朱曉林
(中鐵信托有限責(zé)任公司 四川成都 610041)
2009年金融危機后,國內(nèi)實行寬松貨幣政策,通過信貸擴張擴大內(nèi)需,然而信貸刺激效應(yīng)使實體經(jīng)濟債務(wù)持續(xù)累積,據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)非金融部門的債務(wù)在2016年9月底已達到28萬億美元,占名義GDP比重約為250%,遠高于新興國家平均水平,企業(yè)的杠桿率高企。去杠桿不僅是推進我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容,也是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要任務(wù)之一。2016年10月,國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。文件指出,“在當(dāng)前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股,是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的重要結(jié)合點,可以有效降低企業(yè)杠桿率,增強企業(yè)資本實力,防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險”,新一輪債轉(zhuǎn)股的序幕由此拉開。
在2017年3月初召開的全國兩會上,李克強總理在《政府工作報告》中提出“2017年要在控制總杠桿的前提下,把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。在此后召開的全國金融工作會議中,習(xí)近平總書記指出“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重,抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作”;李克強總理也提出“要積極穩(wěn)妥推進去杠桿,深化國企改革,把降低國企杠桿率作為重中之重”。2017年8月,銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法(試行)》(征求意見稿),對商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的運營范圍、運作模式、成立條件等內(nèi)容進行了明確。
債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降低杠桿率的重要途徑之一,近年來得到了社會各界的廣泛關(guān)注,且關(guān)注度不斷攀升。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進、國家相關(guān)政策持續(xù)出臺、運營管理不斷完善,債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的有效工具將加快落地。一方面,債轉(zhuǎn)股可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),使得企業(yè)的資產(chǎn)負債率降低、資本實力增強,拓寬了企業(yè)潛在的發(fā)展空間;另一方面,銀行可以多種方式選擇處理自身問題貸款,有助于商業(yè)銀行降低不良貸款率,減少經(jīng)營損失,同時給銀行帶來新的發(fā)展機遇,推動商業(yè)銀行經(jīng)營方式的多樣化發(fā)展,增加其長期盈利模式。在債轉(zhuǎn)股過程中,可以實現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合,借助銀行或第三方實施機構(gòu)的資源,進行產(chǎn)能整合,推動同類企業(yè)間的兼并重組,從而助推我國經(jīng)濟社會的轉(zhuǎn)型升級。這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“降杠桿”的主要目標(biāo)。
債轉(zhuǎn)股,即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),也就是將享有的應(yīng)由企業(yè)還本付息的債權(quán)轉(zhuǎn)換成應(yīng)按股分紅的企業(yè)股權(quán),其參與方一般包括商業(yè)銀行、債轉(zhuǎn)股企業(yè)以及以資產(chǎn)管理公司為代表的第三方實施機構(gòu)。債轉(zhuǎn)股涉及到“債權(quán)的消滅”和“股權(quán)的產(chǎn)生”兩個基本法律關(guān)系及其過程,反映了一種交換關(guān)系,即為換取對債務(wù)人股權(quán)或其他股權(quán)的索取權(quán),債權(quán)人放棄了對債務(wù)人的債權(quán)索取權(quán)。一般說來,除非法律禁止,債轉(zhuǎn)股可以在任何債權(quán)人與債務(wù)人之間進行交易。
在西方發(fā)達經(jīng)濟國家,“債轉(zhuǎn)股”一詞最早出現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)重整程序中。在企業(yè)陷入財務(wù)困境的情況下,企業(yè)破產(chǎn)并非最優(yōu)選擇,因為破產(chǎn)后股東將面臨著投資本金的損失,債務(wù)人無法清償其全部債務(wù),員工也面臨失業(yè)。因此,在企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時對其進行重整,如債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股的方式自愿地變成股東,將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),同時獲得一定的經(jīng)營管理權(quán),并利用獲取的對企業(yè)經(jīng)營的支配權(quán)幫助企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈,從而實現(xiàn)債權(quán)人及其他相關(guān)人的利益最大化。
