投資者為何不愛影視股了？

謝九

早在10年前，A股市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板剛剛推出時(shí)，華誼兄弟作為影視板塊的代表，成為首批登陸創(chuàng)業(yè)板的20多家公司之一，備受市場(chǎng)追捧。華誼兄弟的發(fā)行價(jià)為28.58元，上市當(dāng)天股價(jià)瞬間沖上了91.8元，以馮小剛當(dāng)時(shí)持股288萬股來計(jì)算，原始市值約為8000多萬元，但是隨著股價(jià)一飛沖天，市值迅速變?yōu)?.6億元。后來A股市場(chǎng)在2015年再度迎來一輪牛市，華誼兄弟的市值最高一度接近900億元，距離千億元市值俱樂部一步之遙，對(duì)于一家影視股而言，可以說投資者給予了極大的認(rèn)可。在當(dāng)時(shí)A股影視股的黃金時(shí)代，并非只有華誼兄弟受到追捧，其他一些影視股也都受到投資者的高度關(guān)注，尤其是如果誰推出一部票房大賣的電影，公司股價(jià)很快就能翻倍甚至更多，在當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)，提前挖掘具有大片題材的影視股成為投資者最為熱衷的尋寶游戲。

6月5日，崔永元在中國(guó)傳媒大學(xué)接受媒體群訪

不過，最近兩三年來，影視股逐漸從萬眾追捧的明星，變成投資者拋棄的對(duì)象。最為明顯的變化是，過去因?yàn)橐徊繜衢T影片就股價(jià)翻番的炒作模式，在A股市場(chǎng)已經(jīng)很難吸引投資者的興趣。比如2016年上映的《美人魚》拿下30多億元票房，但是參與投資的上市公司新文化的股價(jià)并沒有如往常一樣被市場(chǎng)炒作，公司股價(jià)反而一路下跌，最近兩年多的跌幅高達(dá)70%。2017年的《戰(zhàn)狼2》大賣50多億元，參與投資的上市公司北京文化也僅僅是短期收獲了幾個(gè)漲停就很快下跌，迄今股價(jià)創(chuàng)出4年來的新低。最近兩年的票房冠軍尚且如此，其他的影視股也就可想而知。

投資者之所以對(duì)這些高票房電影不再追捧，直接原因是因?yàn)殡娪捌狈吭旒俚男袨楸粡V泛報(bào)道，電影市場(chǎng)偷票房、幽靈場(chǎng)等票房造假手段層出不窮，尤其是2016年的《葉問3》票房造假被廣電總局公開處罰，使得票房造假這一行業(yè)潛規(guī)則被官方坐實(shí)，投資者對(duì)中國(guó)電影票房的真實(shí)數(shù)據(jù)產(chǎn)生懷疑，因此對(duì)高票房電影不僅不再追捧，反而避之不及。電影市場(chǎng)的這種現(xiàn)象很像當(dāng)年的農(nóng)業(yè)股，A股市場(chǎng)的農(nóng)業(yè)股曾經(jīng)出現(xiàn)過很多業(yè)績(jī)暴漲的公司，但最終都被證實(shí)造假，農(nóng)業(yè)股成為A股市場(chǎng)造假的重災(zāi)區(qū)，也因此在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)被投資者拋棄，而現(xiàn)在電影市場(chǎng)普遍的票房注水，正在使得影視股成為第二個(gè)農(nóng)業(yè)板塊。

除了票房造假之外，投資者拋棄影視股的深層次原因，還是對(duì)其業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)能力的信心不足。以華誼兄弟來看，在2015年之前，公司凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，2009年，公司凈利潤(rùn)只有8000多萬元，到了2015年，公司凈利潤(rùn)已經(jīng)接近10億元。但也正是從此時(shí)開始，公司出現(xiàn)了增長(zhǎng)瓶頸。2016年，華誼兄弟的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)，尤其是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損4000萬元。公司股價(jià)也從2015年股災(zāi)之后一路下跌，巔峰時(shí)期市值一度逼近900億元，而最新市值僅為200億元。A股市場(chǎng)其他一些影視公司的業(yè)績(jī)也都面臨不同程度的增長(zhǎng)壓力，唐德影視、光線傳媒2017年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也只有10%上下。

和其他一些傳統(tǒng)行業(yè)不同的是，影視公司的收入具有極大的偶然性和不確定性，如果當(dāng)年能夠推出一部高票房的電影，公司業(yè)績(jī)就會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但很少有公司能夠保證每年都可以生產(chǎn)出高票房作品，尤其是有些影視公司過于依靠個(gè)別明星和導(dǎo)演，收入來源相對(duì)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力就比較單薄。華誼兄弟2016年的業(yè)績(jī)大幅下降，主要原因就在于公司當(dāng)年的主打作品《我不是潘金蓮》和《羅曼蒂克消亡史》票房不及預(yù)期，直接導(dǎo)致公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)。

