政府補助、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入

徐浩然 肖翔（教授/博士） 唐婭妮 鄭宇珊

（北京交通大學經(jīng)濟管理學院 北京 100044）

一、引言

黨的二十大報告指出，全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的基礎性、戰(zhàn)略性支撐是必須堅持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動力，深入實施科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，開辟發(fā)展新領域新賽道，不斷塑造新發(fā)展新動能新優(yōu)勢。創(chuàng)新無論是在經(jīng)濟發(fā)展中還是在企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展中都起著至關(guān)重要的作用。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國2017年研究與試驗發(fā)展經(jīng)費支出為17 606.13 億元，2021 年增長到27 864.00 億元，在過去五年間，全國研究與試驗發(fā)展經(jīng)費增長超10 000 億元，由此可見，我國越來越重視企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

近年來，為促進新興高科技企業(yè)的發(fā)展，增強高科技企業(yè)的核心競爭力，我國采取政府補助的措施支持中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展。為此，本文選取了較有代表性的905家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，探究政府補助對此類企業(yè)研發(fā)投入的影響，并探究資本結(jié)構(gòu)在其中的中介效應，從政府角度對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資金補助的方式提出建議，同時希望企業(yè)能夠調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，更好地利用政府補助促進企業(yè)研發(fā)，從而獲得企業(yè)發(fā)展的長期價值［1］。

二、文獻綜述與研究假設

（一）政府補助與研發(fā)投入。對于政府補助與研發(fā)投入之間關(guān)系的探討，主要存在以下三種效應：激勵效應、擠出效應與替代效應。郭玥（2018）認為，根據(jù)政府補助信號傳遞機制，政府補助補充了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入資金，并且對外部投資者起到了間接帶動的作用，因此政府補助促進了高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的增加［2］。張彩江等（2016）認為政府補助在適當區(qū)間內(nèi)會對研發(fā)投入產(chǎn)生激勵效應，但如果政府補助過多，會擠出企業(yè)本應用于研發(fā)投入的資金，因此對研發(fā)投入直接或間接的促進作用不會顯現(xiàn)［3］。呂久琴等（2011）利用2007—2008 年上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管大部分公司政府補助對研發(fā)投入具有激勵作用，但仍存在小部分企業(yè)的政府補助與研發(fā)投入存在替代效應，在企業(yè)獲得政府補助時，并沒有追加研發(fā)投入［4］。

綜上所述，大部分學者的研究表明，政府補助對研發(fā)投入起激勵效應，根據(jù)外部性理論與信號傳遞理論，政府補助有效改善了高新技術(shù)企業(yè)融資難、融資貴的困境，一定程度上解決了生產(chǎn)外部性的問題，并且還向投資者釋放了積極信號，引導投資者投資高新技術(shù)企業(yè)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：政府補助與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）政府補助與資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的短期資金來源以及長期發(fā)展都有重要作用。黃紫薇（2019）認為上市公司通常會根據(jù)融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論與市場時機理論尋求企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，權(quán)衡股權(quán)融資以及債務融資從而使企業(yè)獲得最大價值［5］。現(xiàn)有研究主要用資產(chǎn)負債率來代表資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率即為企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比值，該指標反映了企業(yè)全部資產(chǎn)中債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占的比重，體現(xiàn)了債權(quán)人向企業(yè)提供信貸資金的風險程度。經(jīng)營狀況較為良好的企業(yè)資產(chǎn)負債率一般集中于40%—60%。資產(chǎn)負債率過高的企業(yè)通常表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)不佳且面臨財務困境，對此類企業(yè)提供政府補助，不僅不能促使企業(yè)更好地利用政府補助資金進行研發(fā)投入，反而可能會錯用或誤用政府補助，進行更多外部融資，進一步提高資產(chǎn)負債率。而對于低資產(chǎn)負債率的企業(yè)，政府補助會在一定程度上緩解現(xiàn)金流的壓力，改善企業(yè)過于保守的經(jīng)營策略，提高企業(yè)利用外部資金的能力，從而使企業(yè)的資產(chǎn)負債率提高［6］。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：政府補助與創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）政府補助、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入。我國加大政府補助的目的是促進創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)擁有更充裕的資金用于研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。在政府補助對研發(fā)投入影響的路徑中，資本結(jié)構(gòu)起著中介變量的作用。李勝楠等（2004）認為研發(fā)活動的高風險會導致高資產(chǎn)負債率的企業(yè)轉(zhuǎn)變方向，投資其他項目，若此時還加大研發(fā)投入，只會增加企業(yè)破產(chǎn)的風險［7］。盧佳友等（2017）通過考察2012—2015年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，基于層次回歸實證結(jié)果得出了資本結(jié)構(gòu)將會削弱政府補助對于研發(fā)投入的促進作用，高資產(chǎn)負債率的企業(yè)可能會對政府補助進行無效的配置與利用，導致研發(fā)投入較低，研發(fā)支出增加的動機較弱［8］?；谝陨戏治?，本文提出假設3：

