債轉(zhuǎn)股贏家

沈城

從第二輪債轉(zhuǎn)股已經(jīng)實施的案例來看，實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的大股東當(dāng)仁不讓地再次第一個成為贏家，除了最為受益于標(biāo)的企業(yè)負(fù)債率的降低，在債轉(zhuǎn)股啟動之前的突擊增資，讓它們先行一步享受到了高額增值。

雖然參與債轉(zhuǎn)股的其他主體用極低甚至1元/股多點的價格拿到了股權(quán)，但這些股權(quán)折價換取到的上市公司股份暫時還只是浮盈，這些浮盈要在一至三年后落袋為安時才能得到兌現(xiàn)。為了這份一至三年后兌現(xiàn)的浮盈，這些不知能否成為贏家的參與主體經(jīng)歷了何等的冷暖，只有它們自己才能深刻體會，因為就有大股東幾次堅決不讓自己的債主參與債轉(zhuǎn)股的案例擺在那兒。

食物鏈最底層的股市投資者要成為贏家，則離不開債轉(zhuǎn)股企業(yè)所屬行業(yè)的振興。由于債轉(zhuǎn)股減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時，并沒有建立約束其提升經(jīng)營的激勵機制，外界看到的只是停留在文字上的“嘴炮”，而第一輪行政主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股就是前車之鑒，以至于它們不得不通過新一輪債轉(zhuǎn)股來再次擺脫債務(wù)重荷的困境。

值得慰藉的是，債轉(zhuǎn)股參與主體與股市投資者確定成為贏家的最大可能，仰賴于相關(guān)行業(yè)漸次推進(jìn)的供給側(cè)改革，畢竟市場化債轉(zhuǎn)股的大背景是國家決意降低企業(yè)的杠桿率，而杠桿率高低幾乎就與行業(yè)供給失衡呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，債轉(zhuǎn)股所涉標(biāo)的企業(yè)的股價未來確存值得期待的表現(xiàn)。不言而喻，如果債轉(zhuǎn)股參與主體與股市投資者變成贏家的話，大股東必然將是更大的贏家。

大股東贏家的標(biāo)配套路

實施債轉(zhuǎn)股對企業(yè)最為直接的好處，莫過于降低負(fù)債率和減少利息支出。在這個過程中，持股比例最多的大股東間接受益也最為明顯。上海外高橋造船有限公司（以下簡稱“外高橋造船”）以36.27%股權(quán)換取34.75億元債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，中船澄西船舶修造有限公司（以下簡稱“中船澄西”）以12.09%股權(quán)換取4.25億元債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，使得分別持有兩者63.73%和78.54%股權(quán)的中國船舶（600150）資產(chǎn)負(fù)債率立即由69.36%降為59.37%，一年直接減少債務(wù)利息1.7億元。

可想而知，大股東往往并不僅僅滿足負(fù)債率降低帶來的權(quán)益增值，在債轉(zhuǎn)股啟動之前對債轉(zhuǎn)股標(biāo)的進(jìn)行突擊增資，借此先行一步享受增資帶來的高額增值，某種程度上已經(jīng)是大股東標(biāo)配的套路。

2018年2月，中國鋁業(yè)（601600）正式啟動以發(fā)行股份方式收購控股子公司山東分公司（以下簡稱“中鋁山東”）30.8%股權(quán)的程序。就在這之前不到兩個月的2017年11月，中鋁山東還是中國鋁業(yè)100%的全資子公司，再行啟動收購的30.8%股權(quán)，系7家投資者在2017年12月增資所得。中鋁山東原本的注冊資本為26.36億元，7家投資者以新增11.73億元注冊資本取得30.8%股權(quán)。