在我國,周小川、吳曉靈于1993、1994年從解決銀行不良資產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)問題的角度較早提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的思路。吳敬璉在1995年主持國家重點課題《中國經(jīng)濟體制改革總體設(shè)計》時提出了國有企業(yè)和銀行進行債務(wù)重組的設(shè)想,通過將銀行對企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為銀行所持有的股權(quán),既能減輕企業(yè)的還本付息壓力、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),又能形成銀行的多元化資產(chǎn),有助于銀行進行商業(yè)化經(jīng)營。1999年,伴隨著金融資產(chǎn)管理公司的誕生,銀行不良貸款進行債轉(zhuǎn)股已經(jīng)不存在法律障礙,也由此開啟了我國的第一輪債轉(zhuǎn)股。
債轉(zhuǎn)股可以分為政策性債轉(zhuǎn)股和商業(yè)性債轉(zhuǎn)股,前者是以政府相關(guān)部門為主導(dǎo),后者是以市場行為為主導(dǎo)。政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)是解決銀行的不良貸款問題,并促進債轉(zhuǎn)股企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),幫助企業(yè)脫困,具有較為明顯的政府干預(yù)色彩;而商業(yè)性債轉(zhuǎn)股則是在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上,各參與主體共同協(xié)商將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán),是一種具有較高市場化程度的民事法律行為。
無論是何種方式的債轉(zhuǎn)股,其交易主體的行為目標(biāo)主要有三個:一是債務(wù)人通過債務(wù)重組擺脫債務(wù)危機、獲得新生,同時化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn);二是交易效率改進,即債轉(zhuǎn)股必須要兼顧交易各方的利益,使交易各方都能從債轉(zhuǎn)股中獲益并實現(xiàn)利益的最大化;三是所有權(quán)重組與機制再造,債轉(zhuǎn)股對債務(wù)人意味著企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)重組,需進一步推動公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變。
債轉(zhuǎn)股作為不良資產(chǎn)處置和資產(chǎn)重組的一種方式,多個國家都曾采用過,但其具體的操作過程卻有不同。
在西方市場經(jīng)濟國家,形成了發(fā)達的信貸市場、貨幣市場以及資本市場,債轉(zhuǎn)股已成為重要的不良資產(chǎn)處置方式以及企業(yè)破產(chǎn)過程中常用的重組手段。在這些發(fā)達國家,大規(guī)模的政策性債轉(zhuǎn)股基本上沒有出現(xiàn)過。美國實行市場經(jīng)濟機制,企業(yè)在資不抵債時可根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定申請破產(chǎn),此時除該企業(yè)進入正常的破產(chǎn)清算程序外,企業(yè)的債權(quán)人也可以與企業(yè)商定進行債務(wù)重組,將所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。具體而言,債權(quán)人先將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換成可以在市場上交易流通的賠償要求權(quán),該賠償要求權(quán)面向所有的投資者并形成可交易的二級市場,原債權(quán)人以及其他投資者自主決定如何處置或是否購買賠償要求權(quán)。在這個過程中,企業(yè)能否成功完成債轉(zhuǎn)股完全取決于市場情況。
而在發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家,大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股,即以政府為主導(dǎo)的、非市場化的債轉(zhuǎn)股。以波蘭為例,在20世紀(jì)90年代波蘭正處于經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期,其商業(yè)銀行積累了大量的不良信貸資產(chǎn),不良資產(chǎn)率曾高達28%。為解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題,波蘭政府出臺了包含債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列重組政策,其中,對國家發(fā)展至關(guān)重要的企業(yè)或者是重組困難較大的企業(yè),經(jīng)過相應(yīng)的批準(zhǔn)程序,商業(yè)銀行可以將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),并可以在市場上進行股權(quán)交易。但由于債轉(zhuǎn)股操作系統(tǒng)的不完善,以及國有企業(yè)股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的行政博弈,波蘭的債轉(zhuǎn)股實施效果沒有達到預(yù)期,效率較低。
在韓國,大型財團的主要融資方式是債務(wù)融資,由于20世紀(jì)末亞洲金融危機的影響,韓國在1998年初就積累了68兆韓元的不良債權(quán)。韓國和世界銀行在1999年聯(lián)合舉辦了研討會,探討債轉(zhuǎn)股在公司重組中的作用。該次研討會充分肯定了債轉(zhuǎn)股在減少與借貸相關(guān)的道德風(fēng)險、合理分擔(dān)企業(yè)負擔(dān)、改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)、吸引債權(quán)人參與投資和吸引外國直接投資等方面的作用。同年,韓國金融與經(jīng)濟部調(diào)整了政府對公司重組的政策,即由債權(quán)人和債務(wù)人自行協(xié)商,確保企業(yè)的債務(wù)在合理的水平上,而政府只進行有關(guān)的協(xié)調(diào)工作。此后,韓國對車輛、航空、石化三個行業(yè)的部分企業(yè)實施了債轉(zhuǎn)股。
