會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷

宋鵬 郭婧

【摘 要】 會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性主要研究會(huì)計(jì)信息對(duì)于相關(guān)利益主體決策的有用性，其對(duì)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、優(yōu)化會(huì)計(jì)信息估值功能進(jìn)而改進(jìn)資本市場(chǎng)效率具有重要意義。文章以我國(guó)主板A股1993—2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，將經(jīng)過(guò)調(diào)整的額外換手率作為投資者異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，探索異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息與股價(jià)之間關(guān)系的影響，結(jié)果顯示兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，將異質(zhì)信念加入模型中分析會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性在整個(gè)時(shí)間序列上的變化趨勢(shì)，研究表明會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性整體呈上升趨勢(shì)并不斷趨于穩(wěn)定，但不同財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性存在明顯差異。研究成果對(duì)分析重大事件前后關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)決策有用性的變化趨勢(shì)，推進(jìn)會(huì)計(jì)制度改革具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)信息； 價(jià)值相關(guān)性； 異質(zhì)信念； 變遷

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）10-0051-07

一、引言

財(cái)政部2016年印發(fā)的《會(huì)計(jì)改革與發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》中重點(diǎn)提出加強(qiáng)會(huì)計(jì)法制建設(shè)、完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系、加強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的實(shí)施等多項(xiàng)會(huì)計(jì)改革和發(fā)展的主要任務(wù)，將提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及信息有用性作為發(fā)展目標(biāo)之一。隨著會(huì)計(jì)理論與實(shí)踐的發(fā)展，企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息與投資者等信息使用者決策的相關(guān)性備受關(guān)注。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否有價(jià)值的關(guān)鍵在于其是否有助于決策的制定，Ball和Brown[ 1 ]認(rèn)為會(huì)計(jì)信息的有用性可以通過(guò)分析會(huì)計(jì)信息與股票收益指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，如果所披露的會(huì)計(jì)信息與股票收益指標(biāo)之間顯著相關(guān)，則會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)向市場(chǎng)傳遞了有用信息。他們開啟了學(xué)術(shù)界關(guān)于會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究?？v觀我國(guó)資本市場(chǎng)，從最初的幾家上市公司發(fā)展到現(xiàn)階段數(shù)千家上市公司，會(huì)計(jì)信息對(duì)于資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行愈發(fā)重要。國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者開始更加關(guān)注會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究，但多數(shù)研究所選取的樣本時(shí)間跨度較短，缺乏對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性變化趨勢(shì)的整體分析。

現(xiàn)階段會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究大多在投資者信念同質(zhì)的假設(shè)條件下分析會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股價(jià)之間的關(guān)系，但市場(chǎng)中每位投資者本身是有差異的，存在諸多理性之外的情緒、感知等因素的影響。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，投資者異質(zhì)信念不斷受到關(guān)注，異質(zhì)信念是否對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。Dontoh等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格的相關(guān)性逐年變化，噪聲交易的增加會(huì)使得會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性下降。王治等[ 3 ]提出傳統(tǒng)的價(jià)值相關(guān)性研究所反映的均是投資者共識(shí)，但市場(chǎng)并非始終有效，由于套利的有限性以及投資者心理偏差等因素的影響，這種投資者共識(shí)并非完全正確的，因此基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性分析是必要的。《人民日?qǐng)?bào)》2015年一則報(bào)道也顯示，交易活躍的公司并非都有業(yè)績(jī)支撐，有17家公司2014年凈利潤(rùn)下滑超過(guò)了20%，但股價(jià)卻實(shí)現(xiàn)了翻倍。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)、股權(quán)分置改革、全球金融危機(jī)等重大事件，那么隨著這些重大事件的發(fā)生，異質(zhì)信念如何影響會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性？會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性又將如何變化？本文以1993—2015年滬深主板A股上市公司為研究對(duì)象，分析異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響以及會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性在整個(gè)時(shí)間區(qū)間上的變化趨勢(shì)，拓寬了會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究的視角，為我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管以及會(huì)計(jì)制度改革提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究

