并購重組后遺癥

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年開始至2018年4月30日，A股共發(fā)生重大并購重組事件1305起，涉及交易金額3.99萬億元。其中，創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生293起，涉及交易金額2850.9億元。2016年以來，受重組新規(guī)及并購監(jiān)管趨嚴影響，A股并購重組事件迅速降溫，數(shù)量持續(xù)下降，但重組交易金額依舊維持在每年9000億元以上的高位。

從A股各行業(yè)歷年完成重大并購重組公司的數(shù)量在當年行業(yè)總公司數(shù)量中占比情況來看，2015年是A股史上的并購高峰期，全年完成重大并購重組公司數(shù)量為285家。其中，傳媒、醫(yī)藥生物、機械設備、計算機和電子行業(yè)位居前列，完成數(shù)量分別為36家、26家、24家、22家和21家（在行業(yè)公司總量中占比分別為32%、12%、10%、14%和14%）。2016年和2017年，并購重組熱度雖然下滑，但仍然分別完成265家和201家，遠高于2014年的130家，其中，機械設備、傳媒、計算機、化工、電子等行業(yè)完成的數(shù)量居前。

商譽的產(chǎn)生與并購重組緊密相連，從會計角度來看，商譽是指非同一控制下企業(yè)合并成本大于被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額；從商業(yè)角度看，商譽指未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值。截至2017年年底，A股所有公司商譽合計1.3萬億元，商譽排名前十行業(yè)合計8401億元，占比64.6%。其中，傳媒、醫(yī)藥生物行業(yè)商譽超過千億元；從商譽占凈資產(chǎn)比例來看，A股所有公司商譽占凈資產(chǎn)比值為4.0%，其中，傳媒、計算機行業(yè)的比值超過20%，醫(yī)藥生物、通信行業(yè)比值超過10%。

商譽減值風險值得注意

根據(jù)2017年年報，創(chuàng)業(yè)板全部721家公司中，存在商譽資產(chǎn)的公司達到434家，占比60%。商譽總額方面，全部創(chuàng)業(yè)板商譽值合計2468億元，占凈資產(chǎn)比例為19.4%，仍維持在高位。個股方面，一共有162家創(chuàng)業(yè)板公司商譽占凈資產(chǎn)比例超過25%，其中51家超過50%。

對商譽占公司凈資產(chǎn)比重較大的公司而言，未來一旦并購資產(chǎn)盈利表現(xiàn)不及預期，則商譽面臨大幅減值風險，對創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績表現(xiàn)也將產(chǎn)生巨大影響。每個財報季，都會有多家創(chuàng)業(yè)板公司因商譽減值造成業(yè)績虧損，其中，部分公司甚至涉及“業(yè)績變臉”。對部分依賴于外延并購粉飾業(yè)績的創(chuàng)業(yè)板公司而言，未來數(shù)年內，高額商譽都將如同達摩克利斯之劍般高懸在上，相應業(yè)績風險須警惕。

2014-2017年，創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)減值損失分別為67.6億元、123.9億元、147.7億元和423.5億元，占當年凈利潤比值分別為11%、16%、14%和49%。資產(chǎn)減值損失的構成項目主要由壞賬損失、存貨跌價準備、無形資產(chǎn)以及固定資產(chǎn)減值準備以及商譽減值等幾項構成，2014-2016年，創(chuàng)業(yè)板商譽減值占資產(chǎn)減值的比例分別為3.6%、16.5%和13.8%。

2017年，商譽大幅減值的情況在創(chuàng)業(yè)板公司中集體爆發(fā)。如果不考慮樂視網(wǎng)2017年108.8億元的資產(chǎn)減值，創(chuàng)業(yè)板其余720家公司資產(chǎn)減值共計314.7億元，占凈利潤比值為31.4%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，資產(chǎn)減值損失排名靠前的30家公司（樂視網(wǎng)除外），資產(chǎn)減值合計166.4億元，其中，商譽減值損失98.9億元，占資產(chǎn)減值比例高達59.4%。商譽減值發(fā)生的情況主要有兩種：一種情況是并購標的在三年業(yè)績承諾期沒有完成業(yè)績承諾，公司計提商譽減值；另一種情況是業(yè)績承諾期過后，并購標的業(yè)績大幅下滑，公司對并購標的計提商譽減值。

標的承諾期完成率超過70%

業(yè)績承諾期若交易對方未完成承諾利潤則會承受重大損失，獎勵條款的設置進一步激勵了被并購標的超額完成業(yè)績承諾。并購重組的業(yè)績承諾期一般為三年，少數(shù)業(yè)績承諾期為四年。在業(yè)績承諾期內，若被并購標的某一年未完成業(yè)績承諾，交易對方則需要按補償協(xié)議進行股份或現(xiàn)金補償，在此分為兩種情況：（1）若補償協(xié)議按累計凈利潤計算，被并購標的前一年超額完成了業(yè)績承諾，雖然本年未完成要求，但累計實現(xiàn)凈利潤仍然超過承諾利潤總和，此時算作完成了業(yè)績承諾，不需要進行補償；（2）若補償協(xié)議要求每一年分開計算，則此時交易對方需要進行補償。目前補償協(xié)議多數(shù)是第一種情況。對于交易對方而言，若承諾期未完成業(yè)績承諾，需要補償?shù)墓煞莼颥F(xiàn)金對價往往較大，以創(chuàng)業(yè)板為例，截至目前，每起重大并購重組的平均交易金額約為9.7億元，如果被并購標的未完成1%的三年業(yè)績承諾，那么，交易對方需要支付的股份或現(xiàn)金對價則高達970萬元。此外，部分并購重組交易還設置了獎勵條款，若承諾期實現(xiàn)的凈利潤總和高于承諾凈利潤總和，超出部分按n%的比例獎勵交易對方，具體的獎勵比例由上市公司確定，通常為30%-70%。

