普惠金融與中小微企業(yè)融資約束
——來(lái)自中國(guó)中小微企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄒 偉，凌江懷

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引 言

自十八屆三中全會(huì)提出發(fā)展普惠金融以來(lái)，普惠金融已引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。2015年12月，國(guó)務(wù)院頒布《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016—2020年)》，提出我國(guó)普惠金融發(fā)展目標(biāo)是到2020年，建立與全面建成小康社會(huì)相適應(yīng)的普惠金融服務(wù)和保障體系。這意味著發(fā)展普惠金融已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，在“十三五”乃至未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)金融改革與發(fā)展將迎來(lái)一個(gè)以普惠金融為重要內(nèi)容的全面深化和創(chuàng)新發(fā)展時(shí)期。

2005年，聯(lián)合國(guó)在推廣“國(guó)際小額信貸年”時(shí)首次提出普惠金融體系(Inclusive Finance System)的概念，其基本含義是“一個(gè)能夠有效地、全方位地為社會(huì)所有階層和群體(尤其是貧困、低收入人口)提供服務(wù)的金融體系”，達(dá)到“讓每一個(gè)人在有金融需求時(shí)都能以合適的價(jià)格，享受到及時(shí)的、有尊嚴(yán)的、方便的、高質(zhì)量的金融服務(wù)”的目的。周小川(2013)認(rèn)為，普惠金融是“通過(guò)完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，以可負(fù)擔(dān)的成本將金融服務(wù)擴(kuò)展到欠發(fā)達(dá)地區(qū)和社會(huì)低收入人群，向他們提供價(jià)格合理、方便快捷的金融服務(wù)，不斷提高金融服務(wù)的可得性”[1]。可以看出，不斷提高弱勢(shì)群體金融服務(wù)的可得性，是普惠金融概念的內(nèi)涵之一，也是發(fā)展普惠金融的首要目標(biāo)。在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，中小微企業(yè)往往被排斥在正規(guī)金融體系外，成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的弱勢(shì)群體。因此，緩解中小微企業(yè)融資約束，不斷提高中小微企業(yè)融資可得性是發(fā)展普惠金融的應(yīng)有之意。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要支持力量的中小微企業(yè)正承受著市場(chǎng)和融資的雙重考驗(yàn)，研究普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響，對(duì)促進(jìn)中小微企業(yè)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于內(nèi)生金融理論，本文主要關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：第一，發(fā)展普惠金融能否緩解中小微企業(yè)的融資約束？第二，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束緩解的作用力度是否相同？第三，法律制度環(huán)境是否是制約普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的因素？本文從傳統(tǒng)普惠金融和數(shù)字普惠金融兩個(gè)層面，利用熵值-關(guān)聯(lián)度法構(gòu)建傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)并結(jié)合北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，使用2008年至2014年中國(guó)中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)和世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了普惠金融與中小微企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究表明：發(fā)展普惠金融能夠緩解中小微企業(yè)融資約束；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度環(huán)境是制約普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的重要因素，較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和良好的法律制度環(huán)境下，發(fā)展普惠金融能夠更加顯著提高中小微企業(yè)融資可得性，緩解融資約束。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)普惠金融發(fā)展水平測(cè)度

