利率市場化和去杠桿背景下的資產證券化

鄭祺豐

黨

的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調控框架，深化推進利率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。2017年中央經濟工作會議也指出，金融風險的源頭在于杠桿率，因此去杠桿是我們下一步防范和化解風險的抓手和主要任務。由此，去杠桿和推進利率市場化改革仍是未來幾年金融監(jiān)管部門的主要任務。

利率市場化與資產證券化

銀行業(yè)是我國金融體系的核心，從流動性的角度防范和化解金融風險的著眼點在于規(guī)范整頓銀行。從2017年3月份的金融機構“三違反、三套利、四不當”的334大檢查到今年1月份的銀監(jiān)會發(fā)布的四號文，再到資管新規(guī)、委貸新規(guī)和規(guī)范銀信業(yè)務的新規(guī)定，不斷強化專項整治銀行業(yè)市場亂象。銀行的理財資金投資非標的渠道被層層封堵，通道業(yè)務也受到了重拳打擊，很多傳統(tǒng)的結構性投資業(yè)務都處于停滯的狀態(tài)。打擊非標，看出了監(jiān)管層面金融去杠桿和整治影子銀行業(yè)務的決心。

整治影子銀行業(yè)務也是利率市場化改革的重要一環(huán)。影子銀行業(yè)務也叫表外業(yè)務，是游離于銀行資產負債表之外的業(yè)務，比如說商業(yè)銀行的非保本理財投資就是典型的影子銀行業(yè)務。近十年來，影子銀行的迅速擴張，除了在現有金融監(jiān)管下的銀行信貸利率的“單軌”之外，影子銀行建立起另一條“市場軌道”，以市場利率為企業(yè)提供融資服務，從而構成了利率雙軌制的機制。資管新規(guī)打破了理財產品的剛性兌付，要求金融機構對理財產品進行凈值化管理。然而，凈值化管理的核心就是理財資金的投向須是具有公允價值的資產。一般來說，非標資產在會計科目屬于持有至到期投資，采用攤余成本法計量，并不具備公允價值，只有標準化的產品才采用公允價值計量。資管新規(guī)促使了理財資金投資標準化資產，標的資產具有了公允價值，有助于銀行業(yè)務真實地反映市場利率，能夠更準確地反映資產端的投資價值和融資需求，從而達到資本和資產的帕累托升級配置，通過利率雙軌制的另一條軌道來推進利率市場化的改革。

資管新規(guī)等一系列金融監(jiān)管政策陸續(xù)出臺對于標準化ABS發(fā)展整體構成利好。一方面，資管新規(guī)里對資產分層、杠桿率和嵌套等方面很多產品的限制，都提出了ABS除外的說法。另一方面，銀監(jiān)會近期加強了對信托通道和銀行委貸的監(jiān)管，非標融資受限，促使企業(yè)融資轉向ABS等標準化融資渠道上來。除此，《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》規(guī)定了商業(yè)銀行理財資金投資非標債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限，商業(yè)銀行非標額度的壓力明顯增大，表內非標資產轉標也提上了議事日程。

資產證券化在去杠桿中的作用

2017年ABS發(fā)行量已超過公司債、企業(yè)債和中期票據等傳統(tǒng)債務工具。企業(yè)ABS正在逐漸成為拓寬和補充融資的重要渠道，零售類債權ABS受捧、銀行出表需求旺盛等因素也拉動了ABS的發(fā)行規(guī)模。2017年全年ABS發(fā)行規(guī)模達1.52萬億元，同比增長67.95%，同比增幅也持續(xù)上升。截至2018年2月，中國資產證券化市場上信貸資產證券化發(fā)行產品總數446只，產品總額17980.53億元；企業(yè)資產證券化產品共發(fā)1227只，產品總額17118.55億元；資產支持票據（ABN）產品共發(fā)行75只，產品總額1073.03億元；保險資產證券化產品共發(fā)行3只，產品總額43.49億元。與傳統(tǒng)的融資手段相比，ABS是通過出售資產來融資，并不增加融資人的負債，是一種資產負債表左側的融資方式；而銀行投資ABS的優(yōu)先級只占用20%的凈資本計提，故其在投融資的角度都能起到降杠桿的作用。

