投資者情緒與投資效率的關(guān)系研究：基于融資約束的調(diào)節(jié)作用

郭亭亭 程曦

[摘 要] 通過(guò)選取制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，用二元Logit回歸構(gòu)建綜合指標(biāo)測(cè)量融資約束，用Richardson殘差模型測(cè)量投資效率，用半年期動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代指標(biāo)，在多元線性回歸的基礎(chǔ)上加入投資者情緒與融資約束交叉相乘項(xiàng)進(jìn)行分層回歸。研究結(jié)果表明：投資不足與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)，投資過(guò)度與投資者情緒顯著正相關(guān)；融資約束對(duì)投資者情緒與投資不足之間關(guān)系有顯著影響；融資約束對(duì)投資者情緒與投資過(guò)度之間的關(guān)系沒(méi)有顯著影響，不存在調(diào)節(jié)作用。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒；投資效率；融資約束；調(diào)節(jié)作用

[中圖分類號(hào)] F740 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）05-0074-03

一、引言

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，使企業(yè)面臨著融資約束和投資效率較低的問(wèn)題。同時(shí)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，公司的證券價(jià)格及其走勢(shì)都影響著公司的投資決策，投資者的情緒也成為了不可忽視的因素。行為金融理論認(rèn)為投資者做出的決策并不都是理性的，市場(chǎng)中存在噪聲交易者，從而證券市場(chǎng)并非完全有效，投資者情緒會(huì)影響到證券價(jià)格，使其偏離內(nèi)在價(jià)值，因此，投資者情緒必然會(huì)影響到公司的投資行為。而在我國(guó)，個(gè)人投資者居多，投資者情緒對(duì)公司投資行為的影響可能比西方國(guó)家更甚。所以，在融資約束的情況下，如何處理好投資者情緒與投資行為的關(guān)系，這是我國(guó)的上市公司乃至政府都要認(rèn)真對(duì)待的一個(gè)課題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

在研究融資約束和投資效率的關(guān)系方面，集中在研究投資-現(xiàn)金流敏感性與融資約束關(guān)系問(wèn)題上，F(xiàn)azzari、Hubbard和Petersen（以下簡(jiǎn)稱FHP）（1988）[1]以優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)，提出了融資約束的概念，開辟了對(duì)公司融資約束的研究之路。隨后，Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）[2]，Whited（1992）[3]的研究也證明了FHP理論。我國(guó)學(xué)者連玉君，程建（2007）對(duì)FHP理論在中國(guó)的適應(yīng)性提出質(zhì)疑，他們將股利支付率、企業(yè)規(guī)模和國(guó)有股比例作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)，考察了中國(guó)上市公司的投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)融資約束較輕的公司反而表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資-現(xiàn)金流量敏感性[4]。

在研究投資者情緒與投資效率關(guān)系方面，主要集中在三點(diǎn)：一是投資者情緒影響企業(yè)投資行為的作用機(jī)理。Stein（1996）提出了股權(quán)融資渠道，他認(rèn)為投資者情緒會(huì)影響上市公司的證券價(jià)格，理性的管理者會(huì)根據(jù)股價(jià)高低選擇增加或減少投資[5]?；ㄙF如，劉志遠(yuǎn)，許騫（2011）發(fā)現(xiàn)在投資者情緒影響投資行為的過(guò)程中，有部分會(huì)通過(guò)管理者樂(lè)觀主義渠道而發(fā)揮作用[6]。二是投資者情緒與企業(yè)投資策略。張戈，王美今（2007）研究了由投資者情緒導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)際投資的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司更多是出于操縱的目的迎合投資者強(qiáng)烈情緒進(jìn)行實(shí)際投資，而對(duì)最大化流通股股東短期收益考慮的不多[7]。吳世農(nóng)，汪強(qiáng)（2009）的研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與公司下一期投資顯著正相關(guān)，迎合投資者的公司管理者主要通過(guò)長(zhǎng)期的股權(quán)投資來(lái)進(jìn)行[8]。三是投資者情緒對(duì)公司投資行為影響的經(jīng)濟(jì)后果?；ㄙF如，劉志遠(yuǎn)，許騫（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，而與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，投資者情緒對(duì)資源配置效率具有“惡化效應(yīng)”與“校正效應(yīng)”兩個(gè)方面的影響，而“總體效應(yīng)”則表現(xiàn)為資源配置效率的降低。[9]