目前，衡量普惠金融發(fā)展水平的指標(biāo)主要有三種：一是金融服務(wù)的可獲得性水平。如Beck et al.(2007)從銀行服務(wù)覆蓋度和使用度的角度，設(shè)置了8個(gè)指標(biāo)測(cè)度了全球99個(gè)國(guó)家銀行金融服務(wù)的可獲得性，發(fā)現(xiàn)銀行金融服務(wù)可獲得性越高，企業(yè)融資約束越小[2]。孫翯和李凌云(2011)從金融網(wǎng)點(diǎn)、存款、貸款、匯兌、保險(xiǎn)等角度對(duì)我國(guó)農(nóng)村金融服務(wù)的覆蓋程度進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國(guó)不同省份農(nóng)村金融服務(wù)可獲得性存在差異[3]。二是金融排斥程度。Kempson和Whyley(1999)認(rèn)為，在自我排斥、地理排斥、條件排斥、評(píng)估排斥、營(yíng)銷排斥和價(jià)格排斥等的共同作用下，弱勢(shì)群體很難獲得正規(guī)金融服務(wù)[4]。高沛星和王修華(2011)借鑒以上指標(biāo)考察了我國(guó)農(nóng)村金融排斥程度，發(fā)現(xiàn)我國(guó)農(nóng)村金融排斥存在明顯的區(qū)域差異[5]。三是構(gòu)建多維度多指標(biāo)的普惠金融發(fā)展指數(shù)。如從金融機(jī)構(gòu)滲透度、金融機(jī)構(gòu)服務(wù)可用度和金融服務(wù)的使用程度等維度，綜合評(píng)價(jià)普惠金融發(fā)展水平[6]。2016年7月，北京大學(xué)公布了2011年至2015年中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)從互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)3個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建指標(biāo)體系，測(cè)量了除港澳臺(tái)地區(qū)外，全國(guó)31個(gè)省區(qū)市的數(shù)字普惠金融發(fā)展?fàn)顩r。

(二)普惠金融的影響因素

前期文獻(xiàn)主要從宏觀環(huán)境、金融服務(wù)供給方和需求方等方面分析普惠金融的影響因素。宏觀環(huán)境主要包括宏觀政策、法律制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等。不同時(shí)期的宏觀政策對(duì)普惠金融發(fā)展有顯著影響[7]。良好的法律制度環(huán)境是提高金融服務(wù)可獲得性的重要條件[2]。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，普惠金融發(fā)展得越好[8]。另外，如交通情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資環(huán)境、城市化程度、網(wǎng)絡(luò)普及程度等都在不同程度上影響普惠金融發(fā)展。從金融服務(wù)供給方來(lái)看，影響普惠金融發(fā)展的因素包括金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、金融基礎(chǔ)設(shè)施水平、金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)壁壘、金融機(jī)構(gòu)的地理位置等。從金融服務(wù)需求方來(lái)看，普惠金融發(fā)展水平與金融服務(wù)的渠道選擇、金融服務(wù)需求方的個(gè)體特征如性格、年齡、收入、職業(yè)、受教育程度、金融知識(shí)的掌握程度等密切相關(guān)。

(三)普惠金融與中小微企業(yè)融資

普惠金融能夠幫助低收入群體和中小微企業(yè)獲得信貸支持，緩解金融排斥，提高金融資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。前期文獻(xiàn)主要圍繞如何發(fā)展普惠金融，緩解中小微企業(yè)融資約束問(wèn)題展開(kāi)研究，提出發(fā)展中小微金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融，創(chuàng)新融資方式，探索橋隧模式、路衢模式、平臺(tái)模式、金融倉(cāng)儲(chǔ)模式與科技金融模式等，破解中小微企業(yè)融資難題[9]。

前期文獻(xiàn)對(duì)普惠金融的研究，存在以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，從銀行、證券、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融服務(wù)的角度，采用變異系數(shù)法、熵值法或?qū)哟畏治龇ǖ葐我粰?quán)重確定方法測(cè)度普惠金融發(fā)展水平。第二，對(duì)普惠金融與中小微企業(yè)融資約束的關(guān)系，定性分析較多，定量分析較少。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度環(huán)境等角度分析普惠金融與中小微企業(yè)融資約束的關(guān)系。基于此，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，在構(gòu)建普惠金融指數(shù)時(shí)，加入小額貸款和融資租賃指標(biāo)，采用熵值-關(guān)聯(lián)度法進(jìn)行綜合賦權(quán)，使之更符合客觀事實(shí)；第二，利用2008年至2014年中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)和世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)普惠金融與中小微企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行定量分析；第三，研究在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法律制度環(huán)境下，普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。