資產證券化對于融資企業(yè)來講具有五點優(yōu)勢，一是不受傳統(tǒng)債務融資工具融資總額不超過凈資產40%的限制；二是募集資金的用途限制較小；三是通過結構化設計可實現資產出表，融資不增加企業(yè)負債率；四是若租賃形式為經營性租賃，殘值也可以作為基礎資產，可擴大融資規(guī)模；五是可以優(yōu)化資產負債報表。2015年起，央企開始大量發(fā)起應收賬款出表型證券化業(yè)務。按理銀行給予央企的授信額度量大，且AAA級信貸利率很低，但央企仍選擇成本較高的ABS就是為了優(yōu)化報表、降低負債率。央企的考評維度非常多，其中應收賬款回籠率、資產負債率和凈借貸資本率都屬于重要維度，資產證券化優(yōu)化報表的作用不容小覷。

近年來房地產行業(yè)的監(jiān)管政策不斷趨嚴，“一行三會”針對房地產融資頻繁推出了多項規(guī)定細則，限制房地產在非公開市場渠道融資。此時在公開市場發(fā)行ABS產品則不失為另一個途徑。CMBS對于融資人而言是一個非常好的降低融資成本、拉長融資期限的途徑。目前發(fā)行的CMBS產品基本上都能做到12至18年的期限，相對的經營性物業(yè)貸款則最多不超過十年。監(jiān)管也更希望以一種陽光化的融資方式，在公開市場發(fā)行標準化產品；尤其是以商業(yè)地產為標的資產證券化產品，是監(jiān)管方鼓勵的方向之一。

展望未來： Fintech區(qū)塊鏈+ABS

對于企業(yè)來講，發(fā)行ABS的目的是去投資，出售較差的資產換取現金，再投資形成更優(yōu)質的資產。通過資產負債表左側資產的不斷迭代來提升公司的評級，因此投資能力是其核心能力。

2017年，企業(yè)ABS產品共發(fā)行470單，發(fā)行規(guī)模7609.60億元；信貸ABS產品共發(fā)行133單，發(fā)行規(guī)模5972.29億元，企業(yè)ABS的規(guī)模首次超過了信貸ABS，說明銀行的投資能力（獲取優(yōu)質資產的能力）在逐漸弱化。在企業(yè)ABS方面，互聯網消費金融行業(yè)的快速發(fā)展，更是帶動消費金融ABS異軍突起，發(fā)行量較2016年翻5倍，貢獻全年約44%的企業(yè)ABS發(fā)行量。尤其是螞蟻借唄和京東白條的發(fā)行規(guī)模突破了百億級大關，說明互聯網金融公司獲取消費債權的能力不斷增強，對零售銀行業(yè)勢必會造成巨大沖擊。

銀行的PE值一般是5-7倍，而螞蟻金服的PE值是71倍，利差業(yè)務是其利潤的主要來源。舉一個例子說明一下：京東白條入池的加權平均利率是10%，京東白條ABS發(fā)行的票面利率是4%，銀行同業(yè)資金FTP是3%（其實遠高于此），銀行投資ABS只賺100BP，而京東金融發(fā)行ABS凈賺600BP。利用回籠的資金再去放白條，資產周轉率提高，利差遠遠高于銀行業(yè)，所以ROE也就提高了，這也是互聯網金融公司高PE值的原因。

未來會有越來越多的企業(yè)放棄銀行貸款，轉而選擇發(fā)行ABS賣給銀行來融資。這樣，銀行就從債權的持有人變成了債券的持有人，銀行的利差會越來越小，會對其利潤造成巨大沖擊。

筆者認為，未來很可能會分化出兩種銀行。一種是做大資產負債表的傳統(tǒng)銀行，另一種是專注于資產證券化的通道型銀行。通道型銀行下設小貸公司、消費金融公司、金融租賃公司迅速地去獲取消費債權，利用銀行的技術優(yōu)勢通過Fintech以產融結合的方式進行消費金融服務，通過利差業(yè)務和ABS來實現資產端的快速更迭，積累超額利差從而獲取更多的利潤。通道銀行或許是銀行業(yè)轉型的一個方向。