按照A股市場(chǎng)的慣常操作，當(dāng)一家上市公司面臨增長(zhǎng)瓶頸時(shí)，通常都會(huì)通過收購其他公司來實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，影視公司也沿用了這一模式。不過，傳統(tǒng)上市公司通常都是收購具有較好盈利能力的成熟企業(yè)，通過收購并表之后，將外部企業(yè)的利潤(rùn)納入上市公司體內(nèi)，短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)。但影視上市公司的收購呈現(xiàn)出一個(gè)非常奇特的現(xiàn)象，很多被收購的對(duì)象都是剛剛成立不久，并沒有良好的歷史業(yè)績(jī)。比如2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，后者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等藝人明星，該公司成立時(shí)間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權(quán)，該公司成立也僅有兩個(gè)月時(shí)間，99%的股份由馮小剛持有，截止到華誼兄弟公告收購之日，東陽美拉公司未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額1.36萬元，負(fù)債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元。2016年唐德影視曾計(jì)劃收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，后者成立時(shí)間也不到一年，因?yàn)樵摴P收購引發(fā)極大爭(zhēng)議，加之監(jiān)管層發(fā)函問詢，最終唐德影視不得不主動(dòng)終止收購。

影視上市公司之所以采取這種非常規(guī)收購方式，一是因?yàn)橛耙曅袠I(yè)還是一個(gè)相對(duì)較新的產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)成熟優(yōu)秀的資源原本就比較稀缺，一些相對(duì)出眾的影視公司寧愿選擇自己上市，也不會(huì)輕易被同行收購，這就意味著現(xiàn)有的影視上市公司很難像傳統(tǒng)企業(yè)一樣，可以通過收購現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)資源實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，因此，也只能退而求其次，收購一些并不成熟的公司。另外，影視類上市公司都是輕資產(chǎn)模式，明星資源就是其核心資產(chǎn)，影視上市公司通過收購明星們的公司，相當(dāng)于綁定了這些明星資源，可以在最大程度上挖掘這些明星的價(jià)值為上市公司所用，某種程度上相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)里所做的股權(quán)激勵(lì)。

但是，由于明星旗下公司并沒有歷史業(yè)績(jī)可做擔(dān)保，上市公司只能押注在未來業(yè)績(jī)上。因此，在大手筆收購明星公司的同時(shí)，大都會(huì)和這些明星們簽署嚴(yán)格的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。比如華誼兄弟在2015年收購東陽浩瀚影視和東陽美拉公司時(shí)，對(duì)于明星股東們都提出了5年的業(yè)績(jī)承諾要求，東陽浩瀚影視的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議是：自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)為稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%。

對(duì)馮小剛的東陽美拉的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議是：老股東做出的業(yè)績(jī)承諾期限為5年，自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)為目標(biāo)公司當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%。若老股東未能完成某個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則以現(xiàn)金的方式（或目標(biāo)公司認(rèn)可的其他方式）補(bǔ)足目標(biāo)公司未完成的該年度業(yè)績(jī)目標(biāo)之差額部分。

以東陽美拉過去兩年的實(shí)際業(yè)績(jī)來看，完成業(yè)績(jī)對(duì)賭并不輕松。按照協(xié)議，東陽拉美2016年的業(yè)績(jī)目標(biāo)為稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，事實(shí)上該公司2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為5511萬元，由于2016年的業(yè)績(jī)承諾是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2016年12月31日止，所以最終加上了2015年的業(yè)績(jī)之后，一共實(shí)現(xiàn)了1.02億元的凈利潤(rùn)，勉強(qiáng)完成對(duì)賭協(xié)議中不低于1億元凈利潤(rùn)的目標(biāo)。2017年的凈利潤(rùn)目標(biāo)是1.15億元，最終東陽拉美實(shí)現(xiàn)了1.17億元，也是涉險(xiǎn)過關(guān)。這份業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議還有3年承諾期，每年業(yè)績(jī)要保持15%的增長(zhǎng)，想要完全實(shí)現(xiàn)并非易事。尤其在近期崔永元炮轟事件之后，馮小剛導(dǎo)演的《手機(jī)2》乃至未來的作品票房可能都會(huì)受到一定的影響，這無論對(duì)于還有3年業(yè)績(jī)對(duì)賭期的馮小剛導(dǎo)演，還是面臨增長(zhǎng)瓶頸的華誼兄弟，乃至華誼兄弟的投資者都會(huì)帶來較大壓力。