三、理論分析和研究假設(shè)

普惠金融是在金融機(jī)構(gòu)成本可負(fù)擔(dān)的前提下，通過(guò)不斷的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，保證金融服務(wù)排斥的對(duì)象逐步獲得其需要的相關(guān)服務(wù)。中小微企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較小，破產(chǎn)概率較高，針對(duì)其特點(diǎn)的金融服務(wù)還較少，導(dǎo)致其融資渠道狹窄和融資成本較高，無(wú)法獲得擴(kuò)大生產(chǎn)所需資金，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中易失去生存和發(fā)展機(jī)會(huì)。發(fā)展普惠金融，一方面，通過(guò)改善資金供求雙方信息不對(duì)稱程度，減少企業(yè)外部融資成本，提高企業(yè)發(fā)展速度，降低企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)內(nèi)部資金的敏感度和現(xiàn)金流敏感度，緩解融資約束[10]；另一方面，金融組織體系更加完善，金融產(chǎn)品更加豐富，金融資源逐步增加，有利于擴(kuò)大金融資源配置的廣度和深度，增加中小微企業(yè)融資渠道，即使大企業(yè)憑借其資產(chǎn)實(shí)力獲得外部融資的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于中小微企業(yè)，中小金融機(jī)構(gòu)也可能發(fā)生“使命飄移”等問(wèn)題，但中小微企業(yè)仍會(huì)從金融資源增加的“漏損效應(yīng)”中受益[11]。基于以上分析，本文提出假說(shuō)1：

假說(shuō)1：發(fā)展普惠金融可以緩解中小微企業(yè)融資約束，提高融資可得性。

內(nèi)生金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融體系的形成與發(fā)展需要成本。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法承擔(dān)形成金融體系所需的成本，普惠金融體系不會(huì)內(nèi)生形成[12]。此時(shí)，金融發(fā)展處于低效率狀態(tài)，無(wú)法充分滿足中小微企業(yè)融資需求。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)利用借貸雙方的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低金融交易成本；金融市場(chǎng)在信息獲取和傳播方面的比較優(yōu)勢(shì)也有利于減少信息不對(duì)稱，提高中小微企業(yè)的融資可得性。

制度是影響普惠金融發(fā)展的重要因素[12]。法律制度越完善，對(duì)投資者的保護(hù)越充分，金融市場(chǎng)和金融中介越發(fā)達(dá)，越有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。隨著社會(huì)主義法律體系的不斷完善，我國(guó)法律制度環(huán)境總體向好，但各地開(kāi)放程度、文化傳統(tǒng)和社會(huì)風(fēng)俗以及部分地區(qū)存在的地方保護(hù)主義和部門利益傾向等因素導(dǎo)致地區(qū)間法律制度環(huán)境存在客觀差異[13]。在法律制度環(huán)境較好時(shí)，若出現(xiàn)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，司法機(jī)關(guān)通過(guò)法律程序保護(hù)合同的履行，為資金出借方提供補(bǔ)償，降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)成本。同時(shí)，較好的法律制度環(huán)境也有利于保護(hù)投資者的利益，減少控股股東的“掏空”行為，提高外部投資者資金供給意愿，有助于緩解中小微企業(yè)融資約束[10][11][14]?？傊?，良好的法律制度環(huán)境是普惠金融發(fā)展的前提，不僅讓企業(yè)減少了對(duì)內(nèi)部資源的依賴，提高了外部融資比例，也可以成為企業(yè)內(nèi)部治理的替代機(jī)制，降低企業(yè)融資成本。而在法律制度環(huán)境較差時(shí)，對(duì)投資者保護(hù)的缺失，不利于發(fā)揮普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的作用?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)2和假說(shuō)3：

