基于粗糙集的PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

李愛(ài)民 楊世芳

【摘 要】 針對(duì)PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題，PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式成為了我國(guó)繼續(xù)推進(jìn)PPP模式的重要抓手。作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)方，PPP產(chǎn)業(yè)基金在實(shí)際運(yùn)作中存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，但目前PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)研究缺乏。因此，文章在借鑒國(guó)內(nèi)外PPP和產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)研究的基礎(chǔ)上，分析并構(gòu)建了適合我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。鑒于傳統(tǒng)粗糙集權(quán)重配置法區(qū)分度不明顯的缺陷，嘗試引入熵權(quán)法與粗糙集算法相結(jié)合的權(quán)重配置方法，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的模糊性，構(gòu)建基于模糊綜合評(píng)價(jià)方法的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型。案例研究表明，PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型較為合理，可以應(yīng)用于評(píng)價(jià)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資階段的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 PPP產(chǎn)業(yè)基金； 粗糙集； 熵權(quán)法； 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F283 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）10-0081-07

一、研究背景及問(wèn)題的提出

2014年以來(lái)，在國(guó)家政策的大力支持下，我國(guó)PPP模式高速發(fā)展，截至2017年10月，全國(guó)PPP項(xiàng)目庫(kù)中PPP項(xiàng)目已達(dá)14 220個(gè)，累計(jì)投資額17.8萬(wàn)億元，但落地率僅為35.2%。面對(duì)如此巨大的投資需求，落地率低問(wèn)題的根源在于項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)單一。為了探索新的融資渠道，2015年5月《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)）特別指出中央財(cái)政出資引導(dǎo)設(shè)立PPP融資支持基金，鼓勵(lì)地方政府在損失可控的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，吸引更多社會(huì)資本參與[ 1 ]。該文件是PPP產(chǎn)業(yè)基金這一新型融資模式的支撐性文件，在其支持下，兩年來(lái)，我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展迅猛。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，我國(guó)目前設(shè)立的中央及地方級(jí)PPP產(chǎn)業(yè)基金近20個(gè)，注冊(cè)資金總規(guī)模超過(guò)7 000億元[ 2 ]，其數(shù)量之多、資金量之大，使PPP產(chǎn)業(yè)基金成為了我國(guó)繼續(xù)推進(jìn)PPP模式的重要抓手。

PPP產(chǎn)業(yè)基金一經(jīng)提出便迅速發(fā)展，但不可否認(rèn)，作為一種新生事物，PPP產(chǎn)業(yè)基金存在以下問(wèn)題：（1）作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目，其建設(shè)、運(yùn)營(yíng)能力不足。PPP產(chǎn)業(yè)基金被鼓勵(lì)作為社會(huì)資本方投資PPP項(xiàng)目，而公私合作模式選擇社會(huì)資本方的原則是社會(huì)資本方具備良好的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)能力。我國(guó)目前市場(chǎng)上專注基礎(chǔ)設(shè)施投資的產(chǎn)業(yè)基金鳳毛麟角。因此，對(duì)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)能力的要求，使PPP產(chǎn)業(yè)基金單獨(dú)作為社會(huì)資本方投資PPP項(xiàng)目存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。（2）發(fā)起人的性質(zhì)決定著基金運(yùn)作的利益中心點(diǎn)和資產(chǎn)性質(zhì)的不同，各參與方之間的目標(biāo)差異導(dǎo)致利益沖突。PPP產(chǎn)業(yè)基金主要模式有三種，分別是由政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)牽頭發(fā)起設(shè)立。政府參與投資PPP產(chǎn)業(yè)基金追求的是政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，發(fā)揮財(cái)政資金杠桿作用，引領(lǐng)社會(huì)資本投向；企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)則是為了追求利益最大化，更愿意投資有穩(wěn)定現(xiàn)金流的盈利性PPP項(xiàng)目。PPP產(chǎn)業(yè)基金作為委托方是信息的弱勢(shì)群體，其利益最易受到侵害，面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）我國(guó)資本市場(chǎng)制度不完善，資金流動(dòng)性差，二級(jí)市場(chǎng)的不足加大了基金退出難度?；鸫胬m(xù)期一般為8～10年，而PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)達(dá)10～30年，PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式出現(xiàn)了期限錯(cuò)配問(wèn)題，因此，基金的投資成敗取決于能否順利退出。然而股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化和資本市場(chǎng)上市三種退出方式，均受我國(guó)目前資本市場(chǎng)限制，存在較大退出風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出，致使基金投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題尤為關(guān)注。針對(duì)目前PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)研究的缺乏，如何正確識(shí)別、評(píng)價(jià)進(jìn)而防范PPP產(chǎn)業(yè)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮PPP產(chǎn)業(yè)基金政策導(dǎo)向性，吸引更多社會(huì)資本，成為當(dāng)前PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展首要解決的問(wèn)題。本文將從PPP產(chǎn)業(yè)基金投資人的角度出發(fā)，借鑒PPP模式及產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的相關(guān)研究成果，分析并識(shí)別PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素，構(gòu)建適合我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系及評(píng)價(jià)模型，以期為我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

