留意貨幣政策的變化

許堯

自年初以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境出現(xiàn)了一些新的變化。國(guó)際方面地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所加劇、貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)，國(guó)內(nèi)方面財(cái)政政策邊際收緊、金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在保持穩(wěn)定運(yùn)行的同時(shí)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素有所增加。伴隨這些新變化，中國(guó)央行在貨幣政策保持“穩(wěn)健中性”、金融監(jiān)管繼續(xù)加強(qiáng)的同時(shí)，對(duì)貨幣政策進(jìn)行了一定程度的微調(diào)，政策操作展現(xiàn)出了更多的靈活性。

央行“削峰填谷”的壓力減輕

2018年以來(lái)，中國(guó)央行在提高貨幣政策工具利率的同時(shí)增加了長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性供給。銀行間市場(chǎng)利率水平略有提高，但波動(dòng)下降，流動(dòng)性平穩(wěn)度提升。央行“削峰填谷”的壓力減輕，公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量也明顯降低。

中國(guó)央行于3月22日上調(diào)各期限公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、SLF操作利率5BP，4月17日上調(diào)MLF操作利率5BP。前5個(gè)月，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率均值為2.83%，較2017年同期提高11BP，銀行間市場(chǎng)利率水平有所提升。

央行兩次施行“定向降準(zhǔn)”、加大MLF、PSL等工具使用力度、小幅增加外匯占款，長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性供給有所增加。

其中，兩次“定向降準(zhǔn)”向市場(chǎng)釋放大量長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性。

前5個(gè)月，央行月均開(kāi)展3182億元MLF操作，高于2017年月均3767億元及2017年同期3176億元；PSL月均新增874億元，高于2017年月均529億元、2017年同期589億元，MLF、PSL使用的力度加大。但受4月降準(zhǔn)置換9000億元MLF影響，5月底存量規(guī)模較年初下降674億元。

截至2018年4月末，中央銀行外匯占款連續(xù)4個(gè)月凈增加，較2017年年末累計(jì)增加238億元。

隨著長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的增加，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)度提升，央行“削峰填谷”的壓力降低，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率、數(shù)量大大降低，日均規(guī)模明顯下降。

前5個(gè)月，央行月均開(kāi)展逆回購(gòu)24次、月均操作規(guī)模11760億元，低于2017年月均35次和17471億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率和數(shù)量明顯降低。前5個(gè)月，央行逆回購(gòu)日均余額5486億元，低于2017年月均8295億元和2017年同期月均7443億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模下降。

長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性供給增加，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，5月末，3個(gè)月Shibor較2017年年末下行58BP，商業(yè)銀行獲取同業(yè)負(fù)債的成本大大降低。

增長(zhǎng)通脹平穩(wěn)，融資環(huán)境偏緊

2018年一季度GDP實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，與2017年持平?；ㄍ顿Y增速下降拖累固定資產(chǎn)投資增速下滑，但民間投資增速顯著回升，投資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化；進(jìn)出口總額增速繼續(xù)提升，外需旺盛，內(nèi)需不弱；社會(huì)消費(fèi)零售總額小幅回落，但仍然穩(wěn)定；工業(yè)生產(chǎn)良好助推工業(yè)增加值小幅提升。大宗商品價(jià)格上漲趨緩，食品價(jià)格明顯下跌帶動(dòng)PPI、CPI雙雙回落，通脹壓力不大。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持平穩(wěn)的同時(shí)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)有所加大。一是財(cái)政政策收緊繼續(xù)拖累基礎(chǔ)設(shè)施投資；二是地產(chǎn)銷售下滑、金融環(huán)境收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力加大，風(fēng)險(xiǎn)有所積聚；三是美國(guó)通脹水平抬升可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，全球流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊；四是全球貿(mào)易保護(hù)主義興起，貿(mào)易摩擦加劇。

2018年1-4月，公共財(cái)政支出累計(jì)增長(zhǎng)10.3%，較2017年同期下滑6個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出力度較2017年同期有所下降。財(cái)政支出力度下降的可能原因一是2018年財(cái)政赤字率降低0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.6%；二是積極的財(cái)政政策更多的轉(zhuǎn)向“減稅降費(fèi)”方面。

地方政府債務(wù)融資規(guī)范力度加大。2017年下半年以來(lái)，中央政府先后出臺(tái)政策限制地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資、規(guī)范清理整頓PPP項(xiàng)目、規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)地方政府融資行為的規(guī)范和整頓。

積極財(cái)政政策的調(diào)整及地方政府債務(wù)融資的規(guī)范，使得廣義財(cái)政支出力度下滑，財(cái)政政策邊際趨緊。

2018年以來(lái)，金融監(jiān)管的力度繼續(xù)增強(qiáng)。

一是監(jiān)管政策加速落地，特別是“兩會(huì)”后“一行兩會(huì)”新的金融監(jiān)管架構(gòu)組建后，政策落地速度明顯加快；二是資管新規(guī)、流動(dòng)性管理辦法、公募基金流動(dòng)性管理辦法、保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管辦法等多個(gè)重磅文件出臺(tái)或即將出臺(tái)，新辦法的實(shí)施可能重塑目前的金融格局；三是針對(duì)金融業(yè)違法違規(guī)行為的查處和處罰力度大大增強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的處罰頻率更高，處罰力度更加嚴(yán)厲。