H3：不合理的資本結(jié)構(gòu)會削弱政府補助與研發(fā)投入的正向關(guān)系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有較強成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供了融資平臺和豐富的成長空間，因此本文選取了2013—2020 年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究對象，并進行如下篩選：剔除金融行業(yè)公司，剔除ST、*ST 公司，剔除財務異?；蛉笔У臄?shù)據(jù)，最終得到905家企業(yè)4 103個樣本觀測數(shù)據(jù)段。本文對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理，目的是對1%偏離樣本擬合線的數(shù)據(jù)進行縮尾，避免極端值對實驗結(jié)論的影響，使得數(shù)據(jù)能夠更加顯著地證明研究結(jié)論。以上數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫公司研究板塊。數(shù)據(jù)的計量與分析所使用的工具均為Stata17.0。

（二）變量定義與度量。

1.研發(fā)投入（RD）。研發(fā)投入是指企業(yè)在新產(chǎn)品、新技術(shù)等的研究與開發(fā)過程中發(fā)生的各種費用。本文將以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實際發(fā)生的研發(fā)投入數(shù)除以企業(yè)總資產(chǎn)作為被解釋變量研發(fā)投入的衡量指標。

2.政府補助（Sub）。政府補助是指企業(yè)從政府無償取得貨幣資產(chǎn)或非貨幣資產(chǎn)的經(jīng)濟活動，為與政府對國有企業(yè)的資金支持區(qū)別開來，政府補助不包括政府為企業(yè)所有者投入的資本。本文將企業(yè)每年獲得政府補助的總金額除以企業(yè)總資產(chǎn)作為政府補助的衡量指標。

3.資本結(jié)構(gòu)（Lev）。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的界定通常分為廣義與狹義兩個方面，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的價值組成及比例，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)部全部長期資本的價值構(gòu)成及比例，基于我國市場經(jīng)濟的現(xiàn)實情況，我國企業(yè)一般更為偏好流動負債等短期融資，因此本文將企業(yè)的資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標［9］。

4.控制變量。本文參考已有文獻，基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實際特征，并結(jié)合了核心變量的影響因素，為排除無關(guān)因素的干擾，保證實證結(jié)果的現(xiàn)實指導意義，選取流動資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)凈利潤率、產(chǎn)品市場競爭、股權(quán)集中度與資產(chǎn)配置作為本文的控制變量，從財務比率、公司治理、融資結(jié)構(gòu)等諸多方面進行控制，與此同時，本文還控制了年份因素，將年度作為啞變量。具體變量列表及含義見表1。

表1 變量列表及含義

（三）模型設計。由于本文的數(shù)據(jù)主要是非平衡面板數(shù)據(jù)，為了避免忽略宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素造成研究結(jié)果的不準確，本文將采用控制個體和時間的雙向固定效應，并建立了以下模型進行實證研究。

1.為了考察政府補助與研發(fā)投入之間的關(guān)系，本文建立了模型（1）：

2.為了考察政府補助與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文建立了模型（2）：

3.為了考察在資本結(jié)構(gòu)的作用下，政府補助與研發(fā)投入之間的關(guān)系及中介效應的影響路徑，本文建立了模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。從下頁表2主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，研發(fā)投入（RD）的最小值為9.70e-05，最大值為0.273，均值為0.0313，政府補助（Sub）的最小值為2.00e-07，最大值為0.0927，均值為0.00669，由此可見，不同公司獲得政府補助的金額不同，說明不同企業(yè)對于研發(fā)投入的重視程度不同。資產(chǎn)負債率的最小值為0.0111，最大值為1.687，均值為0.316，涵蓋了不同資產(chǎn)負債率的企業(yè)，便于探究高資產(chǎn)負債率與低資產(chǎn)負債率在政府補助對研發(fā)投入的影響路徑中所起的作用，而資產(chǎn)負債率均值利于得出適用于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的普適性建議。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析。由表3 主要變量的Pearson 相關(guān)性系數(shù)分析可知，本文的主要變量研發(fā)投入、政府補助、資本結(jié)構(gòu)均在1%的水平上顯著相關(guān)，說明被解釋變量、解釋變量與中介變量存在相關(guān)關(guān)系，同時各個變量的相關(guān)性系數(shù)均較低。經(jīng)過Stata 的多重共線性檢驗可以得出vif 系數(shù)為1.37，遠遠小于10，說明不存在多重共線性，以上數(shù)據(jù)可以進行回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析。為對面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，首先要對數(shù)據(jù)進行Haunsman檢驗，判斷是選用隨機效應模型還是固定效應模型，經(jīng)過對本文數(shù)據(jù)的Haunsman檢驗可以得出p 值顯著為0，因此本文選擇固定效應模型，對個體和年份進行固定。