本文研究的PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要包括風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及評(píng)價(jià)方法兩方面。目前國(guó)內(nèi)外針對(duì)PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)的研究缺乏，而PPP產(chǎn)業(yè)基金即產(chǎn)業(yè)基金投資于PPP項(xiàng)目無(wú)疑具有PPP項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)基金投資共有的特性，因此本文主要對(duì)PPP項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)價(jià)方面的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

（一）PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)研究

針對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法和基于案例的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別研究。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法研究中，Yin等[ 3 ]基于因子分析方法對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了實(shí)證研究，將31種風(fēng)險(xiǎn)因素提煉為8種主風(fēng)險(xiǎn)因素。鄧小鵬等[ 4 ]采用問(wèn)卷調(diào)查法得出我國(guó)PPP項(xiàng)目的20個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，并通過(guò)主成分分析法將其精煉為5個(gè)主因子。基于案例的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別研究中，Chan等[ 5 ]研究了影響北京和香港PPP項(xiàng)目成功實(shí)施的潛在阻礙因素，指出私營(yíng)部門相關(guān)經(jīng)驗(yàn)缺乏等6個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因素。Ke等[ 6 ]對(duì)中國(guó)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性及其后果進(jìn)行研究，總結(jié)出排名前十的影響PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素。亓霞等[ 7 ]基于PPP項(xiàng)目案例，總結(jié)出政府信用風(fēng)險(xiǎn)等13個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

針對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者傾向于采用數(shù)理分析模型通過(guò)具體案例實(shí)證評(píng)估，例如層次分析法、灰色綜合評(píng)價(jià)法、熵權(quán)法、模糊數(shù)學(xué)法、粗糙集理論等。Zhang等[ 8 ]基于模糊層次分析法對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境進(jìn)行了評(píng)估。冀偉等[ 9 ]基于信息熵測(cè)度的不確定性，考察風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率及其對(duì)收益的影響，構(gòu)建了一個(gè)三維的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型。曾雪琴等[ 10 ]將粗糙集理論與三角模糊數(shù)相融合配置權(quán)重，構(gòu)建了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，提高了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性。李妍和趙蕾[ 11 ]在層次分析法和模糊數(shù)學(xué)法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了基于優(yōu)化的F-AHP法的基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，并實(shí)例驗(yàn)證了其有效性。

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)研究

產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)外被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募股權(quán)基金，針對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量研究。Reid[ 12 ]認(rèn)為委托代理風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資最大的風(fēng)險(xiǎn)。Kut和Smolarski[ 13 ]進(jìn)一步提出委托代理問(wèn)題源于投資者和企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱關(guān)系。Sahlman[ 14 ]指出投資者和投資代理人之間的信息不對(duì)稱關(guān)系會(huì)引起逆向選擇。黃亮[ 15 ]將文化產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、固有風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)可控風(fēng)險(xiǎn)提出組合投資與契約設(shè)計(jì)兩種風(fēng)險(xiǎn)控制法。周立等[ 16 ]分析了“PPP+B”模式中存在的信用風(fēng)險(xiǎn)等5種主要風(fēng)險(xiǎn)因素，并提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控建議。

