本輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中存在的問題及對策研究

朱曉林

（中鐵信托有限責(zé)任公司　四川成都　610041）

引言

2009年金融危機后，國內(nèi)實行寬松貨幣政策，通過信貸擴張擴大內(nèi)需，然而信貸刺激效應(yīng)使實體經(jīng)濟債務(wù)持續(xù)累積，據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)非金融部門的債務(wù)在2016年9月底已達到28萬億美元，占名義GDP比重約為250%，遠高于新興國家平均水平，企業(yè)的杠桿率高企。去杠桿不僅是推進我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容，也是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要任務(wù)之一。2016年10月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。文件指出,“在當(dāng)前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的重要結(jié)合點，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強企業(yè)資本實力，防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險”，新一輪債轉(zhuǎn)股的序幕由此拉開。

在2017年3月初召開的全國兩會上，李克強總理在《政府工作報告》中提出“2017年要在控制總杠桿的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。在此后召開的全國金融工作會議中，習(xí)近平總書記指出“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作”；李克強總理也提出“要積極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重”。2017年8月，銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿），對商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的運營范圍、運作模式、成立條件等內(nèi)容進行了明確。

債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降低杠桿率的重要途徑之一，近年來得到了社會各界的廣泛關(guān)注，且關(guān)注度不斷攀升。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進、國家相關(guān)政策持續(xù)出臺、運營管理不斷完善，債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的有效工具將加快落地。一方面，債轉(zhuǎn)股可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)的資產(chǎn)負債率降低、資本實力增強，拓寬了企業(yè)潛在的發(fā)展空間；另一方面，銀行可以多種方式選擇處理自身問題貸款，有助于商業(yè)銀行降低不良貸款率，減少經(jīng)營損失，同時給銀行帶來新的發(fā)展機遇，推動商業(yè)銀行經(jīng)營方式的多樣化發(fā)展，增加其長期盈利模式。在債轉(zhuǎn)股過程中，可以實現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，借助銀行或第三方實施機構(gòu)的資源，進行產(chǎn)能整合，推動同類企業(yè)間的兼并重組，從而助推我國經(jīng)濟社會的轉(zhuǎn)型升級。這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“降杠桿”的主要目標(biāo)。

一、債轉(zhuǎn)股的概念及國際經(jīng)驗借鑒

（一）債轉(zhuǎn)股的基本概念

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，也就是將享有的應(yīng)由企業(yè)還本付息的債權(quán)轉(zhuǎn)換成應(yīng)按股分紅的企業(yè)股權(quán)，其參與方一般包括商業(yè)銀行、債轉(zhuǎn)股企業(yè)以及以資產(chǎn)管理公司為代表的第三方實施機構(gòu)。債轉(zhuǎn)股涉及到“債權(quán)的消滅”和“股權(quán)的產(chǎn)生”兩個基本法律關(guān)系及其過程，反映了一種交換關(guān)系，即為換取對債務(wù)人股權(quán)或其他股權(quán)的索取權(quán)，債權(quán)人放棄了對債務(wù)人的債權(quán)索取權(quán)。一般說來，除非法律禁止，債轉(zhuǎn)股可以在任何債權(quán)人與債務(wù)人之間進行交易。

在西方發(fā)達經(jīng)濟國家，“債轉(zhuǎn)股”一詞最早出現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)重整程序中。在企業(yè)陷入財務(wù)困境的情況下，企業(yè)破產(chǎn)并非最優(yōu)選擇，因為破產(chǎn)后股東將面臨著投資本金的損失，債務(wù)人無法清償其全部債務(wù)，員工也面臨失業(yè)。因此，在企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時對其進行重整，如債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股的方式自愿地變成股東，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，同時獲得一定的經(jīng)營管理權(quán)，并利用獲取的對企業(yè)經(jīng)營的支配權(quán)幫助企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈，從而實現(xiàn)債權(quán)人及其他相關(guān)人的利益最大化。

在我國，周小川、吳曉靈于1993、1994年從解決銀行不良資產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)問題的角度較早提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的思路。吳敬璉在1995年主持國家重點課題《中國經(jīng)濟體制改革總體設(shè)計》時提出了國有企業(yè)和銀行進行債務(wù)重組的設(shè)想，通過將銀行對企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為銀行所持有的股權(quán)，既能減輕企業(yè)的還本付息壓力、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，又能形成銀行的多元化資產(chǎn)，有助于銀行進行商業(yè)化經(jīng)營。1999年，伴隨著金融資產(chǎn)管理公司的誕生，銀行不良貸款進行債轉(zhuǎn)股已經(jīng)不存在法律障礙，也由此開啟了我國的第一輪債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股可以分為政策性債轉(zhuǎn)股和商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，前者是以政府相關(guān)部門為主導(dǎo)，后者是以市場行為為主導(dǎo)。政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)是解決銀行的不良貸款問題，并促進債轉(zhuǎn)股企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)脫困，具有較為明顯的政府干預(yù)色彩；而商業(yè)性債轉(zhuǎn)股則是在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，各參與主體共同協(xié)商將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是一種具有較高市場化程度的民事法律行為。

