我國并購重組市場存在的主要問題及建議

廖露露

摘要：全球并購市場從2014年開始走出谷底，全球并購金額逐年增加，中國并購市場表現(xiàn)尤其突出。本文在總結(jié)中國并購重組市場大量微觀案例的基礎(chǔ)上，立足于并購重組市場的政策法規(guī)和宏觀經(jīng)濟(jì)實際情況，分析了我國并購重組市場存在的主要問題，并提出對策建議。

關(guān)鍵詞：并購重組市場；主要問題和建議

2017年，新一屆發(fā)審委成立以來，IPO審核呈現(xiàn)出越來越嚴(yán)的趨勢，甚至出現(xiàn)“六過一”、“零通過”的局面，然而，2017年全年并購重組審核通過率與去年相對持平，穩(wěn)定在90%左右。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者斯蒂格勒曾說過：“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并收購而發(fā)展起來的”。并購重組既是現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競爭力的主要手段，也是解決產(chǎn)能過剩、推進(jìn)供給側(cè)改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要方式，是推動新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)和資本市場深度融合以及推動跨境并購服務(wù)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型作用的著力點(diǎn)。但同時，我國的并購重組市場仍然存在一系列突出問題，為更好的發(fā)揮并購重組對于提高企業(yè)經(jīng)營效率，促進(jìn)社會資源利用效率的作用，有必要進(jìn)一步完善我國的并購重組市場。

一、 我國并購重組市場存在的主要問題及建議

（一） 高溢價問題突出，估值方式有待優(yōu)化

高溢價并購重組帶來了巨額商譽(yù)，商譽(yù)對于企業(yè)的財務(wù)報表來說，就如同一顆地雷，巨額商譽(yù)無疑會給并購方帶來難以承受的風(fēng)險。為形成對高估值的支撐以及應(yīng)對商譽(yù)減值的風(fēng)險，交易雙方往往會簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，但如果被并購方未來無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾，反而會拖累被并購方的利潤；除此之外，隨意更改業(yè)績承諾也進(jìn)一步凸顯出高溢價并購的弊端。為避免高溢價并購帶來的各種后遺癥及不良影響，監(jiān)管層及相關(guān)市場參與方都有責(zé)任，有義務(wù)共同參與治理，以不斷構(gòu)建健康的并購重組市場、正確發(fā)揮資本市場的積極作用、維護(hù)我國證券市場投資者的利益。

1. 加強(qiáng)監(jiān)管層的剛性約束

推行市場化的審核理念與機(jī)制，不代表要放棄政府對不合理經(jīng)濟(jì)行為問核與監(jiān)管。并購高溢價往往來自于并購方對被并購方資產(chǎn)的高估值。因此，監(jiān)管層有必要在并購重組的前端，即高溢價進(jìn)行問核與監(jiān)管，甚至增加必要的剛性監(jiān)管措施；對并購重組活動的后端，同樣需要加強(qiáng)監(jiān)管，避免到時候變更補(bǔ)償協(xié)議。

2.降低市場參與者預(yù)期

并購估值的方法主要有三種，即收益法、市場法及成本法。收益法是最常用的方式，即未來現(xiàn)金流折現(xiàn)求和。未來現(xiàn)金流具有較大的不確定性，但在全球并購浪潮的推動下，并購方普遍傾向于對被并購方資產(chǎn)的未來過度預(yù)期，高預(yù)期導(dǎo)致了高溢價。只有降低市場參與者的預(yù)期，才能理性估值，將標(biāo)的資產(chǎn)價值預(yù)計在合理的區(qū)間內(nèi)。

（二）企業(yè)反并購意識低，反并購策略可操作性低

隨著公司并購的興起，為了牟取暴利和爭奪公司控制權(quán)的惡意收購也應(yīng)運(yùn)而生。為了應(yīng)對形形色色的惡意收購，公司應(yīng)當(dāng)積極運(yùn)用反并購策略主動回?fù)?。西方國家公司?yīng)對惡意收購可采取的措施通常有：建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、設(shè)置反收購條款、普通股驅(qū)鯊、降落傘計劃、白衣騎士、毒丸計劃等。然而，這些反并購措施常常會與中國的政策法規(guī)相矛盾，導(dǎo)致其可操作性低，加之反并購意識較為淡薄，反并購操作規(guī)則不清，反并購策略匱乏等一系列原因，中國企業(yè)面對惡意收購時時常不能積極有效的應(yīng)對，這也是導(dǎo)致我國并購重組市場效率低下的原因之一。

