擊，導致經(jīng)濟增長趨緩、社會就業(yè)嚴峻等問題。此時，中國政府以穩(wěn)定經(jīng)濟和保障就業(yè)為出發(fā)點，繼而對經(jīng)濟進行干預（白俊和孟慶璽，2015）。眾所周知，中國經(jīng)濟目前仍然處于投資拉動型，企業(yè)投資是經(jīng)濟增長的核心力量，加之我國股權(quán)集中、國有股占比較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)，政府開始借助國有股權(quán)對企業(yè)投資進行干預。擔保和政府補助逐漸成為國有股權(quán)穩(wěn)定投資的兩條路徑。

擔保在企業(yè)融資中起著重要作用。銀行向企業(yè)貸款時，為了規(guī)避風險，往往要求借款企業(yè)提供擔保（梁飛鴻，2003）。擁有國有股權(quán)的企業(yè)由于政府的隱性擔保（Faccio te al．，2006）更容易獲得貸款（Johnson and Mitton，2003；Cull and Xu，2005；Khwaja and Mian，2005）。 特別在經(jīng)濟波動沖擊時，經(jīng)濟出現(xiàn)整體嚴重下滑，銀行和企業(yè)之間的信息不對稱程度加深，銀行出于謹慎原則更加偏向于貸款給擁有國有股權(quán)的企業(yè)，一定程度上保障了企業(yè)投資所需的資金，有效防止了投資規(guī)模的大幅下降，穩(wěn)定了經(jīng)濟。

政府補助作為政府干預經(jīng)濟的重要手段，能有效且快速促進企業(yè)投資和拉動宏觀經(jīng)濟增長（錢愛民等，2015）。在經(jīng)濟遭遇沖擊時，政府補助被廣泛使用（Lin and Liu，2000；Callahan et al．，2012；許罡等，2012）。研究表明，政府補助在維護社會目標方面起著很大的作用，企業(yè)承擔的社會責任越多，得到政府補助就會越多，政府通過補助直接干預市場（唐清泉和羅黨論，2007）。當面臨經(jīng)濟波動沖擊時，政府無論是出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟和解決就業(yè)等嚴峻的社會問題，還是出于政治晉升的動機（周黎安，2007），均會對企業(yè)伸出“援助之手”。但政府補助的資源是有限的，不能顧及所有的企業(yè)，然而無論是承擔社會性負擔亦或是信息對稱程度，都會優(yōu)先選擇擁有國有股權(quán)的企業(yè)，繼而有效促進企業(yè)的投資，緩解經(jīng)濟下滑的速度，達到穩(wěn)定經(jīng)濟的目標。

基于上述分析，本文提出如下假說：宏觀經(jīng)濟波動期間，國有股權(quán)可以緩解企業(yè)資本投資規(guī)模的下降。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2013年中國A股上市公司作為初始研究對象，考察了2008年金融危機蔓延到中國后，對中國企業(yè)資本投資的影響。樣本中剔除了金融行業(yè)的上市公司、信息缺失和資產(chǎn)負債率大于1的公司。為了消除極端值的影響，本文所有變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得樣本數(shù)為14766個。本文的數(shù)據(jù)來源主要是國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，借助Stata/SE12．0統(tǒng)計軟件處理數(shù)據(jù)。

（二）模型及變量解釋

借鑒梁琪和余峰燕（2014）的模型，本文建立以下模型對假說進行驗證：

其中，Inv表示企業(yè)資本投資規(guī)模，用購置固定資產(chǎn)、長期資產(chǎn)和其他無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示，并用期初總資產(chǎn)標準化；Cap_g是銷售收入與總資產(chǎn)的比率。宏觀經(jīng)濟波動的代理變量金融危機使用虛擬變量Fluct表示，年份為2008、2009年時，取1，否則取0。本文控制了公司的貨幣資金狀況（Cash）、資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況（Cfo）、企業(yè)投資機會（T_Q）、資產(chǎn)收益率（Roa）、銀行短期貸款比率（S_loan）和長期貸款比率（L_loan）等公司層面的特征以及公司所屬的行業(yè)（Indu）和地區(qū)（Zone）。State_stock未在上述模型中出現(xiàn)，本文將其作為股權(quán)比例分組的依據(jù)，ε為隨機誤差項。主要變量說明如表1所示。