Ball和Brown[ 1 ]最早對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行分析，選取會(huì)計(jì)盈余作為研究的變量，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票非正常報(bào)酬率具有顯著相關(guān)性。我國(guó)證券交易所成立以來(lái)，會(huì)計(jì)信息的重要性逐漸凸顯，諸多學(xué)者開始關(guān)注會(huì)計(jì)信息與股價(jià)之間的關(guān)系。趙宇龍[ 4 ]通過(guò)分析未預(yù)期盈余和累計(jì)非正常報(bào)酬率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)能夠區(qū)別不同性質(zhì)的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)，會(huì)計(jì)信息能夠向投資者提供決策有用數(shù)據(jù)。陳信元等[ 5 ]分析發(fā)現(xiàn)剩余收益、收益和凈資產(chǎn)均具有價(jià)值相關(guān)性。張騰文和黃友[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、股東收益、剩余收益、每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格均具有顯著正相關(guān)關(guān)系。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究主要分析不同財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)確有一定的解釋力，并且不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)解釋力存在差異。

（二）會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷研究

國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者對(duì)于會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的分析選取較短的時(shí)間區(qū)間，但在資本市場(chǎng)不同的發(fā)展階段，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度會(huì)隨之發(fā)生變化，相應(yīng)地，部分學(xué)者開始選取較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變化趨勢(shì)進(jìn)行分析。Collins等[ 7 ]選取1953—1993年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)收益的價(jià)值相關(guān)性隨時(shí)間減弱，賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性隨時(shí)間增強(qiáng)，二者相結(jié)合的解釋力有所增強(qiáng)。Lam等[ 8 ]分析發(fā)現(xiàn)伴隨著會(huì)計(jì)變革，資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性逐年增加，而賬面價(jià)值與收益相結(jié)合的價(jià)值相關(guān)性逐年減小。江麗輝[ 9 ]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)伴隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性并未提高，準(zhǔn)則修訂后一年價(jià)值相關(guān)性提高，之后幾年出現(xiàn)下降趨勢(shì)。Qu和Zhang[ 10 ]發(fā)現(xiàn)中國(guó)會(huì)計(jì)制度變革之后，每股收益遞增的相關(guān)性保持平穩(wěn)并有減小趨勢(shì)，每股賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性顯著增加。因此，研究我國(guó)資本市場(chǎng)成立至今整個(gè)時(shí)間段會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變化，對(duì)于分析我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展情況更有意義。

（三）考慮異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究

Miller[ 11 ]提出由于未來(lái)具有很多不確定性，投資者對(duì)股票做出預(yù)測(cè)存在一定的難度，每一位投資者對(duì)相同的股票具有相同的收益和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的假設(shè)在實(shí)際中是難以實(shí)現(xiàn)的，提出了異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格影響的假設(shè)。Hong和Stein[ 12 ]基于異質(zhì)信念分析股市暴跌現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念程度越強(qiáng)，股價(jià)暴跌現(xiàn)象越嚴(yán)重。異質(zhì)信念在金融學(xué)等領(lǐng)域中已經(jīng)受到廣泛關(guān)注，但現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究文獻(xiàn)絕大多數(shù)基于有效市場(chǎng)假設(shè)構(gòu)建模型，因此，在會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)性研究中考慮投資者異質(zhì)信念成為必然趨勢(shì)。季美惠等[ 13 ]采用主成分分析方法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王治[ 14 ]分析發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念是導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性存在差異的根本原因，每股凈資產(chǎn)與股價(jià)顯著正相關(guān)，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益不相關(guān)，每股可供出售金融資產(chǎn)金額變動(dòng)相關(guān)性較弱。

總而言之，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究主要集中于對(duì)不同財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格相關(guān)性的分析，而從滬深交易所成立以來(lái)整個(gè)時(shí)間區(qū)間上分析價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)相對(duì)較少；同時(shí)，由于對(duì)理性人假設(shè)的質(zhì)疑也使得傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究受到?jīng)_擊，隨著行為金融學(xué)理論的不斷發(fā)展，將投資者行為因素引入會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究中能夠更好地分析股價(jià)變動(dòng)。因此，本文運(yùn)用滬深主板A股1993—2015年的數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)信念視角開展會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性及其變遷研究。