創(chuàng)業(yè)板并購重組標的業(yè)績承諾期完成率超過70%。創(chuàng)業(yè)板重大并購重組事件自2012年開始至2018年4月共發(fā)生293起，涉及交易金額2850.9億元。其中，2015年及以后發(fā)生的重大并購事件234起目前仍在業(yè)績承諾期，而2014年之前發(fā)生的59起已完成業(yè)績承諾，基本可以看清楚重大并購重組標的業(yè)績承諾期過后的表現(xiàn)：（1）2013年和2014年并購標的情況：2013年14家并購標的，2家無業(yè)績承諾協(xié)議，一共6家完成了業(yè)績承諾，完成率為50%。整體來看，業(yè)績完成額超過業(yè)績承諾的2.8%。2014年37家并購標的，1家無業(yè)績承諾協(xié)議，28家完成了業(yè)績承諾，完成率為78%。整體來看，業(yè)績完成額超過業(yè)績承諾的8.3%。（2）2015年和2016年并購標的情況（雖然業(yè)績承諾期未過，若至今已完成前兩年承諾則假設完成）：2015年93家并購標的，65家完成業(yè)績承諾，完成率為70%；2016年73家并購標的，59家完成業(yè)績承諾，完成率為81%。

以史為鑒：業(yè)績下滑與商譽減值

2013年創(chuàng)業(yè)板并購標的，業(yè)績承諾期過后，并購標的業(yè)績普遍下滑。2013年創(chuàng)業(yè)板完成的12家重大并購重組標的，平均形成商譽4.01億元，三年業(yè)績承諾期為2013-2015年，承諾期過后第一年有10家標的業(yè)績下滑，平均下滑幅度-38.6%，但第一年僅有4家標的計提商譽減值，2017年大部分標的業(yè)績繼續(xù)下滑，其中，7家標的在第二年計提了商譽減值。承諾期過后的兩年內，12家重組標的僅有3家未計提商譽減值，但這三家標的凈利潤均已較業(yè)績承諾最后一年下滑近60%。

2014年創(chuàng)業(yè)板并購標的：業(yè)績承諾期過后第一年業(yè)績大幅下滑，但大部分公司未計提商譽減值。2014年創(chuàng)業(yè)板完成36家重大并購重組標的，平均形成商譽5.65億元，三年業(yè)績承諾期為2014-2016年，承諾期過后第一年（2017年）有25家標的業(yè)績下滑，平均下滑幅度-39.0%，但其中有14家標的第一年未計提商譽減值，這14家標的平均業(yè)績下滑幅度為-33.7%。

整體來看，2013年和2014年創(chuàng)業(yè)板完成的48家重大并購重組標的在業(yè)績承諾期過后的表現(xiàn)不容樂觀，其中，共有35家標的承諾期后第一年業(yè)績下滑，占比73%，業(yè)績下滑幅度平均約為-39%。從商譽減值情況看，業(yè)績下滑的標的中僅有16家第一年計提了商譽減值。但從2013年完成并購標的情況看，大部分標的在第二年業(yè)績繼續(xù)下滑后開始計提商譽減值。2018年將是并購三年業(yè)績承諾集中到期的一年，并購協(xié)同作用能否發(fā)揮值得注意。

根據(jù)上市公司商譽減值案例來看，主要有以下幾點值得注意：（1）并購標的若在某一年承諾期未完成業(yè)績承諾，且完成額不到70%，那么，期末計提商譽減值的可能性較大；若完成額達到80%以上，期末公司對標的未來現(xiàn)金流重新評估，如果認為標的業(yè)績下滑是非趨勢性的，此時可能暫不計提商譽減值。（2）承諾期過后，雖然標的業(yè)績大幅下滑，但并不是所有公司都會在第一年末對標的計提商譽減值，公司仍然會根據(jù)標的未來現(xiàn)金流預測情況來決定是否計提商譽減值。（3）承諾期過后第一年標的業(yè)績下滑，若公司并沒有計提商譽減值，第二年如果標的經(jīng)營情況仍不樂觀，此時公司計提商譽減值的可能性較大。（4）若并購標的承諾期未完成業(yè)績承諾，或承諾期后第一年業(yè)績有所下滑，公司進行商譽減值測試認為標的商譽存在小幅減值，但此時公司可能會基于審慎性原則，對標的計提大額商譽減值。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經(jīng)濟日報出版社）