無論是何種方式的債轉(zhuǎn)股，其交易主體的行為目標(biāo)主要有三個：一是債務(wù)人通過債務(wù)重組擺脫債務(wù)危機、獲得新生，同時化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)；二是交易效率改進，即債轉(zhuǎn)股必須要兼顧交易各方的利益，使交易各方都能從債轉(zhuǎn)股中獲益并實現(xiàn)利益的最大化；三是所有權(quán)重組與機制再造，債轉(zhuǎn)股對債務(wù)人意味著企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)重組，需進一步推動公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變。

（二）國外債轉(zhuǎn)股的實踐

債轉(zhuǎn)股作為不良資產(chǎn)處置和資產(chǎn)重組的一種方式，多個國家都曾采用過，但其具體的操作過程卻有不同。

在西方市場經(jīng)濟國家，形成了發(fā)達的信貸市場、貨幣市場以及資本市場，債轉(zhuǎn)股已成為重要的不良資產(chǎn)處置方式以及企業(yè)破產(chǎn)過程中常用的重組手段。在這些發(fā)達國家，大規(guī)模的政策性債轉(zhuǎn)股基本上沒有出現(xiàn)過。美國實行市場經(jīng)濟機制，企業(yè)在資不抵債時可根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定申請破產(chǎn)，此時除該企業(yè)進入正常的破產(chǎn)清算程序外，企業(yè)的債權(quán)人也可以與企業(yè)商定進行債務(wù)重組，將所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。具體而言，債權(quán)人先將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換成可以在市場上交易流通的賠償要求權(quán)，該賠償要求權(quán)面向所有的投資者并形成可交易的二級市場，原債權(quán)人以及其他投資者自主決定如何處置或是否購買賠償要求權(quán)。在這個過程中，企業(yè)能否成功完成債轉(zhuǎn)股完全取決于市場情況。

而在發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股，即以政府為主導(dǎo)的、非市場化的債轉(zhuǎn)股。以波蘭為例，在20世紀(jì)90年代波蘭正處于經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，其商業(yè)銀行積累了大量的不良信貸資產(chǎn)，不良資產(chǎn)率曾高達28%。為解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題，波蘭政府出臺了包含債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列重組政策，其中，對國家發(fā)展至關(guān)重要的企業(yè)或者是重組困難較大的企業(yè)，經(jīng)過相應(yīng)的批準(zhǔn)程序，商業(yè)銀行可以將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，并可以在市場上進行股權(quán)交易。但由于債轉(zhuǎn)股操作系統(tǒng)的不完善，以及國有企業(yè)股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的行政博弈，波蘭的債轉(zhuǎn)股實施效果沒有達到預(yù)期，效率較低。

在韓國，大型財團的主要融資方式是債務(wù)融資，由于20世紀(jì)末亞洲金融危機的影響，韓國在1998年初就積累了68兆韓元的不良債權(quán)。韓國和世界銀行在1999年聯(lián)合舉辦了研討會，探討債轉(zhuǎn)股在公司重組中的作用。該次研討會充分肯定了債轉(zhuǎn)股在減少與借貸相關(guān)的道德風(fēng)險、合理分擔(dān)企業(yè)負擔(dān)、改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)、吸引債權(quán)人參與投資和吸引外國直接投資等方面的作用。同年，韓國金融與經(jīng)濟部調(diào)整了政府對公司重組的政策，即由債權(quán)人和債務(wù)人自行協(xié)商，確保企業(yè)的債務(wù)在合理的水平上，而政府只進行有關(guān)的協(xié)調(diào)工作。此后，韓國對車輛、航空、石化三個行業(yè)的部分企業(yè)實施了債轉(zhuǎn)股。

各國債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗表明，債轉(zhuǎn)股作為一種不良資產(chǎn)處置方式，其運作機制至關(guān)重要，政府的作用不是直接主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，而是在于如何設(shè)計并完善債轉(zhuǎn)股運作機制。各參與方應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場規(guī)則獨立承擔(dān)債轉(zhuǎn)股的后果，否則可能出現(xiàn)有關(guān)利益集團勾結(jié)蠶食債轉(zhuǎn)股利益的情況。同時，債轉(zhuǎn)股要與企業(yè)的經(jīng)營機制改革和所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)合在一起，否則將重新陷入呆滯賬的泥潭。

（三）債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗借鑒

雖然各國在政治制度、經(jīng)濟環(huán)境和金融體制方面有所差異，債轉(zhuǎn)股模式也千差萬別，但各國在采用債轉(zhuǎn)股方式重組不良資產(chǎn)過程中的一些經(jīng)驗值得我們借鑒。