2017年12月的增資和2018年2月啟動的發(fā)行股份收購股權(quán)，還不是中鋁山東短短時間內(nèi)密集資本運作的全部。2017 年11 月10 日，中國鋁業(yè)于2017 年3 月將中鋁山東注冊資本由25億元增至26.36億元的工商變更手續(xù)剛剛完成。中鋁山東的前身為1954 年投產(chǎn)的中國第一個氧化鋁工業(yè)基地，2015年1月更名為注冊資本25億元的中鋁山東。從注冊資本體量、設(shè)立與前后增資時間上來看，2017年3月1.36億元的增資存在有備而來的意圖。7家投資者2017年12月的增資，是以中鋁山東2017 年8 月31 日40.23億元凈資產(chǎn)評估值作為基準(zhǔn)的。按照將28.97億元凈資產(chǎn)評估為40.23億元所對應(yīng)的38.87%增值率計算，這1.36億元在工商變更尚未完成時就已經(jīng)增值成了1.89億元。

同樣，中國鋁業(yè)一并收購的中鋁礦業(yè)有限公司（以下簡稱“中鋁礦業(yè)”）火線劃入的中國鋁業(yè)河南分公司主要氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債，不僅迅速得到了增肥，而且中國鋁業(yè)未因股權(quán)極大稀釋而被排除出局。

中鋁礦業(yè)在2013年5月增資后的注冊資本為7.6億元，中國鋁業(yè)是唯一股東。氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債是在2017年8月13日劃入的，評估機構(gòu)當(dāng)月底對中鋁礦業(yè)給出了13.42億元凈資產(chǎn)的評估值，較8.07億元凈資產(chǎn)賬面值增值了66.28%。由于沒有氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債的具體財務(wù)情況，中國鋁業(yè)此間的增值收益不得而知。最終以13.42億元評估值為依據(jù)，8家投資者2017年12月以新增32.69億元注冊資本取得中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)。和中鋁山東一樣，中國鋁業(yè)以發(fā)行股份方式收購8家投資者所取81.14%中鋁礦業(yè)股權(quán)?？上攵绻麤]有火線緊急劃入的資產(chǎn)，中國鋁業(yè)所持中鋁礦業(yè)股權(quán)在債轉(zhuǎn)股時將被稀釋近零了，更不能奢談獲享巨額增值收益。

但比起中國船舶、中船防務(wù)來，中國鋁業(yè)通過火線增資短期斬獲的增值就有點小巫見大巫。

2018年3月，中國船舶正式啟動以發(fā)行股份方式收購控股子公司外高橋造船36.27%股權(quán)的程序。就在這之前不到4個月的時候，外高橋造船還是中國船舶100%的全資子公司，再行啟動收購的36.27%股權(quán)系8家投資者在2018年2月增資所來。外高橋造船原本的注冊資本為28.6億元，8家投資者以新增34.75億元注冊資本取得36.27%股權(quán)。

就在2018年2月完成新增34.75億元注冊資本之前的2007年11月，外高橋造船進(jìn)行了第四次增資。當(dāng)月15日，中國船舶對外高橋造船以現(xiàn)金出資新增14.2億元注冊資本，將其注冊資本由14.4億元增至28.6億元。中國船舶這14.4億元新增注冊資本，很快就增值76.23%變?yōu)榱?5.03億元。截至評估基準(zhǔn)日，外高橋造船股東全部權(quán)益評估價值為83.9億元，由評估增值出來的40.09億元對應(yīng)的增值率是91.53%。如果沒有中國船舶14.2億元的現(xiàn)金增資，外高橋造船評估值是多少呢？彼時，外高橋造船歸屬于母公司的所有者權(quán)益為30.74億元，對應(yīng)增值91.53%的估值為58.87億元，83.9億元與58.87億元之間形成了25.03億元差額，即中國船舶增資的14.2億元此時迅速變?yōu)?5.03億元了。

2017 年8 月21日，中船防務(wù)（600685）將相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債以增加38.19億元實收資本方式注入廣船國際有限公司（以下簡稱“廣船國際”）完成，廣船國際注冊資本由27.2億元就此增加到65.39億元。近6個月后的2018年2月12日，廣船國際以債轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行再次增資，注冊資本由65.39億元增加至85.57億元。這次增資評估的增值率為32.8%。也就是說，中船防務(wù)新增注入的38.19億元變成了50.72億元。

