信用緊縮持續(xù) 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排雷

肖俊清

需要明確的是一個(gè)大前提是，當(dāng)下的金融市場(chǎng)，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為首要目標(biāo)，而嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的動(dòng)作，正在市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域發(fā)酵蔓延。2017年末到今年以來(lái)持續(xù)的信用緊縮，導(dǎo)致市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（主要是債券市場(chǎng)）持續(xù)下降，并傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，對(duì)于以高信用、高負(fù)債且現(xiàn)金流表現(xiàn)差勁的企業(yè)打擊頗大。

短期來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿不會(huì)輕易退出。這預(yù)示著在這一時(shí)間段內(nèi)，信用緊縮至少在部分領(lǐng)域的影響將會(huì)持續(xù)下去，其特性與2015年開(kāi)始的周期行業(yè)去產(chǎn)能如出一轍，中小企業(yè)的“落后產(chǎn)能”將被無(wú)情地磨掉，去杠桿的最終結(jié)果，同樣是龍頭效應(yīng)的強(qiáng)化。

資管新規(guī)開(kāi)始：誰(shuí)借不到錢(qián)了？

2018年4月27日，百萬(wàn)億規(guī)模的資管行業(yè)終于迎來(lái)大資管監(jiān)管規(guī)定的正式實(shí)施。其主要內(nèi)容包括：提升資管產(chǎn)品參與者標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例及杠桿水平、打破剛性?xún)陡?、消除多層嵌套和通道等?/p>

截至2017年末，百億資管內(nèi)容的主要對(duì)象包括：

1、銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金：22.2萬(wàn)億元。

2、信托公司受托管理的資金信托：21.9萬(wàn)億元。

3、公募基金：11.6萬(wàn)億元。

4、私募基金：11.1萬(wàn)億元。

5、證券公司資管計(jì)劃：16.8萬(wàn)億元。

6、基金及其子公司資管計(jì)劃：13.9萬(wàn)億元。

7、保險(xiǎn)資管計(jì)劃：2.5萬(wàn)億元（保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用14.7萬(wàn)億元）。

此外，數(shù)據(jù)顯示2017年中國(guó)整個(gè)大資管行業(yè)合計(jì)管理資產(chǎn)約為120萬(wàn)億元，為同期廣義貨幣M2的71%，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的145%。隨著各金融掛牌機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)規(guī)模不斷攀升，加上產(chǎn)品嵌套和杠桿疊加現(xiàn)象的大量存在，整個(gè)資管業(yè)務(wù)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始積聚，由此，資管新規(guī)應(yīng)時(shí)而生。因?yàn)楣侥假Y金運(yùn)營(yíng)的環(huán)境相對(duì)更加規(guī)范，受資管新規(guī)最大影響的無(wú)疑是銀行表外業(yè)務(wù)、信托資金和券商的資管計(jì)劃。

信托資金是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的重要渠道，而券商資管和銀行表外業(yè)務(wù)，包括國(guó)債、企業(yè)在和定向增發(fā)和二級(jí)市場(chǎng)都是重要去向。17年定向增發(fā)渠道被管制后，曾催生一波較為密集的債券市場(chǎng)融資潮，不過(guò)在資管新規(guī)漸行漸近時(shí)，以房地產(chǎn)、PPP代表行業(yè)的環(huán)保和公用事業(yè)、港口以及輕工制造等高負(fù)債率或高度依賴(lài)資金流轉(zhuǎn)速度的行業(yè)，成為信用緊縮最大的“受害者”。

信用緊縮下的社融“剎車(chē)”

6月12日，央行公布5月份金融數(shù)據(jù)，截至2018年5月末，M2余額174.31萬(wàn)億元，環(huán)比增加5417億元，同比增長(zhǎng)8.3%，與上月相同，仍然保持低位運(yùn)行。5月M1同比增長(zhǎng)6%，增速較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，但M1余額環(huán)比多增853億。從今年2月以來(lái)，M1增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月低于M2，大資管新規(guī)正式落地，銀行保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品大型規(guī)模將逐步減少，結(jié)構(gòu)性存款的增量暫時(shí)還難以彌補(bǔ)，從而一般性存款的增長(zhǎng)受到負(fù)面沖擊，M2增速依然保持較低增速。預(yù)計(jì)這種影響將持續(xù)存在。

