公司上市的治理價值

陳彩虹，高級經(jīng)濟師，長期供職于中國建設(shè)銀行。出版有《現(xiàn)代貨幣論叢》《錢說——貨幣金融學(xué)漫話》《經(jīng)濟學(xué)的視界》《世界大轉(zhuǎn)折》等10多部著作、文集。

公司為什么要上市？公認的一般回答是：融資。那么，上市對于公司的治理，究竟有什么價值？這個問題回答起來，就不那么容易了。實際上，上市對于公司治理而言，是一件很復(fù)雜的事情?；蛘哒f，上市本身并不會自動地提升公司治理的水平，只有當(dāng)相關(guān)的制度安排到位時，上市才有可能生成特殊的公司治理價值。

通常來說，一家公司的產(chǎn)品上市，如智能手機公司新型號的手機面世，因直接關(guān)聯(lián)到公司的經(jīng)營業(yè)績，也就直接關(guān)聯(lián)到公司治理者和所有員工從業(yè)績中獲取的利益，產(chǎn)品的市場接受程度、價格和銷量的變化等，都對公司的治理有著直接影響。產(chǎn)品上市，可以說，是對公司治理水平高低的一次檢驗。因此，產(chǎn)品在市場上的表現(xiàn)是好還是差，都將引動公司對治理的總結(jié)或反思，有力地推動公司治理水平的改善和提升。

一家公司的股票上市，與產(chǎn)品上市不同。在發(fā)行成功融資之后，股票的市場價格起伏變化，會受到許多因素的影響，并不單一直接地關(guān)聯(lián)到公司的經(jīng)營業(yè)績，有時甚至與經(jīng)營業(yè)績沒有什么關(guān)系；相應(yīng)地，也就不會直接影響到公司治理者和所有員工從業(yè)績中獲得的利益，公司的治理更不會因此而產(chǎn)生調(diào)整的力量。實踐中觀察到，許多上市公司，并不重視上市后股票在市場上的表現(xiàn)，有的從來就沒有將股票價格和公司治理聯(lián)系起來，當(dāng)然更不會去考慮什么“市值管理”之類的事情。究其原因，就是公司上市之后，股票市場上的一切，與公司治理的確沒有過直接關(guān)聯(lián)。這一點，與理論上講的公司上市必定會促進公司治理水平的提升，有很大的不同。

從理論上講，公司上市之后，股票市場價格的變化，體現(xiàn)了市場或投資者對于公司發(fā)展前景的預(yù)期。一般來說，價格的上升，代表市場或投資者看好公司的發(fā)展前景；相反，價格的下降，則代表市場或投資者不看好公司的發(fā)展未來。在這個籠而統(tǒng)之的說法上，股票價格的變化，一定會將某種力量傳遞到公司的治理中來，促使治理者去發(fā)現(xiàn)問題、分析問題并解決問題，進而改善和提升公司治理的水平，維護和推高市場或投資者對公司的信心。

顯然，這個理解并沒有什么錯誤。問題的關(guān)鍵在于，股票的市場價格變化所產(chǎn)生的力量，會傳遞到公司治理的哪個層面和哪些人。特別地，會對哪個層面和哪些人產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，從而推動公司治理的改善和提升。

上市公司主要由董事會和管理層來構(gòu)成治理的組織體系。如果說，股票的市場價格變化，會觸及董事會和管理層的治理決策和執(zhí)行，那么，上市對于公司的治理，就將是有直接影響的，那種股票價格變化產(chǎn)生的力量，必然傳遞到治理的過程中去。從經(jīng)濟動力的視角上看，當(dāng)且僅當(dāng)股票的價格發(fā)生變化，特別是趨勢性的變化，會直接關(guān)聯(lián)到公司的董事和管理人員的利益，甚至于一般員工的利益時，上市所帶來的對治理的推動，才是必然的。這一點，從制度安排上看，便是所謂的上市公司激勵機制問題。

說到上市公司的激勵機制，顧名思義，激勵一定會與“上市”相關(guān)，其一端是市場上的股票價格，另一端是公司的所有相關(guān)治理者。落實到操作層面，從最簡單的做法來看，就是董事持股、管理人員持股，或是更大范圍內(nèi)的普通員工持股等。當(dāng)公司的決策者、管理者和普通員工持有本公司的股票時，利益的驅(qū)使下，他們必定將股票市場價格的變化，特別是趨勢性的變化，轉(zhuǎn)化為完善公司治理的力量，保有股票市場價格的穩(wěn)定和上升，防止股價暴漲暴跌對公司治理帶來的負面作用。由此，我們得到一個基本的結(jié)論：只有公司治理者持有公司股票時，公司的上市，才會有治理的價值。