針對(duì)產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，張學(xué)軍和衛(wèi)貴武[ 17 ]以直覺(jué)模糊數(shù)的加權(quán)平均因子及混合集結(jié)算子的評(píng)價(jià)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)證測(cè)算。陳建華[ 18 ]運(yùn)用SEM法進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估。趙艷[ 19 ]借鑒國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，建立了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并構(gòu)建了基于模糊綜合評(píng)價(jià)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。蔡神元和俞巖[ 20 ]針對(duì)國(guó)有產(chǎn)業(yè)基金的投資特點(diǎn)，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系并建立了灰色多層次綜合評(píng)估模型。

對(duì)以上相關(guān)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別研究中，基于不同案例識(shí)別出的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相似但不盡相同，表明不同項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)存在差異。因此，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別環(huán)節(jié)應(yīng)全面考慮項(xiàng)目可能存在的一切風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有研究對(duì)產(chǎn)業(yè)基金存在的信息不對(duì)稱及委托代理問(wèn)題觀點(diǎn)較一致，值得借鑒。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法上，以往研究常用粗糙集理論、層次分析法處理風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重配置問(wèn)題，但層次分析法存在忽略指標(biāo)間相互聯(lián)系、只度量單個(gè)指標(biāo)的不足，粗糙集算法存在區(qū)分度不明顯的缺陷。因此，本文嘗試引入熵權(quán)法與粗糙集算法相結(jié)合的權(quán)重配置方法，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的模糊性，構(gòu)建基于模糊綜合評(píng)價(jià)方法的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，最后通過(guò)實(shí)例驗(yàn)證其有效性。

三、PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素分析及指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）主要風(fēng)險(xiǎn)因素分析

構(gòu)建科學(xué)完整的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系是準(zhǔn)確進(jìn)行PPP產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的前提。我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金模式方興未艾，相應(yīng)的法律、政策不夠健全，合同體系多且復(fù)雜，無(wú)形增加了合同風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱問(wèn)題、多重委托代理關(guān)系的存在導(dǎo)致委托代理風(fēng)險(xiǎn)不可避免；PPP產(chǎn)業(yè)基金各參與方之間的目標(biāo)差異，使其面臨投資項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)；類似投資經(jīng)驗(yàn)不足、相關(guān)專業(yè)人才隊(duì)伍的缺乏導(dǎo)致投后管理難度加大；剛兌壓力的存在導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)積聚；外部環(huán)境變化的不確定性引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出；PPP產(chǎn)業(yè)基金期限錯(cuò)配問(wèn)題帶來(lái)的退出風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

1.法律、政策風(fēng)險(xiǎn)

法律、政策風(fēng)險(xiǎn)包括政策扶持力度，法律、政策變化及其完善程度風(fēng)險(xiǎn)。政府在土地、稅收優(yōu)惠等方面的政策扶持力度直接影響到PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目收益；PPP產(chǎn)業(yè)基金投資期限較長(zhǎng)，在其存續(xù)期內(nèi)可能存在因相關(guān)法律政策的廢除或修訂而導(dǎo)致的法律、政策變化風(fēng)險(xiǎn)；目前的PPP相關(guān)政策中，尚未對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的唯一性提出明確規(guī)定，也缺乏物有所值評(píng)價(jià)中競(jìng)爭(zhēng)情況的相關(guān)指引，存在政策不完善風(fēng)險(xiǎn)。

2.合同風(fēng)險(xiǎn)

合同風(fēng)險(xiǎn)主要包括無(wú)效合同、合同完備性風(fēng)險(xiǎn)、合同變更風(fēng)險(xiǎn)及管理與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目合同體系眾多，包括PPP項(xiàng)目合同、股東協(xié)議、融資合同等。我國(guó)投融資法律框架復(fù)雜性、多樣性較強(qiáng)，PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式中，涉及股權(quán)交易的領(lǐng)域?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)和基金管理方來(lái)說(shuō)也是新興業(yè)務(wù)，加上外部環(huán)境不斷變化，各種類型的PPP項(xiàng)目執(zhí)行情況不同都無(wú)形增加了合同風(fēng)險(xiǎn)。

3.投資項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)

投資項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)包括項(xiàng)目盈利能力、項(xiàng)目目標(biāo)和項(xiàng)目審批風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目選擇上充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金資本逐利性，在篩選項(xiàng)目時(shí)，對(duì)PPP項(xiàng)目本身的合規(guī)性和投資回報(bào)可行性及政府財(cái)政預(yù)算等進(jìn)行考察。但由于PPP產(chǎn)業(yè)基金各參與主體間存在信息不對(duì)稱關(guān)系，基金處于信息劣勢(shì)地位，對(duì)目標(biāo)投資項(xiàng)目的信息掌握不充分，做出的投資決策缺乏科學(xué)性，致使項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

