中國(guó)央行溝通行為與貨幣政策獨(dú)立性的關(guān)聯(lián)性分析

鄭忱陽(yáng)，劉 園

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

0 引言

國(guó)際金融危機(jī)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直面臨較大的減速壓力，各方面的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不理想。自2014年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于7.5%，給政府和央行造成巨大壓力，因此中國(guó)通過(guò)多次“降息降準(zhǔn)”，通過(guò)寬松的貨幣政策促進(jìn)消費(fèi)和投資減緩經(jīng)濟(jì)的下滑。經(jīng)驗(yàn)研究表明過(guò)于強(qiáng)調(diào)寬松的貨幣政策會(huì)引發(fā)或加劇通貨膨脹，并且通貨膨脹與貨幣政策獨(dú)立性呈顯著負(fù)相關(guān)，所以學(xué)術(shù)界對(duì)央行實(shí)行寬松的貨幣政策褒貶不一。

央行采取寬松還是緊縮的貨幣政策主要取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，結(jié)合歷年數(shù)據(jù)分析可以看出央行普遍實(shí)行寬松的貨幣政策。央行溝通指數(shù)能夠簡(jiǎn)單明了地體現(xiàn)中國(guó)歷年來(lái)的貨幣政策，其值越大，表示采取較寬松的貨幣政策，反之，若為負(fù)值則表示采取緊縮的貨幣政策；作為“三元悖論”的三大目標(biāo)之一的貨幣政策獨(dú)立性是央行制定貨幣政策的最終目標(biāo)，對(duì)中國(guó)的貨幣政策自主權(quán)具有重要意義。國(guó)內(nèi)有比較成熟的央行溝通指數(shù)的測(cè)算方法，很多學(xué)者都普遍運(yùn)用Heinemann和Ulrich（2007）的措辭提取法進(jìn)行測(cè)算。貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)的測(cè)算都集中在研究中國(guó)“三元悖論”的文獻(xiàn)中，現(xiàn)有的兩大類測(cè)量方法：（1）衡量一國(guó)為維持本國(guó)利率水平而不進(jìn)行被動(dòng)調(diào)整的能力，計(jì)算本國(guó)與別國(guó)利率的相關(guān)性是關(guān)鍵;（2）度量本國(guó)產(chǎn)出及通貨膨脹受本國(guó)及國(guó)外貨幣政策沖擊的影響。

本文仍采取措辭提取法計(jì)算央行溝通指數(shù)，不同之處在于，本文在比較前人文章的基礎(chǔ)上總結(jié)出最具有代表性的措辭，創(chuàng)新性地提出判斷各時(shí)期貨幣政策所處階段的方法，并根據(jù)方法（1）計(jì)算出央行溝通指數(shù)和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)，利用stata對(duì)兩變量進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，從定性到定量，使得研究結(jié)論更加穩(wěn)健。

1 央行溝通指數(shù)的測(cè)算

1.1 措辭劃分

本文參考劉琦（2015）以及林建浩（2015）中的措辭劃分方法，將構(gòu)建央行溝通指數(shù)的措辭劃分為12種。本文在2001—2016年各季度央行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提取形勢(shì)良好、形勢(shì)嚴(yán)峻、物價(jià)穩(wěn)定、通脹、通縮、政策寬松、政策從緊、穩(wěn)健、上調(diào)、下調(diào)、擴(kuò)大內(nèi)需、流動(dòng)性不足、流動(dòng)性充足、流動(dòng)性偏多等措辭，并根據(jù)政策寬松、政策從緊、穩(wěn)健、上調(diào)、下調(diào)（準(zhǔn)備金率）5個(gè)措辭出現(xiàn)的次數(shù)和頻率確定央行在各階段的貨幣政策手段（寬松、中性、緊縮）。