這個結(jié)論顯然具有特殊重要的意義。它告訴我們，如果一家公司希望通過上市來推動公司治理的改善和提升，它就必須有與上市相關(guān)的激勵機制，至少要有某種范圍內(nèi)治理者持股的安排；如果一家公司因各種原因，做不到與上市相關(guān)的激勵安排，而且公司也不必通過股市融資，它就不必上市，因為那只會耗費公司上市的巨大成本，無益于治理的改善和提升；如果一家公司因各種原因，做不到與上市相關(guān)的激勵安排，但希望通過股市融資，那就專注在融資方面，不要指望上市會對于公司的治理有何實質(zhì)性的幫助。在這里，我們從公司治理受益的角度，找到了公司是否選擇上市的一個基本理由。

那么，是不是有了董事、管理人員和員工持股之類的激勵安排，就必定有助于公司治理的改善和提升呢？不是。

任何制度性的激勵安排，都必須有一個約束的邊界，否則這樣的激勵只會產(chǎn)生相反的作用，與設(shè)計的初衷背道而馳。當(dāng)公司的董事、管理人員，甚至于全體員工都持有公司的股票時，他們就具備了公司治理者和公司投資者的雙重身份。如果沒有任何約束，在利益的驅(qū)動下，他們的選擇就將是多元的——股票價格的變化，既可能促使他們更關(guān)心公司的當(dāng)下業(yè)績和未來發(fā)展，選擇持續(xù)地改善和提升公司的治理水平；也可能促使他們出售手中的股票，賺得個盆溢缽滿后離開公司。就此而言，激勵機制的安排，迫切地需要一個約束的設(shè)計相配，促使公司治理者更多地朝改善和提升治理水平方向去努力。

通常這樣的約束有兩種類型。一種是禁止性的，即禁止治理者將持有的公司股票在某個時段或某個時點出售，而且出售的量也有某種限定，如董事、高管人員持股禁售期的規(guī)定，等等；另一種是掛鉤鼓勵性的，即將治理者持有的股票與公司的長期發(fā)展掛起鉤來，以更多、更持續(xù)和更穩(wěn)定的利益獲取，保證治理者長期在公司服務(wù)，并主動關(guān)心公司的治理，如管理層股票期權(quán)的設(shè)計等。從實踐來看，這兩種類型的做法，都是非常有用的。通過激勵和約束的結(jié)合，就將公司上市與公司治理真正有效地結(jié)合起來了。

需要強調(diào)的是，當(dāng)一家上市公司有了激勵約束機制安排，如董事、管理人員和員工持有公司股票之后，任何因素導(dǎo)致的股價變化，如政策調(diào)整、市場傳言以及人事調(diào)動，還有業(yè)績升降等，都會觸動公司股票持有者的利益，股票持有者也就都存在采取某種行動來使自己利益最大化的可能。賣掉手中的股票，是最為通常的做法。這種公司外部投資者天天都可以操作的普通事項，對于公司內(nèi)部持股者而言，就是一個萬萬不可輕易而為的事情，必須嚴加控制。

信息披露是上市公司必須履行的重大義務(wù)之一。盡管正規(guī)的上市公司會完整、準確和及時地披露公司的重大信息，但市場或外部投資者始終認定，公司內(nèi)部的股票持有者總是先于市場得到信息，并且總是會掌握更加全面的信息。只要內(nèi)部股票持有者出售股票，尤其是董事、管理人員這樣做，市場和外部投資者就理所當(dāng)然地推斷，公司內(nèi)部一定存在某種“不可忽略”的重大治理問題，這不是公開的信息所能夠傳遞得了的。他們的第一反應(yīng)，就是迅速賣出股票，遠離公司。結(jié)果，公司股票價格暴跌。更重要的在于，公司內(nèi)外的投資者，都會由此對公司未來的發(fā)展失去信心。至少，也是信心受到動搖。

概括起來說，上市對于公司治理的價值，是建立在相應(yīng)的激勵約束機制之上的。有了這樣的機制，公司治理者就會更多地關(guān)心股票的市場表現(xiàn)，并透過這種表現(xiàn)，積極主動去分析公司存在的問題。如果說，股票價格的變化是由公司業(yè)績變動或預(yù)期變動所引起，那么，改善和提升公司治理，就必須有所作為；如果股票價格的變化并非由公司業(yè)績變化所帶來，但考慮到市場或外部投資者會通過股價變化而擔(dān)憂公司發(fā)展前景，那么，找到股價變化原因，對癥下藥地促使股價穩(wěn)定或回歸常態(tài)，便是必須去做的事情。一句話，公司一旦上市，就應(yīng)當(dāng)對股票的市場價格有所關(guān)心。至少，不應(yīng)讓其干擾和損害了公司的發(fā)展戰(zhàn)略和治理。