4.委托代理風(fēng)險(xiǎn)

委托代理風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式中存在雙重委托代理關(guān)系，分別是基金投資人與基金管理人之間、基金管理人與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司之間的委托代理關(guān)系。作為代理人的基金管理人，投資少、收益高，又缺乏長(zhǎng)效的約束機(jī)制，可能存在追求自身利益最大化的短期行為。若與被投資企業(yè)同謀，利用其執(zhí)掌的信息優(yōu)勢(shì)虛報(bào)項(xiàng)目收益，PPP產(chǎn)業(yè)基金的利益將嚴(yán)重受損，使得基金投資人面臨委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

5.投后管理風(fēng)險(xiǎn)

投后管理風(fēng)險(xiǎn)包括決策風(fēng)險(xiǎn)、人員管理風(fēng)險(xiǎn)、類似項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不足和項(xiàng)目跟蹤與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)等會(huì)影響其對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、項(xiàng)目收益情況的判斷，進(jìn)而直接影響基金投資收益水平。目前我國(guó)既精通產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)又具有PPP項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才缺乏，約束了PPP產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展。PPP項(xiàng)目建設(shè)和回收期長(zhǎng)、短期收益不明顯的特點(diǎn)，對(duì)基金類似投資管理經(jīng)驗(yàn)提出了更高的要求。如果基金管理人疏于投后管理，未能嚴(yán)格執(zhí)行投資協(xié)議，進(jìn)行項(xiàng)目跟蹤考察，及時(shí)發(fā)現(xiàn)被投資項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題，進(jìn)而終止跟進(jìn)投資，將導(dǎo)致基金投資失敗。

6.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目強(qiáng)增信主體一方的履信情況帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，包括政府方違約、企業(yè)違約和金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)基金發(fā)起人不同，PPP產(chǎn)業(yè)基金的收益及還款來(lái)源分為地方政府財(cái)政撥款、企業(yè)財(cái)務(wù)還款或項(xiàng)目現(xiàn)金流直接償還。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)大背景下，我國(guó)投資規(guī)模持續(xù)下滑，出現(xiàn)了地方政府還款能力和意愿不足、PPP項(xiàng)目社會(huì)資本信用和實(shí)力不足等問(wèn)題。尤其是政府班子換屆后，新任政府否認(rèn)上任政府的承諾，或者因履約成本過(guò)高而拒絕履行承諾，都會(huì)造成基金虧損，甚至無(wú)法按期完工的信用風(fēng)險(xiǎn)。

7.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是指在基金存續(xù)期內(nèi)，由于外部環(huán)境變化使投資者預(yù)期偏差過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。例如盈利低于預(yù)期、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)成本上漲、通貨膨脹或技術(shù)更新造成項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)下降等都使項(xiàng)目面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金多以股權(quán)投資的方式投資于項(xiàng)目公司，必定面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是使用者付費(fèi)型項(xiàng)目，基金面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最大。

8.退出風(fēng)險(xiǎn)

退出風(fēng)險(xiǎn)是指由于外部環(huán)境的不確定性和委托代理關(guān)系中信息的不對(duì)稱性，致使PPP產(chǎn)業(yè)基金不能準(zhǔn)確把握退出時(shí)機(jī)、正確選擇退出方式和合理設(shè)計(jì)退出條款，從而影響基金退出收益的風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金融資模式存在期限錯(cuò)配問(wèn)題，因此，能否順利退出是投資者選擇是否投資的前提，而目前我國(guó)資本市場(chǎng)制度的不完善增加了PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出難度。

（二）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系構(gòu)建

基于以上風(fēng)險(xiǎn)因素分析內(nèi)容，借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，綜合領(lǐng)域?qū)＜乙庖?jiàn)，本文建立的PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示。

