獨(dú)立董事治理、供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本

單文濤，趙秀云

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222；2.中國郵政集團(tuán)公司培訓(xùn)中心，河北 石家莊 050031)

一、引 言

2017年以來，我國A股核準(zhǔn)IPO提速，新股發(fā)行呈現(xiàn)出常態(tài)化、市場(chǎng)化特征，為更多企業(yè)提供了股權(quán)融資渠道，促進(jìn)了資本市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。與此同時(shí)，7月份召開的全國金融工作會(huì)議也特別強(qiáng)調(diào)了要把發(fā)展直接融資放在重要位置上。作為投資者對(duì)投資要求的期望報(bào)酬率，股權(quán)資本成本是企業(yè)投融資決策、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及價(jià)值評(píng)估的重要依據(jù)，也是影響資本市場(chǎng)資金流向及資源配置的關(guān)鍵因素。因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，進(jìn)一步分析股權(quán)資本成本的影響因素具有較好的現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)有研究對(duì)股權(quán)資本成本影響因素的分析主要依據(jù)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原理，投資者在享有企業(yè)剩余收益的同時(shí)，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此股權(quán)資本成本可以視為投資者估計(jì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的函數(shù)，并受企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)的影響[1]。企業(yè)的商業(yè)模式會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因而也會(huì)對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響[2]。

近年來，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，供應(yīng)鏈已經(jīng)逐步取代縱向一體化成為商業(yè)組織的新模式，并導(dǎo)致企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)演化為供應(yīng)鏈間的競(jìng)爭(zhēng)[3]。企業(yè)在供應(yīng)鏈中與上游供應(yīng)商和下游客戶構(gòu)成了基本的供應(yīng)“鏈條”，并與它們?cè)谌粘５慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)中形成了以購銷交易為基礎(chǔ)的商業(yè)關(guān)系，即“供應(yīng)鏈關(guān)系”。供應(yīng)鏈關(guān)系代表著企業(yè)與主要供應(yīng)商或客戶的交易規(guī)模，反映了企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)營策略[4]。在理論上，供應(yīng)鏈關(guān)系不同，交易對(duì)方的議價(jià)能力不同[5]，從而使企業(yè)在商業(yè)博弈中處于不同的地位，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而且，供應(yīng)鏈關(guān)系一旦出現(xiàn)中斷，企業(yè)投入的專用資產(chǎn)會(huì)隨著失去原有價(jià)值，企業(yè)由此面臨的套牢風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)依據(jù)供應(yīng)鏈關(guān)系的不同表現(xiàn)出巨大差異[6]。那么在實(shí)踐中，尤其是在國內(nèi)的商業(yè)環(huán)境下，供應(yīng)鏈關(guān)系是否會(huì)對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響？產(chǎn)生什么樣的影響？國內(nèi)學(xué)者中，陳峻等[7]、周冬華和王晶[8]以企業(yè)-客戶的二元關(guān)系為視角，檢驗(yàn)了客戶集中度與股權(quán)資本成本的關(guān)系，但分別得出了負(fù)相關(guān)和正相關(guān)的結(jié)論，可見學(xué)術(shù)界對(duì)此問題尚未展開充分的討論，且結(jié)論尚未統(tǒng)一。

根據(jù)社會(huì)嵌入理論，鑲嵌在董事網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事，其所扮演的弱聯(lián)結(jié)關(guān)系為企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中的其他企業(yè)擔(dān)當(dāng)了“橋”的作用[9]，給企業(yè)帶來了更多的關(guān)鍵資源和豐富的有效信息[10]，進(jìn)而發(fā)揮了有效的治理作用。那么，獨(dú)立董事的治理作用能否抑制供應(yīng)鏈關(guān)系集中給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系？為了解決以上問題，本文利用2009～2016年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，以企業(yè)、供應(yīng)商和客戶三元關(guān)系為視角，實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈關(guān)系與企業(yè)股權(quán)資本成本的關(guān)系，進(jìn)一步采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，檢驗(yàn)了獨(dú)立董事治理對(duì)二者關(guān)系的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)以往的研究?jī)H是以企業(yè)與客戶的二元關(guān)系為視角，且對(duì)影響機(jī)理的分析主要是企業(yè)經(jīng)營方面的內(nèi)部特征，本文將視角擴(kuò)展到企業(yè)、客戶和供應(yīng)商的三元關(guān)系上，進(jìn)一步厘清了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)股權(quán)資本成本的作用機(jī)理；(2)基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，將獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與股權(quán)資本成本放入同一研究框架內(nèi)，豐富了企業(yè)股權(quán)資本成本影響因素的研究視角，為企業(yè)緩解供應(yīng)鏈關(guān)系集中帶來的不利影響提供新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本