表1 主要變量說明

Cap_g 資本收益，銷售收入與期初總資產(chǎn)的比率Cash 現(xiàn)金比率，現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物與期初總資產(chǎn)的比率Cfo 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，用期初總資產(chǎn)標準化T_Q 投資機會，企業(yè)市值除與資產(chǎn)總額的比值Roa 資產(chǎn)收益率，凈利潤與期初總資產(chǎn)的比率Lev 資產(chǎn)負債率，總負債與期初總資產(chǎn)的比率S_loan 短期貸款比率，資產(chǎn)負債表中的短期借款與期初總資產(chǎn)的比率L_loan 長期貸款比率，資產(chǎn)負債表中的長期借款與期初總資產(chǎn)的比率Size 公司規(guī)模，總資產(chǎn)的對數(shù)Indu 行業(yè)，按照證監(jiān)會2001年的分類標準，其中制造業(yè)按兩級分類，其他行業(yè)按一級分類Zone 地區(qū)，分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)，東部地區(qū)取1，中部地區(qū)取2，西部地區(qū)取3

四、實證分析

（一）樣本描述

1．描述性統(tǒng)計

表2是樣本上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2可以看出：投資的均值為6．74%，中值為4．57%，說明投資在不同企業(yè)中的差異較大，但是大部分企業(yè)還是存在投資偏低的情況；金融危機變量的均值是17．02%，說明樣本中的17．02%處于金融危機期間；國有股權(quán)的均值為17．25%，而最大比例達到74．03%；資本收益的均值達到75．43%，而資產(chǎn)收益率均值為3．81%，可見公司高收入可能是建立在高成本的基礎(chǔ)上；現(xiàn)金比率可以代表公司的現(xiàn)金水平，也在一定程度上表示企業(yè)投資規(guī)模的大小，當企業(yè)投資較少時，留存的現(xiàn)金就會多。現(xiàn)金比率的均值是18．64%，小于最優(yōu)值20%，說明大部分的企業(yè)投資規(guī)模是比較大的，但有些企業(yè)的現(xiàn)金比率卻達到72．93%；資產(chǎn)負債率的均值是53．12%，而最優(yōu)的負債比率一般是60%-70%，說明大部分企業(yè)的負債比率偏低；銀行貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短期貸款比率高于長期貸款比率，說明銀行可能出于自身的利益考慮，更偏向于向企業(yè)發(fā)放短期貸款，減少壞賬的比率。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

Cfo 14766 0．0552 0．0864 -0．1867 0．0511 0．3209 Cap_g 14766 0．7543 0．5504 0．0503 0．6210 2．9953 Cash 14766 0．1864 0．1458 0．0047 0．1468 0．7293 Lev 14766 0．5312 0．2264 0．0590 0．5388 0．9754 Roa 14766 0．0381 0．0682 -0．2173 0．0335 0．2506 T_Q 14766 1．7766 1．0501 0．9115 1．4031 7．1039 L_loan 14766 0．0634 0．0991 0．0000 0．0131 0．4548 S_loan 14766 0．1552 0．1337 0．0000 0．1333 0．5358

2．差異性檢驗

本文根據(jù)有無國有股權(quán)將樣本分為兩組，表3報告了兩組樣本資本投資的均值和中值在金融危機期間和非金融危機期間的差異。從表3中可以看出：無論是均值還是中值，全樣本企業(yè)的資本投資在金融危機期間出現(xiàn)顯著的下降，初步說明金融危機對企業(yè)資本投資產(chǎn)生沖擊；有國有股權(quán)的樣本在金融危機期間沒有表現(xiàn)出顯著性差異；相反，無國有股權(quán)樣本卻表現(xiàn)出顯著差異。以上分析說明，國有股權(quán)可以在一定程度上緩解外部環(huán)境變化所帶來的沖擊，這與上文的理論分析相一致。

