上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金風(fēng)險(xiǎn)研究

摘 要：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金，利用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效結(jié)合，能夠助推其早日實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金，可能會(huì)遇到交叉持股、被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方等事項(xiàng)，影響其轉(zhuǎn)型升級(jí)的順利推進(jìn)。上市公司在設(shè)立并購(gòu)基金之時(shí)，只有規(guī)避掉可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能早日實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購(gòu)基金；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)三十多年的快速發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成就。我國(guó)的GDP已經(jīng)躍居世界第二，按照目前的發(fā)展趨勢(shì)，極有可能取代美國(guó)成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)。但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得較大成就的同時(shí)，也要清醒的意識(shí)到我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段所存在的突出問(wèn)題。投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)模式造就我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去多年的高速增長(zhǎng)，但該種“粗放式”的增長(zhǎng)方式已經(jīng)走到盡頭。我國(guó)現(xiàn)在面臨著產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)力不足及資源的高消耗和高污染等突出問(wèn)題，亟待推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，走“集約型”的發(fā)展道路。上市公司作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分之一，處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的最前沿。

上市公司不論是出于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要還是產(chǎn)業(yè)鏈條的調(diào)整上，都有提升公司價(jià)值的內(nèi)在需求。上市公司基于自身的資金實(shí)力，選擇并購(gòu)標(biāo)的和資本運(yùn)作等方面的能力，實(shí)則難以達(dá)到最初的戰(zhàn)略目的。上市公司通過(guò)與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購(gòu)基金，運(yùn)用私募機(jī)構(gòu)成熟的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，達(dá)到在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高并購(gòu)理想標(biāo)的成功概率。在2014年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》中，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)。在2014年證監(jiān)會(huì)新近修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中也明確規(guī)定，A股上市公司并購(gòu)重組取消行政審批（不涉及借殼上市或發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)），并且鼓勵(lì)上市公司與有關(guān)機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)重組。國(guó)家在最近幾年連續(xù)出臺(tái)政策支持企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組，顯現(xiàn)出政府有關(guān)部門(mén)對(duì)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組持較為開(kāi)放的態(tài)度，也預(yù)示著在政策層面上助推上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)。

近幾年來(lái)，我國(guó)上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金已漸成潮流，在上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用。但是任何好的政策推出，在其初期都會(huì)存在政策的不明晰，上市公司開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)亦處于摸索之中，從而導(dǎo)致上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金到并購(gòu)?fù)瓿裳b入上市公司過(guò)程中存在許多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如果這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不能有效的避免，會(huì)阻礙上市公司并購(gòu)重組的順利推進(jìn)，導(dǎo)致上市公司大的戰(zhàn)略不能有效的實(shí)施。

二、文獻(xiàn)綜述

陳忠勇（2013）研究了上市公司設(shè)立并購(gòu)基金在并購(gòu)重組中的所具有的意義，并提出了并購(gòu)基金在上市公司資本運(yùn)作過(guò)程中的重要作用。金瑋（2013）研究了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金，指出并購(gòu)基金有利于并購(gòu)的成功概率，且在外匯管制嚴(yán)格的背景下為上市公司海外并購(gòu)提供幫助。張馳（2014）研究了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金，認(rèn)為該種模式下的并購(gòu)基金能夠充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢(shì)，規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)的成功概率。范碩（2014）研究了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金，從雙方角度出發(fā)，分析了產(chǎn)融結(jié)合的原因，并進(jìn)行了案例分析。段旭凌（2016）研究了天堂硅谷和大康牧業(yè)聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金的案例，指出并購(gòu)基金的必要性，但是在并購(gòu)基金運(yùn)營(yíng)管理等方面有待提高。馬才華（2016）對(duì)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，指出并購(gòu)基金具有短期正向的股價(jià)效應(yīng)。何孝星（2016）研究了上市公司設(shè)立并購(gòu)基金不僅具有明顯為正的股價(jià)效應(yīng)，并且杠桿水平高的公司擁有更明顯的股價(jià)效應(yīng)，相關(guān)行業(yè)并購(gòu)比不相關(guān)行業(yè)并購(gòu)具有更明顯股價(jià)效應(yīng)。

基于國(guó)情的不同，在國(guó)外尚缺乏相關(guān)并購(gòu)基金模式研究文獻(xiàn)可供參考。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金的研究主要集中于并購(gòu)基金的模式、動(dòng)機(jī)、具體的案例分析和短期的股價(jià)效應(yīng)等，但對(duì)并購(gòu)基金設(shè)立到標(biāo)的裝入上市公司的過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行研究。本文將在前人研究的基礎(chǔ)之上，對(duì)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行研究，以期能使上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)過(guò)程中規(guī)避可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最終順利實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的順利轉(zhuǎn)型升級(jí)。