供應(yīng)鏈中代表上下游的供應(yīng)商與客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)的營運(yùn)、戰(zhàn)略等方面都具有重要影響[11]。在供應(yīng)鏈關(guān)系中，如果企業(yè)與供應(yīng)商、客戶的關(guān)系交易可以維持在適當(dāng)?shù)某潭?，并保持穩(wěn)定的運(yùn)行，可以給企業(yè)帶來“協(xié)同”效應(yīng)[12]。然而，適度的供應(yīng)鏈關(guān)系并不容易被維持。隨著供應(yīng)鏈集中度的增加，企業(yè)的采購或銷售來源僅依賴于少數(shù)的大供應(yīng)商或大客戶，這種商業(yè)模式給企業(yè)帶來的不再是“協(xié)同”效應(yīng)，而是“擠壓”效應(yīng)。供應(yīng)鏈集中度越高，意味著企業(yè)只依賴于少數(shù)的供應(yīng)商或客戶，提升了對(duì)方的議價(jià)能力[5]，導(dǎo)致對(duì)方對(duì)企業(yè)擁有更高的控制力[13]，使企業(yè)在商業(yè)博弈中處于劣勢(shì)。這種被動(dòng)的局面使企業(yè)在經(jīng)營上表現(xiàn)為在價(jià)格折扣、產(chǎn)品質(zhì)量、信用期和交貨期等方面向?qū)Ψ阶龀鲎尣絒14]，經(jīng)常出現(xiàn)對(duì)方拖欠貨款、向上游轉(zhuǎn)嫁成本等情況[15]，企業(yè)還要向?qū)Ψ教峁┍M可能多的商業(yè)信用，同時(shí)減少自身獲取商業(yè)信用的額度[16]，從而加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游的關(guān)系，無論是通過簽訂正式的商業(yè)合同，還是在長(zhǎng)期的合作中所形成的交易“默契”，本質(zhì)都表現(xiàn)為一種契約關(guān)系。如果供應(yīng)商或客戶的采銷計(jì)劃突然發(fā)生重大變化而尋求了新的合作伙伴，或者供應(yīng)商或客戶出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境甚至陷入破產(chǎn)，那么這種契約關(guān)系會(huì)發(fā)生中斷，給企業(yè)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定性。當(dāng)供應(yīng)鏈集中程度高時(shí)，隨著供應(yīng)鏈關(guān)系的中斷，企業(yè)會(huì)失去未來的巨額采銷合同[17]，無法及時(shí)實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)，應(yīng)收賬款等現(xiàn)金流無法及時(shí)回流企業(yè)[6]，從而引發(fā)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，供應(yīng)鏈集中度高，意味著企業(yè)投入了較多的關(guān)系專用性資產(chǎn)(如：研發(fā)新產(chǎn)品、投資固定資產(chǎn)等)，這些資產(chǎn)也會(huì)隨即失去原有的價(jià)值，給企業(yè)帶來套牢風(fēng)險(xiǎn)[18]，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)較大的損失[19]。另外，供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，會(huì)在市場(chǎng)中與供應(yīng)商和客戶形成聲譽(yù)上的“聯(lián)合體”，在市場(chǎng)聲譽(yù)上產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的效應(yīng)[20]。當(dāng)供應(yīng)商或客戶出現(xiàn)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)舞弊等“丑聞”，市場(chǎng)也會(huì)將對(duì)上下游的負(fù)面消息“傳染”給企業(yè)[21]，增加了企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，供應(yīng)鏈關(guān)系影響著企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)營策略，供應(yīng)鏈集中度越高，越會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)套牢風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高對(duì)投資要求的預(yù)期回報(bào)率[22]，從而提高了企業(yè)的股權(quán)資本成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1：

H1：在其他條件相同情況下，供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)的股權(quán)資本成本越高。

