百萬億資管行業(yè)重塑格局

4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“意見”），全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，消除資管產(chǎn)品的多層嵌套，限制通道，縮短資金鏈，實行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。

新規(guī)解讀

資管產(chǎn)品分類方面，《意見》一是從資金來源端，將資管產(chǎn)品按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向風(fēng)險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票。私募產(chǎn)品面向風(fēng)險識別和承受能力較強的合格投資者發(fā)行，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。二是從資金運用端，按照投資性質(zhì)將資管產(chǎn)品分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。

產(chǎn)品凈值化管理方面，《意見》要求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標(biāo)準(zhǔn)。鼓勵使用市值計量所投金融資產(chǎn)，但同時考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，兼顧“持有到期、不具備活躍市場”等需要成本法計量的市場訴求，允許符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量。

非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)投資方面，《意見》明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的核心要素，提出期限匹配、限額管理等監(jiān)管措施，引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標(biāo)存量規(guī)模?！兑庖姟诽岢?，“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。

消除多層嵌套方面，《意見》統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，要求監(jiān)管部門對資管業(yè)務(wù)實行平等準(zhǔn)入，促進資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

統(tǒng)一杠桿方面，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險等級設(shè)置了不同的負債杠桿，對允許分級的產(chǎn)品設(shè)定了不同的分級比例。

過渡期的設(shè)置方面，《意見》將過渡期從征求意見稿中的“2019年6月30日”延長至2020年底，給予金融機構(gòu)充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時間。對過渡期結(jié)束后仍未到期的非標(biāo)等存量資產(chǎn)也作出妥善安排，引導(dǎo)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)負債表內(nèi)，確保市場穩(wěn)定。

監(jiān)管邏輯

近年來，我國金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍。

由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致監(jiān)管套利活動頻繁，一些產(chǎn)品多層嵌套，資金池模式蘊含流動性風(fēng)險，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規(guī)金融體系之外形成監(jiān)管不足的影子銀行，資管新規(guī)的出臺旨在規(guī)范各類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遏制風(fēng)險跨市場、跨行業(yè)傳遞。

央行行長易綱表示，出臺資管新規(guī)主要是基于四方面的考慮：首先是有序化解和處置“影子銀行”風(fēng)險，防止過于復(fù)雜的產(chǎn)品加劇跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域的風(fēng)險傳遞；其次是切實貫徹和堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的根本宗旨和方向，防止資金空轉(zhuǎn)和脫實向虛；另外，提高市場準(zhǔn)入和監(jiān)管的公平性，根據(jù)資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出統(tǒng)一的規(guī)定，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，同時提高監(jiān)管的覆蓋度和有效性，堅持宏觀謹(jǐn)慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合；此外，為了促進金融業(yè)更加健康的長遠發(fā)展，為金融創(chuàng)新和業(yè)務(wù)發(fā)展留出空間，并在監(jiān)管措施的實施節(jié)奏上充分考慮了市場承受能力，設(shè)置了合理的過渡期，有序處置存量資產(chǎn)，防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。

申萬宏源證券研究所宏觀經(jīng)濟分析師邱滌凡表示，嚴(yán)監(jiān)管真正通過資管新規(guī)落到實處，金融生態(tài)的重塑必然不可能無痛，例如打破剛兌對流動性和利率的沖擊、非標(biāo)受限對實體經(jīng)濟的沖擊等風(fēng)險仍需警惕。整體來看，資管新規(guī)正式稿更注重平衡防風(fēng)險對經(jīng)濟和市場的影響，有利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。

重塑競爭力

華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶表示，資管新規(guī)發(fā)布后，資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型問題尤為重要，大型的資管機構(gòu)在投研團隊、資本、渠道和政策利好上相比小機構(gòu)更有優(yōu)勢，其轉(zhuǎn)型會更容易。

銀行理財方面，截至2017年底，現(xiàn)有表外理財中，約有80%-85%以上為預(yù)期收益型產(chǎn)品，其余的凈值型產(chǎn)品計價方式也大部分不符合新規(guī)對凈值計算的要求。過渡期結(jié)束，表外理財預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為凈值型產(chǎn)品。

屈慶認為，過渡期內(nèi)，對于中小銀行更重要的是化解存量業(yè)務(wù)，過去幾年中小銀行理財業(yè)務(wù)的擴張速度要遠快于大銀行，很多中小銀行理財持有的或者通過委外賬戶持有的債券期限可能遠超過2020年底，并且信用資質(zhì)都比較差。至于新業(yè)務(wù)，由于客戶短期內(nèi)不會認可凈值型產(chǎn)品，同時中小銀行目前還缺乏投研能力，缺乏系統(tǒng)去做合規(guī)的產(chǎn)品。所以短期內(nèi)新業(yè)務(wù)的開展比較困難。

中期內(nèi)看，伴隨著老百姓對凈值產(chǎn)品的逐步認可，中小銀行的理財業(yè)務(wù)還是會發(fā)展的，屈慶認為，代銷或投顧可能是中小銀行理財?shù)姆较?。中小銀行代銷產(chǎn)品，須做到清楚市場方向，摸清客戶需求，了解產(chǎn)品特點，熟悉機構(gòu)投研能力，監(jiān)控機構(gòu)投資行為，合理評估產(chǎn)品業(yè)績，并做出適應(yīng)性的調(diào)整。

九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清認為，未來銀行理財規(guī)模存在較大不確定性，一方面剛性兌付的優(yōu)勢將不再，銀行理財能否保持現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu)勢存疑；但另一方面，銀行網(wǎng)點眾多，且與居民保持著良好的關(guān)系，相比其他機構(gòu)，銀行的渠道優(yōu)勢仍然非常明顯。由于投資“非標(biāo)”的渠道受限，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)將會受益。

信托方面，新規(guī)覆蓋了集合信托業(yè)務(wù)的各方面，那些長期以通道業(yè)務(wù)和債權(quán)融資類業(yè)務(wù)為主或風(fēng)險資產(chǎn)包袱較重的信托公司受到新規(guī)的影響則相對較大。

國投泰康信托研究發(fā)展部總經(jīng)理和晉予表示，新規(guī)內(nèi)容涉及了諸多包括資金信托在內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)計，如要求凈值化管理和信息披露，對產(chǎn)品分級提出要求，禁止各種形式的剛性兌付等，并提高了對合格投資者的要求，進一步嚴(yán)格金融機構(gòu)對合格投資者的審核責(zé)任，明確要求非金融機構(gòu)和個人不得代銷資管產(chǎn)品，禁止產(chǎn)品的滾動發(fā)行等。

對于資管新規(guī)發(fā)布后的信托業(yè)務(wù)，有相關(guān)人士表示，未來看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、家族信托、精品化的另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在市場競爭中，這些業(yè)務(wù)或者體現(xiàn)信托制度本身的優(yōu)勢，或者體現(xiàn)信托公司自身專業(yè)水平，從而形成核心競爭力。

按照新規(guī)指引，信托公司須加快回歸本源業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)新步伐，及時從以債權(quán)融資類業(yè)務(wù)為主的初級階段，過渡到債權(quán)融資類業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并重的中級階段，再邁向以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)等本源業(yè)務(wù)為主的信托高級階段。

鄧海清表示，資管新規(guī)將為資管行業(yè)帶來新的定義，從“通道+資產(chǎn)池”的“偽資管”，徹底轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴堆序?qū)動”的“真資管”，“投研驅(qū)動”成為“大資管新規(guī)”下資管行業(yè)的唯一發(fā)展路徑。