不同資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證分析

羅 雁

（1.江西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院，南昌 330088；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 330013）

0 引言

近年來，隨著財(cái)產(chǎn)性收入占我國(guó)家庭收入比重不斷上升以及經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)還是金融改革的深入推進(jìn)，都迫切需要穩(wěn)定的金融環(huán)境和及時(shí)、有效的貨幣政策。貨幣政策是否可以考慮將資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)納入其調(diào)控范疇，實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共同發(fā)展，不僅成為學(xué)術(shù)界和決策層所關(guān)注、思考的問題，同時(shí)也是隨著實(shí)踐的發(fā)展不斷檢驗(yàn)和論證的重大課題。構(gòu)建新形勢(shì)下適合我國(guó)國(guó)情的貨幣政策，不僅可以增加我國(guó)貨幣政策調(diào)控工具的選擇，同時(shí)也可以為“新常態(tài)”下金融改革與宏觀金融調(diào)控提供有益的參考。本文將在開放條件下基于IS-Philips曲線模型將資產(chǎn)價(jià)格因素納入影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵變量，將房?jī)r(jià)和股價(jià)分別作為資產(chǎn)價(jià)格的代理變量進(jìn)行實(shí)證分析并比較其宏觀調(diào)控效果。以此來回答央行是否需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)以及對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)的效果差異，為我國(guó)金融改革尋找理論與經(jīng)驗(yàn)方面的支持。

1 理論模型

考慮到現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析類似問題時(shí)多采用IS-Philips模型作為研究起點(diǎn)，同時(shí)通過構(gòu)建央行損失函數(shù)來推導(dǎo)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則來進(jìn)行研究（如Goodhart和Hofmann，2002；Kontonikas和Montagnoli，2006），本文也遵循這一范式，將包括資產(chǎn)價(jià)格變量在內(nèi)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入IS-Philips模型來進(jìn)行分析。

傳統(tǒng)的IS曲線用于說明實(shí)際利率與實(shí)際產(chǎn)出的關(guān)系。本文通過建立改進(jìn)的IS曲線來刻畫我國(guó)貨幣政策目標(biāo)。由于開放條件下匯率作為聯(lián)系和溝通國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的重要橋梁，因此將匯率作為影響國(guó)際收支的代理變量引入IS-Philips曲線，得到：

其中，yt代表產(chǎn)出缺口，Rt代表名義利率，πt代表通貨膨脹，Et(.)表示變量t期均值，Rt-Etπt+1為實(shí)際利率缺口。kt代表資產(chǎn)價(jià)格，用資產(chǎn)價(jià)格偏離其均衡水平來反映。et表示匯率，πt表示經(jīng)濟(jì)中的通脹率與經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)通脹率的差值。ut+1代表總需求沖擊并服從正態(tài)分布，即 ut+1～NIID(0'σ2u)，ηt+1代表總供給的外生沖擊并同樣服從正態(tài)分布，即ηt+1～NIID(0'σ2η)。對(duì)式（2）求取期望得到：

把式（3）帶入式（1）得到：

定義狀態(tài)變量：

定 義 變 量et，其中 A1=α1-α3α7。遵照一般文獻(xiàn)處理方法，設(shè)定央行貨幣政策的損失函數(shù)可以表示為其中，LOSS為央行損失函數(shù)，λ為貨幣政策賦予產(chǎn)出穩(wěn)定的權(quán)重。β為貼現(xiàn)因子并且0＜β＜1。央行的調(diào)控目標(biāo)是在產(chǎn)出和通脹約束下?lián)p失最小，即：

其中：

可以證明，央行的最優(yōu)利率反應(yīng)函數(shù)為：

式（7）表明，央行通過利率進(jìn)行調(diào)控時(shí)，不僅要考慮產(chǎn)出和價(jià)格水平的變化，還要考慮由于匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對(duì)社會(huì)總需求和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。另外，由于“資產(chǎn)”概念的界定國(guó)內(nèi)外還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界研究也主要考慮房?jī)r(jià)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上，歷次金融危機(jī)的引發(fā)也主要是由于這兩種資產(chǎn)價(jià)格的急劇波動(dòng)所引發(fā)。接下來利用中國(guó)的股市和房?jī)r(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)來實(shí)證考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則以及比較貨幣政策對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)的異同。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源及其處理