(二)獨(dú)立董事治理、供應(yīng)鏈關(guān)系和股權(quán)資本成本

在公司治理領(lǐng)域，一種不可忽視的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)就是董事網(wǎng)絡(luò)，其在企業(yè)中所發(fā)揮的作用也越來越引起學(xué)者們的重視。謝德仁和陳運(yùn)森[23]將董事網(wǎng)絡(luò)定義為企業(yè)的董事之間至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職而建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合，并指出獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中扮演的是“弱聯(lián)結(jié)”關(guān)系。與內(nèi)部董事相比，獨(dú)立董事主要來自于會(huì)計(jì)、法律和商界等不同領(lǐng)域的專家，知識(shí)背景和掌握的信息異質(zhì)性更大，其所扮演的“弱聯(lián)結(jié)”關(guān)系更容易在董事網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)“橋”的功能[9]，從而能為企業(yè)獲取更豐富的關(guān)鍵資源和有效信息等社會(huì)資本[24]。資源依賴?yán)碚?Resource Dependence Theory)認(rèn)為，一個(gè)組織最重要的存活目標(biāo)就是要盡可能地減低對(duì)外部關(guān)鍵資源供應(yīng)方的依賴程度。Pfeffer和Salancik[25]指出，企業(yè)應(yīng)不斷調(diào)整自身結(jié)構(gòu)和行為模式，以積極的方式掌握外部關(guān)鍵資源，而不是被動(dòng)地成為資源供應(yīng)方的接受者。從這個(gè)視角分析，供應(yīng)鏈關(guān)系在本質(zhì)上正是體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈上下游的依賴程度。當(dāng)供應(yīng)鏈集中度高時(shí)，企業(yè)對(duì)外部關(guān)鍵資源的獲取僅依賴于少數(shù)的大供應(yīng)商或大客戶，“狹窄”的獲取渠道導(dǎo)致了企業(yè)在商業(yè)博弈中處于劣勢(shì)，從而加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Alchian和Demsetz[26]發(fā)現(xiàn)，為了避免外部環(huán)境的不確定性和資源限制，企業(yè)更傾向于建立董事網(wǎng)絡(luò)。據(jù)此分析，獨(dú)立董事通過董事網(wǎng)絡(luò)改善了企業(yè)對(duì)外部關(guān)鍵資源依賴程度，緩解了供應(yīng)鏈集中度高給股權(quán)資本成本帶來的不利影響。

根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，中心度和結(jié)構(gòu)洞是衡量網(wǎng)絡(luò)位置的主要指標(biāo)，中心度高意味著在網(wǎng)絡(luò)中與更多的董事相聯(lián)結(jié)，且聯(lián)結(jié)距離更短，從而更好地在網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)“橋”的功能。而結(jié)構(gòu)洞是指社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的空隙，占據(jù)這個(gè)空隙的獨(dú)立董事就相當(dāng)于聯(lián)結(jié)了本無直接聯(lián)系的多個(gè)董事，從而擁有信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì)[27]，幫助企業(yè)獲取高質(zhì)量的資源和更多的異質(zhì)性信息[28]。因此，網(wǎng)絡(luò)位置不同的獨(dú)立董事，其資源獲取能力也不同，所發(fā)揮的治理作用也不同。國內(nèi)學(xué)者通過對(duì)A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)位置好的獨(dú)立董事可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[29]，提高投資效率[30]，抑制違規(guī)行為[31]，改善創(chuàng)新活動(dòng)[32]，提升經(jīng)濟(jì)績(jī)效[33]，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，網(wǎng)絡(luò)位置好的獨(dú)立董事可以通過董事網(wǎng)絡(luò)建立更廣泛的社會(huì)關(guān)系和信息渠道，進(jìn)而提升企業(yè)的盈余信息質(zhì)量[34]，促使企業(yè)披露更高質(zhì)量的綜合信息[35]，為企業(yè)帶來更好的市場(chǎng)聲譽(yù)。這些影響一方面穩(wěn)固了企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游之間的商業(yè)契約關(guān)系，降低了由于供應(yīng)鏈關(guān)系中斷而產(chǎn)生的專用資產(chǎn)套牢風(fēng)險(xiǎn)；另一方面增強(qiáng)了企業(yè)在市場(chǎng)中的“透明度”，幫助市場(chǎng)中各個(gè)利益主體更加快速、準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的真實(shí)信息，從而抵御供應(yīng)鏈上下游的負(fù)面信息傳染給企業(yè)帶來的沖擊。另外，即使供應(yīng)鏈關(guān)系發(fā)生中斷，也可以幫助企業(yè)更加迅速地找到新的合作伙伴，降低企業(yè)由于突然失去采銷訂單帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此分析，獨(dú)立董事通過董事網(wǎng)絡(luò)在一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其發(fā)揮的治理作用緩解了供應(yīng)鏈集中度高給股權(quán)資本成本帶來的不利影響。因此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：網(wǎng)絡(luò)位置好的獨(dú)立董事可以發(fā)揮更好的治理作用，從而有效抑制供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的不利影響，即：在其他條件相同情況下，在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置差的企業(yè)，供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)股權(quán)資本成本的正向關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2016年我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本。雖然選擇全行業(yè)可以適當(dāng)增加樣本數(shù)量，但是在制造業(yè)中供應(yīng)鏈上下游關(guān)系更為完整、穩(wěn)定，特征最為明顯，更利于觀察供應(yīng)鏈關(guān)系交易對(duì)企業(yè)影響的作用機(jī)理，也可以減少行業(yè)間差異的影響。因此，本文選擇制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，這也是現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法。為排除特殊因素的不利影響，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除期間發(fā)生重大重組或被ST、*ST的上市公司；(2)剔除上市時(shí)間不足1年的上市公司；(3)剔除期間行業(yè)發(fā)生變化或數(shù)據(jù)異常的上市公司；(4)剔除沒有分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)或eps2-eps1<0的上市公司。最后，共獲得了3643個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。供應(yīng)商、客戶集中度數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；其他數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為降低極端異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用Winsorize的方法對(duì)所有連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理方面，使用PAJEK計(jì)算網(wǎng)絡(luò)位置指標(biāo)，使用STATA12.0計(jì)算其他實(shí)證部分。