依據(jù)逐步回歸法對模型進行回歸，本文將變量逐個加入回歸模型從而探究政府補助對研發(fā)投入的影響，以及中介效應在其中起到的作用。根據(jù)下頁表4模型（1）可知，研發(fā)投入與政府補助在1%的水平上顯著為正，說明政府補助對研發(fā)投入有正向促進作用，與假設1 一致。創(chuàng)業(yè)板中小型高科技企業(yè)在科技創(chuàng)新的大背景下面臨融資難、融資貴的困境，但是此類企業(yè)承擔著促進高科技事業(yè)發(fā)展的重任，因此政府在稅收、財政等方面對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會提供優(yōu)惠，政府補貼在一定程度上可以解決創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資困難的問題，同時向外部投資者釋放信號，使得越來越多的外部資本注入，企業(yè)將會有更多的資金投入研發(fā)，獲得長期可持續(xù)健康發(fā)展。同時，政府通常在補助之后會對補助資金的使用進行一定的監(jiān)督，確保企業(yè)將資金運用在高科技研發(fā)上。根據(jù)表4 模型（2）可知，資本結(jié)構(gòu)與政府補助在1%的水平上顯著為正，說明政府補助能夠暫時緩解企業(yè)的融資困境。但是如果企業(yè)自身的資產(chǎn)負債率較高，企業(yè)還是會進行外部融資，用以滿足企業(yè)當前的資金需求，并且在企業(yè)經(jīng)營狀況欠佳的情形下，企業(yè)可能會錯誤地使用政府補助，從而給企業(yè)帶來更大的財務風險，而在資產(chǎn)負債率較小時，政府補助會提高企業(yè)利用外部資金的能力，從而提高資產(chǎn)負債率，驗證了假設2。根據(jù)表4模型（3）可知，政府補助與資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)分別為0.357與0.007，均在1%的水平上顯著為正，與模型（1）比較，加入了資本結(jié)構(gòu)后政府補助的系數(shù)從0.363 變?yōu)?.357，說明資本結(jié)構(gòu)影響了政府補助對于研發(fā)投入的正向促進作用，資產(chǎn)負債率水平適中的企業(yè)會在經(jīng)營過程中對資金進行合理分配，追求企業(yè)的整體價值最高，高資產(chǎn)負債率的企業(yè)對于政府補助的利用能力較弱。與此同時，當研發(fā)投入產(chǎn)出比不確定性較大時，增大企業(yè)研發(fā)投入可能會增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，而且如果企業(yè)增加研發(fā)投入的動機較弱，企業(yè)會將政府補助的資金投資于其他穩(wěn)定的主營業(yè)務，由此驗證了假設3，即資本結(jié)構(gòu)在政府補助對研發(fā)投入的影響中起著中介變量的作用，不合理的資本結(jié)構(gòu)會削弱政府補助對研發(fā)投入的正向作用。

表4 回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性檢驗。政府補助與研發(fā)投入的研究結(jié)論可能會受到內(nèi)生性問題的干擾，因此本文將采用內(nèi)生性檢驗來驗證結(jié)論的可靠性。政府補助這一外生解釋變量可能與研發(fā)投入存在雙向因果的關(guān)系，首先是因為研發(fā)投入更多的企業(yè)在申請政府補助時比其他企業(yè)擁有更大的優(yōu)勢，其次是研發(fā)投入占比更高的企業(yè)更傾向于向政府申請政府補助，最后是研發(fā)投入多、研發(fā)成果產(chǎn)生速度較快的企業(yè)會更受政府的青睞。基于此，本文將采用兩階段GMM 估計來檢驗內(nèi)生性問題，參考已有文獻，將政府補助的滯后一期變量（L.Sub）作為工具變量。該工具變量通過了弱工具變量檢驗與過度識別檢驗，說明工具變量與解釋變量具有強相關(guān)性，并且工具變量具有外生性，該工具變量有效。將政府補助的滯后一期變量（L.Sub）帶入模型（3）進行GMM 估計，結(jié)果顯示，在資本結(jié)構(gòu)的中介效應作用下，政府補助對研發(fā)投入的正向作用依然顯著［10］。

（五）穩(wěn)健性檢驗。本文采用更改解釋變量的度量方式來進行穩(wěn)健性檢驗，將政府補助/總資產(chǎn)替換為政府補助的自然對數(shù)，結(jié)果顯示H1、H2、H3均可以得到支持，結(jié)果的顯著性與數(shù)值并未發(fā)生太大的變化，中介效應依然成立，說明本文的結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性［11］。