假說(shuō)2：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，發(fā)展普惠金融更能顯著緩解中小微企業(yè)融資約束。

假說(shuō)3：在法律制度環(huán)境較好時(shí)，發(fā)展普惠金融更能顯著緩解中小微企業(yè)融資約束。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)定及變量說(shuō)明

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

1.中小微企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的主要研究對(duì)象是中小企業(yè)板上市公司，樣本區(qū)間為2008年至2014年，觀測(cè)點(diǎn)有625家公司，共3620個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。參照Khurana et al.(2006)、姚耀軍和董鋼鋒(2015)等的做法[10][15]，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)剔除金融業(yè)上市公司；(2)剔除*ST、ST、PT以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)中的異常值，如現(xiàn)金流和資本支出指標(biāo)絕對(duì)值大于1的數(shù)據(jù)，并采用Winsorize方法對(duì)數(shù)據(jù)按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，研究對(duì)象為500家制造業(yè)小微企業(yè)。

2.普惠金融指數(shù)測(cè)算

本文將普惠金融指數(shù)分為傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)和數(shù)字普惠金融指數(shù)。傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)是從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)可得性(金融服務(wù)滲透性)、金融服務(wù)使用情況(金融服務(wù)使用性)、金融服務(wù)質(zhì)量(金融服務(wù)效用性)等維度考察普惠金融發(fā)展程度。數(shù)字普惠金融指數(shù)是從創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度等維度考察數(shù)字普惠金融發(fā)展程度。本文基于熵值-關(guān)聯(lián)度方法，從服務(wù)中小微企業(yè)的銀行、證券、保險(xiǎn)、小額貸款、融資租賃等多個(gè)視角，運(yùn)用金融服務(wù)可得性、金融服務(wù)的使用性和金融服務(wù)質(zhì)量等3個(gè)維度，共12個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)(見(jiàn)表1)，并結(jié)合北京大學(xué)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，全面考察我國(guó)普惠金融發(fā)展水平。下面主要介紹傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)的測(cè)算方法。

表1 傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)指標(biāo)體系

表1中，為解決指標(biāo)X21、X22的分子為存量，分母為流量，無(wú)法直接相除的問(wèn)題，將存量指標(biāo)用t年年末CPI(CPI數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，下同)平減，流量指標(biāo)用t年年均CPI平減，并計(jì)算存量指標(biāo)在t年和t-1年的均值，并除以t年實(shí)際GDP，具體公式如下：

其中，e代表年末，a代表年均。

借鑒Sarma和Pais(2011)的方法，傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)測(cè)算公式如下[16]：

(1)

其中，TIFIit為第i個(gè)省份在t年的傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)，取值在[0，1]之間，該值越大，表明普惠金融發(fā)展越好。wjt為第j個(gè)維度在t年的權(quán)重，Djt為第j個(gè)維度在t年的測(cè)度值，其計(jì)算公式為：

(2)

(3)

普惠金融指數(shù)測(cè)算的關(guān)鍵是確定各個(gè)維度的權(quán)重。前期文獻(xiàn)所使用變異系數(shù)法，對(duì)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義重視不夠，特別是當(dāng)個(gè)體在具體指標(biāo)上差別不大時(shí)，利用該方法確定的權(quán)重存在較大的誤差。熵值法是通過(guò)指標(biāo)數(shù)據(jù)反映的信息量大小確定權(quán)重，能夠客觀反映不同指標(biāo)的信息量，但缺乏指標(biāo)間的橫向比較?；疑P(guān)聯(lián)度法能充分利用評(píng)價(jià)過(guò)程獲得的信息，客觀處理評(píng)價(jià)中遇到的不確定性等問(wèn)題。而采用熵值-關(guān)聯(lián)度法確定權(quán)重，既能充分利用指標(biāo)所提供的信息，也能反映單一指標(biāo)對(duì)其他各指標(biāo)所起到的影響，具體做法如下。首先，利用熵值法確定權(quán)重。計(jì)算公式如下：

