美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國的啟示※

林展宇　馬佳偉

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院　廣東廣州　510006）

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了增速變化、結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)時(shí)期。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)，要解決產(chǎn)能過剩，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量增長，需要通過科技創(chuàng)新發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)來引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)前我國新興產(chǎn)業(yè)以中小企業(yè)為主，創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持及戰(zhàn)略性建議，是新興產(chǎn)業(yè)壯大不可缺少的重要支撐。建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心城市，最大化地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用，是我國當(dāng)前促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要課題。然而，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與國外相比差距較大，存在著配套政策不完善、資金難以退出等問題。因此，本文將從國際視角出發(fā)，對(duì)具有成熟創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的美國，特別是其具有代表性的硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心進(jìn)行分析，力圖揭示建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的關(guān)鍵因素及機(jī)制，并針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的問題，提出相關(guān)政策建議。

一、創(chuàng)業(yè)投資中心的形成機(jī)理

學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資中心的概念并沒有明確的定義，通常認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資中心指的是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)集中、資本市場發(fā)達(dá)、投融資活動(dòng)頻繁的經(jīng)濟(jì)樞紐。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資中心的形成，學(xué)界反應(yīng)不一。早在1970年，Tribus觀察到創(chuàng)業(yè)投資存在空間非均衡發(fā)展現(xiàn)象。Florida & Kenney（1988）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的地理非均衡性和高科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)。隨后，許多學(xué)者研究了創(chuàng)業(yè)投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)系，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間存在相互依存的關(guān)系。Hirukawa（2011）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資在地區(qū)上的聚集受到區(qū)域文化、教育事業(yè)的影響。Fritsch & Schilder（2012）從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)分析了創(chuàng)業(yè)投資的地域聚集原因，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資者為了降低信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇投資于信息較為公開透明的地區(qū)，以提高投資的成功率。

全球性的創(chuàng)業(yè)投資中心中，硅谷是典型代表。硅谷聚集著大量的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其創(chuàng)業(yè)投資依賴于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。胡海峰（2008）從硅谷創(chuàng)業(yè)投資的集聚效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究，指出集聚可以降低投資的成本并促成項(xiàng)目的成功。李向輝、李艷茹（2014）指出硅谷與大學(xué)的良性互動(dòng)及鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的文化氛圍促進(jìn)了硅谷的成功。張秀娥（2016）更進(jìn)一步提出創(chuàng)業(yè)教育對(duì)于硅谷創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的形成也是非常重要的一環(huán)。

中國的創(chuàng)業(yè)投資起步20世紀(jì)80年代。國內(nèi)學(xué)者張曉暉、尹海英（2009）通過實(shí)證研究指出中國創(chuàng)業(yè)投資聚集現(xiàn)象明顯，但是技術(shù)聚集、市場規(guī)模對(duì)聚集現(xiàn)象的影響不顯著，而交易成本低、金融市場資源聚集、人力資本豐富的地區(qū)成為創(chuàng)業(yè)投資聚集的理想?yún)^(qū)域。張玉華、李超（2014）則分析了我國創(chuàng)業(yè)投資在地域上的聚集程度，得出了創(chuàng)業(yè)投資地域集聚現(xiàn)象之間存在空間相關(guān)性的結(jié)論，即本區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資集聚發(fā)展的同時(shí)有可能會(huì)對(duì)其他地區(qū)產(chǎn)生正外部性。Fenghua Pan（2016）等人分析了中國三個(gè)創(chuàng)業(yè)投資中心（北京、上海、深圳）的發(fā)展歷程，指出中國具有多個(gè)創(chuàng)業(yè)投資中心共同發(fā)展的情形。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資中心的本質(zhì)是市場經(jīng)濟(jì)條件下創(chuàng)業(yè)投資資源配置的過程，創(chuàng)業(yè)投資中心形成過程中有兩種推動(dòng)因素，即內(nèi)在與外在因素。內(nèi)在因素指的是，與間接融資的傳統(tǒng)方式不匹配的中小創(chuàng)新型企業(yè)聚集在同一區(qū)域，其融資需求增加，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為其提供資金，使得創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)投資體系不斷發(fā)展，促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在空間上進(jìn)一步集中，進(jìn)而形成創(chuàng)業(yè)投資中心。外在因素則是在政府的引導(dǎo)下形成創(chuàng)業(yè)投資中心。政府通過建立完整的法律體系，規(guī)范市場運(yùn)行，為創(chuàng)業(yè)投資保駕護(hù)航；促進(jìn)資本市場的改革，豐富創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出渠道；保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，推動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)品市場化；設(shè)立政府引導(dǎo)基金，吸引專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)投資。這兩種因素共同推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資中心的形成。

二、美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷程

美國是全世界創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)興起于20世紀(jì)50年代，此后歷經(jīng)了開辟期、收縮期、萌芽期、高速發(fā)展期和平穩(wěn)發(fā)展期五個(gè)階段。

（一）開辟期（20世紀(jì)40年代末到20世紀(jì)70年代初）

1946年成立的美國研究與發(fā)展公司（ARD）是世界上第一家現(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其成立的目的是為了解決擁有技術(shù)的中小企業(yè)融資缺口問題，從而將新興技術(shù)商品化。美國研究與發(fā)展公司的誕生為美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了基石，創(chuàng)業(yè)投資成為美國新興高科技企業(yè)發(fā)展壯大的主要推動(dòng)力。20世紀(jì)50年代，美國從事創(chuàng)業(yè)投資的主要是富裕家庭及投資機(jī)構(gòu)。1953年美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資公司法》，1958年建立了小企業(yè)投資公司（SBIC），小企業(yè)投資公司可以從美國小企業(yè)管理局獲得低息貸款，并享受一定的稅收優(yōu)惠，自此，美國的創(chuàng)業(yè)投資在政府的引導(dǎo)下迎來了發(fā)展機(jī)會(huì)。1958～1963年美國約有692家公司注冊(cè)為小企業(yè)投資公司，募集私人股權(quán)資本達(dá)4.64億美元，形成了第一次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮，大大促進(jìn)了美國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，特別是以半導(dǎo)體為支柱產(chǎn)業(yè)的硅谷。但小企業(yè)投資公司也漸漸出現(xiàn)了弊端，一些創(chuàng)投公司從政府得到低息貸款之后大量投入成熟的、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的大型企業(yè)而不是投向中小型科技企業(yè)，這無疑與美國政府的目標(biāo)相違背。同時(shí)，由于投資管理者經(jīng)驗(yàn)不足、投資預(yù)期過高，小企業(yè)投資公司吸引的多數(shù)為個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者較少，更偏向于期限短的投資項(xiàng)目和股價(jià)平穩(wěn)發(fā)展的股票。

