經(jīng)營效率與地方融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險

周虹晶，王明虎

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院, 安徽 馬鞍山 243002)

融資平臺公司是地方政府為當(dāng)?shù)馗鞣N公共項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資的企業(yè)，對地方公共產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要意義。然而由于其自身固有的問題，其財(cái)務(wù)風(fēng)險一直是融資平臺發(fā)展過程中離不開的問題。近期隨著我國財(cái)政制度改革和金融政策變化，地方融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險更為嚴(yán)峻，部分融資平臺出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，如2017年12月云南省國有資本運(yùn)營有限公司“中融—嘉潤31號集合資金信托計(jì)劃”延期兌付等事例。融資平臺公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險，固然有其融資不當(dāng)?shù)脑?，但也有?jīng)營不善、管理低效的問題。而從目前文獻(xiàn)研究的情況看，多數(shù)主要從融資決策方面進(jìn)行研究，忽視了融資平臺這類企業(yè)特定的經(jīng)營管理問題。本文以安徽省當(dāng)涂縣城投公司為例，從經(jīng)營管理方面分析融資平臺公司存在的問題，并提出對策建議。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險是融資平臺研究的主要領(lǐng)域，有關(guān)這一方面研究主要關(guān)注以下問題：一是融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險形成的機(jī)制。地方融資平臺過度的債務(wù)融資，是融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險形成的主要因素[1-2]。此外，一些文獻(xiàn)還探討了財(cái)政、金融、治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)方面的原因。地方財(cái)政投入不足、財(cái)權(quán)事權(quán)配置不合理、商業(yè)銀行對融資平臺的短期貸款不適應(yīng)融資平臺長期項(xiàng)目、土地出讓金價格波動以及政府干預(yù)過多都是融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險形成的重要原因[3-6]。二是融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險的控制措施。從融資平臺自身角度看，控制融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險可以通過吸收私募股權(quán)或優(yōu)先股融資等方式拓展股權(quán)融資渠道[7-8]，也可以通過商業(yè)信貸創(chuàng)新和債券融資模式改革等降低財(cái)務(wù)風(fēng)險[9]。三是控制融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險的制度措施，主要從加強(qiáng)金融政策調(diào)整、審計(jì)、監(jiān)管和問責(zé)機(jī)制等方面，控制融資平臺債務(wù)規(guī)模[10-13]。

上述文獻(xiàn)從來源和控制兩個方面研究了融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險，但還存在一個重要問題有待進(jìn)一步分析。從財(cái)務(wù)學(xué)角度說，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生并不只在于債務(wù)本身，還取決于企業(yè)自身經(jīng)營狀況，如果一個企業(yè)經(jīng)營效率高，有較高的收益水平，就可以償還到期債務(wù)甚至還能獲得杠桿收益，如果僅研究融資平臺債務(wù)水平，忽略了融資平臺的經(jīng)營效果，就無法全面剖析融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險的形成，因此所提出的政策建議就難免有片面性。筆者將結(jié)合理論和案例兩個方面，從經(jīng)營視角分析融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的又一重要原因。

(二)經(jīng)營效率與融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險理論分析

根據(jù)財(cái)務(wù)管理的基本理論，我們將融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險的形成用圖1來表示：

根據(jù)圖1，地方融資平臺的資金來源有兩個方面，一方面是政府的土地和資金以股權(quán)方式投入，另一方面是貸款和債券發(fā)行收入等債務(wù)資金來源。融資平臺收到資金后，投資項(xiàng)目或產(chǎn)品。待項(xiàng)目或產(chǎn)品開發(fā)完工后，政府通過購買方式支付資金，地方融資平臺利用現(xiàn)金收入償還貸款的本金和利息。如果地方融資平臺能夠及時開發(fā)產(chǎn)品和項(xiàng)目，并及時出售，獲得足夠多的資金，就可以及時償還債務(wù)的本金和利息，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險。實(shí)務(wù)中，地方融資平臺的項(xiàng)目和產(chǎn)品以及融資決策受地方政府控制，產(chǎn)品的定價和結(jié)算也基本由政府主導(dǎo)，因此地方融資平臺的財(cái)務(wù)風(fēng)險形成有三個條件，一是由于地方政府決策不當(dāng)導(dǎo)致融資平臺投資項(xiàng)目和產(chǎn)品開發(fā)時間過長，導(dǎo)致其未等到項(xiàng)目和產(chǎn)品收到現(xiàn)金流入時債務(wù)就到期，無法償還；二是融資平臺開發(fā)的產(chǎn)品和項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入太少，不足以支付到期的債務(wù)本金和利息；三是地方融資平臺管理水平低下，資金閑置過多，導(dǎo)致債務(wù)融資過多，因而不能償還到期債務(wù)。上述三方面問題，可以從融資平臺運(yùn)營效率、盈利水平和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)三方面進(jìn)行分析。我們在后文中將利用案例公司數(shù)據(jù)對地方融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析。