(二)變量定義

1.股權(quán)資本成本。本文采用Easton[36]提出的PEG模型來計(jì)算股權(quán)資本成本：

其中：re為股權(quán)資本成本；eps1為分析師預(yù)測(cè)的t1期每股盈余；eps2為分析師預(yù)測(cè)的t2期每股盈余；P0為當(dāng)年年末的每股股價(jià)。

2.供應(yīng)鏈關(guān)系交易。借鑒現(xiàn)有學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系的描述，本文采用企業(yè)向前五名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例、向前五名客戶銷售額占年度銷售總額比例、向前五名供應(yīng)商、客戶采購和銷售比例之和的均值分別表示供應(yīng)商集中度(Supply)、客戶集中度(Customer)及供應(yīng)鏈整體集中度(Scii)。

3.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置。(1)網(wǎng)絡(luò)中心度。根據(jù)Freeman[4]等現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，本文選取了程度中心度(Degree Centrality)和接近中心度(Closeness Centrality)2個(gè)指標(biāo)的均值作為度量網(wǎng)絡(luò)位置中心度的變量。

(2)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞。參考Burt[37]的研究，使用如下模型進(jìn)行計(jì)算：

其中，i為整體網(wǎng)絡(luò)中的某個(gè)體，j表示網(wǎng)絡(luò)中的其它個(gè)體，q表示另一個(gè)體，即：q≠i，j。Pij等于個(gè)體i到個(gè)體j的直接連帶關(guān)系的強(qiáng)度，而∑qpiqpqj等于從i到j(luò)的所有通過q的路徑中，非直接連帶關(guān)系的強(qiáng)度之和，衡量的是個(gè)體i在個(gè)體j身上的間接關(guān)系投資，而Cij是個(gè)體i與個(gè)體j接觸聯(lián)系所需關(guān)系投資的約束程度，即“約束指數(shù)”，這能夠有效地測(cè)量結(jié)構(gòu)洞的匱乏程度。最終，使用1與約束指數(shù)的差，即CIi=1-Cij來衡量結(jié)構(gòu)洞的豐富程度。

以上網(wǎng)絡(luò)位置指標(biāo)通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析軟件PAJEK先計(jì)算出每一個(gè)董事的網(wǎng)絡(luò)中心度及結(jié)構(gòu)洞，然后選取其中的獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，再以公司為單位分別計(jì)算獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度均值和結(jié)構(gòu)洞的均值作為公司層面的網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)洞。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文還控制了相關(guān)的因素以及行業(yè)、年份的影響。具體變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了以下實(shí)證模型，并采用普通最小二乘法(OLS)對(duì)樣本年度混合數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，回歸模型(1)在全樣本下用來檢驗(yàn)假設(shè)1，將模型(1)按獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置(Network Position)指標(biāo)數(shù)值中心度分為高低組，并進(jìn)行分組回歸用來檢驗(yàn)假設(shè)2。具體模型如下：