(4)

式(4)中，ej表示第j個(gè)指標(biāo)的熵值；m為研究對(duì)象個(gè)數(shù)，本文中m=31。根據(jù)熵值求其差異系數(shù)，即

gj=1-ej

(5)

式(5)中，gj為第i個(gè)指標(biāo)的差異系數(shù)。差異系數(shù)越大，該指標(biāo)的作用越大，熵值越小。反之，差異系數(shù)越小，作用越小，熵值越大。

其次，利用灰色關(guān)聯(lián)度法確定權(quán)重。在指標(biāo)賦權(quán)過(guò)程中，需要消除指標(biāo)間的信息重復(fù)。指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)度越大，說(shuō)明指標(biāo)間的重復(fù)信息越多，應(yīng)賦予較小的權(quán)重，反之，應(yīng)賦予較大權(quán)重?；疑P(guān)聯(lián)度確定權(quán)重的步驟如下：

第一步，確定研究矩陣，根據(jù)本文的數(shù)據(jù)，構(gòu)造初始矩陣{Xij}(i=1，2…，m;j=1，2…，k)。

xkm為第m個(gè)省份第k個(gè)指標(biāo)。

第二步，將指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(6)

其中，X0j=max(X1j，X2j，…Xmj)

得到矩陣：

X′=(X′ij)(m+1)×k(i=0，1，2…，m;j=1，2…，k)

則X′0j=1(i=0，1，2…，m)

第三步，確定參考數(shù)列。令X0=(1，1，…1)k

第四步，計(jì)算第i個(gè)單位第j個(gè)指標(biāo)與參考序列相比較的關(guān)聯(lián)系數(shù)rij。

(7)

ρ為分辨系數(shù)，一般取ρ=0.5

得到灰色關(guān)聯(lián)度判斷矩陣：

計(jì)算反映第j個(gè)指標(biāo)與參考序列的關(guān)聯(lián)程度：

(8)

計(jì)算υij指標(biāo)與其他指標(biāo)的沖突系數(shù)：

(9)

熵權(quán)反映了指標(biāo)所含的信息量，而指標(biāo)間重復(fù)信息的消除用沖突系數(shù)來(lái)體現(xiàn)。

Hj=gj×Pj

(10)

最后得到各指標(biāo)的綜合權(quán)重：

(11)

利用上述權(quán)重確定方法，并結(jié)合式(1)、(2)和(3)，最終得到傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)。從2008年至2014年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)東部、中部和西部地區(qū)傳統(tǒng)普惠金融發(fā)展水平呈現(xiàn)依次遞減的梯度特征。

(二)模型設(shè)定及變量說(shuō)明

目前，度量融資約束方法主要有兩種：一是單一指標(biāo)或約束指數(shù)，如利息保障倍數(shù)、股利支付率、債券評(píng)級(jí)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；KZ約束指數(shù)、WW約束指數(shù)、ZFC約束指數(shù)等；二是量化模型，如投資-現(xiàn)金流模型和現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型。單一指標(biāo)無(wú)法綜合衡量企業(yè)的融資約束程度，而構(gòu)建約束指數(shù)需要嚴(yán)格的假設(shè)條件(如發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)等)，是否適用于我國(guó)企業(yè)還有待檢驗(yàn)。投資-現(xiàn)金流模型也存在明顯的局限性：一方面，在外部融資環(huán)境寬松時(shí)，良好的投資機(jī)會(huì)可以吸引外部資金流入企業(yè)，擴(kuò)大投資-現(xiàn)金流敏感性，此時(shí)企業(yè)可能并不存在融資約束；另一方面，當(dāng)存在嚴(yán)重的委托-代理問(wèn)題時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人通過(guò)過(guò)度投資來(lái)追求利益最大化，此時(shí)投資-現(xiàn)金流敏感性也會(huì)比較大。因此，本文借鑒Khurana et al.(2006)的方法，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型來(lái)研究中小微企業(yè)融資約束問(wèn)題[10]，基本模型設(shè)定如下：