四、PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

（一）粗糙集與熵權(quán)法相融合的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重配置

指標(biāo)權(quán)重配置是影響綜合評(píng)價(jià)模型有效性的重要環(huán)節(jié)。粗糙集理論以其處理模糊信息、揭示潛在規(guī)律方面的優(yōu)勢(shì)，在權(quán)重配置活動(dòng)中取得了良好效果[ 10，21 ]。本文擬將粗糙集理論引入PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，針對(duì)粗糙集算法的不足，提出粗糙集與熵權(quán)法相融合的權(quán)重配置法，以提升綜合評(píng)價(jià)權(quán)重配置的客觀有效性。

粗糙集理論采用四元有序組S=（U，A，V，f）來(lái)描述一個(gè)信息系統(tǒng)，其中：U為非空對(duì)象的集合，稱為論域；A為屬性的集合；V是屬性a的值域；f是信息函數(shù)，確定了每個(gè)對(duì)象的屬性值。若A=C∪D，C∩D≠ ，C為條件屬性子集，D為決策屬性集，稱這樣的信息系統(tǒng)為決策表。

定義1，等價(jià)關(guān)系。設(shè)R是U上的等價(jià)關(guān)系，記為：

IND（R）={（x，y）∈U×U│？坌a∈A，f（x，a）=f（y，a）}

（1）

定義2，正域。在信息系統(tǒng)S中，對(duì)于每一個(gè)子集X∈U和一個(gè)等價(jià)關(guān)系R，定義X的R下近似和X的R上近似：

R（X）=∪{Y∈U│R ： Y？哿X} （2）

R（X）=∪{Y∈U│R ： Y∩X≠ } （3）

其中，下近似集又稱為X的R正域，記作posR（X），亦即posR（X）=R（X）。

定義3，依賴度。設(shè)K={U，R}為一信息系統(tǒng)，P，Q？奐R，定義Q對(duì)P的依賴度為：

rP（Q）=Card（posP（Q））/Card（U） （4）

其中，Card（posP（Q））和Card（U）表示集合的基，即各個(gè)集合中所含元素的個(gè)數(shù)。

定義4，屬性重要度。設(shè)信息系統(tǒng)S=（U，A，V，f），C={c1，c2，c3，…，cn}為條件屬性集，D為決策屬性集，cj？哿C為條件屬性集的子集，其中j=1，2，3，…，n，定義屬性重要度為：

？琢（cj）=rC（D）-rC-cj（D） （5）

屬性重要度基于條件屬性C對(duì)決策屬性D的決定程度計(jì)算。受到粗糙集屬性重要度的啟發(fā)，本文把父級(jí)指標(biāo)作為決策屬性，子級(jí)指標(biāo)作為條件屬性，將權(quán)重配置轉(zhuǎn)化為條件屬性重要度求解問(wèn)題。具體的算法步驟如下：

1.對(duì)專家打分結(jié)果離散化處理，并構(gòu)建二維決策表；

2.計(jì)算決策屬性集D對(duì)條件屬性集C的正域posC（D）和依賴度：

rC（D）=Card（posC（D））/Card（U） （6）

3.計(jì)算剔除屬性cj后，新的決策表中決策屬性集D對(duì)條件屬性集C-cj的依賴度：

rC-cj（D）=Card（posC-cj（D））/Card（U） （7）

4.計(jì)算條件屬性對(duì)決策屬性集的重要度：

？琢（cj）=rC（D）-rC-cj（D） （8）

5.從步驟3開(kāi)始迭代，直到計(jì)算得到每一條件屬性的重要度。歸一化處理，得到條件屬性cj的屬性重要度，亦即指標(biāo)權(quán)重，記作pj：

pj=？琢（cj） ？琢（cj） （9）

以上即為基于粗糙集理論的權(quán)重配置步驟過(guò)程。該算法基于子指標(biāo)（條件屬性）對(duì)父指標(biāo)（決策屬性）的決定程度進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果客觀性、可解釋性強(qiáng)，容易被認(rèn)可和接受。但筆者實(shí)際應(yīng)用中發(fā)現(xiàn)，該算法權(quán)重區(qū)分不明顯，甚至常常出現(xiàn)屬性權(quán)重相等的情況。針對(duì)以上不足，引入熵權(quán)法進(jìn)行改進(jìn)。