三、研究假設(shè)

滬深交易所成立至今，伴隨著相關(guān)政策和法律法規(guī)的出臺(tái)，證券市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，股票價(jià)格能夠更加真實(shí)地反映上市公司經(jīng)營(yíng)狀況，而會(huì)計(jì)信息是對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的直觀表現(xiàn)，因此，當(dāng)投資者做出投資決策時(shí)，必然會(huì)更多地利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行分析。趙春光[ 15 ]分析我國(guó)上市公司1995—2001年會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)每股收益、每股現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性經(jīng)歷了先上升后下降的變化趨勢(shì)，每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性相對(duì)較弱。張景奇等[ 16 ]選取1990—2003年的數(shù)據(jù)分析每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價(jià)相關(guān)性的變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)出下降—上升—下降—上升的趨勢(shì)，1999年之后均穩(wěn)步上升，指出這一變化趨勢(shì)與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段及政策出臺(tái)相關(guān)聯(lián)?？梢钥闯?，滬深交易所成立初期，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的應(yīng)用能力不足，會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的相關(guān)性相對(duì)較弱并且波動(dòng)較大，但隨著相關(guān)政策的出臺(tái)，相關(guān)性不斷增強(qiáng)并趨于穩(wěn)定。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：滬深交易所成立初期，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性存在波動(dòng)；伴隨資本市場(chǎng)的發(fā)展，價(jià)值相關(guān)性不斷提高并趨于穩(wěn)定；同時(shí)，每股收益的價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。

有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)中存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，市場(chǎng)中的每位投資者都積極參與競(jìng)爭(zhēng)，并且能夠獲取市場(chǎng)中的重要信息，單只股票的市場(chǎng)價(jià)格能夠反映市場(chǎng)中已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情；金融市場(chǎng)每天存在大量的信息，但由于投資者是過(guò)度自信的，對(duì)市場(chǎng)中的信息往往是有限注意的，不同的投資者由于其性格、學(xué)歷等因素的差異，對(duì)相同的信息會(huì)有不同的認(rèn)識(shí)。對(duì)此，Miller最早提出異質(zhì)信念的概念，認(rèn)為由于未來(lái)是不確定的，投資者對(duì)證券收益和風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的主觀概率也是不同的，投資者之間對(duì)股票定價(jià)的看法不可能一致，或者說(shuō)投資者是信念異質(zhì)的。分形市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)異質(zhì)信念的解釋是，市場(chǎng)上的投資者是千差萬(wàn)別的，其對(duì)未來(lái)的信念也是各不相同，為適應(yīng)環(huán)境，投資者的信念是變化的。因此，基于有效市場(chǎng)假設(shè)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性分析一定程度上并沒(méi)有反映市場(chǎng)的本質(zhì)特征。由于證券市場(chǎng)中不同投資者對(duì)相同股票的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷存在差異，上市公司的股票價(jià)格會(huì)受到投資者異質(zhì)信念的影響，進(jìn)而會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的解釋力也會(huì)有所不同。當(dāng)投資者異質(zhì)信念程度增強(qiáng)時(shí)，會(huì)計(jì)信息得以有效應(yīng)用的程度會(huì)相對(duì)減弱，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性會(huì)下降。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者異質(zhì)信念會(huì)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)在諸多文獻(xiàn)中進(jìn)行了分析，Boehme等[ 17 ]認(rèn)為換手率能夠較好地衡量異質(zhì)信念，李維安等[ 18 ]研究提出換手率和超額收益波動(dòng)率更能體現(xiàn)投資者的異質(zhì)信念。結(jié)合之前學(xué)者的指標(biāo)選取以及獲取數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文以股票i在第t+1年5月第六個(gè)交易日（j=0）為節(jié)點(diǎn)，將日換手率以市場(chǎng)整體換手率進(jìn)行調(diào)整并剔除市場(chǎng)流動(dòng)性影響，構(gòu)建額外換手率的計(jì)算公式，將其作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)。

同時(shí)，本文選取每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量作為自變量，資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和公司規(guī)模作為控制變量，分析會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷。