各國債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗表明,債轉(zhuǎn)股作為一種不良資產(chǎn)處置方式,其運作機制至關(guān)重要,政府的作用不是直接主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股,而是在于如何設(shè)計并完善債轉(zhuǎn)股運作機制。各參與方應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場規(guī)則獨立承擔(dān)債轉(zhuǎn)股的后果,否則可能出現(xiàn)有關(guān)利益集團勾結(jié)蠶食債轉(zhuǎn)股利益的情況。同時,債轉(zhuǎn)股要與企業(yè)的經(jīng)營機制改革和所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)合在一起,否則將重新陷入呆滯賬的泥潭。
雖然各國在政治制度、經(jīng)濟環(huán)境和金融體制方面有所差異,債轉(zhuǎn)股模式也千差萬別,但各國在采用債轉(zhuǎn)股方式重組不良資產(chǎn)過程中的一些經(jīng)驗值得我們借鑒。
首先,要充分重視市場的作用。各國實施債轉(zhuǎn)股的主要經(jīng)驗之一就是按照市場規(guī)律對不良資產(chǎn)進行重組,通過市場化的行為將不良債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán),并按照市場化要求操作,減少銀行不良貸款的損失。在我國開展的新一輪債轉(zhuǎn)股中,也應(yīng)當(dāng)按市場準(zhǔn)則進行操作,充分尊重各參與主體的意愿并由各方自擔(dān)風(fēng)險。
其次,應(yīng)進一步完善債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)。外國債轉(zhuǎn)股的實施主體是在業(yè)務(wù)開展過程中不斷完善的,美國重組信托公司、日本的東京共同銀行、韓國資產(chǎn)管理公司都是在具體操作過程中不斷完善其組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、資產(chǎn)重組模式及進行金融創(chuàng)新。我國債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)也要建立起一套健全的激勵約束機制,并不斷提高經(jīng)營管理水平,通過培養(yǎng)一批既懂金融、法律又熟悉企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的復(fù)合型人才,真正參與到企業(yè)的重大決策活動中。
第三,債轉(zhuǎn)股的開展要與推動企業(yè)經(jīng)營機制改革有機地結(jié)合起來。實施債轉(zhuǎn)股后,以金融資產(chǎn)管理公司為代表的實施機構(gòu)實際上將成為企業(yè)的股東,參與企業(yè)的重大事務(wù)決策,使債轉(zhuǎn)股企業(yè)形成新的多元投資主體,有利于加強企業(yè)重大經(jīng)營決策的民主性和科學(xué)性,避免和減少政府的行政干預(yù),從而進一步增強市場主體意識,加快企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的步伐。
我國于1999~2002年實施的第一輪債轉(zhuǎn)股在處理銀行不良資產(chǎn)、幫助國企脫困等方面發(fā)揮了積極的作用。由四大資產(chǎn)管理公司(長城資產(chǎn)管理公司、信達資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司)實施開展的第一輪債轉(zhuǎn)股主要目的在于剝離四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),并幫助國有企業(yè)扭虧為盈,為政策性債轉(zhuǎn)股。其最大的特點就是行政化,主要表現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股范圍行政化、債轉(zhuǎn)股方案行政化及債轉(zhuǎn)股價格行政化。
隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善,相關(guān)法律法規(guī)已較為完備,同時也積累了豐富的企業(yè)重組及不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗,具備了開展商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的市場化條件。2016年10月,國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》,明確新一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)以“市場化、法治化”為主要特征。與上一輪債轉(zhuǎn)股主要由政府主導(dǎo)不同,本輪債轉(zhuǎn)股的最大特點就是市場化,即相關(guān)事項由銀行、企業(yè)及實施機構(gòu)自主協(xié)商,債轉(zhuǎn)股企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權(quán)市場化退出,并允許轉(zhuǎn)優(yōu)先股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股,在市場化和法治化的政策引導(dǎo)下,本輪債轉(zhuǎn)股中銀行和企業(yè)的自主決策空間更大,更強調(diào)市場主導(dǎo)降杠桿。
在債轉(zhuǎn)股的對象和范圍方面,在國家政策導(dǎo)向的范圍內(nèi),由各相關(guān)市場主體自主確定,主要針對有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè),嚴(yán)禁惡意逃廢債企業(yè)、“僵尸企業(yè)”和有可能增加庫存及助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)參與,同時財政不再兜底。債轉(zhuǎn)股企業(yè)要具有良好的發(fā)展前景和信用記錄,有切實可行的企業(yè)改革發(fā)展計劃。對銀行而言,這類企業(yè)多為關(guān)注類貸款甚至是正常類貸款。
在實施機構(gòu)方面,由于《商業(yè)銀行法》的限制,銀行不能直接持有企業(yè)的股權(quán),因此銀行本身不能直接實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。而金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司和銀行所屬機構(gòu)等多種類型的企業(yè)均可作為實施機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股,本次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體由四大金融資產(chǎn)管理公司擴大至各個類型的金融機構(gòu)及資本運營公司,運作主體更加多元化和市場化。