1.2 貨幣政策時(shí)期劃分

利用以上方法確定了各時(shí)期的貨幣政策手段后，為便于統(tǒng)計(jì)，將貨幣政策時(shí)期分為寬松、中性、緊縮三期，用1、2、3表示。本文采用的劃分方法較為簡(jiǎn)潔且符合實(shí)際，觀察有關(guān)貨幣政策手段的具有代表性的措辭，本文選擇“政策寬松、政策從緊、穩(wěn)健、上調(diào)、下調(diào)（準(zhǔn)備金率）”5個(gè)措辭。判斷方法是主要根據(jù)“穩(wěn)健、上調(diào)、下調(diào)”措辭出現(xiàn)的次數(shù)和頻率：當(dāng)“穩(wěn)健”出現(xiàn)的次數(shù)明顯多于其余兩個(gè)措辭時(shí)，視為中性期2；當(dāng)“上調(diào)（準(zhǔn)備金率）”出現(xiàn)的次數(shù)明顯較多時(shí)，視為緊縮期3；當(dāng)“下調(diào)（準(zhǔn)備金率）”出現(xiàn)的次數(shù)明顯較多時(shí)，視為寬松期1。如果出現(xiàn)兩兩措辭次數(shù)相差不大時(shí)，則根據(jù)“政策寬松、政策從緊”兩措辭的出現(xiàn)頻率以及報(bào)告中的具體內(nèi)容和此時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)決定（見下頁(yè)表1）。

1.3 措辭選取

在對(duì)措辭的篩選上，只有在不同的貨幣政策時(shí)期出現(xiàn)頻率有顯著差異的措辭才可以用來(lái)構(gòu)造央行溝通指數(shù)。本文利用ANOVA單因素方差分析法對(duì)措辭進(jìn)行篩選，排除不顯著的措辭，保留有區(qū)分度的措辭（見表2）。

表1 貨幣政策時(shí)期確定

在10%的顯著性水平下，選取形勢(shì)良好、形勢(shì)嚴(yán)峻、通脹、政策從寬、政策從緊、上調(diào)、下調(diào)、流動(dòng)性不足、流動(dòng)性充足、流動(dòng)性過(guò)多共10個(gè)關(guān)鍵性措辭構(gòu)造央行溝通指數(shù)，其余措辭不顯著需剔除。

1.4 計(jì)算央行溝通指數(shù)

Heinemann和Ulrich（2007）構(gòu)造央行溝通指數(shù)的公式如下:

fre(xj't)代表在t時(shí)期措辭j出現(xiàn)的頻率，meanfre(xj)代表此措辭在所有時(shí)期出現(xiàn)頻率的平均值，stdv(xj)代表其在各期出現(xiàn)頻率的標(biāo)準(zhǔn)差。sign(xj)為措辭j的符號(hào)系數(shù)，表明其所傳達(dá)信息的方向性，若措辭在寬松期出現(xiàn)頻率遠(yuǎn)高于緊縮期出現(xiàn)的頻率則取正號(hào)，如“形勢(shì)嚴(yán)峻”“下調(diào)利率”“流動(dòng)性不足”等措辭，在緊縮期出現(xiàn)頻率遠(yuǎn)高于寬松期則取負(fù)號(hào)，如“形勢(shì)良好、通脹、政策從緊”等。η2(xj)代表措辭的權(quán)重，η2＝組間離均差平方和/總離均差平方和。

根據(jù)以上公式，首先確定每個(gè)措辭的符號(hào)。把表示需要采取緊縮貨幣政策的措辭取負(fù)值，即形勢(shì)良好、通脹、政策從緊、上調(diào)、流動(dòng)性過(guò)多取負(fù)號(hào)；把表示需要采取擴(kuò)張貨幣政策的措辭取正號(hào)，即形勢(shì)嚴(yán)峻、政策從寬、下調(diào)、流動(dòng)性不足、流動(dòng)性充足取正號(hào)（見表2）。

表2 相關(guān)數(shù)據(jù)描述

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)可以計(jì)算出每年每季度的央行溝通指數(shù)，取每年各季度的平均值作為此年的央行溝通指數(shù)，從而把季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)（見表3）。