資產證券化是區(qū)塊鏈的最佳實踐場景。作為一種分布式賬簿，區(qū)塊鏈與ABS有著天然的融合性。它的引入可以使參加項目的各方對底層資產看得更清楚，再借助區(qū)塊鏈去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等優(yōu)點，便可有效解決ABS中存在的環(huán)節(jié)多、流程復雜、底層資產透明度差等問題。以百度金融ABS區(qū)塊鏈的應用模式為例，在構建的聯盟鏈條中，通過區(qū)塊鏈技術將參與方的信息輸入，在此過程中各參與方可以實現信息共享，信息無法被篡改，從而實現對底層資產全生命周期的信息監(jiān)控，最終解決資產證券化過程中信息不透明、披露不充分問題。

在以區(qū)塊鏈技術為基礎的數據庫中，它不但具備了儲存、分享的功能，同時使ABS各參與主體對資產池的實時監(jiān)控成為可能；可獲取全部信息，不再是樣本抽查；評級機構可以將自己的評級及監(jiān)控軟件嵌入區(qū)塊鏈之中，生成更精準的評級報告并可以及時調整評級結果；律師能更大程度地把握整個資產池的法律風險；投資者可以掌握所投資產的真實信息，透明程度進一步增強；在監(jiān)管層面上，區(qū)塊鏈的加入，能夠滿足穿透式審核和監(jiān)管的要求。區(qū)塊鏈技術對于資產證券化具有里程碑意義，相信未來應用區(qū)塊鏈技術發(fā)行的ABS產品會越來越多。

以創(chuàng)新支撐現代化經濟體系建設

黨

的十九大報告提出，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。貫徹新發(fā)展理念，建設現代化經濟體系是黨的十九大提出的重要戰(zhàn)略任務。在這一過程中，充分發(fā)揮創(chuàng)新支撐現代化經濟體系建設的作用，加快創(chuàng)新型國家建設，是一個重要著力點。

創(chuàng)新對現代化經濟體系建設的

支撐作用逐步顯現

現代化經濟體系與傳統(tǒng)發(fā)展模式的重要區(qū)別，是發(fā)展模式和動力的轉變：發(fā)展方式從數量型向質量型發(fā)展轉變，從速度型向效率型發(fā)展轉變；經濟增長動力從依靠要素投入轉向依靠要素生產率提升。黨的十九大報告提出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐。

經過多年的發(fā)展和積累，特別是實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略以來，我國創(chuàng)新發(fā)展進入新階段，正處于從數量積累向質量升級的關鍵時期。目前，我國全社會研發(fā)經費支出總量居世界第二；重大科技成果不斷涌現，創(chuàng)新型國家建設取得明顯成效。世界知識產權組織等發(fā)布的2017年全球創(chuàng)新指數報告顯示，中國國際排名從2016年的25位升至22位，成為唯一進入前25名集團的中等收入國家。創(chuàng)新對國家現代化經濟體系的支撐作用逐步顯現，主要表現在以下幾個方面。

其一，以創(chuàng)新實現發(fā)展方式和動力的轉變。實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略以來，隨著供給側結構性改革的推進，經濟結構的調整創(chuàng)新對經濟增長的帶動作用明顯增強。盡管GDP增長速度放緩，但新經濟等領域快速發(fā)展，遠超經濟增長。2016年，戰(zhàn)略性新興產業(yè)工業(yè)部分增加值同比增長10.5%；高新技術產業(yè)增長快于平均工業(yè)的增長，高技術產業(yè)增加值占制造業(yè)的16.5%；發(fā)明專利申請增長21.5%，PCT申請增長44.7%。由此可見，解決發(fā)展動力問題，要依靠創(chuàng)新轉換發(fā)展動力，實現發(fā)展方式根本轉變。