首先，要充分重視市場的作用。各國實施債轉(zhuǎn)股的主要經(jīng)驗之一就是按照市場規(guī)律對不良資產(chǎn)進行重組，通過市場化的行為將不良債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，并按照市場化要求操作，減少銀行不良貸款的損失。在我國開展的新一輪債轉(zhuǎn)股中，也應(yīng)當(dāng)按市場準(zhǔn)則進行操作，充分尊重各參與主體的意愿并由各方自擔(dān)風(fēng)險。

其次，應(yīng)進一步完善債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)。外國債轉(zhuǎn)股的實施主體是在業(yè)務(wù)開展過程中不斷完善的，美國重組信托公司、日本的東京共同銀行、韓國資產(chǎn)管理公司都是在具體操作過程中不斷完善其組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、資產(chǎn)重組模式及進行金融創(chuàng)新。我國債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)也要建立起一套健全的激勵約束機制，并不斷提高經(jīng)營管理水平，通過培養(yǎng)一批既懂金融、法律又熟悉企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的復(fù)合型人才，真正參與到企業(yè)的重大決策活動中。

第三，債轉(zhuǎn)股的開展要與推動企業(yè)經(jīng)營機制改革有機地結(jié)合起來。實施債轉(zhuǎn)股后，以金融資產(chǎn)管理公司為代表的實施機構(gòu)實際上將成為企業(yè)的股東，參與企業(yè)的重大事務(wù)決策，使債轉(zhuǎn)股企業(yè)形成新的多元投資主體，有利于加強企業(yè)重大經(jīng)營決策的民主性和科學(xué)性，避免和減少政府的行政干預(yù)，從而進一步增強市場主體意識，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的步伐。

二、本輪債轉(zhuǎn)股的特點

我國于1999～2002年實施的第一輪債轉(zhuǎn)股在處理銀行不良資產(chǎn)、幫助國企脫困等方面發(fā)揮了積極的作用。由四大資產(chǎn)管理公司（長城資產(chǎn)管理公司、信達資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司）實施開展的第一輪債轉(zhuǎn)股主要目的在于剝離四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，并幫助國有企業(yè)扭虧為盈，為政策性債轉(zhuǎn)股。其最大的特點就是行政化，主要表現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股范圍行政化、債轉(zhuǎn)股方案行政化及債轉(zhuǎn)股價格行政化。

隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善，相關(guān)法律法規(guī)已較為完備，同時也積累了豐富的企業(yè)重組及不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗，具備了開展商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的市場化條件。2016年10月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，明確新一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)以“市場化、法治化”為主要特征。與上一輪債轉(zhuǎn)股主要由政府主導(dǎo)不同，本輪債轉(zhuǎn)股的最大特點就是市場化，即相關(guān)事項由銀行、企業(yè)及實施機構(gòu)自主協(xié)商，債轉(zhuǎn)股企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權(quán)市場化退出，并允許轉(zhuǎn)優(yōu)先股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股，在市場化和法治化的政策引導(dǎo)下，本輪債轉(zhuǎn)股中銀行和企業(yè)的自主決策空間更大，更強調(diào)市場主導(dǎo)降杠桿。

在債轉(zhuǎn)股的對象和范圍方面，在國家政策導(dǎo)向的范圍內(nèi)，由各相關(guān)市場主體自主確定，主要針對有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，嚴(yán)禁惡意逃廢債企業(yè)、“僵尸企業(yè)”和有可能增加庫存及助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)參與，同時財政不再兜底。債轉(zhuǎn)股企業(yè)要具有良好的發(fā)展前景和信用記錄，有切實可行的企業(yè)改革發(fā)展計劃。對銀行而言，這類企業(yè)多為關(guān)注類貸款甚至是正常類貸款。

在實施機構(gòu)方面，由于《商業(yè)銀行法》的限制，銀行不能直接持有企業(yè)的股權(quán)，因此銀行本身不能直接實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。而金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司和銀行所屬機構(gòu)等多種類型的企業(yè)均可作為實施機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股，本次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體由四大金融資產(chǎn)管理公司擴大至各個類型的金融機構(gòu)及資本運營公司，運作主體更加多元化和市場化。

在轉(zhuǎn)股資金來源方面，要求市場化籌集，資金來源更加多元化。本輪債轉(zhuǎn)股將吸引社會資金完成對轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)投資，實施機構(gòu)可以向包括信托資金、私募股權(quán)投資基金等在內(nèi)的社會投資者募集轉(zhuǎn)股資金。同時，支持和探索發(fā)行專項用于實施債轉(zhuǎn)股的金融債。對于債轉(zhuǎn)股的損失，政府不再承擔(dān)兜底責(zé)任。