在資本市場(chǎng)，大規(guī)模收購帶來的最直接的負(fù)面影響就是商譽(yù)減值。影視上市公司最近幾年被投資者拋棄，除了業(yè)績(jī)面臨增長(zhǎng)瓶頸之外，大規(guī)模收購帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也是投資者回避影視股的重要因素。

所謂商譽(yù)，簡(jiǎn)單而言就是在收購一家企業(yè)時(shí)，如果支付的價(jià)格超過被收購對(duì)象的凈資產(chǎn)公允價(jià)值，超出的部分就叫作商譽(yù)。如果一家企業(yè)擁有良好的市場(chǎng)口碑、高效的管理體系或者其他能力等等，這些看不見的資產(chǎn)能夠提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，通常就被視為企業(yè)的商譽(yù)，如果有企業(yè)在并購該公司時(shí)愿意付出一定的高價(jià)，溢價(jià)部分就是為商譽(yù)所支付。但由于商譽(yù)是一個(gè)看不見的資產(chǎn)，所以必須每年要做一個(gè)商譽(yù)減值測(cè)試，如果被并購的企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)惡化等情況，就必須計(jì)提商譽(yù)減值。

會(huì)計(jì)學(xué)上有一個(gè)說法叫“不收購，無商譽(yù)”，商譽(yù)的產(chǎn)生都是在發(fā)生并購之后。最近幾年，隨著A股市場(chǎng)并購規(guī)模越來越多，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成了A股市場(chǎng)的一個(gè)巨大的地雷，時(shí)不時(shí)就有公司因?yàn)樯套u(yù)減值出現(xiàn)巨額虧損。2014年，A股市場(chǎng)有100多家上市公司發(fā)生商譽(yù)減值，商譽(yù)減值總額大概是30億元，但到了2017年，一共有將近500家上市公司發(fā)生了商譽(yù)減值，減值總額300多億元。創(chuàng)業(yè)板有一家生產(chǎn)動(dòng)力電池的公司叫堅(jiān)瑞沃能，前幾年因?yàn)榇笫止P收購，資產(chǎn)負(fù)債表上積累了50多億元的商譽(yù)。尤其是該公司在2016年以52億元收購鋰電公司沃特瑪股權(quán)，后者的凈資產(chǎn)僅為9.29億元，僅僅該筆交易就產(chǎn)生了40多億元的商譽(yù)。公司原本預(yù)計(jì)2017年的凈利潤(rùn)為5億元，但是在公司2017年的年報(bào)中，堅(jiān)瑞沃能大幅計(jì)提商譽(yù)減值，導(dǎo)致公司全年虧損37億元，在投資者中引發(fā)軒然大波。

對(duì)于最近幾年大手筆收購的影視上市公司而言，商譽(yù)減值始終是揮之不去的陰影。以華誼兄弟來看，2015年的兩筆收購，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權(quán)，這兩家公司成立時(shí)間分別只有一天和兩個(gè)月，凈資產(chǎn)分別只有1000萬元和-0.55萬元，華誼兄弟的支付對(duì)價(jià)幾乎全部構(gòu)成商譽(yù)。

雖然華誼兄弟對(duì)這兩筆收購都綁定了5年的業(yè)績(jī)承諾，但即使5年業(yè)績(jī)承諾完成實(shí)現(xiàn)，也不能完全消除商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯套u(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試每年都必須進(jìn)行，即使在5年業(yè)績(jī)承諾期滿后，收購產(chǎn)生的商譽(yù)也依然存在，還是要定期做減值測(cè)試。在5年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，被收購對(duì)象的老股東們可能還有足夠的壓力來完成業(yè)績(jī)，但在5年業(yè)績(jī)期滿后，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力可能也會(huì)有所下降，屆時(shí)才是商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期。對(duì)于華誼兄弟而言，除了2015年兩次大手筆收購帶來10多億元的商譽(yù)，再加上其余的收購，截至去年年末，商譽(yù)總額大概30億元。

上市公司高價(jià)收購明星旗下的公司，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，可以從當(dāng)年一筆收購未遂的案例中得到充分驗(yàn)證。2016年3月，暴風(fēng)科技（300431，現(xiàn)更名為暴風(fēng)集團(tuán)）發(fā)布公告稱，計(jì)劃以10.8億元收購稻草熊影視公司60%的股份，后者的股東為劉小楓、劉詩施（演員劉詩詩）和趙麗穎，這意味著這家公司的整體估值達(dá)到18億元。資料顯示，稻草熊公司2014年凈利潤(rùn)為虧損23萬元，2015年凈利潤(rùn)為2852萬元。在和上市公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議中，稻草熊公司承諾2016年度的凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，2016年度和2017年度凈利潤(rùn)累積不低于人民幣2.4億元，2016年度、2017年度和2018年度凈利潤(rùn)累積不低于人民幣4.36億元，并同意就稻草熊影業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)不足承諾凈利潤(rùn)數(shù)的部分進(jìn)行補(bǔ)償。