考慮到CPI代表性一籃子商品在2001年后進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)2005年人民幣匯率形成機(jī)制也進(jìn)行了重大改革，人民幣匯率波幅區(qū)間也開始增大，因此確定的研究起止時(shí)間為2006年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)。選取銀行間7天同業(yè)拆借利率作為R的代理變量。將CPI環(huán)比數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)差分得到通脹率π的代理變量。將未來1年的通脹率的平均值作為預(yù)期通脹率的代理變量。參照前人的研究，采用去除趨勢(shì)的月度工業(yè)增加值作為產(chǎn)出缺口的代理變量。選取商品房平均銷售價(jià)格（HPI）和上海證券交易所綜合指數(shù)收盤價(jià)作為房?jī)r(jià)的代理變量，分別進(jìn)行H-P濾波進(jìn)行處理，得到實(shí)際房?jī)r(jià)HP和股價(jià)缺口SP的代理變量，同時(shí)采用實(shí)際有效匯率作為人民幣匯率的代理變量。

2.2 聯(lián)立方程模型分析

考慮到本文模型中總產(chǎn)出和通脹率兩者互為解釋變量，兩個(gè)方程之間存在內(nèi)在聯(lián)系，因此通過構(gòu)建聯(lián)立方程并采用單方程估計(jì)的方法展開實(shí)證分析。在方法的選擇上，兩階段最小二乘法（Two Stage Least squares,2SLS）由于考慮了聯(lián)立方程中不同方程中隨機(jī)解釋變量問題，同時(shí)對(duì)于模型中內(nèi)生變量的工具變量選擇具有明確的規(guī)則，避免工具變量選取的隨意性對(duì)結(jié)果的影響，故本文采用2SLS來對(duì)IS-Philips方程進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果分別如下：

其中，***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平下顯著（下同）。

比較IS模型與樣本參數(shù)估計(jì)方程，可以得到：

對(duì)Philips方程（2）估計(jì)結(jié)果為:

比較Philips方程理論模型與估計(jì)結(jié)果，得到：

為了得到考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，參照前人研究，在貼現(xiàn)因子β=1下，分別選取λ=1、λ=2和λ=0這3種情況來比較不同最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計(jì)結(jié)果的異同（由于λ為央行在制定貨幣政策時(shí)賦予產(chǎn)出穩(wěn)定的相對(duì)權(quán)重，因此λ=0表示央行在貨幣政策操作損失時(shí)只關(guān)注價(jià)格的變化，即通貨膨脹目標(biāo)制。λ=1和λ=2類似于央行同時(shí)看重產(chǎn)出和價(jià)格的變化，類似于混合通脹盯?。Ｆ渲笑?1表明央行同等看重價(jià)格和產(chǎn)出的變化，而λ=2則說明央行更為看重產(chǎn)出的變化）。分別選擇房?jī)r(jià)和股價(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格的代理變量并進(jìn)行估計(jì)，得到的最優(yōu)利率規(guī)則如下：

為了比較不同資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（以產(chǎn)出和通脹率的變化來衡量），并結(jié)合不同產(chǎn)出波動(dòng)權(quán)重下的IS-Philips方程，計(jì)算其產(chǎn)出缺口、通脹率以及實(shí)際利率缺口，結(jié)果如圖1與圖2所示。

圖1 考慮房?jī)r(jià)和股價(jià)的產(chǎn)出缺口時(shí)序圖

圖2 考慮房?jī)r(jià)和股價(jià)的通脹率時(shí)序圖

圖3 選用房?jī)r(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格代理變量模擬得到的最優(yōu)利率