在退出方式方面，由各參與主體進行協(xié)商，退出方式更加市場化和多元化。對于有股權(quán)退出預(yù)期的，實施機構(gòu)可與企業(yè)協(xié)商約定具體的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司時，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出；債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司時，可利用并購、區(qū)域性股權(quán)市場交易、新三板掛牌、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

兩輪債轉(zhuǎn)股的對比

三、本輪債轉(zhuǎn)股中的主要風(fēng)險

本輪債轉(zhuǎn)股以市場化方式開展，要求轉(zhuǎn)股債權(quán)“潔凈轉(zhuǎn)讓、真實出售”，有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離，因此，實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將實質(zhì)承擔(dān)股權(quán)上的相關(guān)風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股本身是一種高風(fēng)險的投資，因為股權(quán)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險要比債權(quán)投資者更大。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)角度來講，股權(quán)融資的成本高于貸款利率；而債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身可能就處于財務(wù)困境中，連貸款本息的支付都存在困難，更何況是股權(quán)的股息或分紅。如果最終債轉(zhuǎn)股企業(yè)并沒有實現(xiàn)盈利而是進入了破產(chǎn)清算程序，由于股權(quán)的受償順序排在最后，再加上企業(yè)可能已經(jīng)資不抵債，此時轉(zhuǎn)股的股權(quán)已經(jīng)沒有經(jīng)濟價值。由此可見，在債轉(zhuǎn)股過程中存在諸多風(fēng)險，具體來講包括以下五個方面。

（一）企業(yè)選擇風(fēng)險

本輪債轉(zhuǎn)股以市場化為導(dǎo)向，對于轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，對于禁止債轉(zhuǎn)股的“僵尸企業(yè)”也沒有詳細的解釋。本來應(yīng)該在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中被淘汰出局的部分企業(yè)，可能為了抓住債轉(zhuǎn)股的機會而粉飾其財務(wù)報表，以達到相關(guān)參與方要求的條件，從而導(dǎo)致該部分企業(yè)不能正常退市。值得注意的是，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量、股權(quán)價值的估值等都是實施機構(gòu)判斷未來投資收益的重要內(nèi)容，也是選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重要參考。然而，在選擇債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)時，由于存在信息不對稱，實施機構(gòu)對企業(yè)的真實財務(wù)狀況、經(jīng)營管理能力以及未來的發(fā)展前景難以全面準(zhǔn)確了解。一旦在企業(yè)選擇上出現(xiàn)失誤，特別是對“僵尸企業(yè)”進行債轉(zhuǎn)股，不僅會給實施機構(gòu)帶來極大的風(fēng)險，還與國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向相沖突，阻礙我國的經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型。

（二）道德風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股主要是針對企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn)，對于因為無力償還到期債務(wù)而進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)而言，企業(yè)破產(chǎn)的可能性較正常的企業(yè)更大，因此瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)可能會利用此次債轉(zhuǎn)股的機會將自身風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，增加金融機構(gòu)的風(fēng)險，并出現(xiàn)惡意逃債的行為。還有一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)認為轉(zhuǎn)股后可以不用還本付息，從而不思進取，不去改善企業(yè)的經(jīng)營管理，這對實施機構(gòu)而言將導(dǎo)致時間和資金成本上的進一步損失。此外，部分企業(yè)為了逃避債務(wù)，還可能出現(xiàn)勾結(jié)相關(guān)人員非法違規(guī)進行債轉(zhuǎn)股的情況。因此，實施機構(gòu)需要嚴(yán)密防范以上各種情況，避免落入道德風(fēng)險的陷阱。如果企業(yè)為了惡意逃債而實施債轉(zhuǎn)股，那債轉(zhuǎn)股只是簡單的將企業(yè)資產(chǎn)負債表上的債務(wù)轉(zhuǎn)變成所有者權(quán)益，并不能改善企業(yè)的經(jīng)營情況以及提升盈利能力，而轉(zhuǎn)股后企業(yè)的再融資，將會進一步推高企業(yè)的杠桿率，可能會給銀行、債權(quán)人及股東等利益相關(guān)方造成更大的損失。

（三）經(jīng)營風(fēng)險

實施機構(gòu)在實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)后，需要對轉(zhuǎn)股的股權(quán)進行管理，轉(zhuǎn)股后是否能夠?qū)嵸|(zhì)性參與企業(yè)的經(jīng)營決策，是否能夠幫助企業(yè)達到預(yù)期的經(jīng)營效果，存在很大的不確定性。債轉(zhuǎn)股企業(yè)在經(jīng)營管理上存在問題的可能性較大，需要實施機構(gòu)幫助其進行改組改制，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平及經(jīng)營業(yè)績。雖然實施債轉(zhuǎn)股后短期內(nèi)企業(yè)的還本付息壓力有所緩解、流動性有所增加，但債轉(zhuǎn)股的目的能否實現(xiàn)，還是取決于該企業(yè)能否充分發(fā)揮企業(yè)家精神并進行相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)改革和配套制度建設(shè)，以實現(xiàn)企業(yè)的長期、穩(wěn)健發(fā)展。