（二）收縮期（20世紀(jì)70年代）

進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了收縮期。由于1940年通過的美國《投資公司法案》的規(guī)定，美國初期的私募股權(quán)投資多數(shù)采取的是投資公司（公司型基金）的形式。但是該法案存在明顯的缺點(diǎn)，按照規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的高層管理人員只能獲得固定工資，無法取得被投資公司的股權(quán)以及其他形式的分紅，因此，管理人員缺乏為公司謀取最大化利益的激勵(lì)，工作效率難以提高。20世紀(jì)70年代，有限合伙制應(yīng)運(yùn)而生，解決了小企業(yè)投資公司的很多內(nèi)在弊端。在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙制中，一般合伙人（GP）負(fù)責(zé)基金的運(yùn)營管理；有限合伙人（LP）負(fù)責(zé)出資，但不直接參與基金的日常管理活動(dòng)。有限合伙制是美國創(chuàng)業(yè)投資得以發(fā)展和獲得成功的重要組織制度基礎(chǔ)。1969～1975年，美國約有29家有限合伙制的私募股權(quán)基金建立，并募集了3.76億美元的資金。1971年美國建立全球第一家電子化證券自動(dòng)報(bào)價(jià)市場納斯達(dá)克市場，風(fēng)險(xiǎn)型高科技企業(yè)可以進(jìn)入證券市場，風(fēng)險(xiǎn)資本也有了退出的途徑，大大推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。1973年美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）成立，進(jìn)一步推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)范發(fā)展。但由于1969年股市低迷，美國國會(huì)將長期資本收益稅率由29%提高到49%，創(chuàng)業(yè)投資的收益受到影響；同時(shí)，為了控制養(yǎng)老金的濫用，1974年美國國會(huì)通過《雇員退休收入保障法》（ERISA）縮減養(yǎng)老金的濫用金額，養(yǎng)老金的管理者因此停止了各種形式的高風(fēng)險(xiǎn)投資，在此雙重打擊下，美國創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模大大銳減。

（三）萌芽期（20世紀(jì)70年代末到20世紀(jì)80年代）

從20世紀(jì)70年代末開始，美國開始重點(diǎn)扶持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1978年美國國會(huì)把長期資本收益稅率從49%降為28%；《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和稅收法案》將個(gè)人的資本收益稅率從28%降到20%，使美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)在20世紀(jì)80年代得到了迅猛發(fā)展。1979～1997年，美國創(chuàng)業(yè)投資額從25億美元增長到6000億美元，增長了240倍，僅硅谷在1997年就吸引了36.6億美元的創(chuàng)業(yè)投資資本。在此期間，許多公司獲得了創(chuàng)業(yè)投資資金的支持并擁有不錯(cuò)的業(yè)績，例如，成立于1978年的聯(lián)邦特快公司和1976年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資家馬古拉等人募集的300萬美元資金從而建立起來的蘋果公司。

（四）高速發(fā)展期（20世紀(jì)90年代到20世紀(jì)末）

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和資本市場的不斷完善，美國創(chuàng)業(yè)投資步入了一個(gè)新的高速發(fā)展時(shí)期。創(chuàng)業(yè)投資的興起和發(fā)展是美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)能夠高速發(fā)展的核心推動(dòng)因素，如1975年成立并于1981年正式登記的微軟公司就是借助創(chuàng)業(yè)投資起家和迅速發(fā)展的。1995年成立的亞馬遜則是得到了克勞菲德/拜爾斯投資公司（Kleiner Perkins Caulfield＆Byers）的一次性1000萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。1998年佩奇和布林合伙創(chuàng)辦的谷歌公司就從斯坦福校友、思科公司的現(xiàn)任副總裁貝托爾斯海姆那里順利地拿到了第一筆風(fēng)險(xiǎn)投資10萬美元；1999年，風(fēng)險(xiǎn)投資家Kleiner Perkins和Sequoia Capital向谷歌注入了2500萬美元的資金，幫助谷歌進(jìn)入了一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。1995～1999年，美國創(chuàng)業(yè)投資無論在投資案例數(shù)上還是在投資披露總金額上都保持著較高的增長速度。2000年美國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展達(dá)到一個(gè)新高度，創(chuàng)業(yè)投資案例數(shù)達(dá)到8138起，投資總金額達(dá)到6903億元人民幣，占全球創(chuàng)業(yè)投資總金額的72%。

（五）平穩(wěn)發(fā)展期（21世紀(jì)初以來）

經(jīng)歷了2000年創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的繁榮時(shí)期后，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)步入了平穩(wěn)發(fā)展期。這種調(diào)整與當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫和科技股泡沫破滅密不可分。美國股票市場的瘋狂跌停極大地磨滅了投資者對(duì)高科技新興產(chǎn)業(yè)或高風(fēng)險(xiǎn)高增長行業(yè)的投資熱情，因此，伴隨著這些行業(yè)的“失寵”，美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，進(jìn)入了調(diào)整時(shí)期。近年來美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)過調(diào)整之后漸漸走向平穩(wěn)增長之路。2008年納斯達(dá)克股指暴跌后，美國的風(fēng)投產(chǎn)業(yè)開始將目光轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)以外的高科技產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥、共享經(jīng)濟(jì)等成為新的風(fēng)投重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)。

美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展經(jīng)歷了較長一段時(shí)間的摸索，美國政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的作用比較顯著。美國政府沒有直接干預(yù)市場，而是通過為創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)提供必要的政策扶持和配套服務(wù)引導(dǎo)市場資金流入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)。具體包括：營造有利于中小企業(yè)發(fā)展的環(huán)境；提供信貸擔(dān)保和財(cái)政資助、設(shè)立引導(dǎo)基金等，營造良好的金融環(huán)境；建立二板市場及地方性股權(quán)交易中心，完善多層次資本市場建設(shè)，為創(chuàng)業(yè)投資提供多元化退出渠道；制定發(fā)展規(guī)劃及給予政策支持；培養(yǎng)了一大批風(fēng)險(xiǎn)投資家，解決人才建設(shè)問題。