中國鋁業(yè)、中國船舶、中船防務(wù)等公司的債轉(zhuǎn)股方案尚為董事會預(yù)案，中國重工（601989）等則已經(jīng)獲得了中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)。無論是已經(jīng)全部完成了債轉(zhuǎn)股所有程序的中國重工，還是尚在征程中的中國鋁業(yè)、中國船舶、中船防務(wù)，它們的大股東都已經(jīng)成為了贏家，因為債轉(zhuǎn)股都針對的是子公司標(biāo)的，這些標(biāo)的的債轉(zhuǎn)股在董事會預(yù)案公布前就已經(jīng)實施完成，大股東得以間接受益的權(quán)益增值，并不受證監(jiān)會最終是否核準(zhǔn)發(fā)行股份的影響。因此，具有先發(fā)優(yōu)勢的大股東明顯領(lǐng)先地成為了債轉(zhuǎn)股的贏家。

參與主體親疏有別

大股東率先成為債轉(zhuǎn)股的贏家，得益于其他參與主體的“基石”貢獻(xiàn)。為了吸引和鼓勵其他參與主體投入債轉(zhuǎn)股，大股東采取了一系列力求共贏的策略。當(dāng)然，并非所有參與主體都能得到大股東的平等厚待，突出表現(xiàn)在部分參與主體債轉(zhuǎn)股時的入股價格明顯高于其他主體。

對于債轉(zhuǎn)股的參與主體來說，債轉(zhuǎn)股的價格和用以換取上市公司股份的發(fā)行價格，直接決定著它們未來能否盈利以及賺取收益空間的大小。有鑒于此，大股東吸引和鼓勵參與主體投入債轉(zhuǎn)股時，莫不傾力在這兩個方面大作文章。

值得注意的是，以債權(quán)認(rèn)購股權(quán)或是以貨幣認(rèn)購股權(quán)的不同參與主體，在同一大股東那里得到的待遇也有所區(qū)別。其中，中國鋁業(yè)、中國重工給予了一視同仁的待遇，讓它們以相同的價格入股。

中國鋁業(yè)向華融瑞通股權(quán)投資管理有限公司（以下簡稱“華融瑞通”）、中國人壽保險股份有限公司（以下簡稱“中國人壽”）、深圳市招平中鋁投資中心（有限合伙）、中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中國信達(dá)”）、中國太平洋人壽保險股份有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司等8 名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業(yè)有限公司（以下簡稱“包頭鋁業(yè)”）25.67%股權(quán)、中鋁山東30.8%股權(quán)、中鋁中州鋁業(yè)有限公司（以下簡稱“中州鋁業(yè)”）36.9%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)的方案中，所有參與主體在每個標(biāo)的上的入股價格均為4.58元/股、1.53元/股、1.28元/股、1.77元/股。包頭鋁業(yè)、中鋁山東、中州鋁業(yè)所有參與主體均為貨幣出資，而中鋁礦業(yè)所涉57.702億元出資中，華融瑞通、深圳市招平中鋁投資中心（有限合伙）、中國信達(dá)和中銀金融資產(chǎn)投資有限公司是以56億元（40億元+10億元+5億元+1 億元）從上海銀行北京分行收購來的債權(quán)換取的股份，此外他們還有少量現(xiàn)金出資，按照1.77元/股的價格，總共轉(zhuǎn)換成了31.986億元出資額（22.798億元+5.734億元+2.833億元+0.622億元），合計股權(quán)占比高達(dá)79.39%。相比之下，以貨幣出資的中國人壽、中國太平洋人壽保險股份有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司全部出資額只有1.24億元，對應(yīng)的注冊資本只有0.70億元，合計持股占比不過1.74%（表1、表2）。因此，中國鋁業(yè)確定相同的轉(zhuǎn)股價格，不排除是因為以債權(quán)認(rèn)購參與主體的勢力太大。