1. 堅持并購和反并購和諧發(fā)展

并購與反并購是相向而生的，只有二者相互協(xié)調(diào)，才能起到對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。在中國的實際情況下，大多數(shù)中國企業(yè)是相對弱小的，經(jīng)營規(guī)模有限，并處于發(fā)展階段，而我們又希望在時機(jī)成熟時，能有更多的企業(yè)通過并購等方式實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營，壯大企業(yè)實力。但同時，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，部分國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)暴露于國外投資者的目標(biāo)之下，使得本土企業(yè)還未充分成長，就失去了公平競爭的機(jī)會。因此，在充分支持企業(yè)并購的前提下，更應(yīng)當(dāng)鼓勵企業(yè)有理有據(jù)的采取反并購方式保證幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2. 培養(yǎng)企業(yè)的反并購意識，跟進(jìn)反并購的制度創(chuàng)新

缺乏反并購意識，不懂反并購的游戲規(guī)則，并購一旦來臨，中國企業(yè)的保護(hù)較為意識淡薄，反并購對策匱乏，容易使得并購順利完成，甚至出現(xiàn)并購的賤買賤賣。西方國家經(jīng)常使用的種種反并購策略，相當(dāng)一部分不能在中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)用，主要的原因就是中國的公司治理制度、監(jiān)管制度及財務(wù)金融制度不允許，造成企業(yè)在反并購能力上的弱勢，加快法律法規(guī)的建設(shè)和創(chuàng)新，是促進(jìn)反并購健康發(fā)展的有力保障。

（三） 中介機(jī)構(gòu)規(guī)范性低，產(chǎn)業(yè)并購重組需回歸產(chǎn)業(yè)本身

一方面，并購重組市場的各個參與方之間存在極大的信息不對稱，需要中介機(jī)構(gòu)的參與降低信息不對稱的成本；另一方面，在具體的操作過程中，需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)才能為成功并購提供保證。因此，中介機(jī)構(gòu)在并購重組市場上不可或缺。然而，在我國并購重組市場上，由于體制和法律因素的制約，中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購中所起的作用尚沒有充分發(fā)揮。

其次，市場上所謂的產(chǎn)業(yè)并購交易，很多并沒有沿著產(chǎn)業(yè)的邏輯進(jìn)行。交易對方可以在一定時期內(nèi)通過業(yè)績承諾等方式，對標(biāo)的公司的經(jīng)營負(fù)責(zé)，但歸根到底，作為收購方的上市公司才是最后的責(zé)任主體，重要的是上市公司需要擁有管控標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)背景和能力，毫無背景和能力，僅靠對賭保障的并購，大概率會遭受失敗。

1.加大監(jiān)管層對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管程度和懲罰力度

規(guī)范并購重組市場秩序，需要各方共同努力。中介機(jī)構(gòu)要時刻緊繃“勤勉盡責(zé)”之弦，各類中介機(jī)構(gòu)都需要遵循行業(yè)公認(rèn)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，切實履行職責(zé)、勤勉盡責(zé)，切實維護(hù)投資者合法權(quán)益。只“薦”不“?！?、虛報財務(wù)信息、沒有盡到應(yīng)盡責(zé)任的行為不僅會遭到公眾的譴責(zé)，而且終將受到監(jiān)管部門的嚴(yán)懲。

2.推進(jìn)并購重組市場化改革

當(dāng)前，我國處于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，集中度低、企業(yè)小而分散的問題仍然存在，導(dǎo)致我國資源配置效率低下，重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)無秩序發(fā)展阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。并購重組能通過提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)、優(yōu)化資源配置及改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)組合，實現(xiàn)資本市場的資源再配置。大力推進(jìn)市場化改革，進(jìn)一步清理簡化行政許可，比如增加定價時間窗口，引入調(diào)價機(jī)制，增強(qiáng)定價彈性；取消第三方并購發(fā)行股份最低數(shù)量限制和業(yè)績承諾要求等等，都將更大程度發(fā)揮并購重組對產(chǎn)業(yè)整合的積極作用。

三、總結(jié)

并購重組市場的完善需要從內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩個方面著手，從內(nèi)加強(qiáng)市場參與者的風(fēng)險意識、降低市場參與者預(yù)期以及培養(yǎng)企業(yè)的反并購意識等，從外加強(qiáng)監(jiān)管層的剛性約束、加強(qiáng)資本市場建設(shè)、完善相關(guān)政策法規(guī)以及規(guī)范相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等等，為并購重組優(yōu)良內(nèi)外環(huán)境和生長土壤，促進(jìn)并購重組對國企國資改革、化解產(chǎn)能過剩、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化的積極作用，通過市場化并購，推動行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，促生新的業(yè)績增長點(diǎn)。

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