變量定義如表1。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響，以額外換手率作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，引入額外換手率與財(cái)務(wù)指標(biāo)的交叉項(xiàng)分別構(gòu)建模型（1）、模型（2）、模型（3），通過(guò)觀察系數(shù)a3、b3、c3的顯著性及正負(fù)，進(jìn)而分析異質(zhì)信念是否影響會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性，所構(gòu)建的模型如下：

Pit=a0 + a1EPSit + a2Handit + a3EPSit*Handit + a4LEVit

+a5BIGRit+a6SIZEit+？著 （1）

Pit=b0+b1BVPSit + b2Handit + b3BVPSit*Handit +b4LEVit

+b5BIGRit+b6SIZEit+？著 （2）

Pit=c0 + c1CFOit + c2Handit + c3CFOit*Handit + c4LEVit

+c5BIGRit+c6SIZEit+？著 （3）

本文在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上將異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)加入模型中分析會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷，所構(gòu)建的模型如下：

Pit=？琢0+？琢1EPSit +？琢2BVPSit +？琢3CFOit +？琢4Handit +？琢5LEVit

+？琢6BIGRit+？琢7SIZEit+？著 （4）

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于滬深交易所成立最初兩年上市公司數(shù)量較少同時(shí)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為避免對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取1993—2015年滬深主板A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并依據(jù)以下條件進(jìn)行剔除：（1）剔除ST和*ST上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。

我國(guó)滬深交易所自成立以來(lái)，經(jīng)歷了一個(gè)不斷發(fā)展完善的過(guò)程：1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)成立不久的證券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊；1998年《證券法》的頒布成為資本市場(chǎng)健康發(fā)展的保障；2001年國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，國(guó)有股減持正式啟動(dòng)，2002年國(guó)務(wù)院修改該暫行辦法，停止執(zhí)行利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，開啟了我國(guó)資本市場(chǎng)變革的新里程；2008年席卷全球的金融危機(jī)期間我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了股價(jià)大幅波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)蕭條等現(xiàn)象，對(duì)證券市場(chǎng)造成了重要影響；全球金融危機(jī)之后，政府出臺(tái)諸多措施對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，同時(shí)伴隨創(chuàng)業(yè)板、新三板公司的不斷上市，我國(guó)資本市場(chǎng)整體保持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此，本文基于滬深交易所成立至今整個(gè)期間的重要變革及重大影響事件，同時(shí)考慮時(shí)間區(qū)間整體的均衡，將全部樣本區(qū)間劃分為1993—1997年、1998—2002年、2003—2008年和2009—2015年四個(gè)時(shí)間段，進(jìn)一步分析資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷。

研究樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)及個(gè)股換手率數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），計(jì)算額外換手率所需的市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，因變量股價(jià)（P）均值為11.577，中位數(shù)為9.280，最大值為256.870，但從四分位點(diǎn)上的數(shù)值可以看出股價(jià)數(shù)據(jù)整體未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。自變量每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BVPS）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CFO）均未出現(xiàn)異常波動(dòng)。需要說(shuō)明的是，由于自1998年開始要求上市公司公布其現(xiàn)金流量表，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)開始于1998年。額外換手率（Hand）的最小值為-32.270，最大值為33.065，平均值為-0.080，標(biāo)準(zhǔn)差為1.670，可以看出所選取的樣本中投資者異質(zhì)信念程度存在明顯差異。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（BIGR）和公司規(guī)模（SIZE）作為控制變量，數(shù)據(jù)整體保持平穩(wěn)變化趨勢(shì)。

（二）異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性影響研究

本部分針對(duì)1993—2015年的數(shù)據(jù)，采用面板回歸方法，通過(guò)對(duì)模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行回歸分析，得到表3的結(jié)果。從表3中可以看出，每股收益、每股凈資產(chǎn)及每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股票價(jià)格顯著正相關(guān)，而每股收益與額外換手率的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，同樣地，每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與額外換手率的交叉項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。因此，異質(zhì)信念會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，額外換手率越大，異質(zhì)信念程度越強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性越小，異質(zhì)信念會(huì)負(fù)向影響會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性，假設(shè)2成立。