深交所在當(dāng)年3月份對(duì)這起收購發(fā)送了問詢函，提及收購對(duì)象“經(jīng)營(yíng)歷史均較短，而盈利預(yù)測(cè)的金額均為大幅增長(zhǎng)，請(qǐng)就標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示”。到了當(dāng)年6月份，暴風(fēng)科技的這起收購被證監(jiān)會(huì)正式否決，理由是“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性”。后來的事實(shí)證明，證監(jiān)會(huì)的否定還是相當(dāng)具有先見之明。

2016年底，海南阿里巴巴影業(yè)文化產(chǎn)業(yè)基金入股稻草熊公司，以176萬元認(rèn)購了其15%的股份，意味著稻草熊的整體估值只有1173萬元，相比上市公司給予的18億元的估值水平大幅縮水。如果當(dāng)年暴風(fēng)科技收購稻草熊公司成功，投資者要面臨多少的商譽(yù)減值也就可想而知。不過，即使躲過了稻草熊這個(gè)大坑，暴風(fēng)科技的股價(jià)還是大幅下跌，巔峰時(shí)期，公司市值一度達(dá)到300多億元，現(xiàn)在只有50多億元。不僅是暴風(fēng)科技，當(dāng)年還有一家引發(fā)極大關(guān)注的收購案，最終也因故終止。2016年，上市公司唐德影視曾計(jì)劃高溢價(jià)收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，因?yàn)樵摴P收購引發(fā)極大爭(zhēng)議，加之監(jiān)管層發(fā)函問詢，最終唐德影視不得不主動(dòng)終止。

內(nèi)地影視股除了自身經(jīng)營(yíng)困境之外，未來幾年還將面臨越來越大的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，尤其是進(jìn)口大片越來越猛烈的沖擊，這也構(gòu)成了投資者回避影視股的一大利空。按照當(dāng)年加入WTO的協(xié)議，中國(guó)允許以利潤(rùn)分成的形式每年進(jìn)口20部外國(guó)電影。到了2012年，中美雙方就WTO協(xié)議下的電影配額重新談判，簽署了一份《中美雙方就解決WTO電影相關(guān)問題的諒解備忘錄》，中方同意在每年20部海外分賬電影的配額之外，增加14部分賬電影的名額，但必須是3D電影或者IMAX電影，而美國(guó)電影的票房分賬比例也將由此前的13%提升到最高25%。經(jīng)過5年時(shí)間之后，該備忘錄已經(jīng)于2017年到期，目前中美雙方正在籌備第二輪談判。

當(dāng)前中美之間正處于貿(mào)易大戰(zhàn)的關(guān)鍵時(shí)刻，中方的公開表態(tài)是愿意進(jìn)一步主動(dòng)擴(kuò)大開放，近期已經(jīng)在金融、汽車等領(lǐng)域做出了更加開放的姿態(tài)，包括降低進(jìn)口汽車關(guān)稅、計(jì)劃取消中資金融機(jī)構(gòu)的外資持股比例限制等，對(duì)于美方的縮減貿(mào)易逆差的要求，中方也表示愿意增加自美進(jìn)口商品。所以，在這樣的背景之下，中美雙方就電影進(jìn)口配額的第二輪談判，預(yù)計(jì)中方還將大幅度放開進(jìn)口電影的配額限制，雖然不一定會(huì)完全取消配額，但在現(xiàn)有34部配額的基礎(chǔ)上大幅增長(zhǎng)將是大概率事件。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)電影而言，雖然近年來屢有“黑馬”出現(xiàn)，甚至去年還出現(xiàn)《戰(zhàn)狼2》這樣的超級(jí)爆款，但黑馬畢竟只是少數(shù)，更多的國(guó)產(chǎn)電影還是受到進(jìn)口大片的擠壓。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近幾年進(jìn)口片票房占比明顯上升，2015年進(jìn)口片票房占比約為38%，2016年上升到42%，2017年更是逼近50%。在現(xiàn)有34部進(jìn)口片的配額之下，進(jìn)口片幾乎已經(jīng)占據(jù)了半壁江山，將來如果進(jìn)口片配額大幅上升，甚至完全取消限制，國(guó)產(chǎn)電影所受沖擊也就不難想象。

最近幾年影視上市公司已經(jīng)出現(xiàn)了增長(zhǎng)瓶頸，隨著未來幾年競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大，這個(gè)行業(yè)曾經(jīng)的高速增長(zhǎng)可能已經(jīng)成為過去時(shí)，投資者選擇用腳投票，正是體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于影視股未來的悲觀預(yù)期。