社融增量“腰斬”，表外融資規(guī)模降幅擴(kuò)大。5月，新增社融7608億，環(huán)比減少7996億元，下降51.24%。資管新規(guī)落地后，表外融資和債券融資下降明顯，這是社融增量大幅下降的主要原因。從表外看，今年1月以來(lái)，在委托貸款管理辦法、規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)等文件下，表外融資渠道進(jìn)一步收窄。5月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別凈減少1570、904和1741億元，合計(jì)減量比上月還多4093億元，可見(jiàn)5月份表外融資的調(diào)整速度有加快跡象。此外，在直接融資渠道中，5月權(quán)益融資新增438億元，基本保持穩(wěn)定，但債券融資規(guī)模凈減少434億元，與上半年月增2289.78億元相比，降幅明顯。小范圍內(nèi)的債券市場(chǎng)違約很可能會(huì)成為未來(lái)信用緊縮下的常態(tài)，從而將增加債券融資規(guī)模增長(zhǎng)難度。

5月，銀行新增人民幣貸款1.15萬(wàn)億，環(huán)比少增300億元，分部門(mén)來(lái)看，4月新增居民信貸6143億元，環(huán)比多增859億元，其中短期貸款增加2220億元，環(huán)比多增479億元；中長(zhǎng)期貸款增加3923億元，環(huán)比多增380億元。5月新增企業(yè)信貸5255億元，環(huán)比少增471億元，其中，短期貸款凈減少585億元，上月凈增加737億元；中長(zhǎng)期貸款新增4031億元，環(huán)比多增637億元。

圖一：貨幣供應(yīng)量

圖二：M2廣義貨幣供應(yīng)量

圖三：新增社融弱于預(yù)期

整體來(lái)看，市場(chǎng)去杠桿卓有成效，對(duì)A股市場(chǎng)資金面的負(fù)面影響還將持續(xù)。在存量博弈格局難以改變的情況下，融資能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)報(bào)表更穩(wěn)健的各行業(yè)龍頭將更受青睞。

債務(wù)違約潮 警惕三大領(lǐng)域

截止2018年5月12日，債券市場(chǎng)共發(fā)生多達(dá)14次的債務(wù)違約。與前一次經(jīng)濟(jì)周期正常運(yùn)轉(zhuǎn)下的周期股違約潮不同，2018年以來(lái)的違約主體散布在各個(gè)行業(yè)，包括丹東港、大連機(jī)床、川煤、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保等。這使得當(dāng)下規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不像曾經(jīng)那樣容易。總結(jié)來(lái)看，信用緊縮影響的主要包括以下領(lǐng)域。

一、公司業(yè)務(wù)與政府關(guān)系密切的領(lǐng)域，包括中央和地方兩個(gè)層面，對(duì)應(yīng)的分別是依賴(lài)國(guó)家補(bǔ)貼的行業(yè)和依賴(lài)地方政府PPP合作的公司。

5月31日，三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中叫停新增普通光伏電站補(bǔ)貼，降低補(bǔ)貼并立即生效，以及分布式光伏納入規(guī)模管理范疇是本次政策超預(yù)期最大的三個(gè)點(diǎn)。補(bǔ)貼新政整體趨嚴(yán)，發(fā)布后市場(chǎng)直接用腳投票，白馬股隆基股份、陽(yáng)光電源連續(xù)跌停，其他光伏標(biāo)的也死傷一片。新政意味著政府在光伏領(lǐng)域姿態(tài)的正式轉(zhuǎn)變，雖然數(shù)十家企業(yè)聯(lián)名申請(qǐng)政策退出不能過(guò)快的一刀切，但并未達(dá)到預(yù)期目的。二級(jí)市場(chǎng)上，同樣嚴(yán)重依賴(lài)補(bǔ)貼的新能源產(chǎn)業(yè)鏈也遭遇重創(chuàng)，雖然此后收復(fù)失地，但凈利潤(rùn)中嚴(yán)重依賴(lài)政府補(bǔ)貼的企業(yè)，值得投資者重點(diǎn)警惕。