熵權(quán)法的主要思想是根據(jù)各指標(biāo)值的差異大小進(jìn)行賦權(quán)。差異越大，指標(biāo)包含的信息量越大，賦予較大的權(quán)重；反之，則賦予小權(quán)重[ 22 ]。熵權(quán)法賦權(quán)的計(jì)算步驟為：

1.計(jì)算各專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)打分的特征比重rij：

rij=xij xij （10）

式中，j為各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，i為專家，xij為第i位專家對(duì)指標(biāo)j的打分。

2.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)j的熵權(quán)值ej：

ej=- rijInrij （11）

式中，n為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)個(gè)數(shù)。

3.歸一化處理，即可得該指標(biāo)的權(quán)重：

qj=1-ej n- ej （12）

熵權(quán)法根據(jù)專家評(píng)分的數(shù)據(jù)離散程度計(jì)算權(quán)重，該方法配置的指標(biāo)權(quán)重區(qū)分性明顯。然而，對(duì)比粗糙集權(quán)重配置，熵權(quán)法并未通盤考慮整個(gè)決策表，而是孤立地計(jì)算子指標(biāo)的權(quán)重，忽略了子級(jí)指標(biāo)與父級(jí)指標(biāo)間的聯(lián)系。事實(shí)上，正是子指標(biāo)貢獻(xiàn)了父指標(biāo)的權(quán)重差異。

鑒于此，筆者本著優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的思想，將這兩種方法融合，確保權(quán)重配置的可解釋性和區(qū)分度。本文將粗糙集法與熵權(quán)法賦權(quán)結(jié)果進(jìn)行融合：

wj=pjqj pjqj （13）

（二）PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合評(píng)價(jià)

PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出明顯的模糊性，因此，本文借鑒模糊綜合評(píng)價(jià)法來(lái)評(píng)價(jià)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。步驟如下：

1.建立評(píng)價(jià)指標(biāo)集及評(píng)價(jià)集。對(duì)父級(jí)指標(biāo)，表示為U=（u1，u2，u3，…，um）。對(duì)子級(jí)指標(biāo)，表示為ui=（ui1，ui2，ui3，…，uin），其中，i=1，2，3，…，m。將指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)分為s個(gè)等級(jí)，根據(jù)評(píng)價(jià)等級(jí)，建立評(píng)價(jià)集V=（v1，v2，v3，…，vs）。

2.建立指標(biāo)權(quán)重集。父級(jí)指標(biāo)權(quán)重集表示為W=（w1，w2，w3，…，wm），且i=1；子級(jí)指標(biāo)權(quán)重集表示為wi=（wi1，wi2，wi3，…，win），且wij=1。

3.構(gòu)建指標(biāo)模糊關(guān)系矩陣。對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)集打分，構(gòu)建模糊關(guān)系矩陣Ri：

k，bk為子指標(biāo)集ui中某一指標(biāo)評(píng)分落入模糊評(píng)價(jià)等級(jí)k的頻次。

4.模糊綜合評(píng)價(jià)。父指標(biāo)評(píng)價(jià)向量表示為Bi=wi×Ri，依次計(jì)算各父指標(biāo)的評(píng)價(jià)向量，建立模糊評(píng)價(jià)矩陣B=（B1，B2，…，Bm）。以此類推，向上逐層重復(fù)上述步驟，直至得到根指標(biāo)模糊評(píng)價(jià)向量。將該向量與評(píng)分域的中值相乘，得到最終風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分。

五、案例分析

某市產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目擬采用PPP產(chǎn)業(yè)基金模式進(jìn)行融資，項(xiàng)目投資估算為36億元。市政府授權(quán)該產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)管委會(huì)作為PPP項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)，并授權(quán)其下屬融資平臺(tái)公司作為出資機(jī)構(gòu)，參與由社會(huì)資本方設(shè)立的項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司注冊(cè)資本為10 000萬(wàn)元，其中出資機(jī)構(gòu)認(rèn)繳10%，社會(huì)資本認(rèn)繳90%。項(xiàng)目合作期限為13年，建設(shè)期不超過(guò)3年，回報(bào)機(jī)制為“政府付費(fèi)”模式。