△Cashit=β0+β1CFit+β2Sizeit+β3ΔStdit+β4ΔNwcit+β5Growit+β6Expendit+β7CFit×IFIjt+

dt+fi+εit

(12)

式(12)中，被解釋變量△Cash是現(xiàn)金持有量變動(dòng)；解釋變量CF是現(xiàn)金流，CF×IFI是企業(yè)現(xiàn)金流(CF)與普惠金融指數(shù)(IFI)的交叉項(xiàng)；控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)短期負(fù)債變動(dòng)(△Std)、企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(△Nwc)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Grow)、企業(yè)資本支出(Expend)。普惠金融指數(shù)(IFI)分為傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)(TIFI)和數(shù)字普惠金融指數(shù)(DIFI)，通過(guò)皮爾遜相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)得知，兩個(gè)指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，將CF×TIFI和CF×DIFI分別放在式(12)中回歸。d為時(shí)間效應(yīng)，f為個(gè)體效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)，i為企業(yè)標(biāo)識(shí)，j為省份標(biāo)識(shí)，t為時(shí)間標(biāo)識(shí)。

表2 變量說(shuō)明

表2中，法律制度環(huán)境(Law)數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯、樊綱、余靜文編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”，與傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)(TIFI)、數(shù)字普惠金融指數(shù)(DIFI)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDP)一樣，均按照企業(yè)辦公地所在的省區(qū)市進(jìn)行匹配。企業(yè)所在的行業(yè)按照《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》進(jìn)行分類。表3給出了這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

對(duì)式(12)采用雙向固定效應(yīng)方法進(jìn)行估計(jì)。為了處理可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)利用一階差分GMM方法估計(jì)，以便進(jìn)行比較[15]。表4報(bào)告了兩種方法的估計(jì)結(jié)果，其中(1)和(2)是雙向固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果，(3)和(4)是一階差分GMM估計(jì)結(jié)果。所有結(jié)果的CF系數(shù)都顯著為正，表明樣本企業(yè)雖然是上市公司，仍存在融資約束。在(1)和(2)中，CF×TIFI和CF×DIFI交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明發(fā)展普惠金融可以降低中小微企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解融資約束。在(3)和(4)中，CF×TIFI系數(shù)為負(fù)，未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但CF×DIFI的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，表明發(fā)展數(shù)字普惠金融能夠顯著降低中小微企業(yè)融資約束，這與假說(shuō)1的預(yù)期基本一致。

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)在(1)和(2)中不顯著，但在(3)和(4)中顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越??；企業(yè)短期負(fù)債變動(dòng)和企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)的系數(shù)顯著為正，表明短期負(fù)債和凈營(yíng)運(yùn)資本增加，企業(yè)將持有更多現(xiàn)金資產(chǎn)；企業(yè)成長(zhǎng)性系數(shù)在(1)、(2)和(3)中顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，現(xiàn)金資產(chǎn)越多；企業(yè)資本支出的系數(shù)只在(1)中顯著為負(fù)，表明企業(yè)資本支出越多，現(xiàn)金流敏感度越低。

表4 普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束影響

注：括號(hào)內(nèi)的值為t統(tǒng)計(jì)值；*、** 和*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。下同。

(二)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響

為了驗(yàn)證假說(shuō)2，將樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)所在省區(qū)市的人均GDP分兩組進(jìn)行分析：一組的人均GDP大于中值，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高；另一組的人均GDP小于中值，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低。

