CAPM財(cái)務(wù)評(píng)估模型的參數(shù)研究

■崔 勁 豁秋菊

一、CAPM模型簡(jiǎn)介

CAPM模型（Capital Asset Pricing Model，資本資產(chǎn)定價(jià)模型）是在Markowitz均值-方差模型的基礎(chǔ)上，由Sharpe等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)在均衡狀態(tài)下的關(guān)系模型，Markowitz與Sharpe因其研究獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

該模型認(rèn)為，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡收益率都等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用公式表示為：

其中，E(Ri)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的均衡收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(Rm)為市場(chǎng)投資組合的期望收益率，［E(Rm)-Rf］稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，σim和分別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合之間的協(xié)方差及市場(chǎng)投資組合的方差。若令則上式變?yōu)椋?/p>

由于CAPM模型是在一系列假設(shè)下推導(dǎo)出的數(shù)理經(jīng)濟(jì)模型，其中的參數(shù)都是理論抽象化的假設(shè)，使得CAPM模型的應(yīng)用在國(guó)內(nèi)外實(shí)務(wù)操作中都遇到了困難，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定等，只有確定了這些參數(shù)才能通過(guò)CAPM模型得出折現(xiàn)率，進(jìn)而完成資產(chǎn)的估值。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

在實(shí)證研究以及價(jià)值評(píng)估中，利用國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是最為常見(jiàn)且最為合理的。然而，從國(guó)債到期期限上來(lái)看，有短期國(guó)債（如30天）、中期國(guó)債（5年）、長(zhǎng)期國(guó)債（10年、20年、30年等），選擇何種期限的國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率需要根據(jù)評(píng)估對(duì)象的具體情況來(lái)確定。

如果評(píng)估對(duì)象是一個(gè)短期投資項(xiàng)目，并預(yù)計(jì)到期以后套現(xiàn)退出，此時(shí)可以根據(jù)投資周期選擇期限匹配的國(guó)債到期收益率，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

如果評(píng)估對(duì)象是一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)或者一項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資，通常選擇長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率并以此測(cè)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但在實(shí)際操作中，是選擇10年、20年還是30年期的國(guó)債到期收益率，則需要謹(jǐn)慎研究。盡管不同期限的長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率之間呈現(xiàn)較為相似的走勢(shì)（圖1），但不同期限的收益率之間還是存在較為明顯的差異（圖2），而且期限差異越大，收益率差異也越大。

實(shí)際操作中，由于很難實(shí)現(xiàn)用各個(gè)期限的國(guó)債到期收益率及相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)各期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，因此一般可以估計(jì)企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值發(fā)生的平均期間，并以此期限作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均期限時(shí)間，即現(xiàn)金流持續(xù)期（或稱(chēng)“久期”）：

圖1

圖2

其中，ct為各期現(xiàn)金流現(xiàn)值，p為各期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，即

例如，評(píng)估一家中國(guó)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值時(shí)，假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)的現(xiàn)金流為100萬(wàn)元，且未來(lái)現(xiàn)金流將經(jīng)歷先快速增長(zhǎng)后進(jìn)入穩(wěn)定的階段，折現(xiàn)率為10%，企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間大約為100年（企業(yè)經(jīng)營(yíng)至第50年時(shí)，剩余各期現(xiàn)金流現(xiàn)值對(duì)整體凈現(xiàn)值貢獻(xiàn)十分微?。?。在這樣的假設(shè)前提下，該企業(yè)現(xiàn)金流現(xiàn)值之和為1,999.81萬(wàn)元，平均持續(xù)期為13.24年。若對(duì)折現(xiàn)率以及快速增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率作敏感性分析，可以得到不同的久期結(jié)果（表1）。

表1 久期敏感性分析

由表1可以看出，折現(xiàn)率越大久期越小，現(xiàn)金流增長(zhǎng)率越高久期越大。另外，表1也基本反映了企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)現(xiàn)金流現(xiàn)值的平均發(fā)生時(shí)間，因?yàn)椋旱谝唬闷谂c評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模沒(méi)有關(guān)系，不受企業(yè)規(guī)模大小的影響；第二，以EBITDA作為企業(yè)現(xiàn)金流的近似指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)2011-2015年中國(guó)全部A股的EBITDA平均增長(zhǎng)率為9.56%，最高年份為13.27%，最低年份為6.37%，由此可以推斷企業(yè)未來(lái)10年預(yù)期增長(zhǎng)率大概處于6%～10%的范圍；第三，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率大約為3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約7%，企業(yè)貝塔假設(shè)與市場(chǎng)波動(dòng)相近，取值為1，則股權(quán)成本大約為10%；將1年期以上平均長(zhǎng)期貸款利率作為債務(wù)成本，大約是5%。一般來(lái)說(shuō)，公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值大于債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值。在這些假設(shè)條件下，中國(guó)企業(yè)的資本成本W(wǎng)ACC（或折現(xiàn)率）取值范圍大約是7%～10%，如表2所示。

