創(chuàng)新難！金交所合規(guī)路漫漫

李雪嬌

從橫空出世到野蠻生長，金融資產(chǎn)交易所在監(jiān)管收緊的大背景下正在轉(zhuǎn)型升級，是重復P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展路徑？或是成為互聯(lián)網(wǎng)金融拼殺的又一“戰(zhàn)場”？金交所站在了新的岔路口。

金交所：快刀難斬亂麻

金

融理財項目多而雜，只有打開才能知道里面究竟是糖果還是炸彈，可問題是，沒有人追究其危險性，人們只是將目光放在投入資金上，卻未想到“一榮俱榮、一損俱損”的道理。

2016年底，“招財寶逾期”事件震蕩了熱鬧的互聯(lián)網(wǎng)金融圈。

劉濤（化名）在招財寶購買了5萬元的私募債券，年化收益率為7.3%，到事件爆發(fā)前資金已經(jīng)放了兩年的時間。他告訴《經(jīng)濟》記者，相較于當時的P2P理財產(chǎn)品，自認為這種穩(wěn)健的投資風險更小，加上產(chǎn)品有螞蟻金服平臺的背書，自己還很放心。雖然本該12月15日到賬的利息沒有收到，劉濤也沒怎么在意，直到12月20日晚間，招財寶官網(wǎng)發(fā)布的公告，稱“僑訊第一期至第七期”和“僑信第一期至第七期”私募債，由于資金周轉(zhuǎn)困難無法按時還款，并且逾期金額高達3.12億元，劉濤才察覺到事態(tài)的嚴重性。

之后廣東僑興集團有限公司、浙商財險和廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心三方各執(zhí)一詞，相互推諉，甚至鬧出“蘿卜章”的烏龍合同，不過好在事情圓滿解決，12月27日，浙商財險進行賠付。等待了13天后，劉濤拿到了自己的錢。

拋開跌宕起伏劇情，在這起逾期風波背后，有一點值得注意，私募產(chǎn)品具有兩大硬性門檻，一是不可超過200人投資，二是每位投資者的最低投資金額，不得低于100萬元。招財寶的私募產(chǎn)品又是如何透過層層監(jiān)管，賣到劉濤這類普通投資者手上的呢？這還需要從整起事件的幕后推手——金融資產(chǎn)交易所進行解答。

金融通道“創(chuàng)新”應用

作為金融服務機構(gòu)的金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱“金交所”），為金融交易的雙方或者多方當事人提供溝通的平臺，從事信貸資產(chǎn)、信托資產(chǎn)登記、轉(zhuǎn)讓以及組合金融工具應用、綜合金融業(yè)務創(chuàng)新等金融資產(chǎn)交易。

“金交所的金融資產(chǎn)缺乏定義，最初為響應發(fā)展多層次資本市場，拓寬中小型企業(yè)融資渠道，開始的一場自下而上的金融資產(chǎn)流通。但一些金交所往往是先成立再謀求發(fā)展，出現(xiàn)問題事后追究，發(fā)展得不溫不火。后來搭上互聯(lián)網(wǎng)金融的東風，為了生存，金交所開始絞盡腦汁與監(jiān)管周旋，創(chuàng)造出各種金融創(chuàng)意與創(chuàng)新?！敝心县斀?jīng)政法大學產(chǎn)業(yè)升級與區(qū)域金融協(xié)同創(chuàng)新中心研究員李虹含這樣告訴《經(jīng)濟》記者。

以招財寶事件為例，金交所扮演著必不可少的角色。某金融資產(chǎn)交易所研發(fā)與風控崗人員王青（化名）向《經(jīng)濟》記者介紹，金交所的秘訣在于“拆分”，把1個億的私募產(chǎn)品拆分為若干個部分，像分蛋糕一樣，讓公司轉(zhuǎn)變成“一期”“二期”產(chǎn)品賣出去，一番暗箱操作后，私募產(chǎn)品搖身一變成為“債券”，流向資本投資市場，最終幾萬塊甚至幾千塊就可以參與其中，造成資產(chǎn)和投資者之間風險的不匹配，蘊藏著金融風險。