在轉(zhuǎn)股資金來源方面,要求市場化籌集,資金來源更加多元化。本輪債轉(zhuǎn)股將吸引社會資金完成對轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)投資,實施機構(gòu)可以向包括信托資金、私募股權(quán)投資基金等在內(nèi)的社會投資者募集轉(zhuǎn)股資金。同時,支持和探索發(fā)行專項用于實施債轉(zhuǎn)股的金融債。對于債轉(zhuǎn)股的損失,政府不再承擔(dān)兜底責(zé)任。
在退出方式方面,由各參與主體進行協(xié)商,退出方式更加市場化和多元化。對于有股權(quán)退出預(yù)期的,實施機構(gòu)可與企業(yè)協(xié)商約定具體的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司時,債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出;債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司時,可利用并購、區(qū)域性股權(quán)市場交易、新三板掛牌、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。
兩輪債轉(zhuǎn)股的對比
本輪債轉(zhuǎn)股以市場化方式開展,要求轉(zhuǎn)股債權(quán)“潔凈轉(zhuǎn)讓、真實出售”,有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離,因此,實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù),將實質(zhì)承擔(dān)股權(quán)上的相關(guān)風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股本身是一種高風(fēng)險的投資,因為股權(quán)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險要比債權(quán)投資者更大。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)角度來講,股權(quán)融資的成本高于貸款利率;而債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身可能就處于財務(wù)困境中,連貸款本息的支付都存在困難,更何況是股權(quán)的股息或分紅。如果最終債轉(zhuǎn)股企業(yè)并沒有實現(xiàn)盈利而是進入了破產(chǎn)清算程序,由于股權(quán)的受償順序排在最后,再加上企業(yè)可能已經(jīng)資不抵債,此時轉(zhuǎn)股的股權(quán)已經(jīng)沒有經(jīng)濟價值。由此可見,在債轉(zhuǎn)股過程中存在諸多風(fēng)險,具體來講包括以下五個方面。
本輪債轉(zhuǎn)股以市場化為導(dǎo)向,對于轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有明確的界定標(biāo)準(zhǔn),對于禁止債轉(zhuǎn)股的“僵尸企業(yè)”也沒有詳細的解釋。本來應(yīng)該在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中被淘汰出局的部分企業(yè),可能為了抓住債轉(zhuǎn)股的機會而粉飾其財務(wù)報表,以達到相關(guān)參與方要求的條件,從而導(dǎo)致該部分企業(yè)不能正常退市。值得注意的是,債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量、股權(quán)價值的估值等都是實施機構(gòu)判斷未來投資收益的重要內(nèi)容,也是選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重要參考。然而,在選擇債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)時,由于存在信息不對稱,實施機構(gòu)對企業(yè)的真實財務(wù)狀況、經(jīng)營管理能力以及未來的發(fā)展前景難以全面準(zhǔn)確了解。一旦在企業(yè)選擇上出現(xiàn)失誤,特別是對“僵尸企業(yè)”進行債轉(zhuǎn)股,不僅會給實施機構(gòu)帶來極大的風(fēng)險,還與國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向相沖突,阻礙我國的經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型。
債轉(zhuǎn)股主要是針對企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn),對于因為無力償還到期債務(wù)而進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)而言,企業(yè)破產(chǎn)的可能性較正常的企業(yè)更大,因此瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)可能會利用此次債轉(zhuǎn)股的機會將自身風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁,增加金融機構(gòu)的風(fēng)險,并出現(xiàn)惡意逃債的行為。還有一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)認為轉(zhuǎn)股后可以不用還本付息,從而不思進取,不去改善企業(yè)的經(jīng)營管理,這對實施機構(gòu)而言將導(dǎo)致時間和資金成本上的進一步損失。此外,部分企業(yè)為了逃避債務(wù),還可能出現(xiàn)勾結(jié)相關(guān)人員非法違規(guī)進行債轉(zhuǎn)股的情況。因此,實施機構(gòu)需要嚴(yán)密防范以上各種情況,避免落入道德風(fēng)險的陷阱。如果企業(yè)為了惡意逃債而實施債轉(zhuǎn)股,那債轉(zhuǎn)股只是簡單的將企業(yè)資產(chǎn)負債表上的債務(wù)轉(zhuǎn)變成所有者權(quán)益,并不能改善企業(yè)的經(jīng)營情況以及提升盈利能力,而轉(zhuǎn)股后企業(yè)的再融資,將會進一步推高企業(yè)的杠桿率,可能會給銀行、債權(quán)人及股東等利益相關(guān)方造成更大的損失。