由于股票獲取收益的時間點具有很大的不確定性，因此實施機構(gòu)的收益也面臨著很大的不確定性，這部分轉(zhuǎn)股的股權(quán)可能會演變成不能分紅或面臨虧損的不良股權(quán)資產(chǎn)。此外，實施機構(gòu)所擅長的是資產(chǎn)管理和資本運營，而企業(yè)經(jīng)營中的產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等則需要相應(yīng)的專業(yè)知識，專業(yè)知識缺乏將容易導(dǎo)致實施機構(gòu)派駐企業(yè)的管理決策人員做出錯誤決策，從而影響企業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損，進而對實施機構(gòu)的業(yè)績產(chǎn)生影響。

（四）退出風(fēng)險

目前落地實施的債轉(zhuǎn)股案例中，非上市企業(yè)的股權(quán)退出模式普遍是實施機構(gòu)與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購協(xié)議，而非通過產(chǎn)權(quán)市場轉(zhuǎn)讓給第三方。單一的退出渠道降低了實施機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性，也增加了實施機構(gòu)的退出風(fēng)險。根據(jù)建設(shè)銀行的相關(guān)披露，在由其主導(dǎo)實施的武鋼集團和云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股中，將探索多元化退出機制，也即意味著其退出方式均未最終確定。股權(quán)退出方式是制約實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的主要因素之一，因此實施機構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)之初，就要確定股權(quán)退出策略和機制，同時密切關(guān)注我國資本市場及產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展情況，探索實施多元化的退出方式，以規(guī)避股權(quán)無法退出的風(fēng)險。

（五）資金募集及流動性風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股實施的保障是實施機構(gòu)能籌集到充足的資金，本輪債轉(zhuǎn)股中要求市場化籌集資金，可以面向社會投資者募集資金或是發(fā)行專項金融債。如果向社會投資者募集資金，則債轉(zhuǎn)股方案的設(shè)計必須要獲得投資者的青睞，將面臨著資金募集壓力；如果發(fā)行專項金融債，則實施機構(gòu)就需要支付本息，將面臨著流動性風(fēng)險。無論是何種資金籌集方式，都需要實施機構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)時考慮到后期的運營機制，要有清晰明確的退出方式及盈利模式，并提前規(guī)劃好債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展期間的現(xiàn)金流，以防流動性風(fēng)險的出現(xiàn)。

四、風(fēng)險防范措施

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)所涉及到的參與主體和環(huán)節(jié)眾多、期限長，需要實施機構(gòu)健全風(fēng)險管理體系、提升風(fēng)險管理技術(shù)、完善風(fēng)險管理流程及風(fēng)險防控手段，增強全面風(fēng)險意識。在債轉(zhuǎn)股的開展過程中，實施機構(gòu)要堅持市場化的操作方式，并配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國有企業(yè)混合所有制改革，幫助企業(yè)梳理其產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化完善其經(jīng)營管理，并最終提升企業(yè)整體的競爭力。

（一）構(gòu)建風(fēng)險防范體系

對實施機構(gòu)而言，要確定債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中的風(fēng)險防范對策，做到全流程風(fēng)險防范，實現(xiàn)風(fēng)險識別、評估、控制以及報告的有機結(jié)合。由于債轉(zhuǎn)股主要針對企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn)，因此要加強風(fēng)險防范意識，從源頭上做到審慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)，并通過對轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營管理、資產(chǎn)負債、信用狀況等情況進行整體把控和動態(tài)追蹤，降低風(fēng)險。實施債轉(zhuǎn)股后，要加強對轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理和監(jiān)督，防止因信息不對稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險。在內(nèi)部管理上，實施機構(gòu)應(yīng)形成全員風(fēng)險管理文化，做到全員風(fēng)控、全流程風(fēng)控，并逐步完善激勵約束機制及考核評價體系。

（二）靈活選擇轉(zhuǎn)股類型

《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確，“完善優(yōu)先股發(fā)行政策，允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，依法合理確定優(yōu)先股股東權(quán)益”。因此，實施機構(gòu)在業(yè)務(wù)開展的過程中，應(yīng)靈活考慮轉(zhuǎn)股類型，可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為普通股，也可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。若是轉(zhuǎn)為普通股，則實施機構(gòu)具有相應(yīng)的表決權(quán)，對公司的發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)營決策等重大事項有一定的影響力；若是實施機構(gòu)所持有的股份比例較大，還應(yīng)當(dāng)積極參與該企業(yè)的經(jīng)營管理，積極發(fā)揮自身股權(quán)所對應(yīng)的資本效用，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級并控制風(fēng)險。實施機構(gòu)還可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，優(yōu)先股介于債權(quán)和普通股股權(quán)之間，不具有投票權(quán)，不能參與企業(yè)的重大經(jīng)營決策，可以避免普通股因具有企業(yè)經(jīng)營的重大決策權(quán)而可能對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的負面影響，且較普通股而言，優(yōu)先股可先于普通股得到清償。此外，還可考慮將債權(quán)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換股權(quán)，允許股權(quán)持有者在一定條件下將股權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股、普通股或其他債權(quán)。