（三）會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性變遷分析

從上述分析中可以看出，異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性存在影響，因此本文在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究模型的基礎(chǔ)上加入異質(zhì)信念指標(biāo)，通過(guò)模型（4）分析滬深交易所成立以來(lái)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷。

表4呈現(xiàn)的是1993—2015年逐年回歸結(jié)果。從中可以看出每股收益除1993年以外，其余各年均與股票價(jià)格顯著相關(guān)，1997年之前呈上升趨勢(shì)，1997年開始下降，這與1997年的東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)是相符的；2006年由于我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，每股收益的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；但好景不長(zhǎng)，隨之而來(lái)的全球金融危機(jī)使得每股收益的價(jià)值相關(guān)性再次下降，金融危機(jī)之后，投資者變得更加謹(jǐn)慎，開始更多關(guān)注上市公司的會(huì)計(jì)信息，每股收益的價(jià)值相關(guān)性增強(qiáng)。每股凈資產(chǎn)作為代表資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)，其與股價(jià)相關(guān)性的變動(dòng)趨勢(shì)與每股收益價(jià)值相關(guān)性的變動(dòng)趨勢(shì)類似，但整體未出現(xiàn)大幅變動(dòng)，可以看出投資者對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表信息的關(guān)注度并未發(fā)生明顯變化。上市公司披露現(xiàn)金流量表的時(shí)間相對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表晚，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股價(jià)的相關(guān)性研究始于1998年。表4結(jié)果顯示，1998年現(xiàn)金流量表報(bào)出時(shí)受到投資者的廣泛關(guān)注，具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但相比較每股收益、每股凈資產(chǎn)，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)不穩(wěn)定的變化趨勢(shì)。整體而言，每股收益與股價(jià)的相關(guān)性明顯強(qiáng)于每股凈資產(chǎn)與股價(jià)的相關(guān)性，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股價(jià)的相關(guān)性具有不穩(wěn)定性，投資者在制定投資策略時(shí)更傾向于使用資產(chǎn)負(fù)債表信息及利潤(rùn)表信息，并且對(duì)利潤(rùn)表信息的關(guān)注度要明顯強(qiáng)于資產(chǎn)負(fù)債表。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，交易量越大，股票價(jià)格越高，這是資本市場(chǎng)表現(xiàn)出的一般趨勢(shì)。額外換手率作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，從實(shí)證結(jié)果可以看出大多數(shù)年份額外換手率與股價(jià)之間顯著正相關(guān)，這與我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的特征是相符的，額外換手率對(duì)股票價(jià)格具有提升的作用。然而，研究結(jié)果同時(shí)發(fā)現(xiàn)1994年、1995年、2005年、2006年和2008年額外換手率與股票價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)，隨著額外換手率減小，股票價(jià)格呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。進(jìn)一步分析，這一結(jié)果可能與相應(yīng)年度股票市場(chǎng)大幅漲跌相關(guān)，當(dāng)股票市場(chǎng)處于衰退期時(shí)，無(wú)論投資者持有的股票投資價(jià)值如何，都會(huì)不同程度存在下跌，投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生悲觀情緒，從而拋售其持有的股票，造成股票價(jià)格下跌和換手率上升，從而當(dāng)股票市場(chǎng)處于衰退期時(shí)，換手率與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1是表3中各年度回歸分析調(diào)整的R2變化趨勢(shì)，可以看出調(diào)整R2在1993—2003年波動(dòng)趨勢(shì)較明顯，2004年開始不斷上升并趨于穩(wěn)定，與假設(shè)1相符。實(shí)際上，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等的制定實(shí)施與不斷完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也不斷提高，投資者更加依賴于會(huì)計(jì)信息分析上市公司價(jià)值。實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，投資者更加理性，會(huì)計(jì)信息的決策有用性日益增強(qiáng)。進(jìn)一步地，資本市場(chǎng)有關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的監(jiān)管，以保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、可靠性，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。