受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好，人民幣單邊預(yù)期打破，年初以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)走強(qiáng)。截至5月31日，2018年人民幣兌美元累計(jì)升值1.92%，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計(jì)升值2.51%。

中國(guó)國(guó)際收支目前基本平衡。一季度資本賬戶凈順差545億美元，連續(xù)五個(gè)季度順差，資本持續(xù)流入；但經(jīng)常賬戶逆差282億美元，為2001年三季度以來(lái)首次，或?yàn)榧竟?jié)性現(xiàn)象。一季度外匯儲(chǔ)備凈增加262億美元。

截至4月末，M2同比增長(zhǎng)8.3%，低于2017年同期；社會(huì)融資規(guī)模同比增加10.5%，創(chuàng)歷史新低。與此同時(shí)，一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率大幅上行22BP至5.96%，企業(yè)融資成本提升。

社會(huì)融資更加依賴信貸融資。截至4月末，新增信貸占社融比例提高至83%，為2010年以來(lái)最高，表外融資等其他融資方式占比明顯降低。

金融監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致融資環(huán)境偏緊。一是監(jiān)管加強(qiáng)，迫使部分商業(yè)銀行的資產(chǎn)回表，增加商業(yè)銀行資本充足率、流動(dòng)性指標(biāo)壓力，擠占信貸額度，推升表內(nèi)融資利率提升；二是監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致表外融資增速下降，原有依賴表外融資的主體融資難度增加。

當(dāng)前形勢(shì)類似2014年上半年

2016年下半年以來(lái)的貨幣政策收緊與2013年“錢(qián)荒”有諸多相似之處，兩者最初的目的都是為了應(yīng)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)“期限錯(cuò)配”問(wèn)題，政策收緊過(guò)程中均伴隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)和財(cái)政整頓，后期“降杠桿”的任務(wù)均讓位于監(jiān)管政策、貨幣政策更加關(guān)注金融穩(wěn)定等；不同之處在于，本輪貨幣政策收緊的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)條件更加穩(wěn)固，監(jiān)管措施力度更大范圍更廣，貨幣政策執(zhí)行的靈活性和空間也大大增加。

2013年與2016年貨幣政策收緊均是為了抑制同業(yè)杠桿、限制金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配。2013年“錢(qián)荒”，央行通過(guò)收緊流動(dòng)性，抑制商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債配置非標(biāo)等行為；央行2016年的貨幣政策收緊，則是為了抑制商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債配置委外等同業(yè)空轉(zhuǎn)行為。

兩輪貨幣政策收緊都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)上行期，但2016年至今的經(jīng)濟(jì)上行周期持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

貨幣政策收緊均發(fā)生在名義GDP增速上行、通脹水平提高的階段，但本輪經(jīng)濟(jì)上行周期持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。2013年“錢(qián)荒”期間，名義GDP在2012年三季度觸底后上行，持續(xù)五個(gè)季度后，在2014年一季度快速回落。2016年至今，名義GDP在2015年三季度觸底后連續(xù)上行，目前還保持在較高的增長(zhǎng)區(qū)間，持續(xù)10個(gè)季度。本輪經(jīng)濟(jì)上行周期更長(zhǎng)。

與2013年相比，當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)條件更加有利。一是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加穩(wěn)固。2017年，全球?qū)崿F(xiàn)同步復(fù)蘇，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歐美日均實(shí)現(xiàn)近年來(lái)最快增長(zhǎng)，外部需求良好，中國(guó)外貿(mào)出口保持較高增速。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。伴隨兩年的“去產(chǎn)能”，過(guò)剩產(chǎn)能得到一定的化解；房地產(chǎn)庫(kù)存逐步回到良性狀態(tài)；PPI維持正增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善，資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)。

貨幣政策收緊同步伴隨財(cái)政整頓、監(jiān)管加強(qiáng)，但本輪強(qiáng)監(jiān)管力度更大、覆蓋面更廣。

2013年的金融監(jiān)管政策主要以限制非標(biāo)融資、整治同業(yè)為主，財(cái)政整頓則主要以限制地方政府融資平臺(tái)違規(guī)融資為主。

2017年至今的監(jiān)管加強(qiáng)以降低宏觀杠桿率為目的，涉及金融、財(cái)政等諸多方面，范圍更廣、力度更大。財(cái)政整頓方面，限制地方政府隱性債務(wù)融資，規(guī)范地方政府融資行為，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主；金融監(jiān)管方面，以防控金融風(fēng)險(xiǎn)為目的，涉及全部金融領(lǐng)域，同時(shí)伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“三去一降一補(bǔ)”等諸多措施。

目前階段與2014年上半年存在以下相似點(diǎn)：一是名義GDP增速均有所下滑，經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)增加；二是金融監(jiān)管加強(qiáng)均不同程度造成貨幣增速下行，推升融資利率，實(shí)體部門(mén)融資成本上升；三是貨幣政策均出現(xiàn)一定程度的微調(diào)。2014年上半年，央行實(shí)行“定向降準(zhǔn)”，并創(chuàng)設(shè)MLF等工具補(bǔ)充流動(dòng)性；2018年一季度，央行兩次“定向降準(zhǔn)”，貨幣政策均有所放松。

作者就職于建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)