表5 不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響

表5的回歸結(jié)果(1)、(2)和(4)中，CF×TIFI和CF×DIFI的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，發(fā)展普惠金融有利于緩解中小微企業(yè)融資約束。在人均GDP小于中值組，CF×TIFI和CF×DIFI的系數(shù)在(6)和(7)中不顯著，甚至在(5)和(8)中為正，表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，普惠金融與中小企業(yè)融資約束緩解之間沒(méi)有形成穩(wěn)健的聯(lián)系，與假說(shuō)2預(yù)期基本一致。

(三)不同法律制度環(huán)境下普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響

為了驗(yàn)證假說(shuō)3，將樣本數(shù)據(jù)按照法律制度環(huán)境指數(shù)分為兩組進(jìn)行分析：法律制度環(huán)境指數(shù)大于中值組，代表法律制度環(huán)境較好；法律制度環(huán)境指數(shù)小于中值組，代表法律制度環(huán)境較差。表6顯示，法律制度環(huán)境較好時(shí)，CF×TIFI和CF×DIFI的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明此時(shí)發(fā)展普惠金融有利于緩解中小企業(yè)融資約束。法律制度環(huán)境較差時(shí)，CF×TIFI和CF×DIFI的系數(shù)有正有負(fù)，但都不顯著，表明此時(shí)發(fā)展普惠金融與緩解中小企業(yè)融資約束之間沒(méi)有形成穩(wěn)健的聯(lián)系，與假設(shè)3的預(yù)期基本相符。作為法律制度環(huán)境的營(yíng)造者，政府在普惠金融發(fā)展中承擔(dān)著重要的任務(wù)，如建立健全征信體系，加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育與保護(hù)等，但這并不意味著推進(jìn)普惠金融的主導(dǎo)力量是政府。根據(jù)聯(lián)合國(guó)對(duì)普惠金融發(fā)展目標(biāo)的界定，普惠金融要在“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)主導(dǎo)”的原則下進(jìn)行市場(chǎng)化操作，走商業(yè)化可持續(xù)發(fā)展之路。法律制度環(huán)境較差時(shí)，政府如果通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼或行政命令的方式，要求金融機(jī)構(gòu)為中小微企業(yè)提供金融服務(wù)，這樣的服務(wù)不符合商業(yè)可持續(xù)發(fā)展的原則，不能被看作是普惠金融的做法[17]。此時(shí)，政府若能為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)營(yíng)造良好的法律制度環(huán)境，促進(jìn)普惠金融發(fā)展，可以降低金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本，增加中小微企業(yè)融資可得性，緩解融資約束。因此，法律制度環(huán)境是制約普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的重要因素。

表6 不同法律制度環(huán)境下普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，上市公司的現(xiàn)金流敏感性可能受發(fā)放現(xiàn)金股利相關(guān)，故在模型性中加入股利發(fā)放率作為控制變量，結(jié)論不變；第二，考慮到前文研究對(duì)象是中小企業(yè)板上市公司，為了避免樣本選擇對(duì)結(jié)論造成的影響，本文基于世界銀行2012年中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，借鑒王春超和賴艷(2017)的做法，構(gòu)造以下模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[18]：

Formalfinancingi=α0+α1IFIj+α2Govi+α3Agei+α4Sizei+α5Manageri+α6Growi+μk+εik

(13)

式(13)中，被解釋變量Formalfinancing為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金中從銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)融資的比例；解釋變量IFI為普惠金融指數(shù)，為了更好地與微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)TIFI取2010年至2012年的平均值，數(shù)字普惠金融指數(shù)DIFI取2011年和2012年的平均值。控制變量包括企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中政府持股比重(Gov)；企業(yè)年齡(Age)，用2012年減去企業(yè)注冊(cè)年份并取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；企業(yè)規(guī)模(Size)，用2011年銷售額的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；管理者特征(Manager)，用企業(yè)CEO行業(yè)工作年數(shù)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；企業(yè)成長(zhǎng)性(Grow)，用2012年減去2009年銷售額然后除以2009年銷售額的比率表示；法律制度環(huán)境(Law)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDP)的數(shù)據(jù)來(lái)源與前文一致，均按照企業(yè)辦公地所在的省區(qū)市進(jìn)行匹配。