三、上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

并購(gòu)基金在國(guó)外已經(jīng)形成成熟的市場(chǎng)，但在國(guó)內(nèi)有關(guān)并購(gòu)基金的設(shè)立在近幾年才開(kāi)始興起。由于我國(guó)并購(gòu)基金剛進(jìn)入成長(zhǎng)階段，上市公司在設(shè)立并購(gòu)基金過(guò)程中并沒(méi)有很好的可以借鑒的藍(lán)本，所以只能依照于普通的PE基金來(lái)進(jìn)行組建。對(duì)于上市公司參與設(shè)立的并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，缺乏一套運(yùn)行良好的內(nèi)控制度，且對(duì)政府有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管也缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，那么在并購(gòu)基金設(shè)立到并購(gòu)標(biāo)的裝入上市公司的過(guò)程中可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)并購(gòu)基金的順利推進(jìn)產(chǎn)生不利的影響，最終影響上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程。根據(jù)本人金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合往來(lái)案例分析總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)，及問(wèn)詢政府監(jiān)管部門(mén)有關(guān)工作人員的反饋意見(jiàn)，總結(jié)出并購(gòu)基金設(shè)立到并購(gòu)標(biāo)的裝入上市過(guò)程中可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

1.決策機(jī)制的合理性問(wèn)題

上市公司借助于并購(gòu)基金開(kāi)展并購(gòu)的主因之一即是利用杠桿達(dá)到并購(gòu)標(biāo)的的目的。上市公司在并購(gòu)基金中的出資比例較低，但通常并購(gòu)標(biāo)的主要退出方式是裝入上市公司，在并購(gòu)基金投資決策委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投委會(huì)”）中上市公司謀求標(biāo)的退出時(shí)的一票否決權(quán)。上市公司委派在并購(gòu)基金投委會(huì)中的委員擁有標(biāo)的退出時(shí)的一票否決權(quán)，此時(shí)上市公司成為并購(gòu)基金的對(duì)手方，其有權(quán)利要求并購(gòu)基金強(qiáng)制按照自己的要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。上市公司只是并購(gòu)基金投資人之一，其他基金投資人的利益如何在標(biāo)的退出時(shí)得到合理的保障。通常上市公司主要以發(fā)行股份收購(gòu)并購(gòu)基金所持標(biāo)的的股份，此時(shí)上市公司如何保證發(fā)行股份定價(jià)的公允性，這也將成為并購(gòu)基金各方投資人博弈的重點(diǎn)之一。

2.標(biāo)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)的不均衡

上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的主要目的就是圍繞上市產(chǎn)業(yè)鏈或其轉(zhuǎn)型升級(jí)開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)，因此上市公司設(shè)立并購(gòu)基金通常會(huì)有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)的要求。如果上市公司擁有對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，那么就應(yīng)該承擔(dān)一定的義務(wù)，這樣對(duì)并購(gòu)基金其他合伙人保持公平。在上市公司成立并購(gòu)基金時(shí)，如果承諾收購(gòu)并購(gòu)標(biāo)的，則可能出現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的發(fā)展態(tài)勢(shì)不符合上市公司的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，或者受到來(lái)自證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管壓力等造成不能收購(gòu)并購(gòu)標(biāo)的，上市公司需要承擔(dān)可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司成立并購(gòu)基金主要原因之一就是規(guī)避掉收購(gòu)過(guò)程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如果把并購(gòu)標(biāo)的后期的發(fā)展態(tài)勢(shì)中不利因素都?xì)w因于上市公司，那么上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的初衷就不能有效的實(shí)施。

3.利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱

上市公司主導(dǎo)設(shè)立并購(gòu)基金的是上市公司控股股東或其關(guān)聯(lián)方等，在并購(gòu)標(biāo)的培育成熟并準(zhǔn)備裝入上市公司之時(shí)，如何保證標(biāo)的裝入上市公司的信息能夠得到有效隔離，防止內(nèi)幕消息的被利用或操縱市場(chǎng)境況的發(fā)生。如果并購(gòu)基金所制定內(nèi)控制度不夠完善，將極有可能導(dǎo)致被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為利用內(nèi)幕消息謀取暴利或操縱市場(chǎng)的嫌疑。

4.被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方

上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金的過(guò)程中，上市公司大股東參與到并購(gòu)基金的設(shè)立越來(lái)越普遍，大股東的參與無(wú)非是為了獲取并購(gòu)標(biāo)的在裝入上市公司前后估值之差或者進(jìn)一步鞏固大股東的控股地位等。但在上市公司成立并運(yùn)營(yíng)并購(gòu)基金的過(guò)程中，可能被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，從而導(dǎo)致并購(gòu)標(biāo)的被上市公司收購(gòu)過(guò)程中，大股東新持有股權(quán)的鎖定期、表決權(quán)的回避以及標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的制定等方面的重大限制。