表3 資本投資的差異性檢驗

（二）相關(guān)性分析

表4報告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）選取各變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，范圍在0．001-0．5之間，說明了自變量基本上不存在多重共線現(xiàn)象。（2）金融危機與資本投資顯著負相關(guān)，初步判斷金融危機降低了企業(yè)的資本投資規(guī)模。（3）國有股權(quán)與資本投資呈現(xiàn)出顯著正向關(guān)系，表明國有股權(quán)可以促進企業(yè)資本投資。（4）上期資本投資和本期資本投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)投資具有一定的慣性。（5）上期的現(xiàn)金比例與資本投資顯著正相關(guān)，上期留存的現(xiàn)金多，本期會增加投資。（6）資產(chǎn)負債率與資本投資顯著負相關(guān)，說明負債越多，企業(yè)投資規(guī)模越小，體現(xiàn)負債的公司治理效應（負債可以預防過度投資）。（7）資產(chǎn)收益率與資本投資顯著正相關(guān)，即企業(yè)獲得收益越高，進行資本投資的規(guī)模越大。（8）銀行短期貸款與資本投資顯著負相關(guān)，而銀行長期貸款與資本投資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)迫于短期借款的還款壓力而使用長期借款進行資本投資。

表4 主要變量相關(guān)性分析

表5 宏觀經(jīng)濟波動與資本投資回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號內(nèi)表示t值。

（三）宏觀經(jīng)濟波動與資本投資的回歸檢驗

表5報告了按照有無國有股權(quán)進行分組的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯海?）無論是全樣本還是子樣本，金融危機與資本投資均顯著負相關(guān)，表明金融危機嚴重影響了企業(yè)投資。（2）在國有股權(quán)樣本與無國有股權(quán)樣本的回歸結(jié)果中，F(xiàn)luct的系數(shù)分別是-0．0058與-0．007，均顯著為負，本文進行了組間系數(shù)差異檢驗（ChowTest），結(jié)果表明兩組系數(shù)差異顯著，即宏觀經(jīng)濟波動沖擊對國有股權(quán)組的影響顯著小于無國有股權(quán)組。

本文將國有股權(quán)樣本按國有股權(quán)比例高低分為三組，表6報告了分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯狠^低比例的國有股權(quán)，并沒有發(fā)揮緩解投資下降的作用，可能此時作為持股人的政府在企業(yè)中沒有話語權(quán)，而隨著國有股權(quán)比例的增加，緩解作用逐漸凸顯，在危機期間資本投資沒有顯著下降，本文的假說得到支持。

表6 國有股權(quán)樣本的分組回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號內(nèi)表示t值。

五、進一步研究：國有股權(quán)影響資本投資的路徑分析

前已述及，宏觀經(jīng)濟波動顯著降低了企業(yè)的資本投資，但國有股權(quán)的存在可以緩解其下降。接下來本文進一步討論，國有股權(quán)緩解投資下滑的途徑是什么？下面將通過擔保和政府補助兩條傳導路徑進行分析。

Bankloan是取得借款收到的現(xiàn)金，用期初總資產(chǎn)標準化，并進行了上下1%的縮尾處理。使用此變量作為擔保代理變量的原因有二：首先，已有研究表明，與政府密切相關(guān)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款（Johnson and Mitton，2003；Cull and Xu，2005；Khwaja and Mian，2005），進一步發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)獲得更多貸款可能不是政府直接干預銀行信貸政策的結(jié)果，而是由于政府的隱性擔保（Faccio et al．，2006），政府作為國有股權(quán)的擔保人，銀行在經(jīng)濟波動期間或是風險較高時更愿意貸款給有國有股權(quán)的企業(yè)；其次，使用取得借款收到的現(xiàn)金更能表現(xiàn)企業(yè)真實的融資額。

Subsidize是各企業(yè)披露的政府補助金額，取其自然對數(shù)，并進行了上下1%的縮尾處理。政府補助作為政府干預經(jīng)濟的重要手段能有效且快速促進企業(yè)投資和拉動宏觀經(jīng)濟增長（錢愛民等，2015），在經(jīng)濟遭遇沖擊時，政府補助被廣泛使用（Lin and liu，2000；Callahan．，2012；許罡等，2012）。 例如，在 2008年的金融危機期間，政府的四萬億刺激計劃目的就是刺激投資來擺脫經(jīng)濟低迷和保持經(jīng)濟增長。