三、美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)，交易額創(chuàng)新高

根據(jù)硅谷全球數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)Pitchbook和美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）聯(lián)合出版的《2017年創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)觀察報(bào)告》，2017年美國創(chuàng)業(yè)投資披露金額達(dá)到 842億美元，相比2016年上升16.3%左右，創(chuàng)下了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來的新高。如圖1所示，2006～2017年，美國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，上升趨勢(shì)明顯。2015年是美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最為活躍的一年，披露的創(chuàng)業(yè)投資案例達(dá)到10463起，相比2009年增長136%，交易金額約為793億美元，相比2009年增長198%。2016年，行業(yè)活躍度回落，與2015年相比，投資案例數(shù)下降17.4%，交易金額下降8.7%左右，這是自2008年金融危機(jī)以來美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的第一次明顯下降。2017 全年美國創(chuàng)投市場（VC/PE）共披露案例8076起，披露的總投資金額為842億美元，盡管投資案例數(shù)相比2016年有所下降，但在投資金額上卻創(chuàng)下了新高。

圖1　2006～2017年美國創(chuàng)業(yè)投資披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

近年來美國創(chuàng)業(yè)投資的主要目標(biāo)企業(yè)從初創(chuàng)的小微企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向了一些“獨(dú)角獸”初創(chuàng)公司，如WeWork、Lyft、Airbnb和Houzz等。這些企業(yè)往往擁有超過10億美元的估值，對(duì)資金的要求更大，使得2017年美國創(chuàng)業(yè)投資交易金額不降反升。根據(jù)PitchBook提供的數(shù)據(jù)，自2007年以來，交易金額在5000萬美元以上的投資案例保持著每年13%的增速，幾乎占據(jù)了2017年披露的投資案例數(shù)的一半。

2017年，美國政府通過的聯(lián)邦稅改法案主要內(nèi)容之一是將股份有限公司的企業(yè)所得稅稅率從35%降低到21%。稅率的下降進(jìn)一步提升了投資者的獲利空間，給美國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)帶來了美好的發(fā)展前景。

（二）生物科技和人工智能行業(yè)迎來風(fēng)口，投資者熱情高漲

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的重大變化，生物科技行業(yè)越來越受投資者的關(guān)注，有望成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在美國創(chuàng)業(yè)投資界，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在2016年達(dá)到頂峰，投資額達(dá)到了當(dāng)年全美投資額的47.2%，隨后開始下落，2017年下降為36.5%。有遠(yuǎn)見的投資者開始將目光轉(zhuǎn)向生物科技行業(yè)，使得基因檢測、生物醫(yī)藥和生物質(zhì)能等產(chǎn)業(yè)獲得更多的資金支持。雖然生物科技行業(yè)面臨著技術(shù)壁壘等重大挑戰(zhàn)，但投資者相信獲得豐厚回報(bào)的可能性也相對(duì)較高，市場信心上升。如圖2所示，2017年美國流向生物科技行業(yè)的投資額達(dá)到176億美元，相比2016年增長約48%，而2017年美國全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額才增長16.3%，生物科技行業(yè)發(fā)展大大高于行業(yè)整體水平。

與此同時(shí)，美國人工智能行業(yè)也不甘示弱。2017年也是人工智能行業(yè)開始爆發(fā)的一年，每個(gè)季度行業(yè)融資額都在10億美元以上。近五年來，美國人工智能行業(yè)的融資活動(dòng)一直保持著上漲趨勢(shì)（見圖3），2017年其融資額相比2016年上漲28%，第一次達(dá)到50億美元關(guān)口，投資案例同比上漲6%，達(dá)到444起。其中不乏幾筆大型交易，如利用AI技術(shù)提供各類保險(xiǎn)的P2P保險(xiǎn)平臺(tái)Lemonade獲得了日本軟銀集團(tuán)注入的1.2億美元C輪融資；基于大數(shù)據(jù)分析技術(shù)為工業(yè)企業(yè)提供成本優(yōu)化服務(wù)的Uptake科技公司獲得了1.17億美元的D輪融資。據(jù)披露，美國人工智能行業(yè)投融資活動(dòng)發(fā)生最頻繁的地區(qū)是加利福尼亞州，即硅谷所在地，2017年當(dāng)?shù)赝顿Y案例42起，金額達(dá)5.24億美元，各方面數(shù)據(jù)遙遙領(lǐng)先第二名紐約地區(qū)（投資案例13起，金額2億美元），是美國當(dāng)之無愧的創(chuàng)業(yè)投資中心。

圖2　2012～2017年美國生物科技行業(yè)創(chuàng)投披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

圖3　2012～2017年美國人工智能行業(yè)創(chuàng)投披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

（三）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，規(guī)模日益龐大

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，即非金融類企業(yè)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，通過附屬機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行投資。在美國，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資扮演著越來越重要的角色。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資共完成了1268起投資交易，金額達(dá)374億美元，占了總金額的44%，相比2016年，案例數(shù)量上升約3%，交易金額上升約15%（見圖4）。10年間美國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的交易金額占總額之比從25%增長到44%，比私募股權(quán)基金發(fā)展更加迅猛，主體地位日趨增強(qiáng)。

除此之外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資也日漸“闊綽”，平均投資規(guī)模逐年上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年超過2500萬美元的投資案例中，有29%是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資完成的，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中超過5000萬美元的投資案例占企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資全部投資案例的25%左右，這一占比在2008年僅為17%左右。從投資偏好來看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的“口味”與行業(yè)保持相同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍是主體投資目標(biāo)，生物科技行業(yè)和人工智能行業(yè)也逐漸受到重視，其投資額上升較快。

圖4　2008～2017年美國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

四、硅谷創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展特點(diǎn)

硅谷是美國，乃至全世界最發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心。2017年硅谷總創(chuàng)業(yè)投資投資額達(dá)到120.73億美元，達(dá)到了自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的新高，居全美第一。