其二，以創(chuàng)新推進實體經濟轉型升級，提高產業(yè)競爭力。創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，企業(yè)創(chuàng)新能力逐步增強。產品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、模式創(chuàng)新等創(chuàng)新模式多樣化，創(chuàng)新型企業(yè)數量不斷增加，在國際上的地位不斷提升。2016年《全球創(chuàng)新1000強企業(yè)研究報告》顯示，全球研發(fā)支出最高的1000家上市公司中有130家中國企業(yè)。但我國企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新活動仍不夠普遍，與發(fā)達國家相比存在較大差距；核心、關鍵技術不足，大部分企業(yè)仍處于產業(yè)價值鏈的中低端。面對新一輪科技革命和產業(yè)變革，必須進一步提高制造業(yè)和實體經濟的創(chuàng)新能力。

其三，以創(chuàng)新增加有效供給，滿足人民日益增長的美好生活需要。隨著城鄉(xiāng)居民收入不斷提高，廣大人民群眾的消費需求快速升級，多樣化個性化發(fā)展，對環(huán)境安全、食品安全、信息安全等方面的生活質量要求更高。工業(yè)、農業(yè)、服務業(yè)等面向市場需求開展創(chuàng)新，不斷適應和滿足消費需求的變化，市場上產品和服務供給日益豐富。但是，我國仍存在低水平供給能力過剩與中高端有效供給不足的現象。我國擁有龐大的消費市場，消費需求增長和升級的空間較大，要堅持面向消費需求的創(chuàng)新，增加有效供給，滿足不斷升級和多樣化的居民消費需求。

其四，優(yōu)化區(qū)域創(chuàng)新要素布局，打造區(qū)域經濟增長極，促進地區(qū)協(xié)調發(fā)展。建設各具特色的區(qū)域創(chuàng)新體系是國家創(chuàng)新體系的重要組成部分。我國構建區(qū)域創(chuàng)新體系的政策重點是以試點示范為抓手，以體制機制改革為重點，因地制宜地營造有利于創(chuàng)新的制度和政策環(huán)境。目前，我國區(qū)域創(chuàng)新能力普遍提升，形成北京、上海、深圳等具有特色的創(chuàng)新中心和一批創(chuàng)新型城市，帶動了區(qū)域經濟的發(fā)展。特別是一批國家級高新技術產業(yè)園區(qū)成為地區(qū)經濟發(fā)展的增長極。2016年，146家國家高新區(qū)生產總值占全國國內生產總值比重達11.8%，工業(yè)總產值達20.5萬億元，同比增長10.3%。但地區(qū)間差距較大，東南沿海地區(qū)的創(chuàng)新要素集聚度和創(chuàng)新能力高于中西部地區(qū)。

通過深化體制機制改革

建設創(chuàng)新型國家

2016年頒布的《國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提出建設科技強國的目標，到2020年進入創(chuàng)新型國家行列、到2030年躋身創(chuàng)新型國家前列、到2050年建成世界科技創(chuàng)新強國。黨的十九大報告提出，加快建設創(chuàng)新型國家，并將其納入現代化經濟體系統(tǒng)籌考慮和部署?？傮w來看，黨的十九大報告從科技創(chuàng)新戰(zhàn)略布局、創(chuàng)新體系建設和環(huán)境創(chuàng)新營造三個方面勾畫出建設創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略重點、未來發(fā)展方向，提升創(chuàng)新對現代化經濟體系建設的支撐作用。

第一，以全球視野謀劃和推進創(chuàng)新，加強前沿科技布局，提升創(chuàng)新能力。經過多年的積累，我國創(chuàng)新發(fā)展進入新階段。從全球來看，新一輪科技革命和產業(yè)變革加速推進，主要創(chuàng)新型國家在科技創(chuàng)新方面展開新一輪競爭，我們必須抓住新機遇，實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，培育我國經濟增長新動能。一是面向國際科技前沿加強戰(zhàn)略部署，增加前沿技術供給，提高原始創(chuàng)新能力。瞄準世界科技前沿，強化基礎研究，實現前瞻性基礎研究、引領性原創(chuàng)成果重大突破。二是聚焦國家重大戰(zhàn)略需求，加強需求導向的基礎研究，加快科技攻關。如圍繞質量強國、航天強國、網絡強國、交通強國、數字中國、智慧社會等國家重大戰(zhàn)略需求，加強應用基礎研究。三是構建產業(yè)共性技術平臺，加強產學研合作，為產業(yè)技術進步提供技術支撐。四是突破產業(yè)核心關鍵技術短板，提升產業(yè)整體競爭能力。五是聚焦實體經濟，促進企業(yè)創(chuàng)新，提高產業(yè)競爭能力。