中國重工確定相同的債轉(zhuǎn)股價格時，則可能考慮更多的是貨幣出資參與主體的勢力。

中國重工以發(fā)行股份方式收購中國信達(dá)、中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司、中國國有資本風(fēng)險投資基金股份有限公司、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、中國人壽、華寶投資有限公司、深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和國華軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）所持大連船舶重工集團(tuán)有限公司（以下簡稱“大船重工”）42.99%股權(quán)和武昌船舶重工集團(tuán)有限公司（以下簡稱“武船重工”）36.15%股權(quán)時，25.85億元債權(quán)出資只占148.34億元全部債轉(zhuǎn)股出資總額的17.43%，因而債轉(zhuǎn)股價格確定可能更多考慮的是貨幣出資的參與主體勢力，畢竟25.85億元對于中國重工的龐大體量來說實在算不了什么（表3、4）。

大船重工的債轉(zhuǎn)股價格為2.58元/股，武船重工的債轉(zhuǎn)股價格為3.29元/股。雖然表面上看中國重工債轉(zhuǎn)股單價高于中國鋁業(yè)，但大船重工和武船重工彼時評估的增值率只有1.36%和25.55%。過高的增值率，有可能很難吸引以貨幣出資參與債轉(zhuǎn)股的主體。除了參與主體債轉(zhuǎn)股時獲取的股權(quán)比例相應(yīng)較多外，這種相對較低評估增值率也讓參與主體與中國重工更加容易在利益上取得一致，它們最終均被賦予了一致行動人的角色，因而債轉(zhuǎn)股換到的中國重工股份鎖定期均為36個月，明顯長于中國鋁業(yè)、中國船舶等公司的12個月。

同一大股東在不同標(biāo)的上對以債權(quán)認(rèn)購股權(quán)和以貨幣認(rèn)購股權(quán)進(jìn)行區(qū)別對待，譬如中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司旗下中船防務(wù)和中國船舶分別采取了相同與不同的轉(zhuǎn)股價格。

中船防務(wù)以發(fā)行股份方式向華融瑞通、中原資產(chǎn)管理有限公司、新華人壽保險股份有限公司、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司、中國人壽、中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、北京東富天恒投資中心（有限合伙）購買所持廣船國際23.58%股權(quán)和中船黃埔文沖船舶有限公司（以下簡稱“黃埔文沖”）30.98%股權(quán)（表5）。其中，華融瑞通以5億元債權(quán)對黃埔文沖的入股價格為2.65元/股，中原資產(chǎn)管理有限公司以收購所得4.99億元債權(quán)對廣船國際的入股價格為1.19元/股，它倆入股價格與其他以貨幣出資的投資者相同。

但在中國船舶旗下外高橋造船債轉(zhuǎn)股方案中，華融瑞通以正常類貸款形成的13億元債權(quán)僅僅作價4.43億元，折算入股價格為2.9元/股，而中國人壽、新華人壽保險股份有限公司、中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司等另外7家以貨幣出資的投資者入股價格只有2.13元/股；在中船澄西債轉(zhuǎn)股方案中，華融瑞通的2億元債權(quán)僅僅作價4728.07萬元，折算入股價格為4.23元/股，而中國人壽、新華人壽保險股份有限公司、中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司等另外5家以貨幣出資的投資者入股價格只有2.87元/股。

大股東對債轉(zhuǎn)股參與主體的親疏有別，還突出表現(xiàn)在將債轉(zhuǎn)股所得股權(quán)換取上市公司股份的價格高低上。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條：“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一”。既然沒有規(guī)定要以三個交易均價中的孰低、孰高哪個為準(zhǔn)，大股東選擇時的自由裁量就直接體現(xiàn)了對債轉(zhuǎn)股參與主體的親疏程度。

在中國船舶、中船防務(wù)、中國重工、中國鋁業(yè)四家上市公司中，只有中國鋁業(yè)沒有將董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的最低平均股價作為換股的交易價格，它是選擇了略高于前60個交易日5.994元/股的6.00元/股，這個價格比前120個交易日均價的9折5.587元/股高出7.39%（表6）。中國鋁業(yè)此次發(fā)行股份的對價總額為127.04億元，這7.39%對應(yīng)的讓利金額是9.39億元。