（一）新興產(chǎn)業(yè)聚集

新興產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資在硅谷是相互成就的，從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的聚集促使硅谷創(chuàng)業(yè)投資迅速發(fā)展，充足的創(chuàng)業(yè)投資資金也帶動(dòng)了科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較高，傳統(tǒng)間接融資并不與其相匹配，同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)又需要大量資金支持其初期發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資因而誕生?？梢哉f，新興產(chǎn)業(yè)的聚集是硅谷成為創(chuàng)業(yè)投資中心的一個(gè)必備的內(nèi)在條件。

仙童半導(dǎo)體公司的成功是硅谷早期的典型創(chuàng)業(yè)投資案例，它曾是世界上最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)，受益于硅谷的創(chuàng)業(yè)投資逐漸發(fā)展成為巨擘。此后，硅谷也發(fā)展成為世界上最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)地。硅谷聚集著大量高科技企業(yè)，同時(shí)創(chuàng)業(yè)投資家也齊聚硅谷。硅谷著名的“沙丘路”擁有全美最頂尖的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，幾乎每一個(gè)在硅谷發(fā)展良好的科技公司都接受過來自“沙丘路”創(chuàng)業(yè)投資的幫助。如20世紀(jì)80年代創(chuàng)立的蘋果公司，創(chuàng)立初期便受助于創(chuàng)業(yè)投資，現(xiàn)在仍是全球市值最高的高科技公司之一。目前，硅谷仍聚集著最新的高科技產(chǎn)業(yè)，涵蓋人工智能、數(shù)字加密貨幣、生物科技等領(lǐng)域。

（二）優(yōu)越的人才環(huán)境

優(yōu)越的人才環(huán)境是發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中心的重要一環(huán)，優(yōu)越的人才環(huán)境包括活躍的創(chuàng)業(yè)氛圍、包容的城市文化、優(yōu)質(zhì)的專業(yè)人才及舒適的生活環(huán)境等方面。硅谷附近有科研實(shí)力雄厚的美國頂尖大學(xué)，包括斯坦福大學(xué)及加州伯克利大學(xué)，來自這些大學(xué)的優(yōu)秀人才不斷為硅谷注入新的活力，同時(shí)這些大學(xué)還和來自各個(gè)企業(yè)的人才有著密切聯(lián)系，如惠普可以送招收的合格工程師去斯坦福大學(xué)進(jìn)修，并且為其支付一定的學(xué)費(fèi)，這進(jìn)一步促進(jìn)了硅谷優(yōu)質(zhì)人才的培養(yǎng)。硅谷還擁有良好的創(chuàng)業(yè)氛圍及城市文化，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，更重要的是包容失敗。在這種氛圍中，優(yōu)秀的專業(yè)人才脫穎而出，并投入到下一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)中，幫助新的企業(yè)成長，形成良性循環(huán)。在人力資本制度方面，硅谷是較早試行以股票期權(quán)的方式來激勵(lì)員工的地區(qū)，硅谷的企業(yè)還通過技術(shù)入股、收益分享等多種方式使有貢獻(xiàn)的高科技人才能夠進(jìn)一步分享企業(yè)的收益，極大地激發(fā)了人才的工作熱情。

（三）政府引導(dǎo)扶持

發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心城市離不開“看得見的手”的支持。政府的相關(guān)政策包括：政府對(duì)創(chuàng)投的財(cái)政支持、貸款優(yōu)惠、稅后補(bǔ)貼、設(shè)立引導(dǎo)基金、保護(hù)政策、協(xié)調(diào)政策等。在相對(duì)寬松的政策環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)投資資金渠道有所拓寬，且創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)惠力度大，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。同時(shí)，政府還要制定相應(yīng)的監(jiān)管政策規(guī)范市場，確保引導(dǎo)基金使用到位，維護(hù)良好的市場環(huán)境。

美國聯(lián)邦政府為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將資本利得稅從49.5%降低至28%，并且允許養(yǎng)老金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，這是硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心能發(fā)展起來的兩個(gè)先決條件。此外，美國聯(lián)邦政府還在保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、增加研發(fā)支出等方面為硅谷企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)奠定了重要基礎(chǔ)，進(jìn)而發(fā)展了創(chuàng)業(yè)投資。硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心形成過程中，當(dāng)?shù)卣⑽粗贫▽?duì)硅谷影響深遠(yuǎn)的政策，但加州相對(duì)寬松的法律環(huán)境保障了硅谷創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。例如，為保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，《商業(yè)秘密保護(hù)法》限制員工離開原公司，而在硅谷，該法律遠(yuǎn)不如其他州執(zhí)行的這么嚴(yán)格，員工可以離開并創(chuàng)辦新的企業(yè)，這提高了員工的流動(dòng)性，促進(jìn)了硅谷高新技術(shù)的發(fā)展。

（四）創(chuàng)業(yè)投資資源聚集

創(chuàng)業(yè)投資資源包括投資機(jī)構(gòu)、孵化器、眾創(chuàng)空間及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等。一方面，大量創(chuàng)業(yè)投資資源的聚集提供了融資及投資便利，降低了融資成本，提高了資本的流動(dòng)性。有了聚集的創(chuàng)業(yè)投資資源，信息流通速度加快，促使投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方能快速尋找到合適的交易對(duì)象；信息不對(duì)稱的消除促使雙方能進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)，加快交易的進(jìn)程。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資資源聚集促成了競爭與創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)為了保持競爭優(yōu)勢(shì)，必須設(shè)計(jì)出更加有針對(duì)性的條款吸引創(chuàng)新型企業(yè)，而創(chuàng)新型企業(yè)也要有足夠競爭力的產(chǎn)品才能立足于硅谷。

硅谷聚集了全世界最好的創(chuàng)業(yè)投資公司（如Accel Partner、August Capital等），也擁有優(yōu)秀的孵化器（如著名的Y Combinator、500 Startup等），不僅為初創(chuàng)企業(yè)引入數(shù)十萬美元的啟動(dòng)資金，也為其制定了獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃。從提供辦公場所及資金，到產(chǎn)業(yè)資源的共享，再到匯聚投資者，硅谷為創(chuàng)業(yè)者提供集約化、一站式的服務(wù)，改善了創(chuàng)業(yè)者的環(huán)境，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