就在光伏“531新政”前十天，5月21日，PPP領(lǐng)域的明星企業(yè)東方園林發(fā)行10億公司債，卻僅賣(mài)出5000萬(wàn)引起市場(chǎng)關(guān)注，10億債券中8億為發(fā)新還舊，如此認(rèn)購(gòu)數(shù)量預(yù)示著發(fā)債的徹底失敗，東方園林在4個(gè)交易日內(nèi)暴跌近20%，不得不停牌避險(xiǎn)。而這一事件，引發(fā)了PPP概念股持續(xù)暴跌的連鎖反應(yīng)。

當(dāng)然，這并不是PPP領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的開(kāi)端，早在5月11日，財(cái)政部就發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》、即92號(hào)文后，PPP項(xiàng)目集中清理工作在全國(guó)展開(kāi)。在此之前，歷時(shí)近半年的全國(guó)PPP項(xiàng)目庫(kù)清理“風(fēng)暴”結(jié)果終于公布，根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2018年4月23日，各地累計(jì)清理退庫(kù)項(xiàng)目1695個(gè)、涉及投資額1.8萬(wàn)億元；上報(bào)整改項(xiàng)目2005個(gè)、涉及投資額3.1萬(wàn)億元；即退庫(kù)與整改的PPP項(xiàng)目投資額共計(jì)4.9萬(wàn)億元。在經(jīng)歷了2014年以來(lái)，地方政府與企業(yè)一起加杠桿的爆發(fā)式增長(zhǎng)以后，PPP領(lǐng)域正式告別蠻荒時(shí)代。

中央層面對(duì)補(bǔ)貼行業(yè)的退出，甚至可以聯(lián)系到最近被爆炒的“娛樂(lè)圈陰陽(yáng)合同”問(wèn)題，其實(shí)都是政府開(kāi)源節(jié)流的體現(xiàn)。而地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目的清理，則是高懸頭頂?shù)某^(guò)23萬(wàn)億的天量地方政府負(fù)債（地方政府債加城投債）。

二、房地產(chǎn)領(lǐng)域。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“命脈”的房地產(chǎn)業(yè)，數(shù)家領(lǐng)頭公司在5月底6月初突遭“發(fā)債中止”潮，碧桂園、富力地產(chǎn)、花樣年和龍湖等分別出現(xiàn)了200億元、60億元、50億元、80億元發(fā)債的中止，信用緊縮的影響正朝多個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)散。疊加當(dāng)下政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定性，當(dāng)局對(duì)“全球市場(chǎng)兩大風(fēng)險(xiǎn)之一”的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫顯然是零容忍。

信托資金曾是房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要資金來(lái)源，但在資管新規(guī)的影響下已經(jīng)嚴(yán)重失血，而債券市場(chǎng)的管控，讓以高速流轉(zhuǎn)為核心的房地產(chǎn)市場(chǎng)，遭遇了嚴(yán)重的資金鏈問(wèn)題。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，包括碧桂園、佳兆業(yè)和雅居樂(lè)等房企都已經(jīng)啟動(dòng)多項(xiàng)海外發(fā)債融資計(jì)劃。而沒(méi)有此渠道的中小企業(yè)，在信用緊縮的當(dāng)下，等待它們的將是殘酷的洗牌。此前，融創(chuàng)孫宏斌就表示，2018年中小房企將死一大批，而希望被融創(chuàng)收購(gòu)的公司都排起了隊(duì)。當(dāng)然，需要肯定的是，洗牌對(duì)于龍頭聚集效應(yīng)是有幫助的。

三、中小型企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額低，過(guò)度依靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。

這一領(lǐng)域包括但又不限于上文中的領(lǐng)域一和領(lǐng)域二。中小企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)，融資成本本來(lái)就高，若沒(méi)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，在信用緊縮的融資環(huán)境下，高負(fù)債意味著高成本，且無(wú)法獲得新增資金維持脆弱的運(yùn)營(yíng)，或?qū)⒊蔀榈谝慌较碌钠髽I(yè)。其對(duì)立面就是大眾消費(fèi)品為核心，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額充沛的企業(yè)，持續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注。雖然央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍有對(duì)沖中小企業(yè)信用緊縮的意味，但這只是被動(dòng)調(diào)整的對(duì)沖，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿大趨勢(shì)不變的情況下，相關(guān)企業(yè)依舊將過(guò)得“不舒服”。

圖四：地方政府債10年歷史存量（未加城投債）