R=β0+β1Supply/Customer/Scii+β2Size+β3Lev+β4Roe+β5Share1+β6Tobin’Q+

β7Institute+β8Turnover+∑Industry+∑Year+εi

(1)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯瑯颖竟镜墓蓹?quán)資本成本R的均值為14.3%，中位數(shù)為13.2%，結(jié)果與使用PEG模型的國內(nèi)外文獻(xiàn)中的估算值相似，最大值28.2%，最小值5.7%，說明各上市公司的股權(quán)資本成本存在一定差異；客戶集中度Customer的均值為28.76%，中位數(shù)為24.15%，說明大客戶占企業(yè)銷售收入的占比平均達(dá)到28.76%，是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的主要來源；最大值是67.84%，最小值是6.34%，說明不同公司對(duì)主要客戶的依賴程度有較大差異；供應(yīng)商集中度Supply的均值32.57%，中位數(shù)為29.33%，數(shù)值比客戶集中度略高，說明樣本公司對(duì)大供應(yīng)商的依賴程度比對(duì)客戶的更為嚴(yán)重；網(wǎng)絡(luò)中心度Centrality的均值是0.106，最小值是0.021，最大值是0.153，表明不同公司之間獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置差異較大；結(jié)構(gòu)洞Ci均值為0.755，最小值0.561，最大值0.883，從另一個(gè)角度說明公司獨(dú)立董事所處網(wǎng)絡(luò)位置存在差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=3643)

為考察不同程度供應(yīng)鏈關(guān)系的企業(yè)股權(quán)資本成本之間的差異，本文分別按供應(yīng)商集中度、客戶集中度和供應(yīng)鏈整體集中度的均值對(duì)樣本進(jìn)行了分組，對(duì)主要解釋變量進(jìn)行了組間均值差異T檢驗(yàn)。如表3所示，供應(yīng)商集中度、客戶集中度和供應(yīng)鏈整體集中度在“高”組與“低”組的股權(quán)資本成本確實(shí)存在差異，分別在1%、5%和10%的水平上顯著，供應(yīng)鏈關(guān)系程度高的組對(duì)應(yīng)的股權(quán)資本成本也較高，分析結(jié)果為假設(shè)1提供了初步支持。

表3 主要解釋變量分樣本組間差異T檢驗(yàn)

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

(二)多元回歸分析

1.供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果

表4顯示了全樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)代入到模型(1)后得到的回歸結(jié)果。由結(jié)果看出，在控制了其他因素的情況下，Customer、Supply和Scii與R分別在5%、5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，說明了隨著供應(yīng)鏈關(guān)系交易程度的升高，企業(yè)在商業(yè)博弈、轉(zhuǎn)換成本和經(jīng)營績(jī)效等方面處于劣勢(shì)，造成了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)資本成本顯著提高，本文提出的假設(shè)1得以驗(yàn)證。從控制變量方面看，機(jī)構(gòu)投資者持股比、企業(yè)規(guī)模和托賓Q值均與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，說明這些因素可以有效減緩或控制企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的股權(quán)資本成本；其他控制變量的回歸結(jié)果和以往研究基本保持一致。

表4 供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果(N=3643)

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為對(duì)應(yīng)系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量。下同。

2.獨(dú)立董事治理、供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果

表5顯示的是將樣本按獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)的中心度數(shù)值按中位數(shù)分為高低組后的分組回歸結(jié)果情況，以檢驗(yàn)獨(dú)立董事治理對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系交易與股權(quán)資本成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

表5 按獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中心度高低的分組回歸結(jié)果

在表5中，列(1)、列(3)和列(5)顯示的是獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)中心度高組的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示客戶集中度Customer、供應(yīng)商集中度Supply和供應(yīng)鏈整體集中度Scii與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系均不顯著。這說明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，其可以獲得更多的聲譽(yù)、信息和資源等社會(huì)資本，改善企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的地位，發(fā)揮良好的治理作用，進(jìn)而抑制由于過度依賴供應(yīng)鏈關(guān)系交易而給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)鏈關(guān)系交易與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系不再顯著。表5中列(2)、列(4)和列(6)顯示的是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度低組的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示Customer、Supply和Scii與股權(quán)資本成本分別在5%、5%和1%水平上顯著正相關(guān)，這說明網(wǎng)絡(luò)中心度較低的獨(dú)立董事，不具備獲取更多社會(huì)資本的能力，無法發(fā)揮較好的治理作用，對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本之間關(guān)系的影響不明顯。