（二）理論分析與假設(shè)提出

Baker，Wurgler（2004）提出的股價(jià)迎合理論認(rèn)為投資者情緒通過(guò)迎合渠道影響企業(yè)投資行為。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，公司管理者為獲取短期利潤(rùn)和自身利益最大化去主動(dòng)迎合投資者情緒，甚至投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，公司管理者受投資者情緒影響而減少投資，甚至放棄NPV為正的項(xiàng)目[10]。因此，本文首先提出H1a和H1b：

H1a：投資者情緒與投資不足負(fù)相關(guān)。

H1b：投資者情緒與投資過(guò)度正相關(guān)。

Stein（1996）提出的主動(dòng)融資理論認(rèn)為投資者情緒也會(huì)通過(guò)主動(dòng)融資機(jī)制對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響[5]。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，公司股價(jià)上升，一方面根據(jù)迎合理論，公司會(huì)迎合投資者情緒導(dǎo)致投資非效率；而另一方面，公司使用股權(quán)融資會(huì)更為容易，融資約束降低，從而推動(dòng)投資項(xiàng)目的實(shí)施，投資不足會(huì)減少。同時(shí)，高漲的投資者情緒在使投資不足減少時(shí)，公司的融資約束越高，高漲情緒帶來(lái)的股價(jià)上漲使外部融資成本降低后，能夠得到收益就會(huì)越大，投資不足減少的程度就會(huì)越多，即融資約束對(duì)投資者情緒與投資效率的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出假設(shè)二：

H2：融資約束對(duì)投資者情緒與投資不足之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即融資約束較高的企業(yè)，投資者情緒對(duì)投資不足的抑制作用增強(qiáng)。

同樣地，一方面，公司迎合高漲的投資者情緒而使過(guò)度投資增加，另一方面根據(jù)股權(quán)融資機(jī)制，公司外部融資成本降低，此時(shí)高融資約束公司收益更大，過(guò)度投資減少的程度越多。因此，本文提出假設(shè)三：

H3：融資約束對(duì)投資者情緒與投資過(guò)度之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即融資約束較高的企業(yè)，投資者情緒對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用減緩。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取2014年到2016年滬深兩市A股所有制造業(yè)上市公司為初選研究樣本，由于本文的使用的模型自變量部分取滯后一期的數(shù)據(jù)，因此某些變量的樣本區(qū)間為2013-2016，剔除了ST，ST*，數(shù)據(jù)不全以及上市不到3年的公司后，本文的樣本為1428家公司，共4284個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量測(cè)量

1.融資約束的測(cè)量。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，利用WW指數(shù)構(gòu)建的原理，借鑒顏秀春和陳春春（2012）使用的二元Logit回歸模型來(lái)構(gòu)建融資約束指標(biāo)體系（FC）[11]：本文選擇四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映上市公司的融資約束程度，包括資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、現(xiàn)金流比率（CF）、銷售凈利率（NPM）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。并把利息保障倍數(shù)作為分組指標(biāo)，剔除利息保障倍數(shù)缺失的樣本公司，再將其余的樣本按照從小到大的順序進(jìn)行排列，分別把前25%和后25%的樣本標(biāo)注為融資約束程度高的公司和融資約束程度低的公司，以二元選擇標(biāo)量FC=1和FC=0分別表示，建立二元Logit回歸模型（1）：

最后，對(duì)前25%和后25%的樣本進(jìn)行Logit回歸得到回歸系數(shù)，便可得到融資約束的綜合替代指標(biāo)。

2.投資效率的測(cè)量。本文選取Richardson殘差模型來(lái)測(cè)量投資效率，該模型將影響公司投資水平的變量與公司實(shí)際投資水平進(jìn)行回歸，以回歸擬合值衡量公司正常投資水平，回歸殘差為正代表過(guò)度投資（Overinv），回歸殘差為負(fù)代表投資不足（Underinv），且其絕對(duì)值越大，投資不足越嚴(yán)重。鑒于我國(guó)股市情況不同于國(guó)外，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代替托賓Q來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，則本文使用的測(cè)量投資效率的模型如下模型（2）：