根據(jù)上述理論，在前文模型的基礎(chǔ)上本文建立了如下兩個模型：

從表7可以看出：無論是銀行貸款還是政府補助的路徑，在有國有股權(quán)的樣本中，銀行借款、政府補助與金融危機的交乘項的系數(shù)都顯著為正，說明在受到經(jīng)濟波動沖擊時，有國有股權(quán)的企業(yè)憑借著擔保和政府補助緩解了投資規(guī)模的下降；同時也說明，我國面臨經(jīng)濟波動沖擊時，政府出于穩(wěn)定經(jīng)濟的考慮而借助國有股權(quán)干預企業(yè)的投資，進而緩解經(jīng)濟波動沖擊帶來的社會不穩(wěn)定問題。

表7 銀行貸款、政府補助分別與資本投資的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%；括號內(nèi)表示t值；此部分樣本量有所下降是因為政府補助的披露年限較晚，合并政府補助數(shù)據(jù)時，損失了部分數(shù)據(jù)。

六、結(jié) 論

本文探討了在宏觀經(jīng)濟波動（金融危機為代理變量）對上市公司資本投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，受到經(jīng)濟波動沖擊時，上市公司資本投資規(guī)模下降；按照有無國有股權(quán)分組后發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本還是子樣本中，金融危機與資本投資均呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系，說明金融危機帶來的宏觀經(jīng)濟波動沖擊全面影響了企業(yè)的資本投資；組間系數(shù)差異檢驗發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟波動沖擊對國有股權(quán)組的影響顯著小于無國有股權(quán)組。進一步將國有股權(quán)樣本按國有股權(quán)比例高低分為三組，發(fā)現(xiàn)只有在比例較低組，資本投資顯著下降，而在比例較高的兩組卻不顯著，說明了國有股權(quán)能夠緩解企業(yè)資本投資。經(jīng)濟下行期，政府及國有企業(yè)承擔了以投資帶動GDP等主要任務，國有股權(quán)可以緩解企業(yè)資本投資的下降。本文探討的國有股權(quán)并非一定是國有企業(yè)，當國有股權(quán)比例較低時，政府作為其持股人對企業(yè)的投資決策也不具有話語權(quán)，隨著國有股權(quán)比例的增加，甚至達到控股地位時，此時的國有股權(quán)方能發(fā)揮作用，可以給企業(yè)帶來更多的貸款和補助，進而緩解宏觀經(jīng)濟波動的沖擊。

本文研究結(jié)果表明，目前的中國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，政府的行為有助于企業(yè)頑強地面對外部沖擊。因此，在市場化改革的進程中，仍需要堅持漸進式改革策略，穩(wěn)步推進宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)的和諧發(fā)展。

［1］連燕玲，賀小剛，高皓．業(yè)績期望差距與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整——基于中國上市公司的實證研究［J］．管理世界，2014（11）：119-132+188．

［2］黃宏斌，劉志遠．投資者情緒、信貸融資與企業(yè)投資規(guī)模［J］．證券市場導報，2014（7）：28-34+39．

［3］王國靜，田國強．金融沖擊和中國經(jīng)濟波動［J］．經(jīng)濟研究，2014，49（3）：20-34．

［4］白俊，連立帥．信貸資金配置差異：所有制歧視抑或稟賦差異?［J］．管理世界，2012（6）：30-42+73．

［5］邵軍，徐康寧．轉(zhuǎn)型時期經(jīng)濟波動對我國生產(chǎn)率增長的影響研究［J］．經(jīng)濟研究，2011，46（12）：97-110．

［6］郭劍花，杜興強．政治聯(lián)系、預算軟約束與政府補助的配置效率——基于中國民營上市公司的經(jīng)驗研究［J］．金融研究，2011（2）：114-128．

［7］孫工聲．中國宏觀經(jīng)濟波動：內(nèi)部調(diào)整還是外部沖擊?［J］．金融研究，2009（11）：60-73．

［8］吳聯(lián)生．國有股權(quán)、稅收優(yōu)惠與公司稅負［J］．經(jīng)濟研究，2009，44（10）：109-120．

［9］周黎安．中國地方官員的晉升錦標賽模式研究［J］．經(jīng)濟研究，2007（7）：36-50．

［10］唐清泉，羅黨論．政府補貼動機及其效果的實證研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］．金融研究，2007（6）：149-163．

［11］田利輝．國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論［J］．經(jīng)濟研究，2005（10）：48-58．

［12］李濤．國有股權(quán)、經(jīng)營風險、預算軟約束與公司業(yè)績：中國上市公司的實證發(fā)現(xiàn)［J］．經(jīng)濟研究，2005（7）：77-89．