五、創(chuàng)業(yè)投資中心的必備要素

（一）政府的積極引導(dǎo)與政策扶持

政府在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域扮演著至關(guān)重要的角色，高科技新興企業(yè)能否及時(shí)獲得資金從而持續(xù)經(jīng)營，市場能否充分調(diào)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性，風(fēng)險(xiǎn)投資資本能否順利退出獲得高額回報(bào)等，往往取決于政府是否積極引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展并提供相應(yīng)的政策扶持。美國建立了一套完善的鼓勵(lì)風(fēng)投、保護(hù)創(chuàng)新的法律體系，包括《小企業(yè)投資法》《投資收益稅降低法案》《專利法》等。1980年通過的《拜杜法案》使原來由政府控制的專利權(quán)向私有企業(yè)轉(zhuǎn)移，大大促進(jìn)了科研成果的市場化。寬松的法律環(huán)境創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展活躍、成效顯著的一個(gè)重要原因。

此外，美國政府的推動(dòng)作用還體現(xiàn)在行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的政策調(diào)整和宏觀監(jiān)管，如政府采購優(yōu)惠、公司稅收政策調(diào)整和開放養(yǎng)老基金參與創(chuàng)業(yè)投資。美國規(guī)定，10萬美元的政府采購合同要優(yōu)先考慮中小型企業(yè)，并給予價(jià)格優(yōu)惠，小型、中型企業(yè)的優(yōu)惠幅度上限分別為12%和6%。在稅收減免方面，美國不斷下調(diào)資本收益稅率，資本收益稅率由1969年的49%下降至1978年的20%，到2003年后降至15%，極大地激發(fā)了創(chuàng)業(yè)投資家們的熱情。在州層面上，緬因州和俄亥俄州對(duì)天使投資人提供了稅收抵扣；印地安那州、佛蒙特州和西維吉尼亞州對(duì)合伙企業(yè)的投資者給予投資數(shù)額20%～30%的稅收抵免；路易斯安那州則通過了《認(rèn)證投資公司法案》，規(guī)定若保險(xiǎn)公司將資金投資了認(rèn)證投資公司，則可取得投資額100%～120%的稅收抵免。養(yǎng)老基金準(zhǔn)入對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的促進(jìn)亦是十分顯著的，2015年養(yǎng)老金占美國VC/PE資本比重也達(dá)到了75%，成為其最重要的資本來源。

（二）專業(yè)人才的管理

創(chuàng)業(yè)投資的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要專業(yè)人才的管理，它要求投資者及管理者不僅要了解金融學(xué)、投資學(xué)等知識(shí)，還要對(duì)所投資的企業(yè)所處行業(yè)有一定程度的認(rèn)識(shí)，涉及科學(xué)研究、成果評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理和組織股票上市等內(nèi)容，專業(yè)人士也往往只能精通其中的一部分環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)能否發(fā)展成功，關(guān)鍵是能否吸引到復(fù)合型人才并激發(fā)其工作熱情。在硅谷，創(chuàng)業(yè)投資基金都是由既具有豐富的工作閱歷，又通曉企業(yè)經(jīng)營管理，既懂得專門的科學(xué)技術(shù)，又擁有敏銳的市場感悟能力與挑戰(zhàn)精神的復(fù)合型人才來管理，同時(shí)政府也會(huì)提供優(yōu)惠政策留住這些復(fù)合型人才。美國有一套成熟的人才培養(yǎng)體系，由各大國際知名高校和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合培養(yǎng)高水平的復(fù)合型風(fēng)投管理人才。人才管理的機(jī)制方面，硅谷的公司積極推行員工持股計(jì)劃，在公司創(chuàng)立期間進(jìn)行分股，以充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，最大化發(fā)揮人力資本的作用。人才建設(shè)是建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的重點(diǎn)內(nèi)容，是創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的催化劑。

（三）成熟的退出機(jī)制

投資者愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的動(dòng)力在于，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出能夠帶來高額的回報(bào)，而收益獲取、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。成熟完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資中心的核心要素，美國成熟的多層次資本市場為創(chuàng)業(yè)投資提供了多種退出方式，增強(qiáng)了投資者的投資信心，為創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展創(chuàng)造了前提條件。在硅谷，大量創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的對(duì)象剛開始難以盈利，而通過納斯達(dá)克上市，實(shí)現(xiàn)迅速的增值，也促進(jìn)了當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。資金的成功退出又會(huì)帶來新一輪投資，源源不斷為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資金支持。因此,要建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心,成熟的多渠道退出機(jī)制必不可少。我國雖然在退出機(jī)制方面與國際創(chuàng)業(yè)投資中心存在差距，但近年來諸如創(chuàng)業(yè)板的建立、各地區(qū)域性股權(quán)交易市場的退出等行動(dòng)也取得了一系列重大成果。

IPO通常是獲利最高的退出渠道，在美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較為火爆的時(shí)候，IPO曾是美國創(chuàng)業(yè)投資退出的最主要渠道。據(jù)學(xué)者D. J. Cumming統(tǒng)計(jì)，美國在1992～1995年期間創(chuàng)業(yè)投資共退出112起，其中IPO達(dá)30起，占26.8%。但I(xiàn)PO成本高，退出年限長，風(fēng)險(xiǎn)也更高，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐漸開始選擇退出年限較短、更加靈活的其他途徑，如并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，因此IPO退出的比例逐漸減少。從2006年開始，美國創(chuàng)業(yè)投資并購?fù)顺霭咐冀K占70%以上，是美國創(chuàng)業(yè)投資最主要的退出渠道。2017年美國創(chuàng)業(yè)投資以并購方式退出的項(xiàng)目達(dá)565起，占比73.5%，而IPO占比僅為7.5%。通過IPO退出主要依賴于場內(nèi)市場的發(fā)展，而并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出依賴于場外市場的發(fā)展，如各地股權(quán)交易中心、私募二級(jí)市場等。