實施機構(gòu)在實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)后,需要對轉(zhuǎn)股的股權(quán)進行管理,轉(zhuǎn)股后是否能夠?qū)嵸|(zhì)性參與企業(yè)的經(jīng)營決策,是否能夠幫助企業(yè)達到預(yù)期的經(jīng)營效果,存在很大的不確定性。債轉(zhuǎn)股企業(yè)在經(jīng)營管理上存在問題的可能性較大,需要實施機構(gòu)幫助其進行改組改制,提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平及經(jīng)營業(yè)績。雖然實施債轉(zhuǎn)股后短期內(nèi)企業(yè)的還本付息壓力有所緩解、流動性有所增加,但債轉(zhuǎn)股的目的能否實現(xiàn),還是取決于該企業(yè)能否充分發(fā)揮企業(yè)家精神并進行相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)改革和配套制度建設(shè),以實現(xiàn)企業(yè)的長期、穩(wěn)健發(fā)展。
由于股票獲取收益的時間點具有很大的不確定性,因此實施機構(gòu)的收益也面臨著很大的不確定性,這部分轉(zhuǎn)股的股權(quán)可能會演變成不能分紅或面臨虧損的不良股權(quán)資產(chǎn)。此外,實施機構(gòu)所擅長的是資產(chǎn)管理和資本運營,而企業(yè)經(jīng)營中的產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等則需要相應(yīng)的專業(yè)知識,專業(yè)知識缺乏將容易導(dǎo)致實施機構(gòu)派駐企業(yè)的管理決策人員做出錯誤決策,從而影響企業(yè)的發(fā)展,甚至導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損,進而對實施機構(gòu)的業(yè)績產(chǎn)生影響。
目前落地實施的債轉(zhuǎn)股案例中,非上市企業(yè)的股權(quán)退出模式普遍是實施機構(gòu)與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購協(xié)議,而非通過產(chǎn)權(quán)市場轉(zhuǎn)讓給第三方。單一的退出渠道降低了實施機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性,也增加了實施機構(gòu)的退出風(fēng)險。根據(jù)建設(shè)銀行的相關(guān)披露,在由其主導(dǎo)實施的武鋼集團和云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股中,將探索多元化退出機制,也即意味著其退出方式均未最終確定。股權(quán)退出方式是制約實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的主要因素之一,因此實施機構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)之初,就要確定股權(quán)退出策略和機制,同時密切關(guān)注我國資本市場及產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展情況,探索實施多元化的退出方式,以規(guī)避股權(quán)無法退出的風(fēng)險。
債轉(zhuǎn)股實施的保障是實施機構(gòu)能籌集到充足的資金,本輪債轉(zhuǎn)股中要求市場化籌集資金,可以面向社會投資者募集資金或是發(fā)行專項金融債。如果向社會投資者募集資金,則債轉(zhuǎn)股方案的設(shè)計必須要獲得投資者的青睞,將面臨著資金募集壓力;如果發(fā)行專項金融債,則實施機構(gòu)就需要支付本息,將面臨著流動性風(fēng)險。無論是何種資金籌集方式,都需要實施機構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)時考慮到后期的運營機制,要有清晰明確的退出方式及盈利模式,并提前規(guī)劃好債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展期間的現(xiàn)金流,以防流動性風(fēng)險的出現(xiàn)。
債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)所涉及到的參與主體和環(huán)節(jié)眾多、期限長,需要實施機構(gòu)健全風(fēng)險管理體系、提升風(fēng)險管理技術(shù)、完善風(fēng)險管理流程及風(fēng)險防控手段,增強全面風(fēng)險意識。在債轉(zhuǎn)股的開展過程中,實施機構(gòu)要堅持市場化的操作方式,并配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國有企業(yè)混合所有制改革,幫助企業(yè)梳理其產(chǎn)業(yè)資源,優(yōu)化完善其經(jīng)營管理,并最終提升企業(yè)整體的競爭力。
對實施機構(gòu)而言,要確定債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中的風(fēng)險防范對策,做到全流程風(fēng)險防范,實現(xiàn)風(fēng)險識別、評估、控制以及報告的有機結(jié)合。由于債轉(zhuǎn)股主要針對企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn),因此要加強風(fēng)險防范意識,從源頭上做到審慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè),并通過對轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營管理、資產(chǎn)負債、信用狀況等情況進行整體把控和動態(tài)追蹤,降低風(fēng)險。實施債轉(zhuǎn)股后,要加強對轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理和監(jiān)督,防止因信息不對稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險。在內(nèi)部管理上,實施機構(gòu)應(yīng)形成全員風(fēng)險管理文化,做到全員風(fēng)控、全流程風(fēng)控,并逐步完善激勵約束機制及考核評價體系。