從中國船舶、中船防務(wù)、中國重工、中國鋁業(yè)四家上市公司債轉(zhuǎn)股參與主體的名單中可以看出，參與主體高度重合，尤其像華融瑞通、中國人壽、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司更是“網(wǎng)紅”角色，在31家（次）債轉(zhuǎn)股參與主體中均出現(xiàn)了3次之多，華融瑞通、中國人壽也都是中國鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股的交易對象（表7）。因此，中國鋁業(yè)沒有選擇最低均價作為債轉(zhuǎn)股的換股價格，確實表明正在進(jìn)行中的債轉(zhuǎn)股具有初步的市場化特征。但由于所有參與主體均是國資背景，因而市場化債轉(zhuǎn)股只能說尚處于萌芽和發(fā)酵階段。

除了將前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的最低股價均價作為換股的交易價格，中國船舶、中船防務(wù)還建有發(fā)行價調(diào)整機制。按照公布的只調(diào)跌不調(diào)漲的調(diào)整機制，只要滬深股市相應(yīng)指標(biāo)下跌超過10%后，即可將換股發(fā)行價從本已是最低的那個價格再向下調(diào)整。不言而喻，這種乍看上去是市場化運作的姿態(tài)，背后恰恰是缺少市場化的表現(xiàn)，因為它更像是為推動債轉(zhuǎn)股參與主體穩(wěn)賺不賠的盈利所設(shè)。

從大股東種種親疏的策略和做法上可以想象，債轉(zhuǎn)股參與主體未來成為贏家的可能性還是非常大的。更何況，這些參與主體將債轉(zhuǎn)股所得股權(quán)換成上市公司股份時的成本，并沒有看上去的那么高，秘密在于它們對那些債轉(zhuǎn)股標(biāo)的增資后，這些標(biāo)的均因資產(chǎn)質(zhì)量提升而在第二次評估時獲得了大幅增值，進(jìn)而通過抬升這些標(biāo)的資產(chǎn)價格間接地降低了它們轉(zhuǎn)換成上市公司股份的成本。

在債轉(zhuǎn)股參與主體增資之前，包頭鋁業(yè)2017 年8 月31 日的凈資產(chǎn)賬面值和評估值分別為41.62億元和76.45億元，而債轉(zhuǎn)股完成后折換中國鋁業(yè)股份時的凈資產(chǎn)賬面值和評估值分別高達(dá)69.85億元和103.92億元。短短4個月時間內(nèi)，48.76%增值率讓債轉(zhuǎn)股參與主體投入的26.41億元增值了接近一半。統(tǒng)計顯示，中國船舶、中船防務(wù)、中國重工、中國鋁業(yè)四家上市公司債轉(zhuǎn)股標(biāo)的在債轉(zhuǎn)股完成后，評估出來的估值比之前猛增了155.46億元，占標(biāo)的資產(chǎn)448.67億元作價總和的34.65%（表8）。

看到中國船舶、中船防務(wù)債轉(zhuǎn)股運作時對參與主體的由衷呵護(hù)，四大資產(chǎn)管理公司之一的中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中國華融”）難免五味雜陳。華融瑞通就是根正苗紅的中國華融為貫徹落實國家推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而專門設(shè)立的市場化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略平臺機構(gòu)，其在市場化債轉(zhuǎn)股浪潮中非?；钴S，但讓人大跌眼鏡的是，中國華融自身所持青島北海船舶重工有限責(zé)任公司（以下簡稱“北船重工”）16年左右的債轉(zhuǎn)股股權(quán)卻始終不能轉(zhuǎn)成上市公司的股份。用句大白話說，中國華融借出去的遠(yuǎn)超16年的債務(wù)依舊不能回收、不能變現(xiàn)。