央行溝通指數(shù)越大，表示央行采取寬松貨幣政策的意向越強(qiáng)烈，反之亦然。從數(shù)據(jù)顯示，央行溝通指數(shù)除2004年、2006年、2007年、2008年、2010年、2011年外，其余十年都是正數(shù)，表明央行在其余十年都采取的是寬松的貨幣政策?？偟膩?lái)說(shuō)，2002年以前的亞洲金融危機(jī)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣，因此央行采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。在此之后，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中伴隨著逐年增大的通脹壓力，央行逐步施行緊縮的貨幣政策，在表3中體現(xiàn)出央行溝通指數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)。央行溝通指數(shù)從2005年以后開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，2005年是我國(guó)匯率政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人民幣放棄固定匯率，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，為防止人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，央行偏好緊縮的貨幣政策。受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008年后兩季度指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，2009年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，為抑制通脹又實(shí)行緊縮的貨幣政策，2011年后央行溝通指數(shù)開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，至今央行都在“降息降準(zhǔn)”，繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策。

表3 各年央行溝通指數(shù)

為體現(xiàn)數(shù)據(jù)計(jì)算的合理性，本文選取2008年、2010年兩個(gè)年份來(lái)看：

2008年各季度的央行溝通指數(shù)分別為-4.05025、-2.19246、1.63003、2.89460，指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，表明了央行實(shí)行寬松貨幣政策的意愿強(qiáng)烈。因?yàn)樵诘谌径让绹?guó)爆發(fā)了金融危機(jī)，中國(guó)也受到了沖擊，為緩解危機(jī)，央行下調(diào)利率，利率的降低有利于企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和刺激消費(fèi)投資，從而實(shí)行了寬松的貨幣政策。從2008年的數(shù)據(jù)來(lái)看，央行溝通指數(shù)是負(fù)值，這是因?yàn)橐弧⒍径鹊木o縮政策比三、四季度的寬松政策執(zhí)行力度較大，一、二季度包括之前中國(guó)的通脹較為嚴(yán)重，所以采取了較強(qiáng)的緊縮性貨幣政策。

2010年各季度的央行溝通指數(shù)均為-0.58024、-0.51275、-1.46443、-3.95273，表明央行實(shí)行了較為強(qiáng)烈的緊縮性貨幣政策。原因是2010年我國(guó)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)和高通脹并存的局面，為抑制通貨膨脹的進(jìn)一步惡化，央行采取一系列緊縮的貨幣政策，央行溝通指數(shù)在2010年各季度都是負(fù)值。2011年各季度指數(shù)為-3.63283、-2.0359、-1.09499、0.72297，前三季度數(shù)據(jù)依然為負(fù)，目的仍是緩解通脹，后兩季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“保7”，給政府和央行帶來(lái)巨大壓力，貨幣政策目標(biāo)從抵御通脹轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此從2011年底陸續(xù)采取了一系列寬松政策。

2 貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)的計(jì)算

2.1 貨幣獨(dú)立性指數(shù)構(gòu)建

以我國(guó)2001—2016年的月度數(shù)據(jù)為例，構(gòu)建的貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)如下:

其中，ii為中國(guó)2001—2016年每月年利率水平；jj為美國(guó)聯(lián)邦基金每月的年利率水平。

此處的MI指數(shù)是結(jié)合Aizenman等（2010）的MI指數(shù)測(cè)算，并基于中國(guó)與美國(guó)的利率相關(guān)度（分子分母同時(shí)做處理是為了防止MI=0）。MI數(shù)值越大表明中國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性越強(qiáng)。從公式也可以看出，當(dāng)中國(guó)與美國(guó)的利率相關(guān)性corr(ii'jj)較小或?yàn)樨?fù)相關(guān)時(shí)，MI指數(shù)較大。當(dāng)corr(ii'jj)=1即中國(guó)與美國(guó)的利率完全負(fù)相關(guān)，貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)達(dá)到最大1，,此時(shí)中國(guó)貨幣政策的制定與美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是完全反向的，中國(guó)不會(huì)被動(dòng)調(diào)整貨幣政策，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的完全獨(dú)立性。