事實上，根據(jù)特性，金交所承擔著金融資產(chǎn)中介的功能。一般而言，金融產(chǎn)品包括信貸資產(chǎn)、不良金融資產(chǎn)及金融企業(yè)國有資產(chǎn)的營銷、公告、交易；基礎資產(chǎn)開發(fā)的標準化金融產(chǎn)品以及其他標準化金融創(chuàng)新產(chǎn)品的咨詢、開發(fā)、設計、交易。針對企業(yè)不同的規(guī)模、成長階段、經(jīng)營模式和風險特征以及不同的投資人群打造差異化的制度安排，在準入制度、信息披露和交易結(jié)算制度等方面實現(xiàn)投融資雙方需求的對接。

“金交所存在的意義是為持有各類金融資產(chǎn)的客戶及有需求的客戶創(chuàng)造互利融通的價值。2013年金融辦批復金交所可以作為小貸公司再融資的平臺，有融資需求的小貸公司可在交易所通過私募債、資產(chǎn)證券化等再融資；有投資需求的合格投資人可認購相關(guān)產(chǎn)品。聽上去很美好，但是資本使人瘋狂，人們總是可以找到灰色地帶?！蓖跚啾硎?，出現(xiàn)金融風險正是在于，金交所作為第三方平臺，具有信用約束低，它所提供的金融通道，能夠為交易雙方提供登記托管、資金劃轉(zhuǎn)服務，出具交易完成確認證明。

游離在主流監(jiān)管之外

2010年5月21日，天津金融資產(chǎn)交易所在天津注冊成立，這是我國首家正式成立的金交所。同年5月30日，北京金融資產(chǎn)交易所在北京注冊成立，之后，各地金交所陸續(xù)成立。據(jù)盈燦咨詢不完全統(tǒng)計，截至2017年6月，全國共有52家金融資產(chǎn)交易平臺，包括“老九家”金交所和各地方金融資產(chǎn)交易中心。

“老九家”金交所源于2011年國務院發(fā)布的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（俗稱“38號文”）。北京、天津、深圳前海、河北、大連、四川、重慶、武漢以及安徽金融資產(chǎn)交易所是清理整頓各類交易場所的“幸存者”。正因為從2011年監(jiān)管政策收緊，新設立交易所需要由國務院審批，金交所成了“香餑餑”，繼而旺盛的交易需求催生出金融資產(chǎn)交易中心，這些交易中心通過地方政府審批，條件相對寬松，業(yè)務較為激進開放。

中國政法大學金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)金融法治研究中心副秘書長趙鷂向《經(jīng)濟》記者直言，“現(xiàn)金貸的今天或許是金交所的明天，如今成立金交所仿佛成為‘時尚的代名詞。有些省份甚至建立起多家金交所，而它無非是直接為企業(yè)設計發(fā)行的融資性工具，或為市場上的融資性工具提供流動性交易的場所。地方政府發(fā)放了很多突破自身金融權(quán)限的金交所牌照，埋下很多‘炸藥包，需要監(jiān)管部門提高防范風險意識?！?/p>

實際上，金融資產(chǎn)交易所的快速發(fā)展已經(jīng)引起國家監(jiān)管部門的注意。2012年7月，國務院發(fā)布了《國務院辦公廳關(guān)于清理和整頓各類交易場所的實施意見》（俗稱“37號文”）。隨著招財寶事件引發(fā)的熱議，2017年1月9日，證監(jiān)會召開了清理整頓各類交易場所部級聯(lián)席會議，并提及“一些交易場所會員、代理商等機構(gòu)涉嫌欺詐誤導投資者以及一些金融資產(chǎn)交易場所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓變相突破200人界限，涉嫌非法公開發(fā)行等?！蓖瑫r對下一階段開展交易場所清理整頓“回頭看”活動做出動員和部署。