（三）加強債轉(zhuǎn)股后管理

市場化債轉(zhuǎn)股的特性決定了實施機構(gòu)是否能夠取得良好的投資收益，關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營狀況是否改善、盈利能力是否提升。因此，實施債轉(zhuǎn)股后，要加強對企業(yè)的后期監(jiān)督管理，保證實施機構(gòu)在轉(zhuǎn)股企業(yè)中的股權(quán)合法權(quán)益地位。為了提高轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營效率，實施機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其持有的股權(quán)類型及股權(quán)比例享有相應(yīng)的決策權(quán)、后續(xù)利潤的分配權(quán)及資產(chǎn)的自主處置權(quán)，發(fā)揮其在企業(yè)經(jīng)營管理中的相應(yīng)作用，從而更好地盤活企業(yè)，推動企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)。在股權(quán)退出方面，要積極探索多渠道、市場化的退出方式。債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的收益存在較大的不確定性，資產(chǎn)處置具有周期長、難度大的特點，因此實施機構(gòu)要事先制定股權(quán)處置方案，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況及資本市場行情，擇機市場化退出。

（四）開展第三方評估

在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的過程中，實施機構(gòu)可適時開展第三方評估，利用第三方的專業(yè)能力幫助實施機構(gòu)確定合理估值及把控風(fēng)險。在估值方面，由會計師、律師、評估師等多方參與，有利于確定合理的債權(quán)價格及股權(quán)價格。在風(fēng)險防控方面，可由第三方對債轉(zhuǎn)股的實施情況進行評估，具體包括：債轉(zhuǎn)股是否切實降低企業(yè)債務(wù)水平、是否以公允價值進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)風(fēng)險是否向銀行或?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)移、是否存在逃廢債行為、企業(yè)的經(jīng)營績效是否得到提升、股東權(quán)利是否得到依法依規(guī)的落實和保護、是否存在債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東掏空企業(yè)資產(chǎn)的行為等等。

（五）引入專業(yè)人才隊伍

債轉(zhuǎn)股成功的核心是轉(zhuǎn)股企業(yè)能夠改善經(jīng)營水平、提高盈利能力。在目前我國進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之際，結(jié)構(gòu)性過剩庫存和落后產(chǎn)能將是不良資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式。為了使得轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營狀況有所改善并提升其股權(quán)價值，實施機構(gòu)必須要具有強大的產(chǎn)業(yè)整合能力和去庫存能力。實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，必須要對轉(zhuǎn)股企業(yè)進行專業(yè)化的管理，可以直接培養(yǎng)或者引入專業(yè)化團隊，也可以與專業(yè)的管理咨詢機構(gòu)合作，利用其深厚的專業(yè)積累和廣泛的資源及經(jīng)驗，在注重資產(chǎn)風(fēng)險管理的同時，注重在企業(yè)運營管理能力方面的提升。

五、存在的主要問題

（一）缺乏健全的法律制度

本輪債轉(zhuǎn)股遵循市場化、法治化原則，相關(guān)的公司設(shè)立或股東變更等事項需按照法律法規(guī)的要求辦理，但目前我國有關(guān)債轉(zhuǎn)股的法律制度尚不夠健全。一是《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》已經(jīng)廢止，《公司注冊資本登記管理規(guī)定》僅僅對能夠轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的三種債權(quán)形式進行了規(guī)定，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實施范圍、轉(zhuǎn)股的方式、債權(quán)及股權(quán)的評估、具體登記程序及方式等事項缺少明確的規(guī)定，可能會導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的程序耗時過長、實施企業(yè)不滿足政策導(dǎo)向等問題，不利于債轉(zhuǎn)股的具體實施。二是實施企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股后，雙方的法律關(guān)系即由債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系，對于設(shè)立了擔(dān)保的債權(quán)，相應(yīng)的抵押權(quán)等擔(dān)保也會隨之終止。如債轉(zhuǎn)股發(fā)生意外不能繼續(xù)推進，則擔(dān)保人可拒絕繼續(xù)履行擔(dān)保義務(wù)，從而可能導(dǎo)致債權(quán)人的債權(quán)完全落空，不利于維護債權(quán)人、債務(wù)人及擔(dān)保人三方的權(quán)益。三是對于債轉(zhuǎn)股所涉及到的訴訟問題沒有明確的規(guī)定，比如債權(quán)人或債務(wù)人的股東能否提起訴訟要求確認債轉(zhuǎn)股協(xié)議無效、對債權(quán)人享有債權(quán)的第三人能否直接提起訴訟要求撤銷債轉(zhuǎn)股等問題尚無詳細的規(guī)定。