2.2 指數(shù)計(jì)算

本文將兩國(guó)利率每年12個(gè)月劃分為一組，從而計(jì)算出每一年中美之間的利率相關(guān)性，以月度數(shù)據(jù)計(jì)算年度數(shù)據(jù)能夠使計(jì)算結(jié)果更加準(zhǔn)確。數(shù)據(jù)及計(jì)算結(jié)果如表4所示。

表4 貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)和歷年通脹率

從表4看出，中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)變動(dòng)比較劇烈，具有周期性，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較難以維持。通脹率大體呈先升后降趨勢(shì)，并且在某些時(shí)點(diǎn)當(dāng)貨幣政策獨(dú)立性低時(shí)，通脹率較大，也能簡(jiǎn)單地反映出貨幣政策獨(dú)立性與通脹率的反比關(guān)系。央行的貨幣政策是否會(huì)影響中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性呢？對(duì)此問(wèn)題的研究具有重要的意義。

3 關(guān)聯(lián)性分析

為了研究央行溝通指數(shù)與貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)之間的關(guān)系，需要利用中國(guó)的通貨膨脹率（見表4）作為中間變量。首先利用協(xié)整研究通貨膨脹率和貨幣政策獨(dú)立性之間的關(guān)系，然后利用VAR模型研究三者之間的脈沖響應(yīng)關(guān)系，最后指出央行溝通指數(shù)和貨幣政策獨(dú)立性二者間的關(guān)聯(lián)性。

3.1 單位根檢驗(yàn)

對(duì)央行溝通指數(shù)、通脹率和獨(dú)立性指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

如表5所示，央行溝通指數(shù)CI與通脹率IF和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)MI不為同階單整，可以構(gòu)建VAR模型進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析。通脹率IF和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)MI是同階單整的，可以利用協(xié)整的方法進(jìn)行分析。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)央行溝通指數(shù)CI、通脹率IF和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)MI進(jìn)行VAR回歸，根據(jù)圖1可知所有根均在單位元內(nèi)，因此系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

圖1 VAR單位根檢驗(yàn)圖

3.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

由AIC、BIC準(zhǔn)則，判斷選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)是2階，做出模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以清楚地看出央行溝通指數(shù)、通脹率和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)三者之間的關(guān)聯(lián)性。如下頁(yè)圖2所示。

由圖2(a)可知，央行溝通指數(shù)變動(dòng)在期初會(huì)給通貨膨脹率一個(gè)負(fù)向的沖擊，即央行溝通指數(shù)越大，通脹率越低，這種負(fù)相關(guān)逐漸削弱，直到第3期由負(fù)轉(zhuǎn)正，4期之后又變?yōu)樨?fù)向并逐漸趨于穩(wěn)定。表明至少到目前為止，實(shí)行寬松的貨幣政策并沒(méi)有加劇通脹。這也可以解釋為，實(shí)行寬松的貨幣政策初期通脹率會(huì)有所緩解，當(dāng)政策持續(xù)實(shí)行后，就會(huì)使流通中的貨幣量過(guò)多導(dǎo)致通脹，這時(shí)候央行溝通指數(shù)會(huì)下降，由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健或適度緊縮，此后央行會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策也不會(huì)促進(jìn)通脹，央行寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健比穩(wěn)健的貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮更加有助于抑制通脹。

由圖2(b)可知，通貨膨脹率的變動(dòng)給央行溝通指數(shù)正向的沖擊，在第2期正向沖擊達(dá)到最高，之后正向沖擊減弱并逐漸趨于穩(wěn)定。即2001—2016年間隨著通脹率的增加，剛開始央行溝通指數(shù)會(huì)增加，即央行實(shí)行寬松貨幣政策的意愿會(huì)提高，隨后會(huì)由寬松的貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，這也顯示了適度寬松的貨幣政策比緊縮的貨幣政策更有利于減緩?fù)洝?/p>

根據(jù)圖2(c)可以看出，貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)的變動(dòng)給央行溝通指數(shù)以正向的沖擊，即貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)的增加會(huì)使得央行采取寬松貨幣政策的意愿提高。根據(jù)圖2(d)可知，剛開始貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)變動(dòng)不穩(wěn)定，3期之后隨著央行溝通指數(shù)的增加，貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)。