表2 中國(guó)折現(xiàn)率取值

綜上，若將企業(yè)未來(lái)10年增長(zhǎng)率以及折現(xiàn)率分別限定在6%～10%和7%～10%左右的水平，那么企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的平均發(fā)生期間大約是12-18年（如表3黃色填充部分）。進(jìn)一步分析中國(guó)A股全部上市公司在2015年的資本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剩余的2,400家上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值占企業(yè)總體價(jià)值的比重大約在90%～95%左右，折現(xiàn)率的取值范圍可以縮小至9%～10%，此時(shí)這個(gè)平均期限比較靠近10至15年（表3中紅色虛線框部分）。換言之，10年期或15年期比較接近中國(guó)的股權(quán)資本投資平均有效期（久期），因此選擇10年期或15年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率比較符合中國(guó)實(shí)際。

表3 中國(guó)的股權(quán)資本投資平均有效期（久期）

美國(guó)學(xué)者通常將國(guó)債到期收益率的期限選擇為20年，我們依然可以從久期的概念出發(fā)，探尋使用20年的合理性。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率約為2%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%左右，同樣假設(shè)企業(yè)貝塔趨近于1，則股權(quán)成本約為7%；美國(guó)1年期以上平均貸款利率約2%，即債權(quán)成本為2%左右，考慮到稅率（約40%）的影響，則美國(guó)企業(yè)折現(xiàn)率取值范圍是4%～7%，如表4所示。

表4 美國(guó)折現(xiàn)率取值

另外，美國(guó)2011-2015年上市公司EBITDA平均增長(zhǎng)率為8.64%，最高年份為11.85%，最低年份為6.31%，推測(cè)企業(yè)未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)率大概處于6%～8%的范圍。綜合美國(guó)企業(yè)收益增長(zhǎng)率以及折現(xiàn)率取值范圍，其未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值平均發(fā)生期間大約為16-26年，如表5黃色部分。進(jìn)一步考察美國(guó)近3,700家上市公司在2015年的資本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司權(quán)益價(jià)值占企業(yè)總體價(jià)值的比重大約為70%～75%，折現(xiàn)率的取值范圍可以進(jìn)一步縮小至5%～6%，此時(shí)現(xiàn)金流現(xiàn)值的平均發(fā)生時(shí)間更加接近20年（表5中紅色虛線框部分）。因此，對(duì)于美國(guó)企業(yè)，選擇20年期國(guó)債到期收益率較10年期的更加合理。

表5 美國(guó)的股權(quán)資本投資平均有效期（久期）

美國(guó)10年期與20年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)及差異如圖3、圖4所示，二者走勢(shì)基本一致，但數(shù)值上存在較為明顯的差異，因此選擇適合的國(guó)債期限對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的衡量非常重要。

圖3

圖4

三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指市場(chǎng)期望回報(bào)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。理論界對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究，大都采用歷史股票指數(shù)在一定時(shí)期內(nèi)的平均市場(chǎng)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率獲得。我們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算是在美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上調(diào)整而來(lái)：

中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝美國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋中國(guó)股票市場(chǎng)違約貼息＝美國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋中國(guó)違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國(guó)債）

上述調(diào)整方法通常會(huì)遇到以下幾個(gè)問(wèn)題：一是為何不直接通過(guò)中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；二是測(cè)算美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，數(shù)據(jù)期間及測(cè)算方法如何選擇；三是中國(guó)股票市場(chǎng)違約貼息如何確定。

（一）通過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整的原因

相較于發(fā)達(dá)國(guó)家的股市發(fā)展歷史，中國(guó)股市成立時(shí)間較短。從各國(guó)指數(shù)的歷史收益率來(lái)看，中國(guó)股市的波動(dòng)較為劇烈，遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的穩(wěn)定程度。

1. 美國(guó)股市收益率走勢(shì)

美國(guó)在1927-1945年之間經(jīng)歷了歷史上最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大蕭條和二次世界大戰(zhàn)，股市表現(xiàn)出了較為明顯的波動(dòng)，如果剔除這段時(shí)期的影響，美國(guó)股市在近70年都較為穩(wěn)定。

2. 加拿大股市收益率走勢(shì)

加拿大股市與美國(guó)股市呈現(xiàn)相似特征，即1945年之前的一段時(shí)期股市波動(dòng)較大，之后則較為穩(wěn)定，加拿大股市成立時(shí)間較早，同樣也受到了二戰(zhàn)的影響。