《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確,“完善優(yōu)先股發(fā)行政策,允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股,依法合理確定優(yōu)先股股東權(quán)益”。因此,實施機構(gòu)在業(yè)務(wù)開展的過程中,應(yīng)靈活考慮轉(zhuǎn)股類型,可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為普通股,也可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。若是轉(zhuǎn)為普通股,則實施機構(gòu)具有相應(yīng)的表決權(quán),對公司的發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)營決策等重大事項有一定的影響力;若是實施機構(gòu)所持有的股份比例較大,還應(yīng)當(dāng)積極參與該企業(yè)的經(jīng)營管理,積極發(fā)揮自身股權(quán)所對應(yīng)的資本效用,幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級并控制風(fēng)險。實施機構(gòu)還可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股,優(yōu)先股介于債權(quán)和普通股股權(quán)之間,不具有投票權(quán),不能參與企業(yè)的重大經(jīng)營決策,可以避免普通股因具有企業(yè)經(jīng)營的重大決策權(quán)而可能對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的負面影響,且較普通股而言,優(yōu)先股可先于普通股得到清償。此外,還可考慮將債權(quán)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換股權(quán),允許股權(quán)持有者在一定條件下將股權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股、普通股或其他債權(quán)。
市場化債轉(zhuǎn)股的特性決定了實施機構(gòu)是否能夠取得良好的投資收益,關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營狀況是否改善、盈利能力是否提升。因此,實施債轉(zhuǎn)股后,要加強對企業(yè)的后期監(jiān)督管理,保證實施機構(gòu)在轉(zhuǎn)股企業(yè)中的股權(quán)合法權(quán)益地位。為了提高轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營效率,實施機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其持有的股權(quán)類型及股權(quán)比例享有相應(yīng)的決策權(quán)、后續(xù)利潤的分配權(quán)及資產(chǎn)的自主處置權(quán),發(fā)揮其在企業(yè)經(jīng)營管理中的相應(yīng)作用,從而更好地盤活企業(yè),推動企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級,實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)。在股權(quán)退出方面,要積極探索多渠道、市場化的退出方式。債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的收益存在較大的不確定性,資產(chǎn)處置具有周期長、難度大的特點,因此實施機構(gòu)要事先制定股權(quán)處置方案,根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況及資本市場行情,擇機市場化退出。
在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的過程中,實施機構(gòu)可適時開展第三方評估,利用第三方的專業(yè)能力幫助實施機構(gòu)確定合理估值及把控風(fēng)險。在估值方面,由會計師、律師、評估師等多方參與,有利于確定合理的債權(quán)價格及股權(quán)價格。在風(fēng)險防控方面,可由第三方對債轉(zhuǎn)股的實施情況進行評估,具體包括:債轉(zhuǎn)股是否切實降低企業(yè)債務(wù)水平、是否以公允價值進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)風(fēng)險是否向銀行或?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)移、是否存在逃廢債行為、企業(yè)的經(jīng)營績效是否得到提升、股東權(quán)利是否得到依法依規(guī)的落實和保護、是否存在債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東掏空企業(yè)資產(chǎn)的行為等等。
債轉(zhuǎn)股成功的核心是轉(zhuǎn)股企業(yè)能夠改善經(jīng)營水平、提高盈利能力。在目前我國進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之際,結(jié)構(gòu)性過剩庫存和落后產(chǎn)能將是不良資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式。為了使得轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營狀況有所改善并提升其股權(quán)價值,實施機構(gòu)必須要具有強大的產(chǎn)業(yè)整合能力和去庫存能力。實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù),必須要對轉(zhuǎn)股企業(yè)進行專業(yè)化的管理,可以直接培養(yǎng)或者引入專業(yè)化團隊,也可以與專業(yè)的管理咨詢機構(gòu)合作,利用其深厚的專業(yè)積累和廣泛的資源及經(jīng)驗,在注重資產(chǎn)風(fēng)險管理的同時,注重在企業(yè)運營管理能力方面的提升。