（四）廣泛的資金來源

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)具有長期性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征，如果創(chuàng)業(yè)投資的資金來源過于單一就無法滿足該地區(qū)不同發(fā)展階段新興企業(yè)的融資需求。國際上創(chuàng)業(yè)投資中心的資金來源主要是養(yǎng)老基金，大學(xué)捐贈(zèng)基金，銀行、保險(xiǎn)公司、投行等金融機(jī)構(gòu)，高凈值個(gè)人客戶；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資資金來源則主要是政府引導(dǎo)基金、社?；稹⒔鹑跈C(jī)構(gòu)（證券公司、保險(xiǎn)公司）等。以色列在擴(kuò)寬資金來源方面的做法十分突出：一方面通過一系列的政策減少投資限制，允許國際資本自由投資；另一方面通過事先承諾方式為這些投資作保本的承諾，進(jìn)一步加強(qiáng)了國際資本投資以色列高端產(chǎn)業(yè)的信心，大量資本涌入以色列蓬勃發(fā)展。廣泛的資金來源是創(chuàng)業(yè)投資中心充分滿足新興企業(yè)成長需求的必要保障。

英美等創(chuàng)業(yè)投資先行國家的創(chuàng)業(yè)資本主要來源于機(jī)構(gòu)投資者，以色列、韓國等創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的后起國家更加看重政府資金的引導(dǎo)作用。機(jī)構(gòu)投資者一直是美國和英國等發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資的最主要資金來源，養(yǎng)老基金在其中占有重要地位。美國的創(chuàng)業(yè)投資資金最大來源是養(yǎng)老基金，其次是銀行和保險(xiǎn)公司，緊接著是捐贈(zèng)基金。英國創(chuàng)業(yè)投資資金主要來源于養(yǎng)老金；歐洲創(chuàng)業(yè)資本主要來自銀行；日本的創(chuàng)業(yè)資本則主要來源于企業(yè)；以色列的創(chuàng)業(yè)投資資金主要來源于政府資金和海外機(jī)構(gòu)資金，且政府資金作用在逐步減弱，私人資金在逐步增強(qiáng)；韓國創(chuàng)業(yè)資本主要來源于政府和大集團(tuán)。

（五）顯著的產(chǎn)業(yè)集聚

發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心幾乎都具有明顯的產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象，如美國的硅谷、以色列的特拉維夫、北京的中關(guān)村等都是高科技新興產(chǎn)業(yè)的聚集地，上海的浦東新區(qū)和深圳的前海金融高新區(qū)則是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的聚集地。產(chǎn)業(yè)集聚有利于區(qū)域間的企業(yè)合作，合理競爭促進(jìn)共同進(jìn)步，同時(shí)也降低投資者的選擇成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聚集，是創(chuàng)業(yè)投資中心打造自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的重要舉措。

六、中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展瓶頸與啟示

中國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但近年來發(fā)展迅猛。根據(jù)清科研究中心的調(diào)研報(bào)告， 2017年中外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共新募集895支基金，披露募集規(guī)模的848支基金新增可投資于中國大陸的資本量為3476.69億元人民幣。2017年中國創(chuàng)業(yè)投資市場共有4822起投資案例，同比增長30.9%，披露投資額2025.88億元人民幣，同比增長54.3%，創(chuàng)業(yè)投資市場規(guī)模僅次于美國。

（一）我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展瓶頸分析

1.政策支持不足。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》，2016年，我國政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的扶持以間接服務(wù)和稅收政策為主，其中，政府提供信息交流的扶持政策居首位，29.2%的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)享受到了信息交流政策扶持；其次是所得稅減免政策，得到該政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)占20.3%。17.6%的機(jī)構(gòu)受到了政府的直接資金支持，較2015年有所下降；14.5%的機(jī)構(gòu)在人員培訓(xùn)上獲得了政府支持。

我國當(dāng)前的政策支持仍面臨一些問題，包括政策體系不夠完善以及各項(xiàng)政策相對(duì)獨(dú)立，缺乏聯(lián)動(dòng)作用。我國當(dāng)前的政策扶持主要針對(duì)間接服務(wù)與稅收支持，在人才引進(jìn)、放寬資本來源等方面仍存在很大的操作空間。另外政策力度不足，稅收減免力度較美國相對(duì)較小，且僅有20%的機(jī)構(gòu)享受到了優(yōu)惠，覆蓋面不夠廣。據(jù)2016年的調(diào)查，43%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)希望政府繼續(xù)出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，其政策訴求仍在上升。政策還需要用市場化的方式去引導(dǎo)與實(shí)現(xiàn)，如何高效利用好政府引導(dǎo)基金也是非常重要的問題。

2.人才建設(shè)緩慢。國際創(chuàng)業(yè)投資的迅速發(fā)展離不開其對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)，對(duì)人才的激勵(lì)也很重要。中國的創(chuàng)投專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的人才建設(shè)不足，專業(yè)管理人才緊缺，管理水平有待提升。一般而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營可以劃分為四個(gè)階段：募資、投資、管理和退出，而這四個(gè)階段都嚴(yán)重依賴于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的人才隊(duì)伍建設(shè)，需要復(fù)合型人才。技術(shù)評(píng)估、資本運(yùn)作、項(xiàng)目識(shí)別、技術(shù)背景、企業(yè)管理能力和法律知識(shí)等是我國創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)人才缺乏的幾項(xiàng)專業(yè)知識(shí)和能力。我國創(chuàng)業(yè)投資仍以解決融資需求為主，而能夠參與到企業(yè)運(yùn)營管理的仍有限。長遠(yuǎn)來看，復(fù)合型人才隊(duì)伍參與企業(yè)運(yùn)營管理的趨勢(shì)會(huì)逐漸上升，對(duì)復(fù)合型人才的需求只會(huì)越來越多。

3.退出渠道不暢，并購?fù)顺霾蛔恪ｏL(fēng)險(xiǎn)資本投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的目的不是為了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲取短期紅利分配，而是選擇最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入企業(yè)，并在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出投資。因此創(chuàng)造順暢多元的資金撤出渠道，才能有效吸引社會(huì)資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，保障風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。當(dāng)前，國外創(chuàng)業(yè)投資主要退出方式為上市（IPO）、并購、回購及清算。中國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式為：上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購、清算（見表1）。IPO是中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的主要渠道。2017年中國創(chuàng)業(yè)投資全年共披露1042筆退出案例。按退出渠道來分，共有495個(gè)項(xiàng)目通過IPO退出，占比47.5%，較2016年增長72.5%，而并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別占比16.41%和27.74%。與美國相比，我國當(dāng)前并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例相對(duì)較低。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在未來會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出渠道。然而我國資本市場退出渠道仍不完善，使得目前許多機(jī)構(gòu)在退出時(shí)成本較高?！吨袊鴦?chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》顯示，從2013年開始，超過25%以上的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為退出渠道不暢是投資效果不理想的最主要原因。