圖1 地方融資平臺運(yùn)營示意圖

二、當(dāng)涂縣城投公司案例分析

(一)發(fā)展歷程

當(dāng)涂縣城鄉(xiāng)建設(shè)投資有限責(zé)任公司(以下簡稱“當(dāng)涂城投”)成立于2003年6月，是當(dāng)涂縣人民政府出資設(shè)立的國有獨(dú)資公司。當(dāng)涂城投是當(dāng)涂縣人民政府確定的市場化運(yùn)營的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及國有資產(chǎn)經(jīng)營管理的國有獨(dú)資企業(yè)，經(jīng)營領(lǐng)域和投資范圍涵蓋了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及保障性住房開發(fā)與建設(shè)等多個方面。公司經(jīng)營范圍包括：統(tǒng)一經(jīng)營城市資產(chǎn)，用于城市建設(shè)；統(tǒng)一融借城建資金，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和縣城重點(diǎn)工程建設(shè)；代收城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)；負(fù)責(zé)城市項(xiàng)目的投資建設(shè)；土地整理。2017年公司注冊資本10.5億元。

2015年8月，公司在上海證券交易所發(fā)行企業(yè)債券9億元。按照我國證券法相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人要定期公布公司財(cái)務(wù)狀況，本文研究所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)來自于當(dāng)涂城投公布的2013～2017年年度報(bào)告。

(二)盈利能力分析

企業(yè)的盈利能力主要取決于公司產(chǎn)品的市場需求和競爭情況。從地方融資平臺來看，其產(chǎn)品主要包括各類公共產(chǎn)品(基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)和開發(fā)建設(shè)、民生項(xiàng)目建設(shè)等)。這類產(chǎn)品具有開發(fā)周期長、盈利水平低、投資金額大等特點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)涂城投年度報(bào)告，2013～2017年開發(fā)的產(chǎn)品包括：安置房項(xiàng)目和改造項(xiàng)目(姑溪山水一期、姑溪山水二期、濱江小區(qū)三期項(xiàng)目、城河人家項(xiàng)目、縣棚戶區(qū)改造項(xiàng)目)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目(護(hù)城河綜合治理項(xiàng)目、蕪馬高速千萬畝森林(當(dāng)涂段綠化)項(xiàng)目、當(dāng)涂東部新城區(qū)高壓線路遷移改造工程)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)項(xiàng)目(文體中心項(xiàng)目、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)示范園項(xiàng)目)。這些項(xiàng)目都是地方融資平臺的日常項(xiàng)目。

為進(jìn)一步分析當(dāng)涂城投產(chǎn)品盈利能力，我們對公司2012～2017年歷年的有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算統(tǒng)計(jì)(如表1)。

表1 2012～2017年當(dāng)涂城投主要盈利指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表(%)

從上表數(shù)據(jù)看，當(dāng)涂城投2012～2017年毛利率最高為9.63%，最低為7.95%，均值為9%，沒有達(dá)到10%的基本水平；扣除財(cái)政補(bǔ)貼后的凈資產(chǎn)收益率最高為0.07%，最低為-3.07%，均值為-1.88%，基本上只有1年微利，其余都是虧損。

(三)周轉(zhuǎn)能力分析

周轉(zhuǎn)能力一部分與產(chǎn)品生產(chǎn)周期有關(guān)，另一部分與運(yùn)營管理有關(guān)。融資平臺所投資的項(xiàng)目和產(chǎn)品多數(shù)屬于公共產(chǎn)品，開發(fā)周期較長。根據(jù)當(dāng)涂城投2012～2017年財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，對有關(guān)指標(biāo)計(jì)算(見表2)。

表2 當(dāng)涂城投2012～2017主要周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)計(jì)算表

從表2數(shù)據(jù)看，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)相對較高，但也有逐步下降的趨勢，特別是2005年以后每年周轉(zhuǎn)次數(shù)不到1次，已經(jīng)嚴(yán)格意義上不具有流動性。存貨的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.1349，基本上7年完成1次周轉(zhuǎn)，大大超過普通投資項(xiàng)目的建設(shè)期，流動性相當(dāng)?shù)?，甚至大大低于房地產(chǎn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)期間。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.0892，至少11年才周轉(zhuǎn)1次，基本不具備流動資產(chǎn)的基本流動性要求；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.0730，需要13年以上才周轉(zhuǎn)1次。綜合各項(xiàng)指標(biāo)來看，當(dāng)涂城投資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力太低，這對企業(yè)整體的盈利能力和償債能力都形成較大的沖擊。