對于再一次的清理整頓，有金交所業(yè)內(nèi)人士向《經(jīng)濟》記者反映，效果并不明顯，具體操作牽扯到各方利益博弈。一位不愿透露姓名的金交所員工表示，地方審批的金交所，往往是知名企業(yè)，多少具備一定的國資背景，雖然地方金融辦及證監(jiān)局對金融資產(chǎn)交易場所進行摸底排查，甚至很多地方金融辦停止審批新的金交所申請，但并不徹底，需要通過法律完善金融監(jiān)管體制框架，建立監(jiān)管各類交易場所的長效機制。

P2P“聯(lián)姻”金交所

“我們本來還抱著僥幸心理，想要再堅持，或是等到監(jiān)管的風頭過去再回來?！睆V州某網(wǎng)貸平臺負責人接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，去年7月深圳市金融辦下發(fā)《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)平臺與各類交易所合作金融業(yè)務相關(guān)情況的通知》，要求“停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務的增量，并妥善化解存量違法違規(guī)業(yè)務”，一時間互金平臺產(chǎn)品已經(jīng)下架金交所產(chǎn)品，未下架的公司也緊急開會組織產(chǎn)品下架。

目前，包括陸金所、京東金融、蘇寧金融在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺已紛紛下架金交所的產(chǎn)品。新形勢之下，互聯(lián)網(wǎng)金融與金交所的業(yè)務合作備受行業(yè)關(guān)注。

2016年網(wǎng)貸管理暫行辦法的單個借款人100萬借款上限讓很多平臺面臨生死挑戰(zhàn)，存量大標難以消化，網(wǎng)貸平臺不得不轉(zhuǎn)向金交所的懷抱。而金交所靈活的業(yè)務模式和較少的監(jiān)管限制成為了很多平臺實現(xiàn)合規(guī)的“救命稻草”。

中國社會科學院金融研究所法與金融研究室副主任尹振濤告訴《經(jīng)濟》記者，通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向融資計劃等方式，P2P與金交所合作可以繞過網(wǎng)貸平臺的政策紅線，從網(wǎng)貸的定位上講，這與金交所的合作模式并不“門當戶對”。

尹振濤介紹，對于雙方之前的合作模式，主要是網(wǎng)貸平臺把大標的進行打包，然后進行資產(chǎn)證券化，P2P網(wǎng)貸平臺承接著產(chǎn)品的推薦與發(fā)行，而所謂的網(wǎng)貸平臺身份更加寬泛，既可以是P2P網(wǎng)貸平臺所屬母公司旗下的小貸公司，也可以是合作的小貸公司、保理公司等，還可以是直接的借款人，或是金交所自己控股或參股設立的資產(chǎn)管理公司，不僅涉及多層角色，還讓產(chǎn)品在層層包裝中難以辨別產(chǎn)品信息、來源以及投向。

未來，互金平臺與金交所合作模式是否還能持續(xù)？蘇寧金融研究院互聯(lián)網(wǎng)金融中心主任薛洪言在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，網(wǎng)貸平臺退出金交所業(yè)務可能是個案，在金融監(jiān)管背景下，主要反映在地方交易所的監(jiān)管要求，直接堵住了金交所通過權(quán)益拆分發(fā)行、降低投資者門檻來迎合的互金平臺資金渠道，正因如此，金交所需要在業(yè)務上進行規(guī)范監(jiān)管。

“因為金交所的特點，當然不排除在互聯(lián)網(wǎng)金融清理整頓之后一些新的金融業(yè)務和金融模式。除網(wǎng)貸以外的一些資產(chǎn)，與金交所進行合作，也是有可能的。但是再能夠接觸到普通投資者的金融產(chǎn)品很難，因為金交所本身的約束會逐漸提高?！币駶a充道。