表1　中國創(chuàng)業(yè)投資退出方式分布（2011～2017）

我國多層次資本市場建設(shè)尚不健全，主要體現(xiàn)在：創(chuàng)業(yè)板、中小板市場門檻較高，一定程度上失去了分級(jí)的意義，致使許多企業(yè)難以上市；退市、轉(zhuǎn)板制度仍未落實(shí)，使得不合格的上市公司難以被淘汰，擾亂資本市場秩序；場外市場并未跟隨場內(nèi)市場同步發(fā)展，各地產(chǎn)權(quán)市場聯(lián)系不緊密，造成跨區(qū)域的退出難以為繼；場外市場沒有統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易制度，等等。這些問題在不同程度上阻礙了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出。

4.創(chuàng)業(yè)投資資金來源單一。與國際創(chuàng)業(yè)投資相比，中國創(chuàng)業(yè)投資資金來源仍以政府資金為主，占36.13%，而民營及混合所有制企業(yè)資金占24.02%（見圖5）。值得一提的是，2016年以來，隨著相關(guān)政策出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)如銀行、證券等對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的投入加大，社?；鹨查_始進(jìn)場，但占比仍很小。若按地區(qū)來分，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資不發(fā)達(dá)的地區(qū)政府出資占當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資資本比重較大，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的地區(qū)民營企業(yè)、個(gè)人投資者占比較大。另外，外資在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展也扮演著重要角色，在部分省市占比較大，如北京市2016年創(chuàng)業(yè)投資中外資占比達(dá)到31.2%。

圖5　2016年中國創(chuàng)業(yè)投資資本來源

中國與美國等創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國家在創(chuàng)投資金來源與結(jié)構(gòu)上存在著根本性的差異。美國創(chuàng)業(yè)投資主要依賴于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、銀行和保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金，還有個(gè)人及家庭基金，基本實(shí)現(xiàn)了資金來源的多元化。而在中國，非上市公司、國有獨(dú)資企業(yè)和政府財(cái)政撥款仍然是最重要的資金供給者。盡管近年來政策有所放寬，但是保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)銀行資金難以大幅進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場，使得國內(nèi)的創(chuàng)投管理水平仍遠(yuǎn)低于國外水平。我國應(yīng)該鼓勵(lì)私人投資，大力吸引民間資本參與創(chuàng)投，更多引入機(jī)構(gòu)投資者及境外資金，并適當(dāng)放寬對(duì)養(yǎng)老基金等的管控，使創(chuàng)投資金來源多元化。

5.投資偏向中后期階段，早期階段投資不足。國際上多數(shù)國家的創(chuàng)業(yè)資本集中在早期階段，以支持中小企業(yè)發(fā)展，即天使投資和VC，如美國、英國、新加坡、以色列和韓國等（見表2）。國內(nèi)的創(chuàng)投求穩(wěn)，大多傾向于投向擴(kuò)張期、成熟期，即做PE和IPO，真正意義上做創(chuàng)投即做天使投資和VC的相對(duì)較少。

表2　國際與國內(nèi)創(chuàng)投主要投資階段一覽

2017年中國創(chuàng)業(yè)投資案例主要集中在擴(kuò)張期（39.99%）與成熟期（27.33%），而投資金額也主要集中在擴(kuò)張期與成熟期，分別占47.02%與30.37%（見圖6）。種子期投資案例占比由2016年的12.05%下降至5.53%，下降了50%以上。初創(chuàng)期案例占比下降幅度也較大，由2016年的38.9%下降至27.15%?？梢姡?017年中國創(chuàng)業(yè)投資階段整體向后偏移。而美國2017年創(chuàng)業(yè)投資早期階段占總投資案例的47%，大大促進(jìn)了中小企業(yè)及科技企業(yè)的發(fā)展，相比之下中國的早期階段投資金額和案例所占比重都較低。國內(nèi)目前的創(chuàng)業(yè)投資屬于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱或者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)較強(qiáng)的行業(yè)，需要加大對(duì)種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資尤其是天使投資，扶持更多中小企業(yè)發(fā)展。

圖6　2017年中國創(chuàng)業(yè)投資不同階段占比圖(左按投資案例數(shù)，右按總披露金額)

中國創(chuàng)業(yè)基金募資困難，長期投資者仍不成熟。創(chuàng)業(yè)基金投資屬于長期投資，投資期限較長，基金的合伙期限一般需要5+2年，甚至更長時(shí)間。但中國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，創(chuàng)業(yè)投資基金的社會(huì)資金主要來源有上市公司和高凈值人群等，有限合伙人（LP）對(duì)投資期限較為敏感，很多投資者無法接受長時(shí)間投資，再加上保險(xiǎn)等長期資金對(duì)創(chuàng)業(yè)基金的出資比例有限制，造成創(chuàng)業(yè)基金募資困難，使得早期投資發(fā)展受限。投資中期甚至后期的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，但有悖于創(chuàng)業(yè)投資的真正內(nèi)涵，不利于新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的長期發(fā)展，我國應(yīng)促使投資階段向早期偏移。

（二）我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的啟示

美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程及硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心有重要啟示和借鑒意義：

1.正確定位政府在建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心中的作用，加強(qiáng)政策引導(dǎo)。政府應(yīng)當(dāng)明確自己的首要責(zé)任是培育適合投資者投資的環(huán)境、引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和適當(dāng)干預(yù)市場，制定推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的鼓勵(lì)政策與符合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的政策法規(guī)。國際上多數(shù)國家政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中制定了直接政策措施或間接政策措施，包括直接出資設(shè)立引導(dǎo)基金、制定專項(xiàng)公共基金計(jì)劃、提供政府股權(quán)投資、股權(quán)擔(dān)保和低息貸款等措施，從多方面為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境和制度保證。其中，設(shè)立引導(dǎo)基金是政府建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心強(qiáng)有力的措施。美國和以色列等國家的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金都對(duì)引導(dǎo)其創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)投向新興產(chǎn)業(yè)起了很大作用。應(yīng)當(dāng)按照“政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作”原則來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，效仿以色列引導(dǎo)基金，與大型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，運(yùn)用財(cái)政資金來引導(dǎo)社會(huì)資本投入新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)調(diào)節(jié)社會(huì)閑置資源，為新興產(chǎn)業(yè)保駕護(hù)航。創(chuàng)業(yè)投資政策的制定應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)目標(biāo)，制定一系列政策組合而不單單靠某幾個(gè)單薄的政策。允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗，讓他們經(jīng)歷完整的發(fā)展周期，從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而為以后的成功奠定基礎(chǔ)，而不是一味地讓其艱難維系。