(四)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有效性分析

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性影響資本成本和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，最終影響企業(yè)盈利和償債能力。我們統(tǒng)計(jì)了當(dāng)涂城投2012～2017年末主要流動資產(chǎn)項(xiàng)目占流動資產(chǎn)總額比例，具體見表3：

表3 當(dāng)涂城投2012～2017年末主要流動資產(chǎn)項(xiàng)目占用比例統(tǒng)計(jì)表(%)

從表3數(shù)值看，當(dāng)涂城投主要流動資產(chǎn)占用項(xiàng)目是存貨，大約占用60%的資金，考慮到存貨的流動性最低，這一比例極大影響了公司資產(chǎn)流動性，增大了資金占用。其次是其他應(yīng)收款，占用16.17%的資金。從財(cái)務(wù)學(xué)角度說，其他應(yīng)收款并不直接參與公司產(chǎn)品運(yùn)營，屬于無效占用資產(chǎn)，應(yīng)盡量予以降低。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險狀況及問題分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險表面上是資金周轉(zhuǎn)不靈，實(shí)際上是由于企業(yè)低盈利能力不能償還到期債務(wù)，而較低的盈利能力主要是因?yàn)楸容^低的市場收入和較高的資金占用。根據(jù)當(dāng)涂城投財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，對當(dāng)涂城投財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估，公司平均總資產(chǎn)為939 088萬元，總負(fù)債為396 233萬元，如果按照每年借款利率5%估計(jì)，每年應(yīng)付的利息費(fèi)用為19 812萬元。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.0730，毛利率為9.00%，則每年平均產(chǎn)品銷售毛利為6 170萬元，不及每年應(yīng)付利息費(fèi)用的1/3，也就是說，即使不考慮管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用，公司有13 642萬元利息費(fèi)用沒有足夠的資金來源予以支付。目前，公司每年平均獲得政府財(cái)政補(bǔ)貼25 252萬元，暫時維持了公司支付利息和管理費(fèi)用等日常開支。一旦公司長期債務(wù)到期，憑借每年?duì)I業(yè)凈現(xiàn)金流量平均為6 170萬元的流入，就會形成財(cái)務(wù)危機(jī)。

如果公司將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度提高到每年1次，則每年銷售收入要達(dá)到939 088萬元，產(chǎn)品銷售毛利為84 517萬元，支付每年利息后公司還有資金結(jié)余64 706萬元，經(jīng)過2～3年積累，加上到期的流動資產(chǎn)變現(xiàn)，足以支付到期債務(wù)。如果公司目前業(yè)務(wù)規(guī)模難以拓展，公司也可以增加存貨周轉(zhuǎn)速度，減少存貨占用資金，最終減少總資產(chǎn)占用。如果能將存貨周轉(zhuǎn)速度提升到每年周轉(zhuǎn)0.5次，則減少存貨資金占用329 823萬元，公司也可以減少負(fù)債到66 049萬元，如此則公司每年的利息費(fèi)用為3 320萬元，公司可以用銷售毛利抵減利息費(fèi)用，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)上述分析，當(dāng)涂城投目前存在有潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險，主要原因在于公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度過于緩慢，營業(yè)規(guī)模過小。沒有發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險的主要原因在于政府每年2.5億元左右的財(cái)政補(bǔ)貼。如果要控制財(cái)務(wù)風(fēng)險，企業(yè)需要提升收入空間，降低存貨占用，這就需要企業(yè)拓展市場業(yè)務(wù)，加快項(xiàng)目管理力度，減少存貨占用期間，從而減少負(fù)債融資的需求。

四、結(jié)論與建議

本文通過理論和案例分析，認(rèn)為地方融資平臺財(cái)務(wù)風(fēng)險的形成，不僅僅在于較高的負(fù)債水平，更在于企業(yè)緩慢的周轉(zhuǎn)速度和較低的收入增長空間。因此，控制地方融資平臺的財(cái)務(wù)風(fēng)險，不只是在于增加政府財(cái)政投入，或是片面降低公司負(fù)債水平，而是增強(qiáng)公司拓展業(yè)務(wù)收入能力，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，以及加強(qiáng)管理，減少資金占用，這樣才能確保地方融資平臺可以用自己的自由現(xiàn)金流量去償還到期債務(wù)本金和利息，形成良性的資金循環(huán)，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險。