圖5

圖6

圖7

圖8

3. 歐洲（德、英、法）及日本股市收益率走勢(shì)

歐洲股市起源很早，如英國(guó)股市起源于17世紀(jì)末，但發(fā)展初期均經(jīng)歷了股票交易品種少，股市不夠成熟、交易不活躍的局面，之后兩次世界大戰(zhàn)以及世界金融危機(jī)更使歐洲股市受到重創(chuàng)。二戰(zhàn)之后，歐洲股市進(jìn)行了一系列的金融政策和股票市場(chǎng)改革，才有了現(xiàn)在的成熟與穩(wěn)定（圖9、圖10、圖11）。

相較于歐洲，日本股市發(fā)展較晚，在20世紀(jì)70年代以前，日本證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，之后日本金融國(guó)際化促進(jìn)了日本證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，股市不斷趨于成熟、穩(wěn)定（圖12）。這說(shuō)明一國(guó)股市的穩(wěn)定性與其股市發(fā)展的成熟度有關(guān)，也與該國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度密切相關(guān)，需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)考驗(yàn)。

圖9

圖10

圖11

圖12

綜上可以看出，無(wú)論是美國(guó)、加拿大還是歐洲、日本，其股市在成熟穩(wěn)定之前都經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的發(fā)展與改革過(guò)程，之后才保持一種相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，雖然經(jīng)濟(jì)總量位居世界前列，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度或發(fā)達(dá)程度與上述主要發(fā)達(dá)國(guó)家之間還存在顯著差距，中國(guó)股市發(fā)展至今也只有20多年，目前仍處于不成熟、不穩(wěn)定階段，波動(dòng)較大。

圖13

上述各國(guó)股市收益率的走勢(shì)圖從直觀上表明中國(guó)股市的波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家。再由各國(guó)歷史收益率的波動(dòng)數(shù)據(jù)（方差）來(lái)看，無(wú)論是否剔除經(jīng)濟(jì)大蕭條及二戰(zhàn)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股市的影響，中國(guó)的波動(dòng)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這些國(guó)家，波動(dòng)率平均數(shù)值是發(fā)達(dá)國(guó)家的3倍左右。

表6 未剔除發(fā)達(dá)國(guó)家受經(jīng)濟(jì)大蕭條及二戰(zhàn)時(shí)期的影響之前

表7 剔除發(fā)達(dá)國(guó)家受經(jīng)濟(jì)大蕭條及二戰(zhàn)時(shí)期的影響之后

由上述分析可以看出，中國(guó)股市的成熟程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此直接利用中國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)測(cè)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)未來(lái)的收益率及風(fēng)險(xiǎn)，用來(lái)作為折現(xiàn)率的輸入?yún)?shù)去對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)也是不合理的。美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家的代表，在國(guó)際資本市場(chǎng)中常被作為基準(zhǔn)國(guó)對(duì)其他國(guó)家的收益及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，所以選擇通過(guò)美國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整得到中國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是相對(duì)合理的。

（二）美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算

1. 歷史數(shù)據(jù)期間的選擇

市場(chǎng)平均收益率（或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)①如未特別說(shuō)明，美國(guó)市場(chǎng)平均收益率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算采用的都是SP500指數(shù)。）的測(cè)算對(duì)所選歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間非常敏感（表8），因此選擇合適的數(shù)據(jù)區(qū)間對(duì)合理反映市場(chǎng)預(yù)期收益至關(guān)重要。

表8 市場(chǎng)平均收益率（或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

一般來(lái)說(shuō)，所選數(shù)據(jù)時(shí)段越長(zhǎng)越好，無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)意義還是從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)時(shí)段越長(zhǎng)，觀察樣本越多，就越能夠平滑少數(shù)極端值對(duì)最終結(jié)果的影響，收益就越穩(wěn)定，進(jìn)而會(huì)更加準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)實(shí)際收益水平。美國(guó)股市從1926年起即有交易數(shù)據(jù)，且其發(fā)布和現(xiàn)在的SP500發(fā)布方式是一致的，盡管如此，選擇1926年作為起始點(diǎn)測(cè)算市場(chǎng)平均收益率仍然存在不妥之處：

第一，1929-1935年美國(guó)經(jīng)歷了歷史上最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大蕭條，該時(shí)期產(chǎn)能過(guò)剩，消費(fèi)降低，經(jīng)濟(jì)極度萎縮。

第二，1939-1945年屬于二次世界大戰(zhàn)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)及股市均遭受了不可估量的重創(chuàng)。