圖2 脈沖響應(yīng)圖

3.4 協(xié)整檢驗(yàn)

由于通脹率IF和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)MI是同階單整的，可以利用協(xié)整的方法進(jìn)行分析，找出兩變量之間的數(shù)值關(guān)系，進(jìn)而便于預(yù)測(cè)。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，選取最大滯后階數(shù)為1，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩變量存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，并且較為顯著。模型可表示為：

IF=-3.769104MI+ε

綜上所述，我國(guó)通貨膨脹率與央行的貨幣政策獨(dú)立性之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，即通脹率越低，貨幣政策獨(dú)立性越高，當(dāng)MI最大為1時(shí)，通脹率約為-3.77%。直覺(jué)上講，當(dāng)出現(xiàn)通脹時(shí)，不應(yīng)該繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，否則會(huì)使通貨膨脹加劇。但根據(jù)上文中的實(shí)證結(jié)論，就中國(guó)的實(shí)際情況而言，適度寬松的貨幣政策并不會(huì)加劇通貨膨脹，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健比由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向緊縮更能減緩?fù)?。由于通脹和貨幣政策?dú)立性成反比，適度寬松的貨幣政策在減緩?fù)浀耐瑫r(shí)會(huì)提高貨幣政策獨(dú)立性，進(jìn)而有利于央行制定貨幣政策的合理性和獨(dú)立性。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

由以上分析可知，正的央行溝通指數(shù)比負(fù)的央行溝通指數(shù)更利于減緩?fù)?，即適度寬松的貨幣政策或者貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健時(shí)，通貨膨脹率會(huì)降低，通貨膨脹率和貨幣政策獨(dú)立性成穩(wěn)定的反比關(guān)系。因此央行實(shí)行適度寬松的貨幣政策更加有助于貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)。央行溝通指數(shù)并不是越大越好，因?yàn)檫^(guò)度寬松的貨幣政策會(huì)加劇通貨膨脹。所以當(dāng)貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健時(shí)，更有助于抑制通脹，從而提高貨幣政策獨(dú)立性，這也是近年來(lái)央行提倡穩(wěn)健貨幣政策的重要原因。

4.2 建議

（1）貨幣政策保持適度寬松或由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健是最好的選擇。寬松的貨幣政策比緊縮的貨幣政策更加有利于貨幣政策獨(dú)立性，但并不意味著央行要一直實(shí)行寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)實(shí)行緊縮的貨幣政策是有必要的，這也就解釋了歷年來(lái)央行實(shí)行的寬松政策比緊縮政策次數(shù)多的原因。所以貨幣政策的實(shí)施要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的具體情況，有緊有松，把握好緊縮和寬松的程度，從而有利于央行貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)。

（2）實(shí)行定向的寬松貨幣政策，創(chuàng)新貨幣政策工具。2016年貨幣政策工具的使用實(shí)現(xiàn)了從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，央行僅降低了一次法定存款準(zhǔn)備金率，更多的是使用了逆回購(gòu)、MLF利率等價(jià)格型工具，既實(shí)現(xiàn)了寬松的貨幣政策又避免了產(chǎn)生或者加劇通脹，更有利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

（3）謹(jǐn)慎采取緊縮的貨幣政策。實(shí)證結(jié)果顯示寬松的貨幣政策效果要好于緊縮的貨幣政策，這種情況并不僅僅適用于經(jīng)濟(jì)下行的情況下，而是適用于大多數(shù)情況。即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹除非是惡性通脹，否則也要謹(jǐn)慎使用緊縮的貨幣政策，可以考慮將寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的貨幣政策。因?yàn)榫o縮的貨幣政策會(huì)影響人們對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，而且若使用不當(dāng)還會(huì)造成通貨緊縮，通貨緊縮的危害遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)通貨膨脹。中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)通脹十分嚴(yán)重的時(shí)段，所以寬松的貨幣政策更有利于經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行和貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)。

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