其中，I代表投資規(guī)模，Growth代表營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，Cash指現(xiàn)金持有量，Size指公司規(guī)模，Ret指股票回報(bào)率。

3.投資者情緒的測(cè)量。本文采取半年期動(dòng)量指標(biāo)MOM7—12，即前一年7月至12月的累積月度股票收益作為投資者情緒的度量。

（三）模型構(gòu)建

為研究投資者情緒與投資效率之間的關(guān)系，以投資過(guò)度或投資不足為被解釋變量，以投資者情緒為解釋變量，加入自由現(xiàn)金流量FCF為控制變量，將治理因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)集中度FHSR、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為一人的兩職分離CD作為控制變量，最后，基于我國(guó)企業(yè)的特殊制度背景，加入企業(yè)性質(zhì)Type作為控制變量，構(gòu)建了如下的多元線性回歸模型（3）：

同時(shí)，為了研究融資約束對(duì)投資者情緒與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文采用分層回歸的方法，在模型（3）中加入融資約束變量，構(gòu)建模型（4）：

然后，在模型（4）中加入融資約束變量和投資者情緒與融資約束的交叉相乘項(xiàng)，構(gòu)建了模型（5）：

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）測(cè)量模型回歸結(jié)果

融資約束的測(cè)量模型（1）的二元Logit回歸結(jié)果如下：

FC=0.102794×Lev-0.073282×CF-0.581415×NPM-0.242608×ROE

由回歸結(jié)果可以得到測(cè)量融資約束程度的綜合指標(biāo)方程，且該指標(biāo)值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

另外，基于面板數(shù)據(jù)，投資效率的測(cè)量模型（2）的回歸結(jié)果如表1：

由此可知，除了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和公司規(guī)模與投資規(guī)模不顯著之外，其他變量均與投資規(guī)模顯著相關(guān)，這與預(yù)期結(jié)果基本吻合，所以模型（2）測(cè)量投資效率的結(jié)論可靠。

（二）回歸分析

對(duì)模型（3）、模型（4）、模型（5）的分層回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

由回歸結(jié)果可知：投資不足與投資者情緒在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而投資過(guò)度與投資者情緒在5%的水平上顯著正相關(guān)，H1a，H1b成立，說(shuō)明我國(guó)上市公司的確存在迎合投資者情緒的做法。投資不足與FC×Sent在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明融資約束這一調(diào)節(jié)變量的加入確實(shí)對(duì)投資不足與投資者情緒的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的影響，由于系數(shù)為負(fù)，表明融資約束對(duì)這兩者的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，和H2假設(shè)相符合。投資過(guò)度與FC×Sent不顯著相關(guān)，說(shuō)明融資約束這一調(diào)節(jié)變量的加入沒(méi)有對(duì)投資過(guò)度與投資者情緒的關(guān)系產(chǎn)生影響，這與假設(shè)三的預(yù)期不符，H3不成立。H3不成立的原因可能是：當(dāng)公司管理者為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而去迎合投資者情緒，增加投資甚至投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目時(shí)，即使公司是高融資約束，管理者也仍然不會(huì)減緩?fù)顿Y力度，此時(shí)投資者情緒影響投資效率的機(jī)制遠(yuǎn)大于主動(dòng)融資，因此融資約束對(duì)投資者情緒與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

五、結(jié)論

通過(guò)以上分析我們可以發(fā)現(xiàn)，投資不足與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)；投資過(guò)度與投資者情緒顯著正相關(guān)。我國(guó)上市公司的投資行為存在迎合投資者情緒的情況，高漲的投資者情緒對(duì)公司投資效率的影響有兩種效應(yīng)：對(duì)投資不足具有校正效應(yīng)，即有利于投資不足的減少而使有效投資增加；對(duì)投資過(guò)度具有惡化效應(yīng)，即推動(dòng)了投資過(guò)度進(jìn)一步增加而使有效投資減少。我國(guó)上市公司的融資約束對(duì)投資者情緒與投資不足之間具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在融資約束較高的企業(yè)，投資者情緒對(duì)投資不足的抑制作用增強(qiáng)；融資約束對(duì)投資者情緒與投資過(guò)度之間的關(guān)系沒(méi)有顯著影響，不存在調(diào)節(jié)作用。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]