圖4 選用股價(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格代理變量模擬得到的最優(yōu)利率

通過對(duì)圖1和圖2進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：

首先，央行考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策均會(huì)顯著平滑實(shí)際產(chǎn)出與通貨膨脹的波動(dòng)，這與鄧創(chuàng)（2015）的研究類似。即在貨幣政策制定過程中，密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化并適時(shí)做出反應(yīng)，不僅可以顯著提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控水準(zhǔn)，還可以兼顧金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。比較圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)，無論央行對(duì)利率和產(chǎn)出缺口的偏好如何，不考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)得到的最優(yōu)利率波動(dòng)幅度顯著增加。由此說明，央行考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策不僅可以穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹，同時(shí)也可以降低利率的波動(dòng)幅度，兼顧金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

其次，從得到的最優(yōu)利率規(guī)則表達(dá)式可以發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)最優(yōu)利率的影響遠(yuǎn)超過產(chǎn)出缺口和通脹水平對(duì)最優(yōu)利率水平的影響。這可能與我國(guó)現(xiàn)階段特殊的金融改革有關(guān)系。當(dāng)前，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額已然躍居世界第一位，匯率作為聯(lián)系和溝通國(guó)內(nèi)外商品和貿(mào)易的橋梁，其形成機(jī)制和水平直接決定了我國(guó)外貿(mào)產(chǎn)品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣匯率形成機(jī)制改革我國(guó)政府也顯得比較重視，同時(shí)也是各國(guó)關(guān)注的焦點(diǎn)，因此匯率形成機(jī)制改革步伐相對(duì)較快。同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制改革不到位等諸多原因，利率還沒有作為我國(guó)貨幣政策的中介變量，利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也不通暢。我國(guó)目前并沒有明確實(shí)行“價(jià)格型”貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融進(jìn)行調(diào)控，而是采取類似于“相機(jī)抉擇”貨幣政策規(guī)則，貨幣供應(yīng)量依然是我國(guó)貨幣政策的中介變量。因此，我國(guó)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程要快于利率市場(chǎng)化進(jìn)程。根據(jù)抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下匯率在即期和遠(yuǎn)期的升、貼水會(huì)通過利率自由浮動(dòng)來低效。而現(xiàn)階段我國(guó)利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)相對(duì)較慢，使得匯率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致利差在短期內(nèi)不能迅速消除，導(dǎo)致大量套利資本進(jìn)出我國(guó)，威脅我國(guó)的金融安全。

最后，比較央行在不同偏好下的取值可以發(fā)現(xiàn)，如果λ=0，即央行執(zhí)行嚴(yán)格的通貨膨脹盯住制貨幣政策，會(huì)增加利率的波動(dòng)。當(dāng)λ取值逐漸增大時(shí)，即央行執(zhí)行混合通脹盯住制的目標(biāo)政策框架，此時(shí)利率波動(dòng)性會(huì)明顯下降。一般來說，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，央行為了體現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的權(quán)威，會(huì)盡量保證利率的平滑和穩(wěn)定，避免利率的大幅度波動(dòng)。同時(shí)，從圖3和圖4還可以發(fā)現(xiàn)，在制定貨幣政策時(shí)，央行對(duì)于不同資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)不會(huì)對(duì)利率波動(dòng)幅度產(chǎn)生顯著差異。另外，不同的偏好雖然會(huì)影響最優(yōu)利率與產(chǎn)出缺口、通脹率之間的關(guān)系，但是并不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格、匯率與最優(yōu)利率之間的關(guān)系。同時(shí)，實(shí)行嚴(yán)格的通貨膨脹盯住制會(huì)增大產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)，而λ取值為1或者2時(shí)產(chǎn)出和通脹率波動(dòng)的結(jié)果沒有顯著區(qū)別，說明我國(guó)當(dāng)前還不宜采用嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)值，兼顧通脹和產(chǎn)出的貨幣政策成為我國(guó)央行的最優(yōu)選擇。