中國重工孫公司北船重工的前身是青島北海船廠，國家開發(fā)銀行、中國華融2001年12月以債權(quán)出資9500萬元和9383萬元，分別取得北船重工16.37%和16.17%股權(quán)。早在2011年2月，包括國家開發(fā)銀行在內(nèi)的其他股東都將所持北船重工股權(quán)換成了中國重工定向發(fā)行的股份，唯有中國華融被擱置在了一邊。不僅如此，在北船重工2017年8月啟動的第二輪債轉(zhuǎn)股中，中國華融持股再次被束之高閣，屢屢染指其他債轉(zhuǎn)股標(biāo)的的華融瑞通也未現(xiàn)身其中，從而斷絕了中國華融通過對沖來回收、變現(xiàn)遠(yuǎn)超16年債務(wù)的可能。

經(jīng)過多次注冊資本變動后的稀釋，中國華融當(dāng)初所持北船重工16.17%股權(quán)比例已經(jīng)降至4.38%一線。種種跡象顯示，應(yīng)該并不是中國華融不愿意將北船重工持股換成中國重工的股份，因為它在中船防務(wù)、中國船舶債轉(zhuǎn)股中都積極參與進(jìn)去了，且在中船防務(wù)和廣州文沖船廠有限責(zé)任公司實施過2次債轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，北船重工可以將最新的債轉(zhuǎn)股籌資解釋為只用于歸還金融機構(gòu)貸款，因而不能給中國華融這種老債主機會。其實，由于市場化債轉(zhuǎn)股尚處在萌芽和發(fā)酵階段，債轉(zhuǎn)股參與主體不時感受到冷暖體會，也是這個階段難以回避的特征。

“嘴炮”Vs供給側(cè)改革

短時間內(nèi)估值得到極大提高，是否意味著債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)就能明顯提升經(jīng)營呢？包頭鋁業(yè)給出的答案似乎并不樂觀。包頭鋁業(yè)2016年底的凈資產(chǎn)為44.65億元，這個凈資產(chǎn)是中國鋁業(yè)在2015年對其現(xiàn)金增資11.69億元后才有的，但怒其不爭的是它到2017年8月底時的凈資產(chǎn)只有41.62億元了（表9）。因此，雖然債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)可以迅速進(jìn)行增肥，但包頭鋁業(yè)過去的經(jīng)歷并不必然表明債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績就會水漲船高起來。

經(jīng)營業(yè)績不會因為實施債轉(zhuǎn)股而出現(xiàn)分水嶺，這在那些因重荷纏身現(xiàn)在又不得不進(jìn)行第二次債轉(zhuǎn)股標(biāo)的上可以看得很清楚，大船重工及其子公司山海關(guān)船舶重工有限責(zé)任公司（以下簡稱“山船重工”）、武船重工子公司北船重工都在多年前實施過債轉(zhuǎn)股。

大船重工系由原大連造船重工有限責(zé)任公司與大連新船重工有限責(zé)任公司合并新設(shè)，設(shè)立于2005年8月。在設(shè)立之初就進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，建設(shè)銀行大連市分行、中國華融、中國東方資產(chǎn)管理公司以8.14億元債權(quán)分別換取了10.09%、9.67%、4.39%股權(quán)。2011年2月，中國東方資產(chǎn)管理公司、中國華融、建設(shè)銀行大連市分行將所持大船重工股權(quán)換成了中國重工定向發(fā)行的股份。彼時，大船重工的注冊資本為37.18億元。此后的2012年6月、2014年7月和12月、2016年8月，中國重工4次對大船重工增資20.71億元，在2017年8月債轉(zhuǎn)股之前的注冊資本為85.4億元。雖然中國重工投入了大量的貨幣資金，但大船重工那時候賬面凈資產(chǎn)值只有38.64億元了，2017年1-8月實現(xiàn)的凈利潤僅為0.31億元。

山船重工的前身為山海關(guān)船廠，中國華融2005年6月將33430萬元債權(quán)轉(zhuǎn)成山船重工37.26%股權(quán)。2011年2月，中國華融將其所持山船重工全部股權(quán)換成了中國重工定向增發(fā)的股份。彼時，山船重工的注冊資本為9.21億元。此后的2014年4月、2014年12月，中國重工以貨幣增資10.36億元，將山船重工的注冊資本增加為19.86億元。雖然中國重工投入了大量的貨幣資金，但山船重工第二次債轉(zhuǎn)股前賬面凈資產(chǎn)值只有2.06億元了，2017年1-8月業(yè)績是虧損5.94億元。