各平臺涌入金交所

由于涉及業(yè)務范圍廣闊，產(chǎn)品門檻較低，不只網(wǎng)貸平臺想搭上金交所的快車道，金融巨頭們早就對金交所業(yè)務摩拳擦掌積極布局。

螞蟻金服、平安集團和安心財富均在2015年前開始涉足該領域。其中平安集團起步最早且布局最廣，2011年便成立了陸金所，2015年7月，其以3.07億元的作價受讓深圳前海金交所余下的65%股權(quán)，并實現(xiàn)全資控股；2016年3月18日，旗下平安集信（上海）投資管理有限公司以2.86億元的價格收購重慶金融資產(chǎn)交易所72.22%的股權(quán)。

螞蟻金服隨后跟進，2015年6月18日，螞蟻金服、恒生電子與中國投融資擔保有限公司作為主發(fā)起人申請設立的浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心。隨后同年11月20日，螞蟻金服宣布入股天津金融資產(chǎn)交易所。進入2016年之后，入股、控股金交所的勢頭則更加猛烈，百度、京東金融、恒大集團、復星集團、萬達集團也相繼出現(xiàn)在各類金交所、金交中心的股東名單上。

王青預測，如果不是市場足夠大，這些公司不會一哄而上。按照這種速度，金交所或?qū)⒃诿髂暧瓉砀蟊l(fā)，其市場規(guī)模將不再限于普通非標產(chǎn)品的數(shù)十萬億元，而是將囊括消費金融、資產(chǎn)管理、P2P等過百萬億元的前景。

“巨頭們進駐金交所有很多因素的考量，一方面，互金巨頭平臺上高收益的理財產(chǎn)品大多是非標類產(chǎn)品，而金交所則是非標產(chǎn)品的集中登記場所，巨頭進軍這個領域是為了補齊自身生態(tài)的短板；另一方面，從經(jīng)營范圍來看，金交所的業(yè)務范圍廣泛、市場巨大，而競爭者少，金交所自身具有較高的牌照價值?！碧K寧金融研究院研究員石大龍在接受《經(jīng)濟》記者采訪時如是說。

從互聯(lián)網(wǎng)金融時期走來，從金交所的當前發(fā)展來看，大多會預判到“事出反常必有妖”，畢竟被一擁而上的“風口”值得警惕，可又有誰能猜到未來和意外哪一個先來？

地方金交所重塑合規(guī)之路

金

融資產(chǎn)交易所（以下簡稱“金交所”）成立近8年的時間，經(jīng)歷了應運而生、快速發(fā)展、清理整頓、創(chuàng)新發(fā)展和新一輪清理整頓的不同階段后，承擔著盤活地方經(jīng)濟重要使命的金交所該往何處去？

漫漫征途始于足下

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策的落地，各平臺開始緊鑼密鼓地進行整改。一些平臺面臨轉(zhuǎn)型升級和主動關(guān)停，行業(yè)合規(guī)化程度得到較大改善。在轉(zhuǎn)型升級過程中，行業(yè)合規(guī)經(jīng)營對金交所轉(zhuǎn)型發(fā)展作用更加明顯。

在金交所發(fā)展中，地方政府審批的金融資產(chǎn)交易中心更受到關(guān)注。中南財經(jīng)政法大學產(chǎn)業(yè)升級與區(qū)域金融協(xié)同創(chuàng)新中心研究員李虹含接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，金融資產(chǎn)交易中心的設立拓寬了當?shù)仄髽I(yè)的融資渠道，盤活了沉淀資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率，吸引民間資本，將儲蓄轉(zhuǎn)化投資，提升了資產(chǎn)價值。

當社會金融資產(chǎn)存量快速增加，金融風險也在逐步累積，因此地方金交所充當“鯰魚”的作用，增加資金流動性，釋放已經(jīng)聚集的風險，添加金融資本活力，將沉淀的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，投入到新的領域從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)經(jīng)濟更快速發(fā)展。

