快遞：市場空間大市占率回升

本刊研究員 韋順

2010年是國內(nèi)快遞業(yè)高速成長的起始點，截止2017年，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量暴增至401億件，業(yè)務(wù)收入規(guī)模也高達(dá)4957億元，7年間復(fù)合增速分別高達(dá)50%和36%。從人均GDP和市占率的角度看，2017年可能是行業(yè)的一個分界點，國內(nèi)快遞業(yè)理論上已進(jìn)入成熟期。

快遞業(yè)具有較高的資金和規(guī)模壁壘，目前國內(nèi)快遞業(yè)已形成順豐+“四通一達(dá)”的競爭格局，進(jìn)入成熟期后，外延并購將成為行業(yè)主基調(diào)。

參照美國快遞巨頭聯(lián)邦和UPS的發(fā)展史，上市快遞企業(yè)股價真正上漲周期是在成熟期，這一階段下外延并購促使龍頭企業(yè)市占率提升，進(jìn)而帶來業(yè)務(wù)件均價平穩(wěn)抬升以及規(guī)模優(yōu)勢下成本逐步下行。長龍頭快遞公司顯然是最受益的標(biāo)的，但目前市場給予上市公司較高的估值待遇，短期還不是布局的好時機。

行業(yè)增速快發(fā)展空間大

中國擁有巨大的消費市場以及全球最大的電商網(wǎng)，從而催生了千億規(guī)模的快遞產(chǎn)業(yè)。2017年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到401億件，同比增長28%，業(yè)務(wù)收入4957億元，同比增長24.7%，雖然較2016年增速有所回落，但整體仍維持較高水平。據(jù)郵政局預(yù)計，2018年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量同比增長22.2%，收入同比也將達(dá)到20%以上的增長，到2020年，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件，年復(fù)合增速超過20%，可見未來快遞行業(yè)仍將保持平穩(wěn)速度。

長遠(yuǎn)來看，快遞未來極限潛在空間有多大？這個很難去算，但可以先看組數(shù)值，與國外比，美國快遞市場是最成熟的產(chǎn)業(yè)，每年增速在3%-5%，目前業(yè)務(wù)量100億件左右，其中聯(lián)邦、UPS、DHL和USPS四家快遞公司壟斷了90%的市場份額，2017年營收規(guī)模超過萬億人民幣，而體量更大、增速更高的中國，目前整個快遞業(yè)收入規(guī)模不到5000億元，五家上市快遞企業(yè)市占率57%。

其次，從業(yè)務(wù)量上看，2014年中國已經(jīng)是全球第一名了，2017年日均包裹量首次突破1億次。阿里巴巴對未來6-7年的數(shù)據(jù)預(yù)測是，日均包裹量將超過10億件，在單件價格不下行假設(shè)下，顯然國內(nèi)快遞業(yè)遠(yuǎn)沒有到天花板。

或?qū)⑦M(jìn)入成熟階段

歷史數(shù)據(jù)顯示，快遞企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展階段與人均GDP發(fā)展具有正相關(guān)性，人均GDP在1500美元時行業(yè)處于發(fā)展初期，當(dāng)進(jìn)入到5000-8000美元時，會進(jìn)入快速增長階段，而人均GDP處于8000美元以上，行業(yè)則進(jìn)入成熟期。

回過頭來看，中國快遞業(yè)起步于2006年的郵政改革及電商爆發(fā)期，快速成長期起點是2010年郵政法明確了快遞業(yè)務(wù)及快遞企業(yè)的法律地位，而2005年國內(nèi)人均GDP為1700多美金，2011年人均GDP則達(dá)到5540美元，時點基本上一致。2017年國內(nèi)人均GDP為8582美元，首次突破8000美元，這或許意味著快遞業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)增長的成熟期。

市場進(jìn)入成熟期后，龍頭兼并重組會成為快遞行業(yè)主基調(diào)。參考美國聯(lián)邦快遞和UPS快遞的發(fā)展歷程，2000年之后二者大量并購快遞資產(chǎn)，甚至將德國TNT公司攬入旗下。過去一年實際上國內(nèi)快遞業(yè)已經(jīng)發(fā)生多起并購，比如說蘇寧物流并購天天快遞，青旅物流并購全峰快遞，圓通并購先達(dá)國際，中通收購多個中轉(zhuǎn)站等。