北船重工2002年1月設(shè)立，當(dāng)時的注冊資本為5.8億元。此后的2006年4月、2007年12月、2015年8月，北船重工的注冊資本因先后增資15.62億元而變?yōu)?1.42億元。雖然北船重工截至2017年8月31日的賬面凈資產(chǎn)為31.35億元，但設(shè)立近16年來凈資產(chǎn)增值率年均只有2.89%。而且，北船重工第二次債轉(zhuǎn)股時2017年前8月的凈利潤也只有0.32億元。

第一輪和第二輪債轉(zhuǎn)股的區(qū)別在于，一個是行政力量主導(dǎo)的“拉郎配”，一個是被寄予厚望標(biāo)上的市場化標(biāo)簽。但從現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股方案中，很難找出市場化債轉(zhuǎn)股能夠?qū)嵸|(zhì)性提升經(jīng)營業(yè)績的約束和激勵機制，有的只是“嘴炮”。譬如中國船舶在債轉(zhuǎn)股方案中說，債轉(zhuǎn)股參與主體均為市場化程度較高的機構(gòu)投資者，擁有較為豐富的資本運營和管理經(jīng)驗，公司將借此對管理制度和治理結(jié)構(gòu)等進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化，以達(dá)到控制杠桿水平和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。公司未來將充分進(jìn)一步合理利用資本市場，借力債轉(zhuǎn)股參與主體的優(yōu)勢和資源，豐富融資來源，制定優(yōu)化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，指引自己的運營和管理。

顯然，光靠“嘴炮”難以提升債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營，股市投資者確定成為贏家的最大機會，在于仰賴相關(guān)行業(yè)可能推進(jìn)的供給側(cè)改革。市場化債轉(zhuǎn)股的大背景是國家決意降低企業(yè)的杠桿率，而杠桿率高低幾乎又與行業(yè)供給失衡呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。煤炭和鋼鐵是過去實施供給側(cè)改革力度最大的兩個行業(yè)，相關(guān)國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績前后立即呈現(xiàn)了翻番的好轉(zhuǎn)。目前，造船、氧化鋁、建材、火電、有色等杠桿率過高行業(yè)的供給側(cè)改革正在如火如荼地推進(jìn)，而已經(jīng)發(fā)生的債轉(zhuǎn)股主要就集中在這幾個行業(yè)。中國船舶表示，要牢牢把握國家大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、落實“三去一降一補”決策部署的政策機遇，在提高經(jīng)營效益的同時促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，增強核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

市場化債轉(zhuǎn)股所屬行業(yè)的周期性特征也非常明顯，相關(guān)產(chǎn)業(yè)走出周期低谷的大環(huán)境將使債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境大為好轉(zhuǎn)，它們的業(yè)績屆時很容易得到抬升，畢竟豬在風(fēng)口上也是會跳舞的。以造船行業(yè)為例，2007-2008年是產(chǎn)業(yè)周期頂點，此后持續(xù)下行，直至2016年形成了全球造船業(yè)的最低點。但2018年以來，散貨船與集裝箱船的運價、新船價格、新船訂單得到改善的積極信號漸多。中國船舶是2007年12月股價達(dá)到300元的大牛股，而披露完2017年報后被戴上了“ST帽子”，足可見行業(yè)周期冷暖對它經(jīng)營影響的程度之深、力度之大。安信證券2018年4月發(fā)布的研究報告說，造船業(yè)供給側(cè)改革推進(jìn)，疊加世界造船業(yè)重心向中國轉(zhuǎn)移的趨勢未改，我國造船行業(yè)向上的拐點開始浮現(xiàn)（圖1）。在這種背景下，中國船舶等上市公司的經(jīng)營將走出困境，中國船舶當(dāng)前股價和PB估值處在10余年歷史底部位置，債轉(zhuǎn)股進(jìn)一步提升了彈性空間（圖2）。

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