某中字頭集團(tuán)公司與某基金管理公司組成的投標(biāo)聯(lián)合體中標(biāo)，并在投標(biāo)文件中明確：設(shè)立PPP產(chǎn)業(yè)基金，基金總規(guī)模36億元，由項(xiàng)目公司各股東認(rèn)繳，其中，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)80%的優(yōu)先級(jí)份額，出資機(jī)構(gòu)與中字頭集團(tuán)公司各認(rèn)購(gòu)10%的劣后級(jí)份額。項(xiàng)目公司各股東按合同約定比例認(rèn)購(gòu)，并接受股東以借款方式提供的債權(quán)資金。PPP產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期為13年，其中建設(shè)期3年，運(yùn)營(yíng)期10年。項(xiàng)目公司在收到各期政府付費(fèi)后，優(yōu)先償還股東借款，剩余資金按出資比例向股東分紅。

下面以該P(yáng)PP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目為實(shí)例，進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。

1.建立評(píng)價(jià)集及相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。組織專家對(duì)指標(biāo)按照其風(fēng)險(xiǎn)影響程度進(jìn)行打分，鑒于本指標(biāo)體系均為定性指標(biāo)，故按照預(yù)先設(shè)置的分?jǐn)?shù)區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，并對(duì)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱歸一化處理。評(píng)價(jià)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)分為5個(gè)等級(jí)，評(píng)價(jià)集表示為V=（v1，v2，v3，v4，v5）=（1，2，3，4，5），分別表示“低、一般、中等、高、極高”5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；上述5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分別對(duì)應(yīng)于評(píng)分域：低[0，3.5），一般[3.5，5.0），中等[5.0，6.5），高[6.5，8.0），極高[8.0，10]。

2.建立指標(biāo)權(quán)重集。篇幅所限，本文以合同風(fēng)險(xiǎn)I2為例，計(jì)算粗糙集法與熵權(quán)法融合的權(quán)重集。視合同風(fēng)險(xiǎn)各子指標(biāo)為條件屬性集，合同風(fēng)險(xiǎn)為決策屬性，即C2={c21，c22，c23，c24}={合同完備性風(fēng)險(xiǎn)，合同管理與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)效合同風(fēng)險(xiǎn)，合同變更風(fēng)險(xiǎn)}，D={合同風(fēng)險(xiǎn)}。合同風(fēng)險(xiǎn)及子指標(biāo)打分如表2所示，相應(yīng)的決策表如表3所示。

由決策表，論域按照條件屬性和決策屬性的等價(jià)類劃分分別為：

U/IND（D）={（1，2，9），（3，4，5，6，8），（7，10）}

U/IND（C2）={1，2，3，4，5，6，7，8，9，10}

去掉條件屬性c21后，等價(jià)類為U/IND（C2-c21）={（1，8），2，（3，4，9），5，6，（7，10）}，得posC2（D）={1，2，3， 4，5，6，7，8，9，10}，posC2-c21（D）={2，5，6，7，10}，則由公式（7）、公式（8）得：