回歸到操作層面，地方金交所的靈活性起到了相反的作用，招財寶逾期、輝山乳業(yè)債務危機等事件的爆發(fā)不是偶然。一位廣東省某地方金融辦主任向《經(jīng)濟》記者透露，監(jiān)管層對地方金交所帶來群眾的維權(quán)、上訪行為很重視，尤其是地方金交所清理整頓“回頭看”工作越加扎實。

在整頓互金平臺與地方金交所的時間點上，京東“白拿”業(yè)務被指違規(guī)。產(chǎn)品在2016年6月份正式上線，2017年1月初已暫時下線。產(chǎn)品主要是讓消費者提前用理財?shù)氖找孢M行消費，號稱“投10萬1年，立即送蘋果手機，到期本金一分不少還給你。”產(chǎn)品下架后，一份互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領導小組辦公室的文件在網(wǎng)上流傳，使得廣州金融資產(chǎn)交易中心的理財計劃產(chǎn)品進入了公眾視野。這篇《關(guān)于商請京東“白拿”業(yè)務定性的函》指出了“白拿”業(yè)務存在的一系列涉嫌違規(guī)的問題，涉嫌承銷未經(jīng)核準擅自公開發(fā)行證券、涉嫌誤導欺詐、涉嫌商品交易誤導宣傳、與其合作的廣州金融資產(chǎn)交易中涉嫌未經(jīng)核準擅自公開發(fā)行證券等規(guī)定。

2017年3月，清理整頓各類交易場所部級聯(lián)席會議辦公室下發(fā)《關(guān)于做好清理整頓各類交易場所“回頭看”前期階段有關(guān)工作的通知》，對金融資產(chǎn)類交易場所提出了明確的整治措施。其中最引人注意的要求是，交易場所將按類別于2018年3月前有序整合，原則上一家一個。

今后各地的金融資產(chǎn)交易中心將迎來一輪并購重組的浪潮，地方金交所或?qū)⒅匦孪磁?。不過某金交所人士表示，地方金交所整合一大難題是股東。他告訴《經(jīng)濟》記者，螞蟻金服、百度、京東金融、萬達集團等頻頻出現(xiàn)在各地金交所的股東名單上，這些企業(yè)真金白銀的投入，尤其是北上廣之外建立的金交所，為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展注入了強勁動能，整合或許是泥沙俱下的過程。

重在資產(chǎn)風險防控

金交所雖然數(shù)目眾多，但僅有7家地方金融資產(chǎn)交易平臺與銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心（以下簡稱銀登中心）簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，分別是：大連金融資產(chǎn)交易所、武漢金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、安徽金融資產(chǎn)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所、重慶金融資產(chǎn)交易所。

目前金融資產(chǎn)交易中心的主要風險點有：行業(yè)競爭加劇風險、產(chǎn)品設計風險、技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)風險、資金風險等四個方面。

作為較早進駐地方金交所的互金平臺之一，江蘇開金互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心總經(jīng)理周治翰在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，開展金融資產(chǎn)交易業(yè)務并不是一件容易的事情。金交所的主管部門是省市金融辦，從申請籌辦、批復設立，再到開業(yè)驗收，有一套完整流程，日常經(jīng)營也受到主管部門的嚴格監(jiān)管。由于監(jiān)管流程相對較短，被外界認為業(yè)務創(chuàng)新容易踩紅線。周治翰表示，金交所對于各項監(jiān)管規(guī)定，基本上能實現(xiàn)令行禁止。金融資產(chǎn)交易業(yè)務整體上監(jiān)管得力，風險可控。