（二）難以惠及中小微企業(yè)

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）的規(guī)定，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合國家有關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，是發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。根據(jù)該條規(guī)定可以推測，符合債轉(zhuǎn)股條件的中小微企業(yè)較少。由于中小微企業(yè)的抗風(fēng)險能力較低，從商業(yè)銀行的角度，中小微企業(yè)更易發(fā)生不良貸款，在國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，沒有給予中小微企業(yè)足夠的政策支持。

（三）道德風(fēng)險難以把控

在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的開展過程中，對實施機構(gòu)而言，參與方的道德風(fēng)險是最難以把控的，也是影響債轉(zhuǎn)股結(jié)果的關(guān)鍵因素之一。雖然我國已經(jīng)建立起了企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，但主要還是企業(yè)登記信息、銀行信貸信息以及法院公布的被執(zhí)行人信息，信用記錄的覆蓋面較窄。對于企業(yè)真實的股權(quán)關(guān)系、真實出資情況、資產(chǎn)負債信息、關(guān)聯(lián)交易情況以及企業(yè)的經(jīng)營管理能力等，債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)很難全面地進行調(diào)查了解。比如，無需進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)可能會為了獲取股權(quán)資本而故意造成財務(wù)困難的假象，應(yīng)該進行破產(chǎn)清算的企業(yè)可能被重新包裝成符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)，等等。而在商業(yè)銀行內(nèi)部，一些工作人員為了達到掩蓋不良貸款的目的，也可能會和企業(yè)惡意串通，對不符合要求的企業(yè)進行美化包裝并實施債轉(zhuǎn)股，形成新的“賴賬”機制。

（四）債權(quán)及股權(quán)評估難度較大

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展過程中，債權(quán)及股權(quán)的估值至關(guān)重要，一方面，對企業(yè)當(dāng)前股權(quán)價值和未來股權(quán)價值的測算和評估是選擇企業(yè)是否作為債轉(zhuǎn)股實施對象的重要指標(biāo)之一；另一方面，通過債權(quán)及股權(quán)的評估能夠更合理地確定轉(zhuǎn)股價格。對于債權(quán)評估，相較于其他的非貨幣出資方式，由于債權(quán)實現(xiàn)的不確定性、形式的非法定性以及內(nèi)容的非公開性等特點，在實際的業(yè)務(wù)開展過程中，對于債權(quán)的評價和估值缺少標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的評估機制；同時，評估機構(gòu)也難以確定債權(quán)的合理性及合法性。對于股權(quán)評估，則需要在綜合考慮企業(yè)所處經(jīng)濟和法律環(huán)境、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營能力、技術(shù)發(fā)展、市場前景等因素的情況下，合理設(shè)定相應(yīng)的假設(shè)條件，不同的假設(shè)條件下采取不同的評估方法，也會導(dǎo)致估值結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

（五）股權(quán)退出機制不完善

股權(quán)退出是債轉(zhuǎn)股的最后一個主要環(huán)節(jié)，也是制約市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的重要因素之一。雖然本輪債轉(zhuǎn)股鼓勵采取多種市場化方式退出，具體由各參與主體進行協(xié)商，但在我國的多層次股權(quán)交易市場尚未完善的情況下，實施機構(gòu)很難利用現(xiàn)有的市場體系正常退出，完成所持股權(quán)的變現(xiàn)。在極端情況下，如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營不善，經(jīng)營管理能力沒有得到改善，那么實施機構(gòu)因債轉(zhuǎn)股而持有的股份則可能面臨無法處理的情況。在由建設(shè)銀行主導(dǎo)實施的云南錫業(yè)和武鋼集團債轉(zhuǎn)股中，股權(quán)退出的方式也未最終確定，也表明了股權(quán)退出的難度。

六、政策建議

債轉(zhuǎn)股不僅僅是將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，還涉及到原有的債權(quán)擔(dān)保、法律訴訟以及轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益保護、股權(quán)退出方式等問題，這些都需要相應(yīng)的政策和制度予以配套。相較于上一輪債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股在政策配套方面更為完善，比如《公司法》對于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定、《證券法》對于公司股票的上市和流通規(guī)范、《破產(chǎn)法》對于企業(yè)破產(chǎn)行為和破產(chǎn)財產(chǎn)清算的規(guī)范等，但必要的配套制度還需要繼續(xù)完善。