本輪債轉(zhuǎn)股遵循市場化、法治化原則,相關(guān)的公司設(shè)立或股東變更等事項需按照法律法規(guī)的要求辦理,但目前我國有關(guān)債轉(zhuǎn)股的法律制度尚不夠健全。一是《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》已經(jīng)廢止,《公司注冊資本登記管理規(guī)定》僅僅對能夠轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的三種債權(quán)形式進行了規(guī)定,對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實施范圍、轉(zhuǎn)股的方式、債權(quán)及股權(quán)的評估、具體登記程序及方式等事項缺少明確的規(guī)定,可能會導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的程序耗時過長、實施企業(yè)不滿足政策導(dǎo)向等問題,不利于債轉(zhuǎn)股的具體實施。二是實施企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股后,雙方的法律關(guān)系即由債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系,對于設(shè)立了擔(dān)保的債權(quán),相應(yīng)的抵押權(quán)等擔(dān)保也會隨之終止。如債轉(zhuǎn)股發(fā)生意外不能繼續(xù)推進,則擔(dān)保人可拒絕繼續(xù)履行擔(dān)保義務(wù),從而可能導(dǎo)致債權(quán)人的債權(quán)完全落空,不利于維護債權(quán)人、債務(wù)人及擔(dān)保人三方的權(quán)益。三是對于債轉(zhuǎn)股所涉及到的訴訟問題沒有明確的規(guī)定,比如債權(quán)人或債務(wù)人的股東能否提起訴訟要求確認債轉(zhuǎn)股協(xié)議無效、對債權(quán)人享有債權(quán)的第三人能否直接提起訴訟要求撤銷債轉(zhuǎn)股等問題尚無詳細的規(guī)定。
根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)的規(guī)定,債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合國家有關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策,是發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。根據(jù)該條規(guī)定可以推測,符合債轉(zhuǎn)股條件的中小微企業(yè)較少。由于中小微企業(yè)的抗風(fēng)險能力較低,從商業(yè)銀行的角度,中小微企業(yè)更易發(fā)生不良貸款,在國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下,沒有給予中小微企業(yè)足夠的政策支持。
在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的開展過程中,對實施機構(gòu)而言,參與方的道德風(fēng)險是最難以把控的,也是影響債轉(zhuǎn)股結(jié)果的關(guān)鍵因素之一。雖然我國已經(jīng)建立起了企業(yè)信用信息公示系統(tǒng),但主要還是企業(yè)登記信息、銀行信貸信息以及法院公布的被執(zhí)行人信息,信用記錄的覆蓋面較窄。對于企業(yè)真實的股權(quán)關(guān)系、真實出資情況、資產(chǎn)負債信息、關(guān)聯(lián)交易情況以及企業(yè)的經(jīng)營管理能力等,債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)很難全面地進行調(diào)查了解。比如,無需進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)可能會為了獲取股權(quán)資本而故意造成財務(wù)困難的假象,應(yīng)該進行破產(chǎn)清算的企業(yè)可能被重新包裝成符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè),等等。而在商業(yè)銀行內(nèi)部,一些工作人員為了達到掩蓋不良貸款的目的,也可能會和企業(yè)惡意串通,對不符合要求的企業(yè)進行美化包裝并實施債轉(zhuǎn)股,形成新的“賴賬”機制。
債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展過程中,債權(quán)及股權(quán)的估值至關(guān)重要,一方面,對企業(yè)當(dāng)前股權(quán)價值和未來股權(quán)價值的測算和評估是選擇企業(yè)是否作為債轉(zhuǎn)股實施對象的重要指標(biāo)之一;另一方面,通過債權(quán)及股權(quán)的評估能夠更合理地確定轉(zhuǎn)股價格。對于債權(quán)評估,相較于其他的非貨幣出資方式,由于債權(quán)實現(xiàn)的不確定性、形式的非法定性以及內(nèi)容的非公開性等特點,在實際的業(yè)務(wù)開展過程中,對于債權(quán)的評價和估值缺少標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的評估機制;同時,評估機構(gòu)也難以確定債權(quán)的合理性及合法性。對于股權(quán)評估,則需要在綜合考慮企業(yè)所處經(jīng)濟和法律環(huán)境、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營能力、技術(shù)發(fā)展、市場前景等因素的情況下,合理設(shè)定相應(yīng)的假設(shè)條件,不同的假設(shè)條件下采取不同的評估方法,也會導(dǎo)致估值結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。
股權(quán)退出是債轉(zhuǎn)股的最后一個主要環(huán)節(jié),也是制約市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的重要因素之一。雖然本輪債轉(zhuǎn)股鼓勵采取多種市場化方式退出,具體由各參與主體進行協(xié)商,但在我國的多層次股權(quán)交易市場尚未完善的情況下,實施機構(gòu)很難利用現(xiàn)有的市場體系正常退出,完成所持股權(quán)的變現(xiàn)。在極端情況下,如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營不善,經(jīng)營管理能力沒有得到改善,那么實施機構(gòu)因債轉(zhuǎn)股而持有的股份則可能面臨無法處理的情況。在由建設(shè)銀行主導(dǎo)實施的云南錫業(yè)和武鋼集團債轉(zhuǎn)股中,股權(quán)退出的方式也未最終確定,也表明了股權(quán)退出的難度。