5.被認(rèn)定為交叉持股

上市公司通過(guò)外延式擴(kuò)張完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)低、效率高、杠桿高等效果，通常與私募機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立并購(gòu)基金。上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金持有并購(gòu)基金的份額，并購(gòu)基金并購(gòu)標(biāo)的培育成熟之后，在符合上市公司標(biāo)準(zhǔn)的前提下裝入上市公司時(shí)，并購(gòu)基金又持有上市公司的股權(quán)，從而出現(xiàn)“交叉持股”的現(xiàn)象。當(dāng)上市公司和并購(gòu)基金之間出現(xiàn)“交叉持股”時(shí)，在標(biāo)的裝入上市公司之時(shí)會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢，極有可能增加通過(guò)監(jiān)管審核的難度。

四、上市公司發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的規(guī)避

1.決策機(jī)制的合理化

上市公司在并購(gòu)基金謀求一票否決權(quán)時(shí)，不能一概而論，要具體問(wèn)題具體分析。上市公司設(shè)立并購(gòu)基金服務(wù)于其自身的發(fā)展戰(zhàn)略，那么在標(biāo)的的選取、標(biāo)的的并購(gòu)時(shí)有必要擁有一票否決權(quán)。但是在并購(gòu)標(biāo)的培育成熟，如果投委會(huì)決議將標(biāo)的裝入上市公司時(shí)，此時(shí)上市公司派往投委會(huì)委員要進(jìn)行回避；如果并購(gòu)標(biāo)的培育未達(dá)到上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，則放棄將其裝入上市公司，此時(shí)上市公司沒(méi)有動(dòng)機(jī)謀求一票否決權(quán)的必要。

2.標(biāo)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)的均衡性

上市公司的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)不能一概而論，要對(duì)其優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)在成立并購(gòu)基金之初進(jìn)行權(quán)衡。上市公司在享受并購(gòu)標(biāo)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)之時(shí)，要保障并購(gòu)基金其他合伙人的基本利益。在履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)，上市公司也會(huì)對(duì)培育成熟的標(biāo)的有一個(gè)基本的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即是保障上市公司收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處于可控之下，也是對(duì)基金管理人管理并購(gòu)標(biāo)的時(shí)的內(nèi)在要求，促使其勤勉盡責(zé)，提升并購(gòu)標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，以達(dá)到各方的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)共贏。

3.規(guī)避被認(rèn)定為利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱

上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金時(shí)及之后的管理過(guò)程中，并購(gòu)基金關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)章制度要求，及時(shí)做好信息的披露工作；在并購(gòu)基金并購(gòu)標(biāo)的時(shí)及標(biāo)的裝入上市公司時(shí)，有關(guān)敏感性信息要控制在盡可能少的人之中，切勿外傳。

4.規(guī)避被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方

在上市公司大股東參與到并購(gòu)基金時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)章制度及對(duì)現(xiàn)有案例的分析研究，總結(jié)出規(guī)避被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方的一些措施：（1）并購(gòu)基金合伙協(xié)議要約定上市公司大股東應(yīng)放棄其表決權(quán)，僅僅作為財(cái)務(wù)投資人，謀求投資收益；（2）上市公司大股東作為L(zhǎng)P時(shí)，應(yīng)少出資或不在并購(gòu)基金中出資，以確保出資比例足夠低；（3）上市公司大股東在GP 中的份額較低或盡量不持有GP份額；（4）上市公司大股東盡量不在并購(gòu)基金中擔(dān)任要職，且不謀求控制并購(gòu)基金。

5.規(guī)避被認(rèn)定為交叉持股

根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)章制度及對(duì)已有案例的分析研究，總結(jié)出規(guī)避被認(rèn)定為交叉持股的一些舉措：（1）并購(gòu)標(biāo)的在裝入上市公司時(shí)，并購(gòu)基金不以換股的形式退出；（2）并購(gòu)標(biāo)的在被裝入上市公司之前，上市公司退出其在并購(gòu)基金中的基金份額。

五、結(jié)論

一個(gè)國(guó)家建設(shè)資本市場(chǎng)的初衷，是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是為其國(guó)民謀福祉。上市公司設(shè)立并購(gòu)基金，是為了服務(wù)于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整或產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要。上市公司在設(shè)立并購(gòu)基金之時(shí)，只有規(guī)避掉一些可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，才能順利實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目的。上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金，是為了其更快、更好的發(fā)展所需，也是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然之選。

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作者簡(jiǎn)介：

周明威（1990-），男，當(dāng)前職務(wù)：碩士研究生，學(xué)歷：在校碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。