表6顯示的是獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞數(shù)值按中位數(shù)分為高低組后的分組回歸結(jié)果情況。在表6中，(1)、(3)和(5)列顯示的是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞高組的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示Customer、Supply和Scii與股權(quán)資本成本的關(guān)系均不顯著。(2)、(4)和(6)列顯示的是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞低組的回歸結(jié)果，顯示Customer、Supply和Scii與股權(quán)資本成本分別在10%、1%和1%水平上顯著正相關(guān)。這說明獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞高，可以占據(jù)董事網(wǎng)絡(luò)中與其他成員進(jìn)行相互聯(lián)系的關(guān)鍵路徑，從而能夠控制信息的傳遞以及傳遞的準(zhǔn)確性等(萬良勇，2014)[51]，起到更好的“橋”的作用，為企業(yè)帶來更好的治理成效，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，抑制了過度依賴供應(yīng)鏈關(guān)系交易給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從而導(dǎo)致了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞不同，供應(yīng)鏈關(guān)系交易與股權(quán)資本成本的關(guān)系存在異質(zhì)性，本文提出的假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表6 按獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞高低的分組回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)選取企業(yè)的前五名客戶銷售比例的最小值作為客戶集中度，前五名供應(yīng)商采購比例的最小值作為供應(yīng)商集中度，以及二者的均值作為供應(yīng)鏈集中度，重新代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

(2)在供應(yīng)鏈關(guān)系交易影響股權(quán)資本成本分析的過程中，可能存在與控制變量有關(guān)的遺漏變量，從而導(dǎo)致股權(quán)資本成本實(shí)際上并不受供應(yīng)鏈關(guān)系交易的影響，從而引起內(nèi)生性問題。因此，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)一步分析。

(3)為了防止存在其他潛在的遺漏變量，本文又將Customer、Supply和Scii分別滯后一期，并作為工具變量采用兩階段最小二乘法重新進(jìn)行回歸分析。

經(jīng)過上述檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文無實(shí)質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論與政策建議

作為供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商與客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，供應(yīng)鏈關(guān)系反映了企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)營戰(zhàn)略，也代表著企業(yè)對(duì)上下游的依賴程度，對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本有著重要影響。本文利用2009～2016年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以企業(yè)、供應(yīng)商和客戶三元關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的影響。在此基礎(chǔ)上，利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法進(jìn)一步考察了獨(dú)立董事通過董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮的治理作用對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系與股權(quán)資本成本之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明，供應(yīng)鏈集中程度越高，企業(yè)的股權(quán)資本成本越高，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事利用董事網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得更多的信息、資源等社會(huì)資本，緩解了企業(yè)對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴，改善了企業(yè)經(jīng)營，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了較好的治理作用，從而抑制了供應(yīng)鏈集中度高導(dǎo)致的股權(quán)資本成本升高，表現(xiàn)為供應(yīng)鏈集中程度與股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置較差時(shí)更為顯著。

本文的研究結(jié)論進(jìn)一步揭示了供應(yīng)鏈關(guān)系影響股權(quán)資本成本的作用機(jī)理。供應(yīng)鏈集中程度過高，使企業(yè)過度依賴于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，這種對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴使得企業(yè)在商業(yè)博弈中處于劣勢(shì)，對(duì)信息、資源等社會(huì)資本的獲取渠道變得“狹窄”，擠壓了企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為企業(yè)方，應(yīng)做好供應(yīng)鏈關(guān)系管理工作，根據(jù)市場(chǎng)行情及時(shí)調(diào)整供應(yīng)鏈集中程度，拓展更加廣泛的供應(yīng)鏈上下游合作關(guān)系，從而降低對(duì)外部關(guān)鍵資源的依賴程度，為企業(yè)帶來更多的供應(yīng)鏈“協(xié)同”效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的生存能力。此外，企業(yè)應(yīng)重視獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)的治理作用，積極發(fā)揮他們?cè)诋愘|(zhì)性信息、關(guān)鍵資源上的獲取優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)拓展資源獲取能力，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)股權(quán)資本成本起到積極作用。作為監(jiān)管部門，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的監(jiān)管，提高企業(yè)披露上下游關(guān)系交易信息的政策力度，設(shè)立供應(yīng)鏈關(guān)系預(yù)警制度，對(duì)供應(yīng)鏈集中程度過高的企業(yè)及時(shí)給予警示，引導(dǎo)企業(yè)維持適度且可持續(xù)的供應(yīng)鏈關(guān)系。

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