第二，完善國家創(chuàng)新體系，增強協(xié)同創(chuàng)新能力，提高創(chuàng)新體系的效率。黨的十九大報告強調，建立以企業(yè)為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創(chuàng)新體系。經過多年努力，我國的產學研合作取得了可喜發(fā)展，但是，仍然有一些體制機制因素阻礙了產學研合作和科研成果轉化為生產力。因此，要繼續(xù)深化科技體制改革，合理確定大學、科研院所和企業(yè)在創(chuàng)新體系中的地位，完善合作機制，發(fā)揮各自優(yōu)勢，促進產學研深度融合，進一步提高科技為經濟服務的能力。完善成果轉化機制和政策體系，進一步落實科研成果轉化的收益分配政策，培育和發(fā)展專業(yè)技術轉移機構，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進科研成果實實在在地轉變?yōu)樯a力。同時，加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，充分發(fā)揮中小企業(yè)在科技創(chuàng)新體系中的生力軍作用。

第三，進一步改善和營造有利于創(chuàng)新的生態(tài)環(huán)境。首先，要進一步營造創(chuàng)新文化。一方面，要全面提升公民科學素質。廣泛開展科學普及教育，不斷提升勞動者科學文化素質，加快科學精神和創(chuàng)新文化的傳播，進一步夯實創(chuàng)新發(fā)展的群眾和社會基礎。另一方面，要營造寬容失敗的機制和氛圍，鼓勵和保護敢于創(chuàng)新、勇于創(chuàng)新、不怕失敗的精神。其次，要營造公平競爭的市場環(huán)境和法治環(huán)境。強化知識產權保護，維護創(chuàng)新者的合法權益，促進知識產權創(chuàng)造和運用；進一步完善標準、檢驗檢測和認證體系，充分發(fā)揮標準促進技術進步和推廣新技術的作用。嚴格公平執(zhí)法，減少行政干預，建立公平競爭的市場秩序，為各種所有制、各種規(guī)模、各種技術路線的企業(yè)提供公平獲得創(chuàng)新資源和參與市場競爭的機會，真正形成優(yōu)勝劣汰的競爭機制。

第四，培養(yǎng)造就多層次的創(chuàng)新人才。人才是最重要的創(chuàng)新要素。黨的十九大報告提出，培養(yǎng)造就一大批具有國際水平的戰(zhàn)略科技人才、科技領軍人才、青年科技人才和高水平創(chuàng)新團隊。戰(zhàn)略科技人才是具有戰(zhàn)略眼光、能在我國科技創(chuàng)新布局中看清方向、提出戰(zhàn)略性建議的人才；科技領軍人才是具體執(zhí)行科技項目、帶領團隊創(chuàng)新突破的領軍者；科技青年人才是面向未來、實現創(chuàng)新發(fā)展可持續(xù)的人才；高水平創(chuàng)新團隊是著眼于創(chuàng)新鏈條各環(huán)節(jié)的需要、實現從研發(fā)到產業(yè)化各環(huán)節(jié)順暢協(xié)調和合作的人才隊伍，包括科研人才、技術轉移人才、有創(chuàng)新精神的企業(yè)家和高技能人才等。

第五，進一步推進開放創(chuàng)新，加強國際合作，有效利用全球創(chuàng)新資源，提高創(chuàng)新質量和效率。目前，我國開放創(chuàng)新的模式不斷升級，利用國際資源的方式正在從引進來為主轉向引進來與走出去相結合。一是構建與國際接軌的創(chuàng)新政策，消除阻礙創(chuàng)新要素流動的人才、資金管理制度，吸引全球創(chuàng)新要素和有效利用外部資源。二是分層次開展國際合作，搭建多樣化的國際創(chuàng)新合作平臺，實現互利共贏。三是積極參與全球創(chuàng)新治理的規(guī)則制定，增強我國在全球創(chuàng)新治理中的話語權，在國際創(chuàng)新治理中發(fā)揮應有的作用。（綜合《經濟日報》相關文章整理）