進(jìn)一步計(jì)算央行貨幣政策損失函數(shù)，結(jié)果如表1所示。從表1可以發(fā)現(xiàn)，央行不考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策損失最大。同時(shí)，相對(duì)于股價(jià)而言，央行考慮對(duì)房?jī)r(jià)做出反應(yīng)會(huì)顯著降低貨幣政策損失，說明央行選擇優(yōu)先對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)會(huì)更有利于提高政策有效性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的統(tǒng)一。究其原因，可能是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹率存在顯著作用的條件下，忽略資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策一方面使得IS-Philips模型本身出現(xiàn)偏差，也使得資產(chǎn)價(jià)格影響包含未來產(chǎn)出和通脹信息沒有得到有效利用，導(dǎo)致央行不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策的損失最大。

表1 央行損失函數(shù)計(jì)算結(jié)果

2.3 不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)總產(chǎn)出和通脹率的動(dòng)態(tài)分析

為了分析需求沖擊和供給沖擊對(duì)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響，必須選擇克服內(nèi)生性的計(jì)量方法。Engel（2002）在分析不同類型資產(chǎn)相關(guān)性時(shí)提出了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型（dynamic conditional correlation，DCC）。DCC模型由于摒棄了不同類型資產(chǎn)收益率不變的假定并綜合考慮了異方差對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，使得DCC模型得到了廣泛的應(yīng)用。DCC模型可以簡(jiǎn)單表述為：如果存在k列期望值為零的變量構(gòu)成的向量rt并假定其服從多元正態(tài)分布，即其條件協(xié)方差矩陣為其中：

將向量殘差標(biāo)準(zhǔn)化，得到 εt=rt/Dt'εt～N(0'Rt) ，其中為由矩陣Qt對(duì)角元素的平方根構(gòu)成的對(duì)

角陣，Qˉ為第一階段對(duì)收益方程進(jìn)行估計(jì)得到的無條件協(xié)方差矩陣。 Rt中的元素表達(dá)式為：ρij't=qij't/為矩陣Qt中相應(yīng)角標(biāo)所對(duì)應(yīng)的元素。式（12）稱為條件動(dòng)態(tài)相關(guān)模型，即DCC(m'n)模型。為了分析通脹率與以貨幣供應(yīng)量和匯率為代表的需求因素和以國(guó)際原油價(jià)格為代表的供給因素的動(dòng)態(tài)關(guān)系，選取DCC（1,1）-MVGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究。

圖5 實(shí)際房?jī)r(jià)和實(shí)際股價(jià)波動(dòng)與產(chǎn)出缺口（Y）與通脹率（PI）的動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)序圖

圖5給出了通脹率與不同變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系圖。從圖5可以看到，在樣本的各個(gè)時(shí)期，相對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)來說，股價(jià)波動(dòng)與實(shí)際產(chǎn)出和通脹率的關(guān)系要小得多，這與上文基于央行損失函數(shù)計(jì)算得到的研究結(jié)論一致。

3 結(jié)論及政策建議

將包括通脹預(yù)期、匯率與資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入IS-Philips模型推導(dǎo)了最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，利用我國(guó)2006年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)實(shí)證比較了央行考慮不同資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。采用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型刻畫了以房?jī)r(jià)和股價(jià)為代表性的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與實(shí)際產(chǎn)出和通脹率的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，我國(guó)股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)產(chǎn)出和通脹率均存在顯著影響。其中，央行考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策會(huì)顯著降低產(chǎn)出和通脹率的波動(dòng)，而不考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致更大損失。相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出和通脹率的影響更大。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將日益顯著。在強(qiáng)化貨幣政策獨(dú)立性和“價(jià)格型”貨幣政策工具調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的背景下，考慮資產(chǎn)價(jià)格的混合通脹盯住制可以為我國(guó)未來貨幣政策框架改革提供一個(gè)參考?；谏鲜龇治觯岢鋈缦抡呓ㄗh：