2.注重專業(yè)人才的培養(yǎng)。人才建設(shè)是建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的重要內(nèi)容，專業(yè)的復(fù)合型人才是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成功的關(guān)鍵。在創(chuàng)業(yè)投資競爭白熱化階段，各大投資機(jī)構(gòu)的競爭模式趨于同質(zhì)化，如何找到有巨大發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)并輔導(dǎo)其快速發(fā)展，是投資機(jī)構(gòu)亟需解決的問題。人才的管理水平?jīng)Q定創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)在激烈的競爭中完成每一筆投資，獲得預(yù)期的回報(bào)。應(yīng)當(dāng)針對(duì)不同行業(yè)的不同需求，為不同背景的人才量身打造培養(yǎng)計(jì)劃，強(qiáng)化投資理念的專業(yè)性。對(duì)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)管理人員的知識(shí)灌輸，隨時(shí)了解掌握當(dāng)今社會(huì)的投資熱點(diǎn)，把握每一個(gè)投資機(jī)會(huì)，夯實(shí)創(chuàng)業(yè)投資中心的運(yùn)行基礎(chǔ)。另外，應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)公司根據(jù)自身情況，制定激勵(lì)員工的策略，實(shí)現(xiàn)人才激勵(lì)。

3.完善多層次資本市場，健全退出機(jī)制。目前IPO和并購是我國風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)退出的主要形式，而資本實(shí)現(xiàn)退出最終獲得回報(bào)離不開資本市場的支撐。資本市場一方面通過退市機(jī)制起到了篩選剔除不合格企業(yè)的作用，使長期經(jīng)營不善已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)退出到下一級(jí)市場交易，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，激勵(lì)企業(yè)不斷努力改善經(jīng)營水平，提高上市質(zhì)量；另一方面通過轉(zhuǎn)板機(jī)制為企業(yè)提供了一個(gè)上升的機(jī)會(huì)，在低層次的資本市場運(yùn)營的企業(yè)若發(fā)展良好、規(guī)模不斷擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增加，可以進(jìn)入更高層次的資本市場進(jìn)行融資，獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)投資也可以獲得更豐厚的回報(bào)。美國活躍的納斯達(dá)克市場為高新技術(shù)企業(yè)提供上市交易平臺(tái)，從而為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，大大促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展及高科技企業(yè)的發(fā)展。我國多層次資本市場建設(shè)仍存在一些問題，如創(chuàng)業(yè)板門檻過高，使得很多沒有創(chuàng)收的科技型企業(yè)無法上市，創(chuàng)投企業(yè)退出困難，一定意義上阻礙了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。而大部分未能上市的企業(yè)又因場外市場不發(fā)達(dá)而難以通過并購?fù)顺觯率箘?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出困難，降低創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資熱情。因此，推動(dòng)我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，既要對(duì)場內(nèi)市場進(jìn)行改革，推動(dòng)IPO的常態(tài)化，還要大力建設(shè)場外市場，加快新三板及各地股權(quán)交易中心的建設(shè)，從而健全退出機(jī)制，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

4.拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金來源渠道，使資金結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。資金來源的多樣化同樣是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來自多個(gè)行業(yè)，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，單一的資金類型無法滿足企業(yè)多樣化的需求。除了政府的引導(dǎo)資金，來自商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和信托基金等的資金以及高凈值個(gè)人的資金同樣可以投入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)注入多樣化的推動(dòng)力。另外，引導(dǎo)國外資金進(jìn)入也是拓寬資金來源的重要措施，同時(shí)提供了一個(gè)學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)的機(jī)會(huì)。美國和以色列創(chuàng)投主要依賴于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、銀行和保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金，還有個(gè)人及家庭基金，基本實(shí)現(xiàn)了資金來源的多元化。而在中國的創(chuàng)業(yè)投資中心，非上市公司、國有獨(dú)資企業(yè)和政府財(cái)政撥款仍然是最重要的資金供給者。使創(chuàng)投資金來源機(jī)構(gòu)化，更多引入機(jī)構(gòu)投資者及境外資金，適當(dāng)放寬對(duì)養(yǎng)老基金等的管控，對(duì)于拓寬創(chuàng)投資金來源具有重要的意義。

5.加大早期階段投資尤其是天使基金的發(fā)展。美國、英國、以色列和韓國等發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資主要投向處于早期階段的企業(yè)，注重扶持處于種子期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)。而我國創(chuàng)投求穩(wěn)，更多投向發(fā)展階段、擴(kuò)張階段的甚至是成熟階段的企業(yè)，這不利于處于早期階段的企業(yè)發(fā)展壯大，可能導(dǎo)致很多新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)在襁褓之中覆滅。所以我國創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)更多投向早期階段的企業(yè)，更好地發(fā)展天使投資基金及風(fēng)險(xiǎn)投資基金。中國天使投資較少，仍然處于初級(jí)發(fā)展階段。一方面，高凈值人群對(duì)于天使投資認(rèn)識(shí)不夠，天使投資的群體多是企業(yè)創(chuàng)始人、高管等，資金來源有限；另一方面，為天使投資服務(wù)的平臺(tái)不夠，也沒有健全的法律保障，在一定程度上阻礙了天使投資的發(fā)展。各地政府在出臺(tái)建立天使投資引導(dǎo)基金時(shí)，還要細(xì)化天使投資基金的使用方式，以提升天使投資人的信心，同時(shí)還可以在稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)上進(jìn)一步保障天使投資人的權(quán)益，促進(jìn)天使基金的發(fā)展。