第三，美國(guó)在1942-1951年經(jīng)歷了一段異常低利率（長(zhǎng)期國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于通貨膨脹率，1949年除外）的時(shí)期：二次世界大戰(zhàn)期間，美國(guó)財(cái)政部為了減少財(cái)政成本，人為地將利率控制在較低的水平，這一現(xiàn)象直至1951年4月才被消除。較低的債券收益率會(huì)導(dǎo)致更高的股權(quán)收益率。

因此，利用SP500測(cè)算市場(chǎng)平均收益率或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最佳起始點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是1951年之后，此后利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)及股市都表現(xiàn)出長(zhǎng)期的穩(wěn)定性（表9），我們將測(cè)算市場(chǎng)平均收益率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的起始點(diǎn)定在1952年。

表9 美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)性

2. 美國(guó)市場(chǎng)測(cè)算結(jié)果

對(duì)美國(guó)2015年以來(lái)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，得到各基準(zhǔn)日的美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如表10所示。

表10 美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

續(xù)表

（三）中國(guó)市場(chǎng)違約貼息的測(cè)算

目前直接測(cè)算股票市場(chǎng)違約貼息尚沒(méi)有成熟的做法，一般通過(guò)債券違約補(bǔ)償額進(jìn)行股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（σ股票/σ國(guó)債）進(jìn)行測(cè)算，國(guó)際上有權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如穆迪、標(biāo)普）對(duì)各國(guó)政府債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，由此可以獲得債券違約貼息額。

對(duì)于σ股票/σ國(guó)債的取值，國(guó)外學(xué)者常用1.5倍表示股票波動(dòng)相對(duì)債券波動(dòng)的程度，目前這一比值也被廣泛應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)。然而，我們認(rèn)為1.5倍或許不能夠準(zhǔn)確地反映中國(guó)股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)債券波動(dòng)的程度，因?yàn)椋?/p>

第一，1.5倍是以幾十個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，反映的是新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)的平均水平，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量與運(yùn)行方式與普通新興國(guó)家有很大差異，中國(guó)股市相對(duì)債券市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)程度也有其特點(diǎn)；

第二，股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化而發(fā)生變化，股票市場(chǎng)相對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)程度同樣會(huì)發(fā)生變化，而保持1.5倍一直不變就無(wú)法反映股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)隨經(jīng)濟(jì)周期變化而發(fā)生的合理變動(dòng)；

第三，國(guó)外學(xué)者在測(cè)算這一比值時(shí)，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的波動(dòng)程度采用的是短期數(shù)據(jù)（如2年），較短的數(shù)據(jù)時(shí)段難以有效反映股市和債市在穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期的合理波動(dòng)水平。

因此，我們有必要研究中國(guó)自身的股票市場(chǎng)相對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)程度。

中國(guó)股市在成立之初（1993年之前）波動(dòng)較大，中間經(jīng)歷了2007-2009年的金融危機(jī)以及2015年的股市大漲和暴跌，如圖14所示。

為避免股市大漲大跌對(duì)其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，可以剔除這段時(shí)期的影響，重新考察股市相對(duì)債券波動(dòng)的程度，如表11所示。

圖14

表11 中國(guó)股市與債市波動(dòng)性

由表11可以看出，不管是否剔除股市劇烈波動(dòng)時(shí)期的影響，中國(guó)股市的波動(dòng)程度相對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1.5倍。由于σ股票/σ國(guó)債反映的是股市和債市在運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)健時(shí)期二者的風(fēng)險(xiǎn)比較，經(jīng)濟(jì)正常的周期性波動(dòng)二者的相對(duì)波動(dòng)程度影響較小，因此我們認(rèn)為近期使用2.3倍對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是更為合理的選擇?；谏鲜龇治鼋Y(jié)果，中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平測(cè)算結(jié)果如表12所示。

表12 中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

續(xù)表

四、研究結(jié)論

通過(guò)本文對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，通過(guò)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流凈值平均發(fā)生時(shí)間（久期）的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，選擇10年期或15年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較符合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際，而對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定，選擇20年期國(guó)債的到期收益率則更為合理。

第二，中國(guó)股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在較大的差距，這一差距不僅僅是股市成立時(shí)間，更多的是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟度，中國(guó)股市的頻繁波動(dòng)性使得直接利用中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不合適的，而通過(guò)成熟國(guó)家（如美國(guó)）的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整獲得則更為合理。

第三，美國(guó)在1951年之前經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條、二次世界大戰(zhàn)以及異常低利率等重大事件的影響，將測(cè)算市場(chǎng)平均收益率（或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的起始點(diǎn)定在1951年之后更為合理。

第四，在利用美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過(guò)程中，中國(guó)股票波動(dòng)相對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)的程度應(yīng)該結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際情況，剔除股市劇烈波動(dòng)時(shí)期的影響，中國(guó)的股市風(fēng)險(xiǎn)大約是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的2.3倍。