首先，本文研究結(jié)果表明，考慮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)的貨幣政策有利于降低產(chǎn)出和價(jià)格的波動(dòng)?，F(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“新常態(tài)”下深化金融體制改革的攻堅(jiān)期。在“去杠桿、去泡沫，引導(dǎo)金融資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回流”的過程中不可避免的對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)沖擊，“新常態(tài)”下“防通脹”“保增長(zhǎng)”的壓力也更重。因此，在未來的金融改革進(jìn)程中，不僅要適度推進(jìn)利率市場(chǎng)化取向的改革，協(xié)調(diào)利率和匯率形成機(jī)制改革步伐，同時(shí)要警惕金融風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)聚集，弱化貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。具體來說，一方面貨幣政策需要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)選擇性的采用不同的貨幣政策工具來進(jìn)行定向調(diào)控；另一方面，央行也要加強(qiáng)宏觀審慎管理，發(fā)揮金融體系在配置資源中的基礎(chǔ)性作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融創(chuàng)新創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境。

其次，資本市場(chǎng)的穩(wěn)定雖然也需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境做支撐，但是防止資本市場(chǎng)膨脹以及資產(chǎn)價(jià)格劇烈的非理性波動(dòng)，不僅可以增強(qiáng)貨幣政策有效性，同時(shí)也可以弱化資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性沖擊。本文考察了貨幣政策與不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在聯(lián)系。結(jié)果表明，是否將資產(chǎn)價(jià)格作為執(zhí)行貨幣政策的信息變量，對(duì)央行貨幣政策作用的效果存在顯著影響。不同資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響并不相同。其中，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大、更劇烈。中央銀行作為制定和具體實(shí)施者，雖然難以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格特別是房?jī)r(jià)走勢(shì)要進(jìn)行廣泛關(guān)注，適時(shí)利用“價(jià)格型”貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)時(shí)實(shí)施有效干預(yù)，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。現(xiàn)階段，我國(guó)貨幣政策往往面臨多個(gè)貨幣政策工具和多種調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，貨幣當(dāng)局要善于協(xié)調(diào)不同的貨幣政策工具與其他宏觀調(diào)控政策（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控），這樣才能為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境。

再次，本文結(jié)論表明，最優(yōu)利率應(yīng)該是可以根據(jù)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的狀態(tài)變量的變化而靈活調(diào)整。在資產(chǎn)價(jià)格上升幅度導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期超過設(shè)定值時(shí)，可以通過降低利率來改變經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期，反之則逆向操作。當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)主要依據(jù)貨幣供應(yīng)量等“數(shù)量型”貨幣政策工具，作為“價(jià)格型”貨幣政策工具的利率還受到一定程度管制。因此，如果完全按照利率政策反應(yīng)函數(shù)來制定貨幣政策，需要首先實(shí)現(xiàn)貨幣政策從傳統(tǒng)“數(shù)量型”貨幣政策工具向“價(jià)格型”貨幣政策工具轉(zhuǎn)變，同時(shí)暢通的利率傳導(dǎo)機(jī)制也需要實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化。因此，在保證我國(guó)金融穩(wěn)定的前提下完善利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)施疏通利率傳導(dǎo)渠機(jī)制，加大公開市場(chǎng)操作的力度和頻率，使利率可以靈活調(diào)整，發(fā)揮利率的杠桿作用成為我國(guó)未來改革金融監(jiān)管體制的方向。

最后，考慮到非理性預(yù)期是影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，因此央行需要合理引導(dǎo)預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。由于資本市場(chǎng)中充斥著大量噪音，相應(yīng)的非理性預(yù)期往往較多，容易引起資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)發(fā)生較大變化，需要央行通過貨幣政策工具合理引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期。由于基準(zhǔn)利率是合理確定資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵，因此央行不僅要善于利用基準(zhǔn)利率的變化來引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期，同時(shí)也要加強(qiáng)金融監(jiān)管，從制度層面完善資本市場(chǎng)建設(shè)，減少資本市場(chǎng)噪音，完善證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)以及銀行信貸體系監(jiān)管系統(tǒng)，去除資本市場(chǎng)泡沫，減少資本市場(chǎng)非理性預(yù)期，使得資產(chǎn)價(jià)格盡可能反映其基本面信息，避免資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)幅度。

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