rC2-c21（D）=Card（posC2-c21（D））/Card（U）=0.5

？琢（c21）=rC2（D）-rC2-c21（D）=0.5

同理，可得其余指標(biāo)的重要度：

c24）=0.2，歸一化后即可得粗糙集權(quán)重配置結(jié)果。基于粗糙集法和熵權(quán)法的綜合權(quán)重結(jié)果如表4所示。

同理，計(jì)算各三級(jí)指標(biāo)及二級(jí)指標(biāo)的綜合權(quán)重，結(jié)果如下：

w1=（w11，w12，w13）=（0.3290，0.4332，0.2378）

w3=（w31，w32，w33）=（0.4570，0.1910，0.3520）

w4=（w41，w42）=（0.6377，0.3623）

w5=（w51，w52，w53，w54，w55）=（0.2045，0.1455，0.3496，

0.3004）

w6=（w61，w62，w63）=（0.5268，0.3127，0.1605）

w7=（w71，w72，w73）=（0.1094，0.3090，0.5816）

w8=（w81，w82，w83）=（0.2460，0.4293，0.3247）

W=（w1，w2，w3，w4，w5，w6，w7，w8）

=（0.0175，0.2033，0.1041，0.0865，0.1574，0.1384，

0.1071，0.1857）

3.根據(jù)各指標(biāo)評(píng)分，建立模糊關(guān)系矩陣：

R1=0.2 0.3 0.4 0.1 0 0 0.1 0.5 0.3 0.10.1 0.3 0.4 0.2 0

R2=0 0 0.2 0.4 0.40 0 0.4 0.5 0.10 0.2 0.8 0 00 0.5 0.5 0 0

R3= 0 0.1 0.3 0.5 0.10.1 0.4 0.5 0 00.2 0.3 0.4 0.1 0

R4=0 0 0.3 0.5 0.20 0.1 0.4 0.3 0.2

R5= 0 0.1 0.5 0.4 00.2 0.4 0.3 0.1 0 0 0.1 0.2 0.6 0.10.2 0.2 0.3 0.3 0

R6=0.1 0 0.3 0.4 0.2 0 0.2 0.3 0.4 0.10.2 0.4 0.3 0.1 0

R7=0.1 0.3 0.4 0.2 00.3 0.2 0.3 0.1 0.10.1 0 0.3 0.3 0.3

R8=0.3 0.3 0.3 0.1 0 0 0.1 0.4 0.4 0.10.2 0.4 0.3 0.1 0

4.模糊綜合評(píng)價(jià)。計(jì)算二級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)向量：

B1=w1×R1=（0.0896，0.2134，0.4433，0.2104，0.0433）

B2=w2×R2=（0，0.0995，0.3695，0.3249，0.2061）

B3=w3×R3=（0.0895，0.2277，0.3734，0.2637，0.0457）

B4=w4×R4=（0，0.0362，0.3362，0.4275，0.2001）

B5=w5×R5=（0.0892，0.1737，0.3059，0.3962，0.0350）

B6=w6×R6=（0.0848，0.1267，0.3000，0.3519，0.1366）

B7=w7×R7=（0.1618，0.0946，0.3109，0.2274，0.2054）

B8=w8×R8=（0.1387，0.2466，0.3429，0.2288，0.0429）

得一級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)向量：

R=W*B=（0.0797，0.1516，0.3375，0.3121，0.1191）

其中B=（B1，B2，B3，B4，B5，B6，B7，B8）。

5.計(jì)算最終風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分。

f=0.0797 × 1.75 + 0.1516 × 4.25 + 0.3375×5.75 +

0.3121×7.25+0.1191×9=6.0590

依照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分，可以看出該項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)處于中等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，需慎重考慮選擇是否投資，若選擇投資，應(yīng)采取針對(duì)性措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的因素予以重點(diǎn)監(jiān)控。根據(jù)以上風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重計(jì)算，得出本案例排名前四的風(fēng)險(xiǎn)依次是合同風(fēng)險(xiǎn)、退出風(fēng)險(xiǎn)、投后管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥闯?，合同風(fēng)險(xiǎn)所占權(quán)重最大，應(yīng)作為PPP產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作過(guò)程中重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)象。同時(shí)，退出風(fēng)險(xiǎn)、投后管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等也是運(yùn)作中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。

六、結(jié)論

本文在借鑒以往研究成果的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析了我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，構(gòu)建了合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為進(jìn)一步科學(xué)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。但通過(guò)以上案例分析發(fā)現(xiàn)，本文構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有些指標(biāo)在本案例中所占權(quán)重極小，例如法律、政策風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重值僅有0.0175，這是由投資項(xiàng)目本身的特點(diǎn)及投資區(qū)域差異引起的。因此，在評(píng)價(jià)PPP產(chǎn)業(yè)基金具體投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)結(jié)合目標(biāo)項(xiàng)目自身特點(diǎn)和項(xiàng)目所在地區(qū)實(shí)際運(yùn)作環(huán)境，兼顧針對(duì)性和靈活性選擇風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

總體來(lái)看，本文構(gòu)建的評(píng)價(jià)模型較好地彌補(bǔ)了粗糙集權(quán)重配置的不足，大大提高了評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重配置的科學(xué)性，實(shí)現(xiàn)了對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。因此，對(duì)于PPP產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)來(lái)說(shuō)，本模型具有較高的應(yīng)用價(jià)值。對(duì)于多個(gè)項(xiàng)目的投資選擇，為最小化PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，可以根據(jù)各個(gè)項(xiàng)目的綜合評(píng)價(jià)值優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目。同時(shí)，也可以參照各風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)值，采取針對(duì)性的規(guī)避或預(yù)防措施。

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