債轉(zhuǎn)股不僅僅是將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán),還涉及到原有的債權(quán)擔(dān)保、法律訴訟以及轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益保護、股權(quán)退出方式等問題,這些都需要相應(yīng)的政策和制度予以配套。相較于上一輪債轉(zhuǎn)股,本輪債轉(zhuǎn)股在政策配套方面更為完善,比如《公司法》對于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定、《證券法》對于公司股票的上市和流通規(guī)范、《破產(chǎn)法》對于企業(yè)破產(chǎn)行為和破產(chǎn)財產(chǎn)清算的規(guī)范等,但必要的配套制度還需要繼續(xù)完善。
本次債轉(zhuǎn)股以市場化為主,遵循市場規(guī)律和市場準(zhǔn)則,應(yīng)當(dāng)充分尊重債權(quán)人及投資人的本身意愿,而政府則需要發(fā)揮好引導(dǎo)作用。因此,應(yīng)完善相應(yīng)的配套制度和措施,使銀行、企業(yè)、實施機構(gòu)和其他相關(guān)利益方在推進債轉(zhuǎn)股的過程中有法可依、有章可循,確保債轉(zhuǎn)股在法治化、市場化的軌道上平穩(wěn)推進。一是制定債轉(zhuǎn)股相關(guān)的法律法規(guī),目前市場化債轉(zhuǎn)股缺乏相應(yīng)的法律保障,應(yīng)盡快制定相應(yīng)的配套制度,以規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股行為,并使其具有更強的可操作性;二是要盡快制定標(biāo)準(zhǔn),明確適用債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍,對于該壓縮產(chǎn)能的企業(yè)、須淘汰的企業(yè)以及“僵尸企業(yè)”,一律禁止實施債轉(zhuǎn)股操作,國家有關(guān)部門要對債轉(zhuǎn)股的各個方面進行監(jiān)督;三是進一步明確相關(guān)法律關(guān)系,如原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系后,原有的擔(dān)保和抵質(zhì)押權(quán)的法律關(guān)系等。此外,還需要定期評估債轉(zhuǎn)股所帶來的經(jīng)濟和社會效益,為下一步的企業(yè)改制及金融改革提供經(jīng)驗,減少改革成本。
現(xiàn)階段,雖然我國的信用制度已經(jīng)形成,但還需要進一步的完善,同時當(dāng)前的征信系統(tǒng)還是銀行內(nèi)部的系統(tǒng),使得查詢到的企業(yè)信用信息不夠全面。針對債轉(zhuǎn)股中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險,需要加強和完善社會信用體系建設(shè),擴大信用記錄的覆蓋面,構(gòu)建激勵和懲戒機制,嚴(yán)厲打擊逃廢債行為,使得債轉(zhuǎn)股規(guī)范、有序進行。一是加強對債轉(zhuǎn)股政策的宣傳,讓企業(yè)對債轉(zhuǎn)股有正確的認識,使得參與債轉(zhuǎn)股的各個主體之間都具有相同的信用理念;二是加強相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè),通過制度的不斷完善,加大對虛假出資等違法行為的懲罰力度;三是繼續(xù)完善征信系統(tǒng),擴大信用記錄的范圍,從而使得各市場主體都能便捷地了解到企業(yè)真實、全面的信息,并對違背征信的企業(yè)進行全面披露。
為推進債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)更好地開展,應(yīng)進一步完善金融服務(wù)中介體系,鼓勵并拓展專業(yè)性的服務(wù)機構(gòu)及團隊,為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的各個環(huán)節(jié)以及轉(zhuǎn)股后的公司治理、企業(yè)經(jīng)營等提供專業(yè)、高效的服務(wù)。在債轉(zhuǎn)股的過程中,債權(quán)價格和股權(quán)價格很關(guān)鍵,過高或者過低都有失公允,因此要堅持公平原則,合理定價,綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)的實際狀況、資產(chǎn)的可變現(xiàn)性、以及資產(chǎn)處置時的難易程度。具備法定資質(zhì)的評估機構(gòu)必須根據(jù)公正、獨立、客觀的原則做出評估報告,在評估價格的基礎(chǔ)上,債轉(zhuǎn)股的價格或比例最終由各參與主體協(xié)商確定。除價格外,金融中介還可以就企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力、法律風(fēng)險等提供專業(yè)服務(wù)。通過金融中介的咨詢服務(wù),可以給實施機構(gòu)帶來專業(yè)意見,幫助其更好地實施債轉(zhuǎn)股及進行轉(zhuǎn)股后管理,此外還可以減少或避免行政干預(yù)。
股權(quán)退出路徑是否暢通,決定了各機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性和主動性,應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多層次資本市場,探索明確實施機構(gòu)在股權(quán)退出時的定價機制和轉(zhuǎn)讓渠道,并制定相應(yīng)的配套措施和操作指引。一是通過現(xiàn)有的證券交易所和股權(quán)交易平臺為轉(zhuǎn)股股權(quán)提供交易便利,比如建立優(yōu)先股流通轉(zhuǎn)讓機制,在區(qū)域性股權(quán)交易中心實行做市商制度,提高市場流動性等;二是通過協(xié)商和協(xié)議約束,鼓勵債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購其股權(quán);三是建立不良資產(chǎn)交易市場,活躍的不良資產(chǎn)市場有助于積極調(diào)動各市場主體的積極性,交易各方能夠及時獲得債務(wù)人的財務(wù)信息、抵押估價和不良貸款出售情況、可以降低市場準(zhǔn)入成本,為非銀行金融機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供便利,有利于提高專業(yè)化水平。