“特別是這一兩年，關(guān)于金交所的監(jiān)管政策不斷出臺。最近，江蘇省金融辦下發(fā)了《關(guān)于進一步加強金融資產(chǎn)交易中心監(jiān)管工作的通知》，對金交所服務地方經(jīng)濟、合規(guī)發(fā)展、做好投資者保護等方面，提出了很多具體要求。比如，重申了產(chǎn)品發(fā)行階段的合規(guī)要求、強調(diào)投資者適當性管理、嚴格要求產(chǎn)品備案管理、強化屬地監(jiān)管職責等。在這些政策的引導下，江蘇省金融資產(chǎn)交易業(yè)務有望朝更加規(guī)范的方向發(fā)展?！敝苤魏踩缡钦f。

誠然，風險是一直存在的，作為金融行業(yè)也不例外，金融的管理實質(zhì)上就是對風險的管理，控制好風險不爆發(fā)，就是對金融最好的管理。

周治翰補充道，金交所的存在和發(fā)展有其現(xiàn)實需要，不是誰的“馬甲”和“通道”。未來，金交所保持生命力的關(guān)鍵，還需要提升自身風險控制、客戶服務、開拓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方面的核心競爭力，加強對地方經(jīng)濟、優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)的支持力度，真正引導資金投入到實體經(jīng)濟中，做實金融服務。

特色經(jīng)營為王

盡管目前金交所經(jīng)營和競爭還未進入紅海，但是為了避免未來出現(xiàn)同質(zhì)化、白熱化競爭，考慮好地方金交所的發(fā)展方向，根據(jù)自身的資源和優(yōu)勢尋找好定位，對熟悉的資產(chǎn)業(yè)務進行深耕細作，關(guān)鍵在于首選服務好當?shù)氐钠髽I(yè)。

近年來，金融巨頭紛紛扎堆進駐地方金交所，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源有限的情況下，如何進行突破，快速地尋找到優(yōu)質(zhì)資源將會是未來幾年金融資產(chǎn)交易中心不得不考慮的問題，同時作為交易中心如何通過盈利來實現(xiàn)自身的增長也是交易中心必須要考慮的一個問題。

周治翰認為，特色經(jīng)營首先要契合實體企業(yè)的融資需求，并提供科技支撐、產(chǎn)品設計等增值服務?！拔覀兊膽?zhàn)略客戶覆蓋了物流、家電制造、紡織、快消品等領域，服務沒有派系、體系的限制，只要是有融資需求的優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)，我們都愿意就投融資需求進行合作?！?/p>

蘇寧金融研究院研究員石大龍在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，不同于IPO、信貸等傳統(tǒng)融資手段，金交所為市場主體提供了一類有效的新型融資手段，即以資產(chǎn)交易的方式，讓資產(chǎn)持有者通過出售某類資產(chǎn)或暫時讓渡某種資產(chǎn)的權(quán)利獲得融資。從這個角度來說，后來者應堅持金交所的定位，堅持交易的本源，強化交易業(yè)務屬性，為服務實體經(jīng)濟提供自身的力量，能做到這一地步的金交所一定在市場上有自己的一席之地。

有專家表示，從地方金交所的整頓可以看出金融通道類宿命和明天，對于地方金交所來說，在并購時代來臨時，非標股權(quán)類交易就能煥發(fā)第二春。對于這一觀點，石大龍表示贊同。他認為，并購時代，各類資產(chǎn)交易、股權(quán)交易的數(shù)量和金額將大大增加，而我國有大量非公眾上市企業(yè)，這類企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓都要通過此類交易場所。因此，在這一進程中，就要求各類金交所回歸交易所的本質(zhì)，為股權(quán)、資產(chǎn)交易提供交易場所，為服務企業(yè)、服務實體經(jīng)濟提供支撐。

在此之前，金交所的主要任務就是逐步剝離、清理不合規(guī)的各項業(yè)務，例如類資產(chǎn)證券化的通道業(yè)務、私募債拆分業(yè)務，聚焦服務中小企業(yè)、解決小微融資的本質(zhì)工作。