市占率提升也是行業(yè)成熟期的重要表現(xiàn)之一。2010年-2017年是野蠻式發(fā)展階段，雖然整體業(yè)務(wù)規(guī)模暴增，但龍頭集中度并沒有顯著提升，尤其是2013年后，除中通外，其他四家公司的業(yè)務(wù)量增速均低于同期行業(yè)平均水平，直接導(dǎo)致集中度出現(xiàn)連續(xù)回落，CR8從2013年80%下跌至2017年1月歷史最低點75.6?？上驳氖?，年末會回升至77.7，并于今年2月創(chuàng)出81%的新高。

上市快遞企業(yè)分析

目前投資者耳熟能詳?shù)腁股快遞上市公司主要有5家，分別是順豐控股、圓通速遞、申通快遞、韻達(dá)股份和德邦股份。

從商業(yè)模式看，順豐的商業(yè)模式是最獨特，也是壁壘最高的。其采取重資產(chǎn)的直營模式，而且定位高端電商件和商務(wù)件，營收端規(guī)模在快遞公司里最高，2017年順豐的單價收入為23元，遠(yuǎn)高于行業(yè)13元的均值。長期看，商務(wù)件每年的增速相當(dāng)于3-4倍GDP增速，而且除EMS外無其他競爭對手，未來每年保持20%左右的穩(wěn)定增速并不難，是公司業(yè)績的穩(wěn)定器。公司同時拓展冷鏈、重貨及同城等新業(yè)務(wù)，其冷鏈已經(jīng)實現(xiàn)盈虧平衡，同城、重貨也呈現(xiàn)出迅猛增長勢頭，2017年整個新業(yè)務(wù)占比提高3.5%至13.5%，新業(yè)務(wù)將成為順豐長期成長另一主推動力。

與順豐的直營模式不同，前期通達(dá)系為滿足擴張需要，采取加盟的輕資產(chǎn)模式，加盟模式雖然快件的中轉(zhuǎn)和運輸主要由總部負(fù)責(zé)，但兩端的攬收和派送則由加盟商網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)。過去整個行業(yè)的單件均價下行，但通達(dá)系的快遞主體的利潤還在增長，就是依靠壓縮加盟商兩端的利潤實現(xiàn)的，這一模式在行業(yè)野蠻發(fā)展時很有利，但進(jìn)入成熟期后，運營效應(yīng)低下成為企業(yè)成長的絆腳石，因為快遞服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，提高運營效率是企業(yè)獲得超額利潤的主要方式。

我們來看兩組數(shù)據(jù)，對轉(zhuǎn)運中心把控力越強，效率就越高，順豐對轉(zhuǎn)運中心采取全直營模式，而中通、圓通、申通、韻達(dá)的轉(zhuǎn)運中心直營率分別為95%、73%、59%和92%；在轉(zhuǎn)運處理效率方面，順豐行業(yè)最高，每小時4萬件，中通、韻達(dá)、申通和圓通分別是2.3萬件、2萬件、1.8萬件和1.2萬件。

所以這兩年通達(dá)系為提高運營效率，資本開支都很高，主要做兩件事，第一是收購、改造或者新建轉(zhuǎn)運中心，其中包括自動分揀系統(tǒng)智能化改造；第二是做干線建設(shè)，包括提高自有車比例以及擴大大型車的數(shù)量?？梢灶A(yù)見的是，未來幾年，隨行業(yè)增速下行，控本增效會是快遞企業(yè)最主要的功課，而控本增效主要在于如何提高運營效率。

整體而言，順豐的商業(yè)模式獨特，護城河高，而通達(dá)系中，韻達(dá)這兩年實行了精細(xì)化管理，效果顯著，一方面單件成本行業(yè)下降最快，另一方面，申訴率也是通達(dá)系中最低的。另外，中通的運營效率和規(guī)模效應(yīng)在通達(dá)系最好，菜鳥入股后，領(lǐng)先優(yōu)勢會更加明顯。市場是聰明的，順豐和韻達(dá)估值都給得很高，稍微便宜一點的中通則在美股上市。

至于申通、圓通還有德邦，都需要繼續(xù)觀察。申通今年預(yù)期估值可能會在20倍以下，但它的問題也不少，能不能投資要看兩點，一是申訴率有沒有下降；二是業(yè)務(wù)量有沒有回升。圓通今年的資本開支很大，后續(xù)看對加盟商的管控能力有沒有強化。德邦股份剛上市，原來主業(yè)聚焦的是快運重貨市場，2013年進(jìn)入快遞業(yè)，定位也是在重貨這塊，數(shù)據(jù)看增長還不錯，而且管理層執(zhí)行能力強，有做強做大的戰(zhàn)略野心，值得投資者跟蹤。

表：2014-2017年6家快遞公司業(yè)務(wù)量和市占率情況