（四）基于時(shí)間段的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性分析

表5呈現(xiàn)了各時(shí)間段面板回歸的結(jié)果，從中可以看出，1993—1997年每股收益與股價(jià)不相關(guān)，但每股凈資產(chǎn)與股價(jià)顯著相關(guān)，表明滬深交易所成立初期投資者更關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表信息，對(duì)利潤(rùn)表的使用能力相對(duì)較弱；1998—2002年每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股票價(jià)格均顯著相關(guān)；1997年亞洲金融危機(jī)之后，隨著法律、政策的不斷完善，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的使用程度明顯增強(qiáng)。從2003—2008年以及2009—2015年的實(shí)證結(jié)果可以看出，每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與股票價(jià)格一直顯著相關(guān)，說(shuō)明隨著市場(chǎng)不斷成熟，投資者更加依賴會(huì)計(jì)信息，但與亞洲金融危機(jī)相比較，2008年全球金融危機(jī)前后投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的利用程度并未發(fā)生明顯變化，說(shuō)明隨著資本市場(chǎng)不斷成熟，投資者能夠更加合理地利用會(huì)計(jì)信息。從各時(shí)間段的回歸結(jié)果對(duì)比可以看出，每股收益與股價(jià)的相關(guān)性明顯強(qiáng)于與每股凈資產(chǎn)的相關(guān)性，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

六、結(jié)論及政策建議

傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性在投資者信念同質(zhì)的假設(shè)條件下分析信息的決策有用性，但市場(chǎng)中的投資者本身是存在差異的，投資者異質(zhì)信念是否會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響？資本市場(chǎng)不同的發(fā)展時(shí)期，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性如何變化？本文在探索異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性影響的基礎(chǔ)上，將異質(zhì)信念指標(biāo)加入會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究模型中，對(duì)1993—2015年期間的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的變遷進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明：

（1）投資者異質(zhì)信念會(huì)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）異質(zhì)信念與股票價(jià)格之間的關(guān)系主要有兩種情況：正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)股票市場(chǎng)處于衰退期時(shí)，投資者對(duì)股票持悲觀態(tài)度，會(huì)大量拋售其手中持有的股票，造成股票價(jià)格下跌，股票交易量增加，從而出現(xiàn)換手率與股票價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系；反之，當(dāng)股票市場(chǎng)處于繁榮期時(shí)，投資者對(duì)股票持樂(lè)觀態(tài)度，股票交易量增加，股票價(jià)格上升，換手率與股票價(jià)格之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）滬深交易所成立初期，財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)相關(guān)性的波動(dòng)幅度較大；伴隨著相關(guān)法律、政策的實(shí)施與不斷完善，會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性日益增強(qiáng)并趨于穩(wěn)定。同時(shí)，所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，每股收益的價(jià)值相關(guān)性明顯強(qiáng)于每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的相關(guān)性，說(shuō)明我國(guó)投資者在制定投資決策的過(guò)程中，更多關(guān)注利潤(rùn)表信息。

基于本文的分析可以看出，提高會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，使得股票價(jià)格更好地體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)于資本市場(chǎng)健康發(fā)展至關(guān)重要。為此，本文提出以下建議：

（1）完善信息披露機(jī)制，減少市場(chǎng)中的噪聲交易，使得散戶投資者能夠獲得更全面的公司信息，進(jìn)而增強(qiáng)股票市場(chǎng)中的理性氛圍。同時(shí)，加大投資者的培訓(xùn)力度，提升投資者依據(jù)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行估值的能力，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的有效性，進(jìn)而提高會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性。

（2）通過(guò)對(duì)股票額外換手率與股票價(jià)格之間關(guān)系的分析可以看出，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)在1994年、1995年以及2005年和2006年，之后1997年的東南亞金融危機(jī)以及2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注換手率與股票價(jià)格連續(xù)負(fù)相關(guān)的情形。

（3）投資者對(duì)于會(huì)計(jì)信息的關(guān)注集中于利潤(rùn)表，某些企業(yè)修飾利潤(rùn)極易造成股票市場(chǎng)股價(jià)的虛增及之后的暴跌，不利于股票市場(chǎng)健康發(fā)展。相關(guān)部門應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范會(huì)計(jì)審計(jì)行為，提高所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和審計(jì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息在我國(guó)資本市場(chǎng)中的決策有用性。

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