五、進一步研究

（一）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性研究。為考察政府補助對研發(fā)投入的正向作用是否會受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將905 家企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。實證結(jié)果顯示，政府補助的系數(shù)都為正，說明在中介變量的作用下政府補助對研發(fā)投入都有正向促進作用，但非國有企業(yè)政府補助對研發(fā)投入的正向促進作用更顯著，原因可能是非國有企業(yè)的融資渠道有限，融資成本較高，在接受政府補助時更容易將資金投入到研發(fā)活動中，從而緩解研發(fā)投入高風險給企業(yè)帶來的資金投入不足的問題。而國有企業(yè)更容易得到政府資金或是政策的傾斜，在面臨財務困境時也更容易依靠政府的幫助擺脫困境，因此政府補助對國有企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著性相對較弱。

（二）生命周期異質(zhì)性研究。處于不同成長時期的企業(yè)，其政府補助對研發(fā)投入的促進作用是不同的。因此本文參照薛陽等（2020）的做法，將企業(yè)按照企業(yè)年齡來劃分成長性，分別為初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（age≤15）、成長期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（15＜age≤20）和成熟期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（age＞20）。本文對這些企業(yè)進行分組回歸，實證結(jié)果顯示，在初創(chuàng)期、成長期與成熟期，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)政府補助的系數(shù)分別為0.374、0.211、0.461。由此說明，在初創(chuàng)期，企業(yè)需要加大研發(fā)投入才能為之后的生產(chǎn)經(jīng)營打下基礎，而在成熟期，企業(yè)資金來源相對穩(wěn)定，同時抗風險能力較強，此時企業(yè)將政府補助挪為他用的動機較弱，更可能將政府補助投入到具有潛在收益的研發(fā)活動，因此成熟期政府補助的正向作用相對更強。成長期的企業(yè)面臨著眾多經(jīng)營風險，競爭者、市場變化、需求變化等因素都會對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，此時一部分決策者會因為研發(fā)投入的高風險性而降低將政府補助用于研發(fā)投入的動機，因此成長期的企業(yè)有可能將政府補助用于具有穩(wěn)定收益的其他業(yè)務。實證結(jié)果說明，政府補助對研發(fā)投入的正向影響會因企業(yè)所處經(jīng)營時期的不同而不同［12］。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論。本文以2013—2020 年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，探究政府補助對研發(fā)投入的影響，并考察資本結(jié)構(gòu)在其中所發(fā)揮的作用，研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府補助對研發(fā)投入有顯著正向影響，即政府補助越多，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)越會將資金投入到研發(fā)活動中。（2）政府補助與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，政府補助短期內(nèi)會緩解企業(yè)的融資困境，但也推動著高資產(chǎn)負債率的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)繼續(xù)采用外部債務融資的方法來獲取資金。（3）資本結(jié)構(gòu)在政府補助對研發(fā)投入的影響中起著中介變量的作用，政府補助對研發(fā)投入有正向影響，但隨著資產(chǎn)負債率的不斷增高，會削弱政府補助對研發(fā)投入的正向影響。（4）非國有企業(yè)政府補助對研發(fā)投入的正向影響大于國有企業(yè)，非國有企業(yè)抵抗風險的能力沒有國有企業(yè)強，因此非國有企業(yè)更可能利用政府補助實現(xiàn)自身研發(fā)投入的增長。（5）成熟期的企業(yè)政府補助對于研發(fā)投入的正向作用最強，成長期的企業(yè)政府補助對于研發(fā)投入的正向作用最弱。

（二）對策建議?；谝陨戏治?，本文提出以下建議：（1）政府應當適當加大對創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的政府補助，特別是對高新技術(shù)產(chǎn)出能力較強的企業(yè)的補助，激發(fā)他們投入產(chǎn)出的能力，從而規(guī)避因融資困難、融資缺少渠道而削減研發(fā)投入，降低研發(fā)產(chǎn)出。（2）政府應當在進行補助之后保持對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資金使用情況的跟進，確保資金使用在最有效能的方面，避免一些面臨經(jīng)營風險的高資產(chǎn)負債率企業(yè)因為自身經(jīng)營決策的問題而將政府補助錯用或誤用。（3）相對于擁有較多優(yōu)惠政策的國有企業(yè)，非國有企業(yè)更加需要政府補助，因此政府應當加強對非國有企業(yè)是否符合補助條件的考察，加大對非國有企業(yè)的資金支持。（4）政府應當給予初創(chuàng)期和成熟期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更多的政府補助，成長期企業(yè)面臨的市場環(huán)境不確定性較大，對政府補助的利用能力稍弱，需要從稅收優(yōu)惠或政策制定等方面來幫助此類企業(yè)擺脫經(jīng)營困境，尋求自身發(fā)展。（5）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營者應當提高自身經(jīng)營能力，合理使用政府補助，將政府補助投入到研發(fā)活動中，最終獲得企業(yè)長期可持續(xù)健康發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。