表7 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2012年世界銀行中國(guó)企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查共涉及12個(gè)省、25個(gè)城市的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)2700家。經(jīng)過(guò)整理，去掉數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本，最終選取其中的500家制造業(yè)小微企業(yè)*該調(diào)查中所定義的小微企業(yè)是指員工數(shù)量大于5人且小于等于19人的企業(yè)。作為研究對(duì)象。為了考察多重共線性問(wèn)題，對(duì)變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)分析。表8的結(jié)果表明，各變量之間相關(guān)系數(shù)較小，不存在多重共線問(wèn)題。

表8 變量相關(guān)系數(shù)表

表9 普惠金融對(duì)小微企業(yè)融資約束影響

表9的回歸結(jié)果顯示，TIFI和DIFI的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明發(fā)展普惠金融提高了小微企業(yè)從銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)融資的比例，有助于緩解小微企業(yè)融資約束，證明了假說(shuō)1的穩(wěn)健性。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，越有利于從銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得融資，其他控制變量不顯著。

將樣本數(shù)據(jù)按照人均GDP和法律制度環(huán)境指數(shù)的中值進(jìn)行分組回歸。表10的回歸結(jié)果(1)、(2)、(5)和(6)中，TIFI和DIFI的系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法律制度環(huán)境較好時(shí)，發(fā)展普惠金融可以增加小微企業(yè)從銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)融資的比例，緩解融資約束。在回歸結(jié)果(3)和(4)中TIFI系數(shù)為負(fù)，(4)和(8)中DIFI的系數(shù)為正，但都不顯著，表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法律制度較差時(shí)，發(fā)展普惠金融與小微企業(yè)從銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得融資之間沒(méi)有形成穩(wěn)健的聯(lián)系，證實(shí)了假說(shuō)2和假說(shuō)3的穩(wěn)健性。

表10 按人均GDP和法律制度環(huán)境指數(shù)分組回歸結(jié)果

注：表中只報(bào)告了解釋變量的系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)值，控制變量略去。

七、主要結(jié)論和政策含義

本文基于內(nèi)生金融理論視角，從傳統(tǒng)普惠金融和數(shù)字普惠金融兩個(gè)層面，考察了普惠金融對(duì)中小微企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果表明：(1)發(fā)展普惠金融能夠緩解中小微企業(yè)融資約束，增加中小微企業(yè)融資可得性。(2)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好時(shí)，發(fā)展普惠金融能夠顯著緩解中小微企業(yè)融資約束；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，發(fā)展普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的作用效果不顯著。(3)在法律制度環(huán)境較好時(shí)，發(fā)展普惠金融有利于緩解中小企業(yè)融資約束；在法律制度環(huán)境較差時(shí)，發(fā)展普惠金融與緩解中小微企業(yè)融資約束之間沒(méi)有形成穩(wěn)健的聯(lián)系。

本文結(jié)論的政策含義是：發(fā)展普惠金融是緩解中小微企業(yè)融資約束的重要途徑，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法律制度環(huán)境是制約普惠金融緩解中小微企業(yè)融資約束的重要因素。根據(jù)普惠金融需求多樣性特點(diǎn)，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，政府應(yīng)著力打造滿足中小微企業(yè)融資需求的多層次金融服務(wù)體系：加快傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)改革轉(zhuǎn)型，提高金融服務(wù)的滲透率和覆蓋面；大力發(fā)展諸如社區(qū)銀行、民營(yíng)銀行等新型普惠金融機(jī)構(gòu)；推動(dòng)數(shù)字普惠金融的創(chuàng)新發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)，除發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提升經(jīng)濟(jì)總量外，政府部門還應(yīng)著力加強(qiáng)普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善法律制度環(huán)境，降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)成本和金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)。

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