（一）制定相關(guān)配套制度

本次債轉(zhuǎn)股以市場化為主，遵循市場規(guī)律和市場準(zhǔn)則，應(yīng)當(dāng)充分尊重債權(quán)人及投資人的本身意愿，而政府則需要發(fā)揮好引導(dǎo)作用。因此，應(yīng)完善相應(yīng)的配套制度和措施，使銀行、企業(yè)、實施機構(gòu)和其他相關(guān)利益方在推進債轉(zhuǎn)股的過程中有法可依、有章可循，確保債轉(zhuǎn)股在法治化、市場化的軌道上平穩(wěn)推進。一是制定債轉(zhuǎn)股相關(guān)的法律法規(guī)，目前市場化債轉(zhuǎn)股缺乏相應(yīng)的法律保障，應(yīng)盡快制定相應(yīng)的配套制度，以規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股行為，并使其具有更強的可操作性；二是要盡快制定標(biāo)準(zhǔn)，明確適用債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍，對于該壓縮產(chǎn)能的企業(yè)、須淘汰的企業(yè)以及“僵尸企業(yè)”，一律禁止實施債轉(zhuǎn)股操作，國家有關(guān)部門要對債轉(zhuǎn)股的各個方面進行監(jiān)督；三是進一步明確相關(guān)法律關(guān)系，如原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系后，原有的擔(dān)保和抵質(zhì)押權(quán)的法律關(guān)系等。此外，還需要定期評估債轉(zhuǎn)股所帶來的經(jīng)濟和社會效益，為下一步的企業(yè)改制及金融改革提供經(jīng)驗，減少改革成本。

（二）完善社會信用體系

現(xiàn)階段，雖然我國的信用制度已經(jīng)形成，但還需要進一步的完善，同時當(dāng)前的征信系統(tǒng)還是銀行內(nèi)部的系統(tǒng)，使得查詢到的企業(yè)信用信息不夠全面。針對債轉(zhuǎn)股中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險，需要加強和完善社會信用體系建設(shè)，擴大信用記錄的覆蓋面，構(gòu)建激勵和懲戒機制，嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，使得債轉(zhuǎn)股規(guī)范、有序進行。一是加強對債轉(zhuǎn)股政策的宣傳，讓企業(yè)對債轉(zhuǎn)股有正確的認識，使得參與債轉(zhuǎn)股的各個主體之間都具有相同的信用理念；二是加強相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，通過制度的不斷完善，加大對虛假出資等違法行為的懲罰力度；三是繼續(xù)完善征信系統(tǒng)，擴大信用記錄的范圍，從而使得各市場主體都能便捷地了解到企業(yè)真實、全面的信息，并對違背征信的企業(yè)進行全面披露。

（三）加強金融中介建設(shè)

為推進債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)更好地開展，應(yīng)進一步完善金融服務(wù)中介體系，鼓勵并拓展專業(yè)性的服務(wù)機構(gòu)及團隊，為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的各個環(huán)節(jié)以及轉(zhuǎn)股后的公司治理、企業(yè)經(jīng)營等提供專業(yè)、高效的服務(wù)。在債轉(zhuǎn)股的過程中，債權(quán)價格和股權(quán)價格很關(guān)鍵，過高或者過低都有失公允，因此要堅持公平原則，合理定價，綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)的實際狀況、資產(chǎn)的可變現(xiàn)性、以及資產(chǎn)處置時的難易程度。具備法定資質(zhì)的評估機構(gòu)必須根據(jù)公正、獨立、客觀的原則做出評估報告，在評估價格的基礎(chǔ)上，債轉(zhuǎn)股的價格或比例最終由各參與主體協(xié)商確定。除價格外，金融中介還可以就企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力、法律風(fēng)險等提供專業(yè)服務(wù)。通過金融中介的咨詢服務(wù)，可以給實施機構(gòu)帶來專業(yè)意見，幫助其更好地實施債轉(zhuǎn)股及進行轉(zhuǎn)股后管理，此外還可以減少或避免行政干預(yù)。

（四）完善股權(quán)退出機制

股權(quán)退出路徑是否暢通，決定了各機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性和主動性，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多層次資本市場，探索明確實施機構(gòu)在股權(quán)退出時的定價機制和轉(zhuǎn)讓渠道，并制定相應(yīng)的配套措施和操作指引。一是通過現(xiàn)有的證券交易所和股權(quán)交易平臺為轉(zhuǎn)股股權(quán)提供交易便利，比如建立優(yōu)先股流通轉(zhuǎn)讓機制，在區(qū)域性股權(quán)交易中心實行做市商制度，提高市場流動性等；二是通過協(xié)商和協(xié)議約束，鼓勵債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購其股權(quán)；三是建立不良資產(chǎn)交易市場，活躍的不良資產(chǎn)市場有助于積極調(diào)動各市場主體的積極性，交易各方能夠及時獲得債務(wù)人的財務(wù)信息、抵押估價和不良貸款出售情況、可以降低市場準(zhǔn)入成本，為非銀行金融機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供便利，有利于提高專業(yè)化水平。